上市公司并购融资研究综述-学年论文

PAGEPAGE16学年论文题目上市公司并购融资研究综述学生姓名：指导老师：专业/班级：学号：成绩：年月日摘要诺贝尔经济学奖获得者斯蒂格勒曾说过:“综观美国著名大企业，几乎没有哪一家不是以某种方式、在某种程度上应用了兼并收购而发展起来的。”对于一个急待迅速成长和进入新领域的企业来说，并购可以用最小的代价和风险来获得发展的机会。并购是成熟市场的特征，作为一种相对于破产倒闭更显仁慈的手段，并购大大提高了市场资源整合的效率。文章对国内外学者有关上市公司并购融资的主要理论进行了罗列梳理，介绍了国内外融资结构理论研究的现状，旨在为以后的上市公司并购融进行资详细研究。关键词：上市公司;并购;融资;并购融资；融资方式目录中文摘要中文关键词一、并购理论综述…………………1（一）效率理论……………………1（二）信息假说与信号理论……………………2（三）委托代理理论………………3（四）税收节约理论………………3二、西方并购融资的理论基础………………3（一）古典企业融资结构理论…………………4（二）现代企业融资结构理论…………………5三、小结……………10（一）理论启示……………………10（二）现实意义……………………11参考文献…………12

上市公司并购融资研究综述随着市场经济的发展，全球一体化进程的加快，并购已是企业提升竞争力和获得发展的重要途径。企业并购可以使企业进行低成本扩张，在短期内迅速壮大和成长。在全球范围以内，企业并购浪潮正风起云涌，其已成为各国经济结构调整的内在动力和基本机制。上市公司并购作为经济中的一个重要现象，在促进企业制度创新、引导资源优化配置和产业结构战略调整方面起着越来越重要的作用。上市公司并购活动是以一定资本为前提的,因而在并购活动中,融资机制是否完善会对上市公司并购产生很大的影响。本文旨在对这些并购及融资的相关理论进行梳理总结，以此为后续的具体研究做下理论铺垫。一、并购理论综述企业并购理论的研究兴起于20世纪60年代，迄今已取得了比较丰硕的成果。其中具有代表性的有效率理论、信息—信号理论、委托代理理论及税收节约理论等。（一）效率理论1、效率差异理论。并购的最一般理论是效率差异理论。通俗地说，就是如果A企业的管理层比B企业更有效率，在A企业收购了B企业之后，B企业的效率便被提高到A企业的水平，效率提高并购的得到了提高。效率差异理论可以更严格的加以阐述，称为管理协同假说。该假说认为，如果一家企业有一个高效率的管理队伍，其能力超过了企业日常的管理需求，该企业便可以通过收购效率较低的企业来使其额外的管理资源得到充分利用。克劳福德与阿尔钦（1978）认为，两企业间的并购将有协同效应，因为它把被收购企业非管理性的组织资本与收购企业过剩的管理资本结合在了一起。该理论似乎对解释横向一体化更具有说服力。其中该理论的一个运用，称为“剔除无效率的管理者”。该运用可以进一步解释混合并购的动机问题。无效率的管理者理论认为，无效率的管理者只是指未能充分发挥其经营潜力，而了另一管理团体可能会更有校地对该领域内的资产进行管理。或者从纯粹的意义上来说，无效率的管理者仅仅是指不称职的管理者。[1]2、经营协同效应理论。该理论假定在行业中存在着规模经济，并且在合并之前，企业的经营活动水平达不到实现规模经济的潜在要求。规模经济是由于某种不可分性而存在的，譬如通过企业并购，企业原有的有形资产和无形资产可在更大的范围内共享，企业的费用等投入也可分摊到大量的产出上，这样有助于降低单位成本，增大单位投入的收益。威廉姆森（1975）认为将同行业中处于不同发展阶段的企业并购在一起可能会在不同的水平间获得更有效的协同效应。3、财务协同效应理论。该理论认为收购兼并能够给企业在财务方面带来种种效益，但是这种效应不是在两企业管理能力的互补上，而是在投资机会和内部现金流方面的互补上。马克汉姆和普雷斯科特、维斯切尔分别于1973年和1980年通过对混合并购活动的研究，发现并购可能源于财务方面的动机。他们认为，通过企业并购，可使资金低成本地在企业内部流动，节约了外部筹资成本和交易费用；并购后企业的负债能力大于并购前单个企业举债能力，且能节省投资收入税。[2]4、经营多样化理论。该理论认为，企业面临的经营风险越来越大，为了降低非系统风险，企业不应该把所有的资本都投入到一个行业领域，而应该实行多元化战略。企业多元化经营的途径有两条：一是通过内部扩张；二是通过外部的收购兼并。法玛和詹森（1985）指出，一个没有进行分散经营的所有者将在投资中要求较高的风险溢价，并且比最优的情况进行更少的投资。因此，在企业的水平上，进行分散经营（即企业自身的多样化经营），对于既是所有者又是管理者的企业主来说，或者更一般的，对于拥有控制上的利益而未分散投资的股东来说都是很有价值的。（二）信息假说与信号理论1、信息假说。多德（Dodd，1977）、鲁贝克（Ruback，1977）以及布雷德莱（Bradley，表明，新的信息是作为要约并购的结果而产生的，且重新估价是永久性的。该信息假说可分为两种形式：一是“坐在金矿上”的解释。即认为并购活动会散布关于目标企业股票被低估的信息并且促使时常对这些股票进行重新估价，目标企业和其他各方不用采取特别的行动来促进价值的重估。二是“背后鞭策”的解释。即认为并购要约会激励目标企业的管理层贯彻更有效战略。2、信号理论。斯潘斯（Spence，1973）首次将并购与劳动力市场联系起来建立了该理论。他认为特别行动会传达其他形式的重要信息。信号的发布可以以多种方式包含在并购活动中。企业收到并购要约这一事实可能会传递给市场这样的信息：该企业拥有迄今为止尚未被认识到的额外价值，或者企业未来的现金流量将会增长。[3]（三）委托代理理论1、代理问题。代理问题产生的基本原因在于管理层和所有者间的合约，不可能无代价地签订和执行，即由于委托人和代理人之间的利益冲突，导致委托人、代理人在签订和执行合约过程中产生的成本。代理问题可以解释并购的一些问题。曼尼（1965）强调说，如果公司的管理层因为无效率或代理问题而导致经营管理滞后的话，公司就可能被接管，从而面临着被收购的威胁。2、管理主义理论。该理论认为在所有权和经营权分离的现代企业制度下，股东与经营管理者的价值目标并不完全一致。企业管理层往往会从自身效用最大化出发，考虑企业并购问题。穆勒（Mueller,1969）用管理主义来解释混合兼并问题，并对其进行了详细地阐述。穆勒假定管理者的报酬是公司规模的函数，由此推出管理者有扩大企业规模的动机，并接受较低的预期投资利润率。施雷福和维施尼（Shieifer和Vishny,1989）的研究指出，在位经理可以通过对需要他们特殊专业技术的资产进行过度投资，造成撤换这些经理的成本十分高昂，从而提高自身的职业保障程度，而对特殊资产的投资意味着并购活动的发生。[4]（四）税收节约理论该理论的主要代表人物有斯莫劳克、贝蒂和梅耶德，他们认为并购活动发生的动机在于税收最小化诱惑。为了获得税收方面的好处而进行的收购活动常常被看作是与财政部的“零和游戏”。奥尔贝奇和理苏斯（1986）认为基于税收原因的并购可能会通过消除税收方面的损失而促进了更有效率的行为。除了影响并购动机外，也影响并购进程。通过并购，目标企业的税收属性可能会转移到并购方，而目标企业股东也有可能延迟支付资本所得税。二、西方并购融资的理论基础融资结构理论企业并购不仅是优化产业结构、促进社会资源再分配的有效机制，也是企业优化资本结构的一种途径。作为企业的一种外部扩张行为，并购需要内部、外部融资，实现并购价款的支付，从而改变内部的股权、负债比例，最终改变自身资本结构。如果这种改变增加了股东的价值，就属于资本结构优化行为。从这个角度讲，企业并购可以被看作是资本结构的优化行为。其中，并购融资利用不同的债务、权益和混合融资工具，并结合利用期限、利息、可转换、可赎回等方法，组合出不同的资本结构，实现优化资本结构的目标。由此可见，并购融资的核心是寻求最优资本结构，即能够实现股东价值最大化的资本结构。资本结构理论构成了并购融资的理论基础。（一）古典企业融资结构理论1952年，杜兰德(DavidDurand)在其递交给“企业理财研究会议”的一篇论文中提出了有关融资结构理论的三种理论，即净收入理论(net-incomeapproach)、净经营收入理论(net一operating一incomeapproach)和传统理论(traditionalap-proach)，标志着早期企业融资结构理论的开端。1、净收入理论假定当企业融资结构变化时，企业发行债券和股票融资的成本是既定不变的;同时，债券融资的税前成本(KJ)比股票融资成本(K。)低《此理论对于解释我国上市公司股权融资比例大于债券融资有一定的解释意义。对于说明西方债券比例高于股权也是最好的解释》，这是因为债券与股票相比，其风险较小。因此，当企业通过增加相对于股票融资水平的债券数量来提高杠杆作用时，融资总成本K。会下降，企业市场价值会得以提高。这样，企业以100%的债券进行融资，企业市场价值会达到最大。2、净经营收入理论假定，不管企业杠杆作用程度如何，债券融资成本是不变的。但是，当企业增加债券融资时，企业风险会随之增大，股东将会要求更高的回报，股票融资的成本就会随之上升。因此债券融资的低成本与股票融资的高成本会相互抵消，使企业融资总成本不会随融资结构的变化而变化。3、传统理论是介于上述两种理论之间的一种理论，该理论认为，企业在开始时可以通过增加财务杠杆来降低它的资本成本并提高总价值。尽管投资者会提高权益预期报酬率Ke，但Ke的增加并不能完全抵消使用“更便宜”的债务资金所带来的收益。随着财务杠杆的不断提高，投资者也就逐步提高该企业的预期报酬率，直到最后这一因素完全抵消并超过“更便宜”的债务资金所带来的收益，因此企业有一个债券融资和股票融资比例得以合理安排的最优融资结构。而且管理层可以通过适当运用财务杠杆来增加企业的总价值。净收入理论和净经营收入理论处于两个极端，而杜兰德的传统理论则指出了财务杠杆与企业价值和资本成本之间的关系，高度概括了研究资本结构理论的意义，因而受到了学术界的肯定。但传统理论对债务资金的成本和权益资金的成本为什么随资本结构的变动表现为传统理论所认为的那种非线性数量关系，并未作出令人信服的解释和精确的理论模型分析。传统理论不能令人信服也在于它试图在脱离资本市场各种变化因素的条件下，来估价公司的资本成本和市场价值，因而它是不严格的，也是不完整的。（二）现代企业融资结构理论现代融资结构理论的创立是以MM定理的提出为标志的。随后出现了20世纪70年代的权衡理论，及80年代的一般均衡理论、新综合理论、信息非对称理论，以及以产品和要素投入相互作用的融资结构模型，使企业融资结构理论得到极大发展。1、MM定理及其修正1958年，美国经济学家莫迪利安尼和米勒(ModiglianiandMiller，1955)发表了《资本成本、公司财务与投资理论》一文，提出了著名的MM定理(又称“不相干定理”，irrelevancetheorem)，奠定了现代企业资本结构理论研究的基石。MM定理认为，在一个完美的世界里，企业的资本结构不会影响企业的价值，即无论企业采取何种融资工具，企业的价值都不会受到影响。但是，MM定理的假设条件，即完美市场假设太苛刻，且与实际情况有很大偏差，一系列严格假设：主要包括：资本市场是完善的；股票和债券无交易成本；不考虑投资者个人的借款成本；经营者拥有充分信息；无所得税。因此成为后来研究工作的基础参照系，后来的研究正是在这些完美市场假设条件下，逐步放松每一个假设，从而在税收、代理成本、非对称信息、合同激励等方面对企业资本结构展开研究，其目的是寻求一种最优的企业资本结构，使企业融资成本最小，而企业价值达到最大。其结论为：低成本举债的利益正好被股权成本的上升抵消。所以负债增加，总资本成本和企业价值不变。莫迪格里尼和米勒认为在有效的证券市场上，由于市场套利过程的存在，理性的投资者能够实现个人债务杠杆与企业债务杠杆之间的替代，最终企业市场价值和投资者收益是不变的。1963年6月，莫迪格里尼和米勒在同一刊物上又发表了“税收和资本成本：校正”，进一步提出了有公司税时的MM模型。在假设有公司所得税的情况下，得出的基本结论是：负债会因利息的抵税作用而增加企业价值。[5]MM理论成功地利用数学模型揭示了资本结构中负债的意义，在逻辑上甚为严密，因此，对财务理论的贡献具有划时代的意义。但MM理论的有效性难以得到实践的验证。2、代理成本理论代理成本理论的开创性标志是M.C.Jensen和W.H.Meckling于1976年在《JournalofFinancialEconomics》上发表的“TheoryoftheFirm:ManagerialBehavior,AgencyCostsandOwnershipStructure”一文。代理成本理论认为，企业的资本结构取决于两种代理成本：一是股东和管理层之间的代理成本；二是股东和债权人之间的代理成本。[6]代理成本一：股东和管理层之间的代理成本。Jensen和Meckling（1976）认为在企业所有权和经营权分离的状态下，管理层与股东之间的目标函数是不一致的，股东关心的是企业价值最大化，而经理人员不仅关心企业价值最大化，而且还享有控制企业日常经营活动所带来的私人利益（如在职消费），从而在股东和管理层之间产生利益冲突，形成代理成本。降低股东与管理层之间代理成本的方法有三个：第一，给予经理层股份，让其成为企业的所有者之一，使所有者与经营者合为一体；第二，将经理层的报酬与企业的经营成果联系起来，提高其经营管理的积极性；第三，使用债务融资，提高财务杠杆，使债务利息的支付形成现金流约束，限制经理的败德行为。代理成本二：股东与债权人之间的利益冲突。J&M的模型中，股东和债权人的冲突在于采用债务融资方式将促使企业股东更倾向于投资高风险项目。因为如果投资成功，股东将得到债务固定利息之外的所有收益；而如果投资失败，股东只承担有限责任的投资额，大部分的损失则由债权人负担，这就是债务融资的代理成本。3、静态权衡理论Miller（1977）提出了静态权衡理论，他认为债务具有增加企业价值的税盾作用，提出公司存在一种最优债务水平。在这个债务水平上，公司增加负债能得到的税收减免优势，和由于负债所引起的潜在财务危机成本达成平衡。根据权衡理论，当债务融资的边际税收收益大于其边际财务危机成本时，并购企业应该选择债务融资方式。[7]4、不对称信息理论不对称信息理论认为企业内部人（如管理者）与外部人（如股东和债权人）之间存在着信息不对称，内部人拥有外部人不具备的私人信息。不对称信息理论有两个：一是信号传递（signaltransition），二是融资优序理论（PeckingOrderTheory）理论。[8]信号传递理论的主要贡献者是Ross（1977）,Leland（1978）和Pyle（1977）。信号传递理论认为企业的负债比率向外界传递了关于企业质量的信号，高负债率意味着企业具有高质量，而低质量企业的管理者是不会模仿高质量企业发行多债务的。融资优序理论理论由Myers和Majluf（1984）提出。他们认为企业融资遵循内部融资→债务融资→股票融资的顺序。这种观点与Jensen（1986）的自由现金流量理论是相互冲突的。Jensen的自由现金流量理论认为，股东将偏好低自由现金流量和高债务融资以减少管理层的败德行为。而PeckingOrder理论认为，公司原有的股东将偏好高自由现金流量和低负债，企业在有能力进行内部融资的情况下应尽量减少使用负债。5、控制权理论资本结构不仅会引起剩余收益分配问题，还会引起剩余控制权的分配问题，有关资本结构与控制权关系的研究大致有以下几种。博尔顿（JohnPound）认为，在企业经营多个时期后，当出现不利的收益信息时,将控制权转移给债权人是最优的。这样，资本结构的选择也就是控制权在不同证券持有者之间分配的选择。最优的债务比例是导致企业破产时将控制权从股东转移给债权人的债务水平。MiltonHarris（1988）和ArturRaviv（1988）考察了具有投票权的经理控制企业的资本结构与并购市场之间的关系，认为随着经理股份增大，经理掌握控制权的概率增大，从而其收益增大。如果经理股份增加太多，企业的价值及相应的经理的股份价值就会减少。因此，最优的所有权份额是掌握控制权带来的个人收益同自有股份的资本价值损失相权衡的结果。由于经理的股份是由企业的资本结构间决定的，这种权衡也就进而成为一种资本结构理论。ReneStulz（1988）建立了一个与Harris和Raviv相类似的模型，他也把重点放在所有权与并购之间的关系上。但不同的是，在斯达尔兹模型中，最优所有权是通过股东最大化企业价值来选择的，而不是通过经理最大化其个人收益来选择的。[9]6、非对称信息理论事实上，在实际经济活动中，人们都生活在信息非对称的世界中。企业经营者对企业融资和投资以及企业收益拥有内部信息，而投资者却没有这方面的信息优势。为此，20世纪80年代初，经济学家罗斯(5..A.Ross)把非对称信息理论引入到企业融资结构分析中，认为企业融资结构选择的信号传递，本身会使投资者借助这些信息来评价企业的优劣，并据此作出自己的投资决策。在非对称信息条件下，企业融资结构可以通过四个方面影响企业的收入流量和企业价值。（1）信号传递理论:罗斯模型。罗斯(Ross，1977)认为:在非对称信息条件下，经营者拥有企业收益分布的真实信息，但投资者却不知道。企业收益分布是按索取权的优先顺序排列的。如果企业的市场价值提高，那么经营者会由此受益，而如果企业破产，则经营者就受到惩罚。此时，投资者把高负债视为高质量企业的一个信号。由于在任何债务水平上，低质量企业都有更高的边际预期破产成本，因此低质量企业的经营者就不会仿效高质量企业进行过多的债务融资。企业市场价值与负债比率和破产概率正相关。也就是说，越是发展前景看好的企业，债务融资水平越高;越是发展前景较差的企业，债务融资水平越低。投资者可以凭借企业债务融资比率来判断企业预期市场价值的高低，即企业质量的高低，从而确定自己的投资组合。如果企业经营者没有增加企业市场价值的动机，那么他就不会通过改变企业融资结构中的负债融资比率，来向市场发布有关企业方面的融投资信息。为了使债务融资机制成为正确的信号传递，罗斯对破产企业的经营者加上了惩罚约束，从而使企业债务融资比率变成可靠的信息。在罗斯的分析中，融资结构起到了传递信息的作用，其分析方法是全新的。但是，罗斯没有设置防范经营者传递错误信息的内在机制。在罗斯之后，人们又相继建立了一些信号变量模型。（2）优序融资理论（MyersandMajluf,1984）、Myers(1984)进一步考察了非对称信息对企业融资成本的影响。由前面的叙述可见，由于代理成本和破产风险的存在，无论是企业经营者，还是外部投资者，对股票融资形式选择都特别谨慎。在一般情况下，企业经营者比外部投资者拥有更多的企业信息，潜在的投资者只能依据企业质量的好坏对企业的投资价值作出估价。事实上，高质量的企业往往不会直接采取股票融资的方式进行融资，而是更倾向于内部融资和债券融资。其原因在于债券融资和银行信贷配给需要企业到期还本付息，而股票融资则不存在还本付息问题，充其量只存在分红，且企业分不分红，还要看企业自身的股利分配政策安排。由于债务融资的这些特性，如果企业进行债务融资，就会向投资者发出企业前景看好的信息，因为只有高质量的企业、有发展前景的企业，才有能力还本付息;而股票融资则会向投资者发出企业质量恶化的信息，使投资者对企业发展失去信心，从而低估企业的市场价值。这就是企业“优序融资理论”(peekingordertheory)。即企业融资结构是由企业融资方式的顺序安排决定的，首先是内部融资，其次是债券融资，最后是股票融资。“优序融资理论’之与美国1965一1982年间的企业融资结构实际情况相吻合。依照优序融资理论，在信息不对称的情况下，如果企业宣布股票融资，就会给市场造成企业经营困难的印象，传递出企业质量恶化的信号，其现行的股票价格就会下降。而内部融资不存在低估企业价值的现象，债务融资受企业价值低估的约束也较小。因此，企业的融资顺序应该是先内源融资，再外源融资。外源融资的次序是先银行贷款，然后是发行债券形式的债务性融资，最后是发行股票的权益性融资。收购方在确定了内外部融资顺序的基础上，还要选择用何种方式筹措资金。（3）信息非对称性的企业融资结构理论的一个基本结论，就是尽管股票融资是可供企业选择的一种方式，但由于非对称信息的存在，企业必须拥有更多的融资方式选择，并且在该选择中要遵循融资顺序的这一结构安排。克拉斯科(Krasker，1986)支持Myers&Majluf的观点，他提出，如果允许公司自行选择新投资项目的规模和融资所需的股票发行数量，那么，发行数量越大，传递给市场的信号越糟糕，公司股票价格的下跌幅度越大。7、激励理论激励理论分析的是企业融资结构与经营者行为之间的关系。该理论认为融资结构会影响经营者的工作努力水平及其行为选择，进而对企业市场价值产生影响。一般而言，任何激励机制的设计都会涉及到契约的不完备性以及信息非对称性等问题，这本身就会使企业经营者产生“逆向选择”以及“道德风险”。因此，企业融资结构的激励理论认为，债务融资对经营者具有较强的激励作用，并且它作为一种担保机制，能够使经营者努力工作，减少个人消费。如果企业经营者进行债券融资，他就会有破产的压力，并为保证自己在职享受而追求企业利润最大化。在这种情况下，投资者会预期到企业发展前景看好，由此企业的市场价值会得以极大的提高。格罗斯曼和哈特的担保模型对此进行了较为全面的分析。在他们看来，债务可以作为一种担保机制，能够促使经营者为企业市场价值最大化努力工作。他们认为，担保机制发挥作用的有效性取决于企业的融资结构，尤其是债务融资与股票融资的比率。若企业投资全部采取股票融资的方式，企业破产的概率为零，经营者可以从中得到好处。若企业投资都以债券融资方式进行，又会导致企业破产。而企业破产的结果会使经营者丧失一切好处，并承担破产成本。因此，破产作为一种担保机制，可以使经营者对企业融资方式作出合理的选择，在保证不破产的条件下，通过适当增加债务融资的比率，以激励企业经营者行为选择符合企业市场价值最大化的目标要求。三、小结（一）理论启示正如Myers(2001)所言，每种理论都是有条件的，而且由于不同理论强调不同的成本从而得出不同的融资策略。在现代企业的运作中，融资方式和融资顺序的选择是企业必须面临的一项重要决策。同样，在企业并购融资过程中，也存在融资的顺序选择问题。其目的在于如何在企业并购中通过各种融资方式的成本与收益的比较以及融资方式的组合确立企业最优资本结构，从而达到企业市场价值最大化的目标。其中，融资优序理论是企业资本结构研究中最有影响的理论之一。根据Myers和Majluf（1984）的理论分析，由于经理层的逆向选择行为，公司融资存在一种优先顺序，即公司在拥有内部自有资金的情况下，往往首先利用内部资金为其投资项目融资，然后考虑信息成本较低的债务融资，最后才会选择股权融资。ShyamSunder和Myers（1999）以1971年至1989年美国157家公司为研究样本，运用新的融资优序模型方法来检验企业的融资顺序，其实证结果再次印证了Myers和Majluf于1984年提出的公司融资优序理论。（二）现实意义纵观全球并购融资的发展历程，从单一到多样，从简单到复杂，融