中材节能投资价值分析报告

201471中材节中材节 专业技术服务全突显竞争力两外扩展锁定未来高收水泥余热发电行业的制定者，延伸至节能行业全方位服务 及大型集中供热锅炉等商业模式横跨E(设计)、EP（设备成套、EPC司从E/EP/EPC开始，延伸至装备制造和研发设计（特种节能 公司已在建材以外的其它行业布局，在钢铁、化工、有色、等行业实施了20余个项目，上市后凭借优势加快行业拓展；公司海外拓展较为成功，目前海外市场销售平均占比达到30%，随着公司自主知识装备估2014~20161.151.411.84根据相对估值法，合理市值区间30.03亿元-33.67亿元。我们基于DCF模型进行两阶段贴现现金流估值，采用平均资本成本10.34%以及直至2026年的直接现金流，得出公司合理市值区间28.49亿元~39.47亿元，市值中枢33.1330.03元~33.67亿元，对应2013年净利润市盈率区间为33.00~37.00倍，对应2014年市盈率区间为26.11~29.28倍。风险因素：

合理市值区间：30.03~33.67陈俊鹏 业绩预测和估值指营业收入（百万元营业收入增长--净利润（百万元净利润增长--EPS（元ROE（归属母公司（摊薄一、余热发电的制定1.1、公司概公司是水泥行业余热发电的制定者。从事余热、余压综合利用的专业化节能服务公司，目前的技术是行业领先的纯低温余热发电技术。该技术公司已形成了完整自主知识的技术和持续的技术创新和升级能力，为 2012、13年度出现经营业绩下滑。我们认为进入2014年，国家陆续出台稳增长的政策，同时节能和环保的压力增大，余热发电下业正在逐步恢复景气，整个余热发电的市场总量依然很大，但市场转化为订单的时间有望推2014-2017年释放，公司的订单逐渐2011、2012、201347,513.2155,546.28股东名前后 比例国有股转持股东名前后 比例国有股转持转持数（万股国有股转持数（万股 数（万股 中国中材有限司青海宁达创业投资有国建易创投资有南通高胜成长创业投资------股本总-图表2司及下属公司主营业务示意 院 装备制 装备制院图表3：近三年收入、利润呈下降趋 图表4：公司海外业务、建材外业务收入占比 二、“十二五”节能减排目标是余热发电的最大推到年万元国内生产总值能耗下降到0.869吨标准煤（按2005年价格计算20101.034吨标准煤下1620051.276吨标准煤下32万元GDP能耗下二氧化硫排放氮氧化物排放实现万元GDP能耗下二氧化硫排放氮氧化物排放实现节约能20152010电能力2000万千瓦，北方采暖地区既有居住建筑供热计量和节能改造4亿方米以上5000发电，平均每年新增量280瓦装机。其中钢铁、有色、建材、和图表 “十二五”重点节能工程投资需序 工程名 投资需求（亿元

工业锅炉窑炉节能改造工 2内燃机系统节能工3电机系统节能改造工4余热余压回收利用5热电联产工6工业副产煤气回收利用工7企业能源管控中心建设工8两化融合促进节能减排工9节能产业培育工-合 图表7：余形式 一定温度的废烟气一定温度的热空气、一定度的热水、工业废渣、含燃物质的工业尾气、及工艺过程中产生的反应热等 混合物“十二五”建筑节能的总体目标：到“十二五”期末，建筑节能形成1.16亿标准煤节能能力。其中发展绿色建筑，加强新建建筑节能工作，形成4500万吨标准煤节能能力；深化供热，全面推行供热计量，推进北方采暖地区既有建筑供热计量及节能改造，形成2700万吨标准煤节能能力；加强公共建筑节能体系建设，推动节能改造与运行管理，形成1400万吨标准 图表8十二五”建筑节能工

公共建筑节能改 合 “十二五”建筑节能专项规划：加快发展集保温、防火、降噪、装饰等功能于一体的与建筑同的建筑保温体系和材料。积极发展加气混凝土制品、 墙体和屋面。公司全资子公司、合同能源管理是国家重点支持的节能减排市场化机合同能源管理（EMC）是一种以减少的能源费用来支付节能项目全部投资的节能投资方式，它是基于市场化的节能行业商业模式与财务管理方案，通过资产负债表外循环机理来推动节能行业的快速发展，一方面拓展了节能服务行业的发展空间，另一方面为耗能企业提供了低风险、高效率的能源管理与托管方案。这种节能投资方式允许客户使用未来的节能收益实施节能项目，客户与节能服务公司之间签订节能服务合同；这种机制有助于推动技术上可行、经济上合理的节能项目的实施。2010年4月，国家出台了《关于加快推行合同能源管理促进节能服务产业发展的意见》，明确了相关财政、、金融政策支持。图表 国家政策支持节能和合同能源管理一览时相主要内20101 泥生产线余热发电配套率达到95%以上，形成427万吨标准煤20104在支持力度、 2010月 201162011月重申了资源综合利用作为国民经济和社会发展的长远2012月7 序、行为以及存在的“三指定”（指定设计、施工和设备2013123tce641kW，相应可形成505亿kWh的年发电能201331从3月1可上网，分布式风电免收系统备用费。包括能、天然气、生物质能、风能、地热能、海洋能、资源综合利用发电等类201381《关于加快发展节能环保产业的意见 热发电领域，是计量工具。图图表 合同能源管图表 合同能源管理项目(EMC)的实施流国家发布的2012年统计公报显示，2012年中国能源消费总量36.2亿吨标准煤，比上年增长4%。根据可回收利用余热资源占消耗总量的占比测算（2009年末统计数据），仅2012年度我国产生的可回收利用的余热资源高达3.69～14.55亿吨标准煤，节能潜力巨大。源消费总量的1/3；“十二五”时期里，综合考虑行业现状与发展趋势，这七个工业行业余热资源总量高达34,030万tce。图表 “十二五”钢铁等七个工业行业余热资源总量及分布（单位：万资料来源：工业余热资源利用状 分图表63“十二五”余热发电资源预测与“十一五”余单位：亿千瓦 单位：万千0

钢 水 玻

0 发电能资料来源：工业余热资源利用状 分余热发电利用的重点行图表 “十二五”主要行业余热发电投资需求测行行 产能/生产线/装机潜 投资需求（亿元水泥国内市 需加装余热电站的水泥线达到770 水泥海外市 海外市场1000亿，假设国内总包商拿到 钢 发电装机潜力641万 玻 发电装机潜力50.95万 其 合成氨、烧碱、电石 总 水泥国内个市场规模约为285亿元，以现有余热发电工程服务公司的总体承接能力估计，国内水泥行业的余热发电市场尚有5年以上的发展空间。计算依据：国内存量生产线（3002500T/D余热电站平均投资2500万元，总投资为75亿元；“十二五”期间等量淘汰以日产5000T/D计，每条生产线余热电站平均投资5000万元，总投资为210水泥海外市场巨大的发展潜力，我国余热发电企业已开始进入国际市场。截至2010年末， 已投运及在建水泥生产线余热发电项目约40个左右，其中本公司总承包的生产线达22条。由于海外余热发电市场渗透率非钢铁5765.91tce；其中，“十一五”末存量2271.31tce，“十二五”增量余热资源开发3494.60tce；在利用余热发电方面的发电装机容量潜力为641万kW，相应可形成505亿kWh的年发电能力。“十二五”市场空间约为320 类型（规模 项（套） 类型（规模 项（套）发电能力(亿kWh/年 折标煤(tce装机容炼 干熄焦技术(CDQ)及炼焦煤调湿技 烧烧结余热发炼高炉顶压发电技术 转1、转炉煤气回收技2、转炉蒸汽回收技合轧1、蓄热式燃烧技2、低温轧制技合系1、降低焦炉煤气放散1）存量潜 煤气放散率由1.76%降低至2、降低高炉煤气放散1）存量潜 煤气放散率由5.28%降低至2）新增潜 煤气放散率为3、低热值煤气发电技 合总玻璃6.35kWh、年节能能力约为21.1tce。“十一五”末尚未配备余热发43kW34.4kWh、年节能能力约为114.6万tce。到2015年末，玻璃余热发电新装机总tce；玻璃余热发电总装机容量可达74.84万kW。“十二五”市场空间为图表 十二五玻璃行业余热资源分 分ORC（有机工质朗肯循环余热发电技术）市场前景简上余热，可采用成水蒸汽朗肯循环进行回收利用，而对于80℃-250℃的低80-100℃的冲渣水，化工生产过程中100℃-200℃的废热蒸汽及水泥生产过程中窑尾电收尘具有广阔的市场需求和前景。左右余热烟气（如窑尾电收尘器）、水泥窑筒体表面辐射余热进行回收，采用ORC1000kW，可在现有水泥余热发电系统基础上提高发电量10%-12%。截至2012年底，新型干法熟料生产线大约为1637条，已开工建设或投产运营的余热电站对应的生产线已达到约1042条，若将其中50%水泥生产线加装ORC系统发电装置，则在水泥行业余热发电系统增加发电量约521MW，以单位投资1.8万元/kW，平均回收期4-594的ORC市场前景。工、冶金、电力等其他存在80-250℃低温余热的工业领域。据调研的数据，若在石油化工企业建立2000个500kW规模的ORC余热发电系统，每年可新增电能1000MW，增加投资额约180亿元，为国家节省300万汽进行发电，为每个企业带来MW级的电能，其社会效益和经济效益巨大。ORCORC在地热发电和能发电方面，有机工质朗肯循环发电提供了一种非常好环的能发电技术，系统简单，造价低，具有很好的应用前景。余热发电市场汇13-17年来实施，考虑到“十三五”项目规划叠加，未来三年余热发电市场仍图表 与中材节能相关的余热利用市场规模测目标市市场状发展趋市场总空预计年新增市场空预计每年新增50发电市每年5%的递增，到5000T/D水泥生产线，需配套9MW的余热发热发电加装量按业在余热资源开发利用建成余热发电装机容量614kW442亿kWh的年发电能力一步开发利用余热资源的现实节能潜力约为一五”末存量余热资源开发的现实节能潜力为2271.31万tce。2015为5,010,000,000GJ，折17,122tce3494.60万tce；为641万kW，相应可形成505亿kWh的年工业硅余热利用市2013十大工业硅厂占产能的23.5%。25000KVA炉子43按照行业的规定新上项目功率不得小于25000KVA。现有的10000KVA以上的炉子占50%以上，大多数没按产能推算大约有的大约425MW。目前工业硅炉能上发电的的部分按60%计算有255MW。每年按3077MW。241容量23.9万kW，形成年发电能力19.12亿kWh、年节能能力63.7万tce。根据平板玻璃工业“十二五”发展规划，2015年玻璃需求量7.5箱，比2010年增加0.9亿重量箱；据此估算，气余热资源量约36万311万tce为7.94万kW，相应的年发电能力为6.35亿21.1tce到2015年末，玻50.94kW，能能力约为135.7万装机容量可达74.84万kW。干熄焦余热利用市200炼铁消费焦炭量的近2015炉干熄焦率达到95%以到2015年，还需为1.33亿焦炭的焦炉配余热发电能力为超低温余热利用（ORC200度以下水泥建材工业，以产能尚未回收的150℃左右余热烟气，发电量约为MW级的电能（90℃，1t/h，1kWh净电；地热发电和能发电。150均可采用ORC冶金钢铁行业：硅钙板12亿平方米以料（硅钙投资规模12亿元；75硅钙板生产线20条以1.2亿平方加气混凝土：预计每年新增加气生产线1502250万加气混凝土：2.25亿立硅钙1.5亿平方米境外水泥余热发电泥企业的电价将2016发电的增加；资料来源：光大测三、公司分、行业领先的技术优势公司是余热发电行业标准的制定者0设计规范》已经国家住房和城乡建设部批准成为水泥余热发电行业的国家标发公司重视科研经费的投入。最近三年公司累计直接投入研发超过12,000万元，2013年年底，公司及下属子公司已经取得的专利共44项，其中与余热发电相关的专利有19项。公司已形成了完整自主知识的技术和持续的图表 可比公司研发费用投入比较（单位：万元图表 可比公司技术路线比单双闪、全竞争能公已备完整竞争能。司紧扣热余压资综利用领，大术发和装制的投资度打造完的，步善自主识权的力和持续的装备制造升级能力，以此巩固公司在水泥余热发电领域的龙头地位，并持续探索低品质热源的综合利用。同时将节能减排和资源综合利用的技术、装备、系统集成优势逐步扩展到工业节能、建筑节能、生活节能等相关领域，将公司打造成涵盖全行业、多领域、拥有技术和装备及持续创新和升级能力的国际一流的专业化节能减排综合服务提供商。图表9业务拓展技余实客建新业务模业务模资质主 业务领 持有相关资质主 业务领 持有相关业务资质情 资质等级及业务范

余热发电工程

工程设计资质（可从事资质范围

对外承包工程资 经营对外承包工程业中材节 能源审 市经济和信息 对能源审计 生态建设和环

余热发电工程

建材行业和环

工程设计资质（可从事资质范围

对外工程总承

对外承包工程资 经营对外承包工程业水泥钢铁化工有色玻水泥钢铁化工有色玻院院资质主资质主 业务领 持有相关业务资质情 资质等级及业务范建设和环境工 市政公用工（给排水、道 路、生态建设和环境工程的电力、环境工

中民特种设备设计证（压

程、建 工程设计资压成套开关设

备、低压无功套无功功率补

中国国家强制性产品认 涉及的相关产品符合强制性产品实施规础上总结经验，将BOOT业务模式规范化、制度化，并积极探索合同能源管理EMC、BOOT项 BOOT模 EMC模图表 BOOT项 BOOT模 EMC模应用对 一般面对或大企 较为广泛，、各种规模企业等均

有所扩大，适用于有较大规模需求的建设项目，包括但不限于有较大规模需求

要

作为项目建设主体负责筹集项目建 由于“建设“并不是必不可少的，可能对项目实施 公司积极推进跨行业和，加大钢铁、化工、有色金属、玻璃及其他建等行业的场展和开力，同时在固和 现国际高客户的础，大力展南亚、亚中东、洲欧洲、洲地区市。截至2010年底，境内主要余热发电企业在已投运及在建水泥生产线余热发电项目约40个，其中公司总承包的生产线达22条，市场份额处于领先地位。公司已成为国内业企业中在水泥余热发电市场的龙头服务商。图表122010年末境内主要余热发电企业业务拓展情企业名 项目 涉及国 耳其、莫桑比克（注海螺川崎工程13 图表13司国际业务分布:菲律宾沙特:土耳其：8:8越南阿联酋:苏丹:3图表 公司在非水泥行业的业务发展情业主处行合同签 业主名合类发电装E6业主处行合同签 业主名合类发电装注ICIPakistan EE -E EEE6 璃EE9 业领逐走行，、工（如干熄焦（碳素）、其他建材（如玻璃）、有色（如硅铁）等行业延伸。通过加大对相关行业生产工艺的研究，逐步实现对这些行业的余热资源的回收利用。在不影响相关行业的生产企业工艺生产的前提下，已分别针对这些非水泥行业，成功开发出了相应的、适用于这些行业的余热发电系统，并合理配置系统设备，取得了明显成效。在钢铁行业，公司已与常州中天钢铁、沙钢、宝钢、天铁、唐山钢铁、唐银钢铁等企业建立了 了合作意向。在碳素行业，公司是国内最早在碳素行业完成余热发电EPC项目的企业。在硅铁行业，公司完成第一个工业硅余热发电项目；在干熄焦行BOOT/EMC利率较高：公司同时具有EPCBOOT/EMC有EPC，只比较EMC，易世达没有EMC，只比较EPC。在BOOT/EMC项，合同期和设备使用期限取下限，预计为15-20年，中材节能平均要3-5年。图表14材节能可比公BOOT/EMC利率

资料来源：中材节能招股说明书、天壕节能年 NCCEPC2013年度可确认的收入金额小于成本金额、项目毛利出现负数，使C2年/1318.72%、。图表15节能与易EPC

资料来源：中材节能招股书、易世达年净资产收益率：与可比公司相比，天壕节能的EMC模式保证了净资产收益率比较平稳，公司和易世达以EPC图表

业务区域分布合理：公司目前已初步实现布局及全球布局，业务抗风险能力较强。天壕节能的业务范围大多集中在、河北、三个区域，业务区图表29中材节能国内市场分图表16材节能海外市场图表17节能项目四、募投项、关键假设及预可实现年均新增营业收入47,033.52万元、新增利润总额8,115.28万元，年均图表 募投项目情项目名投（万元拟用募（万元或备案文环保核准部1建筑材料工业有限公司设备制造与研发建设武汉市发展和改革[2011]162乌海市西水水泥公司BOOT项目”）内号内蒙古自治区经济和信息化[2010]589内[2011]563曲靖昆钢嘉华水泥建材BOOT项目”）号[2011]784内星光煤炭鄂托克旗华月建材公司合同能源管EMC内蒙古自治区发展和改革委[2009]1133内[2009]95号内[2009]605“永昌硅业EMC项目”）云南省发展和改革[2009]0022号[2011]142 ----五、预、关键假设及预我们认为：虽然公司12/13业绩下滑，其主要原因是受宏观经济影响，很多图表33：预测假单位：百水泥余热发电工程项其它节能工程项合同能源管理项目（电费超低温余热发电余热锅炉（设备销售节能新材料（工程营业收入增--水泥余热发电工程项---其它节能工程项合同能源管理项目（电费超低温余热发电余热锅炉（设备销售节能新材料（工程-毛利水泥余热发电工程项其它节能工程项合同能源管理项目（电费超低温余热发电余热锅炉（设备销售节能新材料（工程水泥余热发电工程项其它节能工程项合同能源管理项目（电费超低温余热发电余热锅炉（设备销售节能新材料（工程六、估相对估值行业内可务期，市盈率偏高，故参考公司；同时，参考其它有EPC总包及BOT业务的环保类公司，包括桑德环境、碧水源、国电清新等。定的电价和实际供电量与合作方进行结算，节能收取废弃物处理工程建设等相关环保产业。公司引进欧美等发达国家的先进工艺技术与设备，在国内已成功实施了世界上处理规模最大的生活综合处理建造的燃煤电厂烟气脱硫装置。公司拥有技术领先的脱硫技术；齐全的从图表18：相关可比上市公司估201471月平均收盘价计算公司名收盘市14.4.28-1213141512131415亿天壕节桑德环碧水国电清平市盈率区间确定及以2014年7月1日前一个月收盘价计算，行业内可比公司2013年市盈率区间我们认为对应2013年业绩，中材节能的合理市盈率区间为33.00~37.00倍，对图表19：中证指数的《A股全市场行业静态市盈率》（2014-07-行业代行业名最近市盈平均市盈图表206：中证指数的《A股全市场行业滚动市盈率》（2014-07-行业代行业名最近市盈最近一个月均市盈最近三个月均市盈最近六个平均市盈最近一绝对估值图表 绝对估值主要假关键性假数8无风险利率图表 中材节能绝对估值表现金流折现值（百万元价值百第三阶段（终值企业价值减：价图表29估值(FCFF40对估值结果估值方 估值结 估值区 敏感度分析区——13利润市盈率区33.00~37.00对2014市盈率区26.11~29.28七、风险分 目前公司的业务主要分布在土耳其、、菲律宾、越南、等国家。虽然公司在签署合同前，对涉及项目业主、国家以及项目当地的政治平和经济政策、自然环境、信仰和文化习俗、政策等方面的差异与变化，可能为公司业务带来经营和履约风险。公司的主要客户为水泥、玻璃生产企业，属于高耗能企业。BOOT/EMC项目附件“十二五”各地区节单位国内生产总值能耗降低率内资料来源：十二五节能减排综合性工作方附件附件“十二五”主要产品单位能耗下20102015下降目标1234567869588粘胶纤维综合能耗（长丝5多晶硅工艺能耗（高温氢化多晶硅工艺能耗（低温氢化附件附件“十二五”期间建筑节能工作主要指标与节能减排综合性工作方案“十二五”期间建筑节能工作主要指标与节能减排综合性工作方项内属案目标和任务新建建能设计标准，执行比例达到95%以上；、等特大约束北方采区实施既有居住建筑供热计量及节能改造4平方米约束北方采暖地区既有居住建过渡地南方方米约束夏热冬冷地区既有居住建5000体加大能耗统计、能源审计、能效、能限额、 加价、能 制度实施力预期加强公共建筑节 体系建设完善能源审计、能 平建设省级监测平台20个，实现省级 ，节约型校园建设200所，动态测建筑能5000约束-促使高耗能公共建筑按节能方式运10个以上公共建筑节能改造重点城市，实米，高校节能改造示范50约束实现公共建筑单位面积能耗下降10％，其中大型公共建能耗降低15%预期-可再生能源建筑新增可再生能源建