建材行业2023年度投资策略：御风而行

御风而行——建材行业2023年度投资策略报告要点周期见顶后新的成长性的细分龙头璃：静待周期复苏与成长放量：底部向上仍需时间SAC：S0490513080001SAC：S0490520080026SAC：S0490518080002SAC：S0490520080022SAC：S04905160400022/2/30线以后复模式下，当前已经从第一阶段逐步进入第二阶段。β的弹性：供给出清叠加需求改善。1)行业供给出清显著。2022年B端家装建材毛利率处于C40-50%历史分位。供给加速出清，优质龙头市现金流开始改善，原材料下行使得业绩拐点先于收入拐点出现。2)新房总量见顶未能约束龙二是龙头为常见业态，市场天花板不受制于单一品类。3)当前企业风险释放程度如何？近零售属性企分龙头璃：静待周期复苏与成长放量业亏损的过子玻璃等为代表的新业务将进一步增强龙头企业中期弹性，关注新成长放量。底部向上仍需时间致区，因此很难拿历史简单2、原材料价格大幅上涨。请阅读最后评级说明和重要声明-28投资评级看好丨维持市场表现对比图(近12个月) 建材建材沪深300指数2%23%35%2021/122022/42022/82022/12相关研究•《地产再迎积极表述，继续推荐地产链机会——建材行业周专题2022W50》2022-12-19•《地产融资有所改善，玻纤库存持续下降——建材行业周专题2022W48》2022-12-05问序-行业研究|深度报告4/4/30 图1：主要家装建材企业股价走势(元) 6 12 图11：B端家装建材的毛利率处于历史低位(10%) 12图12：(类)C端家装建材的毛利率处于历史中位(40-50%) 12图13：浮法玻璃行业盈利水平接近上一轮周期底部(元/重箱) 13 图17：二手房一周滚动成交面积(万平方米) 14 19图19：涂料上游乳液原材料：丙烯酸丁酯价格(元/吨) 1920：五金上游原材料：不锈钢价格(元/吨) 20 图22：三棵树核心原材料的采购价格(万元/吨) 20 图25：志特新材股权激励计划梳理(亿元) 23图26：浮法玻璃价格(元/重箱) 23图27：玻璃生产企业库存(万重箱) 23 5/5/30图29：浮法玻璃行业在产产能(吨/天) 24 图32：玻璃企业单重箱毛利测算(元/重箱) 2633：2022年和2021年相比错峰天数对比(天) 27图34：2022年部分区域错峰天数增加(天) 27 图36：全国水泥价格(元/吨) 27图37：海螺骨料收入和毛利率(亿元) 28图38：骨料价格图(元/吨) 28 图40：华东水泥价格(元/吨) 29 表2：2021年底行情回顾(月度涨跌幅与区间涨跌幅) 10回顾(月度涨跌幅与区间涨跌幅) 11表4：未来几年地产销售面积和竣工面积的预测(单位：亿平米) 14 表7：家装建材板块的经营性现金流净流入(单位：亿元) 16表8：中国存量建筑面积的结构(单位：亿平) 17表9：建筑业下游需求拆分及预测(单位：亿平) 17 表15：不同需求及供给假设下的需求供给差(万重箱，正值代表需求大于供给) 24 表17：海螺水泥资本开支情况(亿元) 28行业研究|深度报告6/6/30的成长性历史复盘看当前时点的板块位置复呈现周期中的成长，走向集中与品类延伸为成长核心驱动力。产数当前正在进入底部向上的起步期。具优势。图1：主要家装建材企业股价走势(元)00000201020112012201320142015 伟星新材2016201720182019202020212022资料来源：Wind，长江证券研究所(三棵树、坚朗五金右轴)行业研究|深度报告7/7/304年来的几轮主要周期——5年复盘回顾：完整的三阶段演绎2月前后见底。经营数据的传导链条走完，企业数据与地产数据有所改善以后，行情才开始触底反弹。图2：2014-2015年复盘分析200%180%160%140%120%100%80%60%40%20% 0%-20%-40%-60%-80% 80% 60% 40% 20% 0% -20% -40%标的与大盘同时见顶30新政首付比向下浮动央五条降准限外令松绑降息五年来首次下调首付比例宽货币带来的宽流动性，首先作用于股市，大盘大幅上涨，社融缓慢修复经济承压，地产下行，政策加码新政标的与大盘同时见顶30新政首付比向下浮动央五条降准限外令松绑降息五年来首次下调首付比例宽货币带来的宽流动性，首先作用于股市，大盘大幅上涨，社融缓慢修复经济承压，地产下行，政策加码新政2016/102016/112016/122013/122014/012014/022014/032014/042014/052014/062014/072014/082014/092014/102014/112014/122015/012015/022015/032015/042015/052015/062015/072015/082015/092015/102015/112015/122016/012016/022016/032016/042016/052016/062016/072016/082016/09整体大2016/102016/112016/122013/122014/012014/022014/032014/042014/052014/062014/072014/082014/092014/102014/112014/122015/012015/022015/032015/042015/052015/062015/072015/082015/092015/102015/112015/122016/012016/022016/032016/042016/052016/062016/072016/082016/09整体大盘底部企稳，而地产受益于宽松大幅向上，建材企业出现显著绝对与相对收益货币政策加码驱动阶段性见底回升。同时由于地产政策加码，销售、开工大幅上行2.0%0.5%0.0%-0.5%东方雨虹(左)沪深300(左)伟星新材(左)70个大中城市二手住宅价格指数:环比(右)新开工面积销售面积东方雨虹单季度收入增速新增社融ttm同比资料来源：Wind，各政府网站，长江证券研究所(备注：标注左即左一，未标注左即左二)2、2018年复盘回顾：政策修复带动板块反弹2018年市场走势大致可以分为四个阶段：1)第一阶段：2018年1月底-4月，大盘下行业研究|深度报告8\8\30道红线部分头部房企风险暴露350%降准道红线部分头部房企风险暴露350%降准。图3：2018年复盘分析2017-012017-022017-032017-042017-052017-062017-072017-082017-092018-012018-022018-032018-042018-052018-062018-072018-02017-012017-022017-032017-042017-052017-062017-072017-082017-092018-012018-022018-032018-042018-052018-062018-072018-082018-092019-012019-022019-0360%45%0%0%0.8%60%0.5%0%0.2%%%-0.4%-30%第一阶段：雨虹、伟星具备超额收益第四阶段：政策转向，情绪修复，行情底部反弹坚决遏制房价上涨强调“因城施策，分类指导”第三阶段：地产调控加码，雨虹、伟星整体回调第二阶段：雨虹、伟星走势分化控制居民杠杆率的过快增长下行压力有所加大降准东方雨虹收益(左)伟星新材收益(左)沪深300收益(左)70大中城市二手住宅价格指数环比(右)新开工面积销售面积东方雨虹单季度收入增速伟星新材单季度收入增速新增社融ttm同比东方雨虹收益(左)资料来源：Wind，各政府网站，长江证券研究所(备注：标注左即左一，未标注左即左二)2020年上半年板块在集中趋势与疫后刺激宽松推动下整体上涨，二线标的因具备更大行业竞争加剧担忧等因素下，一线标的表现更稳健。进入2021年，前期基数效应等因。图4：2020-2021年复盘之2020年百强地产销售超预期300%东方雨虹300%地产数据向好叠加企业半年250%250%风险与行业竞争加剧担风险与行业竞争加剧担忧下，一二线标的分化200%150%地楼市调控加地楼市调控加，板块见顶回调50%疫情爆发疫后板块整体回撤疫情爆发0%2020-022020-072020-032020-012020-042020-052020-112020-022020-072020-032020-012020-042020-052020-112020-122020-06-50%东方雨虹三棵树亚士创能凯伦股份 沪深300d9/9/3020/1220/1220/1221/0121/0121/0121/0121/0221/0221/0221/0221/0321/0321/0321/0321/0321/0421/0421/0421/0421/0521/0521/0521/0521/0620/1220/1220/1221/0121/0121/0121/0121/0221/0221/0221/0221/0321/0321/0321/0321/0321/0421/0421/0421/0421/0521/0521/0521/0521/0621/0621/0621/0621/0621/0721/0721/0721/0721/0821/0821/0821/0821/0821/0921/0921/0921/0921/1021/1021/10成都防水新规部分头部房企风险进一步暴露政治局会议提出“跨周期调节”土拍两集中810土拍新规产数据继续恶化，且外部地产压力加大房地产税继续推进地产调控依然严厉，地产持续数据恶化，并传导至企业经营龙头抱团上涨，并在春节后回落部分城市出台托底政策，政策有边际放松迹象，但房地产税继续压制预期，同时三季报逐步披露图5：2020-2021年复盘之2021年40%30%20%%0%-10%20%90%60%30%0%-30%地产数据超预期叠加一季度业绩靓丽，板块整体上涨货币政策委员会例会，提出要维护房地产市地产数据超预期叠加一季度业绩靓丽，板块整体上涨的健康发展装修建材(左轴)沪深300(左轴)当月同比开发投资当月同比土地购置面积当月同比新开工面积当月同比竣工面积当月同比销售面积资料来源：Wind，各政府网站，长江证券研究所(备注：标注左即左一，未标注左即左二)历了从情绪到基本面的调整、从估值到业绩道红线以后家装建材板块最实的底，在“首先修复地产政策预期，其次修复地产数据，保监会开始逐步将表述松动。进入12月，随着政治局会议、中央经济工作会议同时提月统计局数据显示地产各项数据同比降幅较10月有所改善。政策催化，叠加阶段性数表1：2021年11-12月政策表述一览时间部门/人物会议/文件主要内容2021/11/12银保监会党委扩大会议稳地价、稳房价、稳预期，遏制房地产金融化泡沫化倾向2021/11/12央行党委会议维护房地产市场平稳健康发展2021/11/24《必须实现高质量发展(学习贯刘鹤彻党的十九届六中全会精神)》顺应居民高品质住房需求，更好解决居民住房问题，促进房地产行业平稳健康发展和良性循环2021/12/3银保监会中国银保监会新闻发言人就恒大问题答记者问重点满足首套房、改善性住房按揭需求，合理发放房地产开发贷款、并购贷款2021/12/3证监会证监会有关负责人就恒大集团风险事件答记者问支持房地产企业合理正常融资，促进资本市场和房地产市场平稳健康发展2021/12/6中共中央政治局中共中央政治局会议推进保障性住房建设，支持商品房市场更好满足购房者的合理住房需求，促进房地产业健康发展和良性循环22021/12/10中央经济工作坚持租购并举，推进保障性住房会议建设坚持房子是用来住的、不是用来炒的定位，加强预期引导，探索新的发展模式，坚持租购并举，加快发展长租房市场，推进保障性住房建设，支持商品房市场更好满行业研究|深度报告10/10/30足购房者的合理住房需求，因城施策促进房地产业良性循环和健康发展2021/12/11统计局宁吉喆在中国经济年会表示房地产是支柱产业2021/12/20央行、银保监《关于做好重点房地产企业风险会处置项目并购金融服务的通知》稳妥有序开展并购贷款业务，重点支持优质房地产企业兼并收购出险和困难的大型房地产企业的优质项目；对于出现风险和困难的大型房企不盲目抽贷、断贷2021/12/26住建部王蒙徽接受新华社记者采访保障刚性住房需求，满足合理的改善性住房需求；增强调控政策协调性精准性，加强金融、土地、市场监管等调控政策的协同2021/12/27央行2022年中国人民银行工作会议稳妥实施好房地产金融审慎管理制度，更好满足购房者合理住房需求表2：2021年底行情回顾(月度涨跌幅与区间涨跌幅)10月11月12月1月第一周最高最低落差10月初到1月第一周前低时间高点时间东方雨虹-9%-4%35%-2%38%17%2021年11月10日2021年12月31日坚朗五金-4%15%19%-4%49%27%2021年10月27日2021年12月27日三棵树7%10%18%-3%42%35%2021年9月30日2021年12月27日伟星新材9%35%2%54%47%2021年10月27日2022年1月7日北新建材-4%34%5%41%17%2021年11月10日2022年1月7日科顺股份0%21%3%39%10%2021年11月8日2021年12月27日凯伦股份-2%-5%10%2021年11月10日2021年12月9日亚士创能2%8%5%26%17%2021年11月10日2021年12月9日兔宝宝-6%7%28%4%52%33%2021年11月5日2022年1月6日蒙娜丽莎21%23%-3%51%27%2021年11月8日2021年12月31日东鹏控股-5%-5%19%6%34%15%2021年11月8日2022年1月10日帝欧家居-5%10%8%0%24%13%2021年11月1日2021年12月9日公元股份-8%13%9%16%54%32%2021年10月28日2022年1月11日志特新材21%10%7%2%59%45%2021年9月29日2021年11月12日建筑产品(长江)-7%0%25%29%18%22021年11月10日2022年1月7日资料来源：Wind，长江证券研究所业发货等也较为疲弱。股，而非地产链标的。图6：2022年1月以来的业绩预告/快报梳理公告日期公司业绩情况1月12日科顺股份业绩同比下降10%-29%1月14日东方雨虹实现收入同比增长47%，业绩同比增长23.5%1月19日北新建材业绩同比上涨20%-30%1月28日东鹏控股收入同比增长5%-20%，业绩同比下降94%-96%，面向恒大敞口8亿元需要计提部分减值1月28日三棵树预计亏损3.2-4.7亿元，扣非为亏损4.7-6.2亿元1月28日帝欧家居业绩同比下降35%-52%1月28日凯伦股份业绩同比下降68%-77%1月28日兔宝宝业绩同比上涨30%-49%1月28日亚士创能2021年计提信用减值损失5.5亿元2月22日坚朗五金收入同比30%，业绩同比10%资料来源：Wind，长江证券研究所图7：单月部分地产数据同比，11月数据有所修复，12月继续恶化13.90%d行业研究|深度报告11/11/30年6月回顾：地产销售脉冲反弹下的板块修复30城销售数据显著修复，地产链迎来趋势性反弹。地产层面，在地产政策继续边际加实质性”改善的迹象。家装建材层面，4-5月上海疫情影响使得主要企业发货出图8：30城销售数据四周滚动同比，22年6月显著趋势性改善资料来源：Wind，长江证券研究所表3：2022年4-6月行情回顾(月度涨跌幅与区间涨跌幅)4月5月6月最高最低落差4月底到6月底前低时间高点时间东方雨虹-2%16%32%13%2022年3月28日2022年7月4日坚朗五金-28%8%55%84%67%2022年4月28日2022年6月30日三棵树26%39%101%74%2022年4月27日2022年7月4日伟星新材-7%-3%31%37%27%2022年4月28日2022年6月30日北新建材-4%0%20%29%19%2022年4月25日2022年7月4日科顺股份-5%36%38%23%2022年5月31日2022年7月1日凯伦股份-23%22%32%21%2022年4月26日2022年6月30日亚士创能-25%3%28%45%32%2022年4月28日2022年7月1日兔宝宝-7%21%40%22%2022年4月26日2022年6月30日蒙娜丽莎-25%0%41%39%41%2022年4月27日2022年6月29日东鹏控股6%13%5%2022年4月28日2022年6月29日帝欧家居-21%14%-4%26%10%2022年4月28日2022年6月20日公元股份10%6%44%16%2022年4月26日2022年7月20日志特新材-28%29%44%108%87%2022年4月28日2022年6月29日建筑产品(长江)-9%2%20%25%22%2022年4月25日2022年6月30日资料来源：Wind，长江证券研究所月底的修复或更多是基于月末+季末的冲量以及上海等一线城市疫情后需求集中释放的12/12/30程中。图9：30大中城市成交面积日绝对值(万套)，7月开始快速回落14012010080604020 0 01/0102/0103/0101/0102/0103/0104/0105/0106/0107/0108/0109/0110/01图10：7月中旬的业绩预告情况公司业绩情况7月15日坚朗五金亏损7500-8500万，下滑120%-122%7月15日蒙娜丽莎亏损4-5.5亿，下滑242%-295%7月15日帝欧家居亏损2.2-2.8亿7月15日东鹏控股业绩1.05-1.35亿，下滑65%-73%资料来源：Wind，长江证券研究所后地产时代的家装建材如何成长。清已然发生b利回到历史低位。从成长品类看，B端家装建材2022年毛利率处于022年7月开始加速，预计淡季来临后供给将加速出清。图11：B端家装建材的毛利率处于历史低位(10%)60%50%40%30%20%10%0%2022E202120202019201820172016201520142013201220112010东方雨虹亚士创能 科顺股份坚朗五金凯伦股份蒙娜丽莎三棵树资料来源：Wind，长江证券研究所图12：(类)C端家装建材的毛利率处于历史中位(40-50%)50%45%40%35%30%25%20%15%10% 5%0%201320122011201020222022E20212020201920182017201620152014伟星新材兔宝宝北新建材资料来源：Wind，长江证券研究所行业研究|深度报告13/13/30防水行业市占率瓷砖行业市占率5.0%4.5%4.0%3.5%3.0%2.5%2.0%1.5%1.0%0.5%0.0%18.0%16.0%14.0%12.0%10.0%8.0%6.0%4.0%2.0%防水行业市占率瓷砖行业市占率5.0%4.5%4.0%3.5%3.0%2.5%2.0%1.5%1.0%0.5%0.0%18.0%16.0%14.0%12.0%10.0%8.0%6.0%4.0%2.0%0.0%8.5%8.8%8.9%8.2%7%%.7%5.5%6.0%4.6%.2%0.9%0.7%%0.6%0.4%0.5%0.6%0.8%0.2%0.3%0.2%0.4%1.9%2.4%1.9%管材行业市占率13.8%13.2%2.8%2.2%2.2%2.2%2.4%2.5%2.4%2.8%2.9%3.3%3.5%0.6%0.9%0.9%1.0%0.9%1.1%1.3%1.3%1.3%1.5%1.7%1.8%1.9%4.0%4.4%4.3%图13：浮法玻璃行业盈利水平接近上一轮周期底部(元/重箱)8060402005-015-076-016-077-017-078-018-075-015-076-016-077-017-078-018-079-019-0720-0120-0721-0121-0722-0122-07 玻璃-纯碱-重油 玻璃 玻璃-纯碱-重油 玻璃-纯碱-石油焦资料来源：Wind，长江证券研究所备注：关键性假设：每重箱平板玻璃消耗0.01吨纯碱，以及0.0083吨重油/10.85立方米天然气/0.01吨石油焦，计算价格差时，纯碱、石油焦、重油价格滞后一月处理，天然气为当期价格图14：浮法玻璃行业产能冷修自2022年7月加速资料来源：卓创资讯，长江证券研究所业图15：不同家装建材行业的格局演变：主要龙头企业市占率20%18%16%14%12%10%8%6%4%2%0%17.7%17.7%15.9%11.8%10.3%8.3%2.4%2.5%4.4%1.0%4.4%1.2%3.7%2.4%12.5%2.3%3.7%0.9%3.9%1.3%1.6%1.7%201120122013201420152016201720182019202020212022E 东方雨虹科顺股份凯伦股份北新建材8%%%2%%8%6%4%2%0%20092010201120122013201420152016201720182019202020212022E 中国联塑公元股份雄塑科技伟星新材顾地科技4.74.7%3.4%%3.0%2.4%1.8%1.3%1.0%0.6%4.2%0.7%3.4%3.2%3.8%3.8%3.7%3.6%3.3%1.5%0.6%20092010201120122013201420152016201720182019202020212022E20122013201420152016201720182019202020212022E 立邦20122013201420152016201720182019202020212022E 立邦多乐士三棵树亚士创能嘉宝莉美涂士资料来源：Wind,公司官网，长江证券研究所备注：防水行业市场份额为各个企业收入/规模以上企业收入；管材行业市场份额为各个企业产量/塑料管产量，其中联塑为销量数据；涂料和瓷砖行业市场份额为各个企业收入/测算的行业收入。2、地产行业已至刚需区间资行业研究|深度报告14/14/302)稳需求，利率/首付/限购/税费等需求端传统政策工具不断加码。3)预售资金监管，保函置换部分预售监管资金。数据图16：30大中城市：商品房一周滚动成交面积(万平方米)70060050040030020010001月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月2022年2021年2020年2019年资料来源：Wind，长江证券研究所图17：二手房一周滚动成交面积(万平方米)2502001501005001月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月2022年2021年2020年2019年资料来源：Wind，长江证券研究所好时这一比例超过90%，但当前仅不到60%，因此我们判断明后两年竣工总量具备弹。表4：未来几年地产销售面积和竣工面积的预测(单位：亿平米)期房占比商品房销售面积销售面积增速房屋竣工面积竣工面积增速交付行为：期房滞后的时间理论竣工面积资金行为：实际竣工/理论竣工200557%55486 45%5341726%期房滞后1年43185124% 200663%6185711%55831%期房滞后1年54159103%200768%7735525%606079%期房滞后1年6388795%200868%65970-15%6654510%期房滞后1年7343991%200971%9475544%726779%期房滞后1年72249101%行业研究|深度报告15/15/30201075%10476511%787448%期房滞后1年9389884%201176%1093674%9262018%期房滞后1年10509088%201276%1113042%994257%期房滞后1年10952691%201376%13055117%1014352%期房滞后1年11554288%201476%120649-8%1074596%期房滞后1年12841984%201575%1284957%100039-7%期房滞后1年12348281%201675%15734922%1061286%期房滞后1年10707799%201776%1694088%101486-4%期房滞后2年99008103%201882%1716541%93550-8%期房滞后2年90057104%201985%1715580%959423%期房从滞后2年到2.5年11116986%202087%1760863%91218-5%期房滞后2.5年13582967%202187%1794332%10141211%期房滞后2.5年16695061%2022E87%107660-40%82089-19%期房滞后2.5年16417850%2023E87%102277-5%11774443%期房滞后2.5年16820670%2024E87%11250510%13254213%期房滞后2.5年13951895%2025E87%1181305%96012-28%期房滞后2.5年10668090%2026E87%112223-5%972171%期房滞后2.5年10801990%资料来源：Wind，长江证券研究所3、防水行业市场迎来扩容的耐久性要求，技术标准较低的小企业或陆续退出。表5：新规范下防水市场空间提升测算防防水场景需需求占比防水级别提升要求平屋面从“2道”提升至“不应少于3道”，坡屋面从“瓦+防水层”提升至“瓦+不应少于2道”提升比例总总空间提升比例一级屋面30%二级平屋面从“1道”提升至“不应少于2道”，坡屋面从“瓦+防水垫层”提升至“瓦+不应少于1道”平屋面从“1道”提升至“不应少于1道”，坡屋面从“瓦+防水垫层”降至“瓦”91%61%三级一级外设防水从“应选1至2种”提升至“不应少于2道”地下35%二级外设防水从“应选1种”提升至“不应少于1道”外设防水从“宜选1种或无要求”降至“无要求”52%三级室内15%一级厕浴间、公共厨房、泳池、水池等(应选2道)100%路面桥面8%隧道5%其他7%资料来源：《建筑与市政工程防水通用规范》，长江证券研究所的企业外，龙头企业全年收入逆行业研究|深度报告16/16/30重要，表6：家装建材板块的收现比整体迎来改善公司201120122013201420152016201720182019202020212021Q1-Q32022Q1-Q3东方雨虹.13.09.09.06.07.120.92.08.150.960.86科顺股份0.99.060.940.990.980.900.950.890.880.840.83凯伦股份0.530.74.040.940.880.850.760.710.650.620.550.92三棵树.16.17.19.14.10.05.15.120.980.950.98.001.07亚士创能.17.020.960.900.900.830.880.790.760.870.751.08坚朗五金0.960.980.900.890.900.970.920.930.990.830.820.771.05北新建材.04.04.03.03.09.12.12.12.04.060.980.92蒙娜丽莎.060.880.950.880.98.04.05.020.900.921.12东鹏控股.24.22.26.27.21.13.17.19.191.23伟星新材.27.34.18.19.16.23.17.14.14.12.13.151.08兔宝宝.14.10.09.14.16.15.14.14.03.01.031.03资料来源：Wind，长江证券研究所表7：家装建材板块的经营性现金流净流入(单位：亿元)201120122013201420152016201720182019202020212021Q1-Q32022Q1-Q3东方雨虹3.82.63.54.25.90.20.15.939.541.1-62.8-79.6科顺股份-0.40.60.2-2.05.56.1-6.2-7.1凯伦股份-0.2-0.10.20.20.00.0-0.2-0.5-3.8-4.6-4.1三棵树0.62.10.62.22.74.04.64.8-0.55.4亚士创能0.70.40.84.32.5-1.5坚朗五金0.90.32.4-0.40.36.25.05.5-5.2-0.7北新建材1.11.35.15.79.17.126.527.89.88.438.39.35.0蒙娜丽莎0.92.33.72.89.25.8-0.84.7东鹏控股5.56.17.94.46.89.43.48.93.3-0.5伟星新材3.04.25.15.09.79.49.68.93.55.99.16.8兔宝宝0.93.94.43.07.08.18.64.0资料来源：Wind，长江证券研究所受新房总量约束城镇的住宅面积约340亿市和县城的居住面积每60年翻新一次(参考建筑工程结构的使用寿命)，则住宅翻新市行业研究|深度报告17/17/30住面25年翻新一次，则未来理论上的住宅翻新市场为22亿平米/年。表8：中国存量建筑面积的结构(单位：亿平)城市和县城201920202021居住用地440442453公共管理与公共服务用地商业服务业设施用地868689工业用地物流仓储用地262525道路交通设施用地373840公用设施用地988绿地与广场用地合计889888904非城镇(镇乡村)201920202021住宅325337339公共建筑323435生产性建筑434850合计400419424总合计129013071328资料来源：城乡建设统计年鉴，长江证券研究所备注：统计年鉴中，城市和县城公布的是建设用地面积，此处转化为建筑面积；镇乡村公布的是建筑面积需求结构发生变化，我们进行假设短期和中期的建筑业需求测算(此处未考虑基建)：2)中期预测：假设中期商品房销售面积为顶峰的50%(即9亿平米)，竣工面积中枢水构上，总需求的翻新比例约36%，其中住宅领域的翻新需求占比约44%。若从更长维表9：建筑业下游需求拆分及预测(单位：亿平)新建需求新建需求翻新需求总合计公共管理与厂房及商品房住宅保障性住宅自建住宅等商业及服务其他合计住宅其他合计公共服务用地建筑物2021年竣工面积10.02.914.22.54.25.61.4417.63.01151需求占比9%6%28%5%8%3%79%5%6%21%100%短期竣工面积预测12.02.912.84.25.6417.93.052需求增速20%0%-10%-30%0%0%0%0%5%0%4%0%需求占比23%6%25%3%8%3%79%5%6%21%100%中期竣工面积预测8.02.98.52.05.06.8355.14.52054需求增速-20%0%-40%-20%20%20%20%-15%100%50%86%6%需求占比15%5%16%4%9%12%3%64%28%8%36%100%资料来源：城乡建设统计年鉴，统计局，长江证券研究所备注：2021年的翻新需求假设如下：存量住宅面积每60年翻新一次，存量非房面积每150年翻新一次行业研究|深度报告18/18/30销占比较低的企业主要为防水三家龙头、坚朗五金(公司选择直销模式打造渠道网络壁表10：家装建材企业的大概渠道结构工程直销(大b)工程经销(小b)零售(小c)地产直销非房直销地产直销非房经销东方雨虹20%出头20%出头35%20%科顺股份225%25%45%5%凯伦股份60%40%0%立邦中国40%5%55%三棵树10%10%15%30%35%亚士创能30%65%5%东鹏控股10%-20%-70%蒙娜丽莎43%---57%帝欧家居70%---30%资料来源：Wind，长江证券研究所焦小b业务的坚朗五金计提较少，虽然通过小b客户间接会受到地产流动性的不利影响，但并不会产生相关的坏账计提准备，且公司通过严格控制应收账款总额降低风险；表11：家装建材企业的应收款计提情况2021年末应收账款和票据2021年信用减值损失2022H末应收账款和票据2022H信用减值损失2022Q3末应收账款和票据2022Q3信用减值损失单项计提汇总(亿元)东方雨虹104.2-2.5147.5-5.2163.4-1.1应收账款计提0.6，计提比例80%科顺股份41.0-2.556.0-1.056.80.0应收票据计提0.3，计提比例39%应收账款计提3.1，计提比例45%凯伦股份20.2-2.520.40.121.1-0.1应收账款计提0.4，计提比例74%应收票据计提0.9，计提比例为三棵树42.9-8.142.8-0.646.2-0.939%应收账款计提5.7，计提比例为56%亚士创能23.9-7.824.30.123.8-0.3应收账款计提4.7，计提比例70%蒙娜丽莎12.7-1.9-5.112.90.0应收票据计提1.6，计提比例60%应收账款计提3.8，计提比例58%坚朗五金44.5-1.146.7-0.548.3-0.2应收账款计提0.4，计提比例74%北新建材21.0-0.137.7-0.241.90.0无伟星新材7.7.6-0.16.8-0.14.60.00.0应收账款计提0.1，计提比例99.97%兔兔宝宝14.6-1.114.4-0.313.0-0.1应收账款计提0.2，计提比例81%资料来源：Wind，长江证券研究所行业研究|深度报告19/19/30表12：当前家装建材的毛利率处于历史低位水平2010201120122013201420152016201720182019202020212022E历史分位东方雨虹29%28%29%34%36%41%43%38%35%36%37%31%26%9%科顺股份33%35%45%50%38%31%34%37%29%24%10%凯伦股份14%29%31%37%45%38%37%39%43%30%24%18%三棵树38%40%42%46%47%45%41%40%39%34%26%29%18%亚士创能43%43%39%39%36%31%29%33%32%24%29%18%坚朗五金37%38%40%40%40%40%39%38%40%39%35%32%9%蒙娜丽莎30%30%34%35%36%37%39%34%29%25%10%北新建材27%23%27%30%30%31%34%37%35%32%34%32%31%45%伟星新材38%34%37%39%41%44%47%47%47%46%43%40%41%36%兔宝宝15%16%17%15%16%17%19%17%17%17%19%18%17%45%资料来源：Wind，长江证券研究所图18：防水上游原材料：沥青价格(元/吨)5,0004,5004,0003,5003,0002,5002,0001,5001月2月3月201520194月5月6月 201620207月8月9月10月11月12月2017201820212022资料来源：Wind，长江证券研究所图19：涂料上游乳液原材料：丙烯酸丁酯价格(元/吨)25,00020,00015,00010,0005,00001月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月20152016201720182019202020212022资料来源：Wind，长江证券研究所行业研究|深度报告20/20/300.700.70图20：五金上游原材料：不锈钢价格(元/吨)24000220002000018000160001400012000100001月2月3月201520194月5月6月 201620207月8月9月10月11月12月2017201820212022资料来源：Wind，长江证券研究所图21：管材上游原材料：PVC价格(元/吨)14,00012,00010,0008,0006,0004,0001月2月3月201520194月5月6月 201620207月8月9月10月11月12月2017201820212022资料来源：Wind，长江证券研究所Q2022年，原材图22：三棵树核心原材料的采购价格(万元/吨)2.522.52.00.52.141.841.1.841.801.591.4201.420.730.710.610.490.710.570.710.570.4800.480.430.02016201720182019202020212022Q1-Q3乳液钛白粉颜填料助剂溶剂 沥青乳液钛白粉颜填料助剂溶剂资料来源：三棵树公告，长江证券研究所图23：涂料行业的营业利润率已处于上升通道30%20%10% %-10%-20%-30%-40%三棵树亚士创能立邦中国2022Q3三棵树亚士创能立邦中国2022Q22022Q12021Q42021Q32021Q22021Q12020Q42020Q32020Q22020Q12019Q42019Q32019Q22019Q1资料来源：Wind，立邦公告，长江证券研究所备注：立邦中国和三棵树经营利润率均考虑加回专项减值，亚士创能计提主要集中在2021Q421/21/30震安科技：受益减隔震强制性政策200亿元以上，势，将充分受益市场爆发。明年大规模落地，明年有望看到公司收入与业绩大幅加速。表13：新建公共建筑减隔震预期市场规模分年测算202022E2023E2024E2025E总理论市场空间(亿元)232245260276yoy6%6%6%6%理论市场空间(亿元)云南省内渗透率预期市场规模(亿元)202122100%100%100%100%202122山西、甘肃、山东、新疆理论市场空间(亿元)渗透率预期市场规模(亿元)2829313380%100%100%100%22293133理论市场空间(亿元)其他省份渗透率预期市场规模(亿元)20822115%60%80%100%28221总预期市场规模(亿元)69167219276yoy144%31%26%资料来源：Wind，长江证券研究所志特新材：受益铝模板渗透率提升。表14：各种模板材料特性定性比较序号序号项项目铝模板组合钢模板全钢大模板重型钢框胶合模板轻型钢框胶合模板木模板1面板材料铝合金板厚钢板厚钢板厚覆膜胶合板厚覆膜胶合板厚覆膜胶合板2模板厚度较薄薄较薄厚厚厚3模板重量适中较重重重较重较轻4承载力较强较强强强较一般行业研究|深度报告22/22/305周转次数200以上25020086施工难度易较容易难难易易7维护费用低较低高高高低8施工效率高低较高低较高低9混凝土表面质量平整光洁达到饰面及装饰清水要求表面粗糙、精度不高平整光洁达到普通清水要求平整光洁达到饰面及装饰清水要求平整光洁达到饰面及装饰清水要求表面粗糙表面质量处理费用不需要较高较高较高较高较高爆模、漏模不会有可能有可能有可能有可能容易出现现场管理容易复杂复杂复杂复杂比较复杂环保问题无任何垃圾垃圾需处理有垃圾有垃圾有垃圾产生很多垃圾需处理回收价值高中中低低低对吊装机械依赖不依赖部分依赖依赖依赖依赖部分依赖资料来源：闽发铝业《2015年非公开发行股票预案(修订稿)》，张翠云《浅析铝合金建筑模板市场应用前景》，长江证券研究所势：在设计方面公司依托BIM技术筑总包方以及大型开发商、区域龙头开发商保持了长期合作关系。图24：志特新材供应链管理上的JIT配送以及“四流合一”资料来源：志特新材微信公众号，铝模产品手册，长江证券研究所激励彰显信心，经营拐点可期。二季度志特新材发布2022年限制性股票激励计划(草收入，若每一期收入都恰好完成考核则行业研究|深度报告23/23/30图25：志特新材股权激励计划梳理(亿元)归属期考核年度累计营业收入触发值目标值触发值/目标值第一期2022年度2022年收入21.4780%第二期2023年度2022-2023年累计收入41.2351.5480%第三期2024年度2022-2024年累计收入73.9492.4380%1、公司层面归属比例制定规则如下：若收入大于等于目标值，则归属比例为100%；若收入小于触发值，则归属比例为0%；若收入处在触发值与目标值之间，则归属比例为：实际收入/目标收入，考虑到每年的触发值为目标值的80%，因此在达到触发值的情况下，归属比例至少为80%；2、假设每一期都恰好完成触发值/目标值，则每年收入测算如下：对应项目20212022E2023E2024E2021-2024复合增速触发值计算营业收入24.0532.7130%YOY32%40%36%目标值计算营业收入21.4730.0740.8940%YOY32%45%40%36%待周期复苏与成长放量来快速下，图26：浮法玻璃价格(元/重箱2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月2013201420152016201720182019202020212022资料来源：卓创资讯，长江证券研究所图27：玻璃生产企业库存(万重箱)8000700060005000400030002000100001月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月2013201420152016201720182019202020212022资料来源：卓创资讯，长江证券研究所行业研究|深度报告24/24/302022E2021202020192018201720162015201420132022E202120202019201820172016201520142013图28：沙河生产企业和贸易商库存(万重箱)160014001200100080060040020002021/012021/032021/052021/072021/092021/112022/012022/032022/052022/072022/092022/11沙河浮法玻璃周度企业库存 沙河浮法玻璃贸易商库存资料来源：卓创资讯，长江证券研究所。2)保竣工下的需求改善。玻璃需边图29：浮法玻璃行业在产产能(吨/天)1800001750001700001650001600001550001500001月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月201720182019202020212022资料来源：卓创资讯，长江证券研究所图30：玻璃需求与地产竣工增速关系5%0%-5%竣工面积增速玻璃需求增速-20%资料来源：Wind，卓创资讯，长江证券研究所产企业库存则需求增长3%，同样达到平衡状态。进一步考虑需求季节性，旺季阶段性缺口可能性表15：不同需求及供给假设下的需求供给差(万重箱，正值代表需求大于供给)需求同比增需求同比增速供给收缩幅度4%2%3%8%0%6%6%5%%25/25/300%-5283-4304-3325-2346-3875925922550%-4251-3272-2293-3356441624162435822%-3219-2240-28269716762655265546143%-2187-229750172927083687368756464%8031782276137404719471966785%85618352814379347725751575177096%909188828673846482558046783678387417%1941292038994878585768367815781597738%2972395249315910688978688847884710805资料来源：卓创资讯，Wind，长江证券研究所高库存价格无法上涨吗？部分观点认为当前的生产企业高库存或影响明年节后旺季的图31：生产企业库存与玻璃价格关系(万重箱、元/重箱)8000700060005000400030002000100002012/42013/42014/42015/42016/42017/42018/42019/42020/42021/42022/4生产企业库存玻璃价格8060402000806040200资料来源：百川资讯，长江证券研究