固定收益专题报告：PPI与利率背离之谜

--1-姓名:姓名:魏雪cmschinacomcn2022.12.282022.12.28理辑-2-02/0102/06002/0102/0602/1103/0403/0904/0204/0704/1205/0505/1006/0306/0807/0107/0607/1108/0408/0909/0209/0709/1210/0510/1011/0311/0812/0112/0612/1113/0413/0914/0214/0714/1215/0515/1016/0316/0817/0117/0617/1118/0418/0919/0219/0719/1220/0520/1021/0321/0822/0122/0622/11PPI率走势相关性一直较好。这是由于中国作为投资和出口型经济体，通胀压力上；而10年国债利率作为出现了历史罕见的大幅分化。分时间段里与PPI走势高度趋同PPI:全部工业品:当月同比%中债国债到期收益率:10年:月:平均值(右)%50-55个月4个月5个月7个月13个月4个月6个月9个月65544332Wind商证券-3-统计意义上，PPI、利率的分化分为“方向背离”和“幅度背离”两种类型。Ipct4次较为明显的背离期间持续时间利率点位变化PPI点位变化利率分位变化PPI分位变化月月月Wind商证券-4-2021年的分化兼具方向、幅度20/0120/0220/0320/0420/0520/0620/0720/0820/020/0120/0220/0320/0420/0520/0620/0720/0820/0920/1020/1120/1221/0121/0221/0321/0421/0521/0621/0721/0821/0921/1021/1121/1222/0122/0222/0322/0422/0522/0622/0722/0822/0922/1022/11利率下行39bp、从41%分位回落至12%分位，但是PPI却大幅上行9.9pct、从36%分位上行至98%的历史高位。本轮PPI和利率的分化发生在2020年12月至2021年8月50-5PPI:全部工业品:当月同比%中债国债到期收益率:10年:月:平均值(右)%43333333333Wind商证券-5-16/0116/0416/0716/1017/0117/0417/0717/1018/0118/0418/0718/1019/0119/0419/0719/1020/0120/0420/0720/1021/0121/0421/0721/1022/0122/0422/0722/10温16/0116/0416/0716/1017/0117/0417/0717/1018/0118/0418/0718/1019/0119/0419/0719/1020/0120/0420/0720/1021/0121/0421/0721/1022/0122/0422/0722/10再受通胀因素决定，这显然与近两年海外的情本研究尝试对2021年利率、PPI走势的内在逻辑进行解析，从而给“背离之谜”2019年，利率走势与CPI也有所“脱钩”76543210CPI:当月同比中债国债到期收益率:10年:月:平均值(右)44433333Wind商证券-6-理辑-7-07/0107/1008/0709/0407/0107/1008/0709/0410/0110/1011/0712/0413/0113/1014/0715/0416/0116/1017/0718/0419/0119/1020/0721/0422/0122/1049/0152/0455/0758/1062/0165/0468/0771/1075/0178/0481/0784/1088/0191/0494/0797/1001/0104/0407/0710/1014/0117/0420/07既然利率和PPI的走势均受到经济基本面的影响，因此我们使用相对频率更高的PMI是一个具有环比意义的指标，我们使用环比连乘法，能够将其转化为一个PMI“拟合”美国经济增长，走势也较一致；PMI各自国家的GDP走势较为一致100%80%60%40%20%0%-20%-40%中国PMI同比(环比连乘)GDP:现价:当季值(同比)30%25%20%%%5%0%-5%800%700%600%500%400%300%200%100% 0%-200%美国:制造业PMI同比(环比连乘)美国:GDP:现价:折年数:季调同比，右30%25%20%%%5%0%-5%Wind商证券-8-07/0708/0308/1109/0710/0310/1107/0708/0308/1109/0710/0310/1111/0712/0312/1113/0714/0314/1115/0716/0316/1117/0718/0318/1119/0720/0320/1121/0722/0322/1150-5该指标受通胀影响相对较小，能够据此捕捉经济需求和通胀在走势上的分化。PMI通胀影响相对较小，能更好地刻画需求中国PMI同比(环比连乘)中债国债到期收益率:10年:月，右90%70%50%30%%-30%-50%07/0107/0107/0908/0509/0109/090/0511/0111/0912/0513/0113/0914/0515/0115/0916/0517/0117/0918/0519/0119/0920/0521/0121/0922/055%5%4%4%3%3%2%100%80%60%40%20%0%-20%-40%中国PMI同比(环比连乘)PPI(右)Wind商证券-9-背离诱因之一：滞涨因素2009年12月至2010年6月，PPI从1.7%上升4.7个百分点至6.41%，但期间十年国债收益率从3.63%下降31bp至3.32%，背离时长达7个月。泛滥，推高资产价格，通胀预期开始抬头，“滞胀”局面初现。此期间，利率在跟随经济上行之后，于2010年初开始下行，主要原因在于春节期间资金面极度宽叠加2010年上半年出台的房地产极严调控政策、欧债危机白热化，使得市场有了2009年12月至2010年6月期间PPI和利率背离7个月86420-2-4-6-8PPI:全部工业品:当月同比中债国债到期收益率:10年:月:平均值(右)pct09/0709/0809/0909/1009/1109/1210/0110/0210/0310/0410/0510/0610/0710/0810/0910/10444433333Wind商证券-10-07/0707/1208/0508/1009/0309/0810/07/0707/1208/0508/1009/0309/0810/0110/0610/1111/0411/0912/0212/0712/1213/0513/1014/0314/0815/0115/0615/1107/0207/0707/1208/0508/1009/0309/0810/0110/0610/1111/0411/0912/0212/0712/1213/0513/1014/0314/0815/0115/0615/1150-5，快速上行至2010年5月的历史高位PPI在2009年7月筑底后也跟随快速反弹至2010年5月的7.13%。，PPI快速反弹油价、铜价快速上涨也推动PPI上行100%80%60%40%20%0%-20%-40%中国PMI同比(环比连乘)PPI(右)原油:布伦特:同比PPI当月同比(右)200500-50原油:布伦特:同比PPI当月同比(右)200500-50钢材综合价格指数同比50-5Wind商证券-11-背离诱因之一：滞涨因素由于油价和铜价明显上涨，因此本轮PPI上行阶段中贡献最大的行业是石油加工和有当月PPI6.417.136.815.915.394.321.70分行业对PPI的贡献率2010-062010-052010-042010-032010-022010-012009-12石油、煤炭及其他燃料加工业17.24%17.75%18.41%18.41%17.35%20.56%有色金属冶炼及压延加工业1443%1544%1772%2185%2151%3100%4411%黑色金属冶炼及压延加工业化学原料及化学制品制造业10.09%8.48%10.44%7.71%9.69%7.72%4.49%9.50%-0.24%8.68%8.68%7.757.75%0.85%石油和天然气开采业640%749%793%974%1380%1432%2348%煤炭开采和洗选业4.37%3.48%3.54%2.65%3.66%3.30%-3.08%电气机械及器材制造业378%407%459%556%577%592%483%农副食品加工业2.98%2.84%2.45%2.71%2.42%3.70%10.87%纺织业电力、热力的生产和供应业化学纤维制造业非金属矿物制品业金属制品业医药制造业黑色金属矿采选业废弃资源综合利用业造纸及纸制品业食品制造业有色金属矿采选业燃气生产和供应业专用设备制造业酒、饮料和精制茶制造业文教、工美、体育和娱乐用品制造业非金属矿采选业通用设备制造业水的生产和供应业纺织服装、服饰业皮革、毛皮、羽毛及其制品和制鞋业木材加工及木、竹、藤、棕、草制品业家具制造业铁路、船舶、航空航天和其他运输设备制造业烟草制品业印刷业和记录媒介的复制其他制造业橡胶和塑料制品业汽车制造业金属制品、机械和设备修理业仪器仪表制造业计算机、通信和其他电子设备制造业1.93%1.88%1.75%1.93%1.88%1.75%0.65%1.05%0.97%1.29%0.85%0.79%0.67%0.87%0.63%0.51%0.49%0.29%0.23%0.26%0.25%0.09%0.05%0.07%0.06%0.00%0.00%0.00%1.79%1.86%1.99%0.82%0.65%0.87%0.63%0.60%0.93%0.50%0.25%0.44%0.36%0.20%0.26%0.23%0.09%0.01%0.06%0.06%0.00%0.00%0.00%1.66%1.96%2.55%1.00%0.74%0.55%1.07%0.35%0.60%1.09%0.54%0.20%0.43%0.38%-0.51%0.31%0.29%0.07%0.09%0.03%0.00%0.05%0.00%0.00%0.00%1.89%1.95%2.31%0.07%-0.27%0.85%0.30%0.26%0.03%0.57%0.56%-0.05%0.38%0.38%-0.70%0.31%0.22%0.04%0.04%-0.02%0.00%0.07%0.01%0.05%0.00%0.00%0.00%1.67%2.36%2.49%-0.44%-0.68%0.99%0.31%-0.09%-0.26%0.70%1.49%0.52%0.04%0.46%0.36%0.20%0.45%0.23%-0.09%0.02%-0.03%0.07%-0.01%0.05%0.00%0.00%0.00%3.21%4.26%4.30%-3.27%-2.86%1.62%-2.24%1.82%2.54%1.38%-0.49%0.60%-3.75%0.73%0.27%-0.85%-0.42%-0.08%0.21%-0.41%0.04%0.00%0.00%0.00%1.81%1.38%1.35%1.05%0.94%0.83%0.82%0.72%0.59%0.58%0.56%0.33%0.28%0.28%0.24%0.21%0.20%0.06%0.06%0.06%0.00%0.00%0.00%-0.23%-2325%-0.23%-2325%-310%-0.06%-432%-0.05%-578%-609%-0.21%-918%-12--12-背离诱因之一：滞涨因素07/0707/1208/0508/1009/0309/0810/0107/0707/1208/0508/1009/0309/0810/0110/0610/1111/0411/0912/0212/0712/1213/0513/1014/0314/0815/0115/0615/1116/0416/0917/0217/0717/1218/0518/1019/0319/0820/0120/0620/1121/0421/0922/0222/07发生背离。资金面极度宽松，叠加经济预期悲观。2010年春节前后市场资金面极度宽松。而后随着央行升准、限购限贷政策登上历史舞台、“国十一条”、“新国四条”9年12月至2010年6月期间并未跟随需求上行100%80%60%40%20%0%-20%-40%中国PMI同比(环比连乘)10年国债收益率(右)554433Wind商证券-13-背离诱因之二：货币因素43210-2-3-4-5-6201343210-2-3-4-5-6bp升至97%，但是本次幅度的“背离”主要是由于央行主导的“钱荒”。2013年上半年央行保持至2014年1月利率和PPI上行幅度明显背离PPI:全部工业品:当月同比中债国债到期收益率:10年:月:平均值(右)pctpct5544444333Wind商证券-14-理辑-15-本轮背离由四个条件共振引起-16-pct需求推动供给驱动2020年12月至2021年8月，PPI从-0.4%快速上行至9.5%，所处分位数从36%上行至pct需求推动供给驱动98%高位；此期间十年国债收益率则从3.24%下行至2.85%，所处分位数从41%下降至12%。本轮背离的时长和幅度均较明显。和历史上的几次背离相比，本次分化兼具时间和幅度，具有一定特殊性。我们认为主2020年12月至2021年8月利率和PPI走势背离9个月PPI:全部工业品:当月同比中债国债到期收益率:10年:月:平均值(右)42-2-4-6333333333Wind商证券条件一：再现“滞涨”07/0107/0708/0108/0709/0109/0710/0110/0711/0111/0712/0112/0713/0113/0707/0107/0708/0108/0709/0109/0710/0110/0711/0111/0712/0112/0713/0113/0714/0114/0715/0115/0716/0116/0717/0117/0718/0118/0719/0119/0720/0120/0721/0121/0722/0122/072016年10月dMI“筑底”2021年5月dMI筑顶起来是一个连续的过程，但先后经历了需求驱动和供给推升两个阶段，2021年5月以前是由需求回升在驱动PPI上行，但2021年5月以后由供给冲击(特别是国内的供给需求类指标在2021年5月筑顶。通过PMI同比趋势值，可以观测经济在需求端的趋势，该指标从2019年10月起筑底，进入上行过程。上行初期遭遇了第一波新冠疫情影响，短暂回落，但这并未扭转趋势，当疫情受限后，很快重回复苏。复苏过程在2020年末永煤冲击后逐步走向终点，该指标在经历了一段顶部震荡后，从2021年5月进入下滑求重回收缩。PPI行100%80%60%40%20%0%-20%-40%中国PMI同比(环比连乘)PPI(右)50-5Wind商证券-17-条件一：再现“滞涨”07/0707/1208/0508/1009/0309/0810/0110/0610/1111/07/0707/1208/0508/1009/0309/0810/0110/0610/1111/0411/0912/0212/0712/1213/0513/1014/0314/0815/0115/0615/1116/0416/0917/0217/0717/1218/0518/1019/0319/0820/0120/0620/1121/0421/0922/0222/07购操作，导致隔夜和7天资金利率快速上行至2015年以来有明显的收紧态势。同时，后续货币政策“以我为主”和7月突货币政策宽松态势，利率快速下行。跟随基本面回落100%80%60%40%20%0%-20%-40%中国PMI同比(环比连乘)10年国债收益率(右)554433Wind商证券-18-07/0207/1108/0809/0510/0210/1111/0812/0513/0213/1114/0815/0516/0216/1117/0818/0519/0219/1120/0821/007/0207/1108/0809/0510/0210/1111/0812/0513/0213/1114/0815/0516/0216/1117/0818/0519/0219/1120/0821/0522/0222/1107/0207/1008/0609/0209/1010/0611/0211/1012/0613/0213/1014/0615/0215/1016/0617/0217/1018/0619/0219/1020/0621/0221/1022/06代表性的品种，如原油、铜价格、钢铁价格指数(同比增速)顶部是领先于PPI出现的，先后在4-5月形成，和PMI筑顶的时间PPI2010年左右先后见顶；第二次就是此次PPI在2021年10月见顶，但原油、铜价格的同比增PPI商品的拐点基本同步，但本次略有滞后原油:布伦特:同比PPI当月同比(右)期货收盘价:LME3个月铜:同比钢材综合价格指数同比PPI当月同比(右)200500-5050-520050-5050-5Wind商证券-19-PPI两种分类口径有产业的生产者，包括三个部分：农业生产者价格指数、工业生产者价格指数、服务业生产者价格指数。其中，工业生产者价格指数包括工业品第一次出售时的出厂价格(工业生产者出厂价格)和作为中间投入的原材料、燃料、动力购进价格(工业生产者购进价格)。中国通常将工业生产者出厂价格指数(ProducePriceIndexforIndustrialProducts)简称为PPI。PPI主要有两种分类口径：一是按生产、生活资料分类。二是按工业行业分类。PPI义Wind商证券-20-生产资料基本决定PPI走势一是按生产、生活资料分类。生产资料是售给其他工业企业用于生产的原材料和中间投入品，按照生产链的资料波动放缓，生产资料与PPI走势更趋一致，换言之，目前PPI增速几PPI:生产资料:当月同比%PPI:生产资料:当月同比%PPI:生活资料:当月同比%20.0015.0010.005.000.00-5.0096/10996/1097/1299/0200/0401/0602/0803/1004/1206/0207/0408/0609/0810/1011/1213/0214/0415/0616/0817/1018/1220/0221/0422/06生产资料对PPI的拉动率PPI:全部工业品:当月同比生产资料对PPI的拉动率生活资料对PPI的拉动率15.0010.005.000.00-5.0096/10996/1097/1299/0200/0401/0602/0803/1004/1206/0207/0408/0609/0810/1011/1213/0214/0415/0616/0817/1018/1220/0221/0422/06Wind商证券-21-PPI涵盖40个工业行业大类16/0116/0416/0716/1017/0117/0417/0717/1018/0118/0418/0718/1019/0119/0419/0719/1016/0116/0416/0716/1017/0117/0417/0717/1018/0118/0418/0718/1019/0119/0419/0719/1020/0120/0420/0720/1021/0121/0421/0721/1022/0122/0422/0722/10PPI编制之初是按照15个工业部门分类的，后根据《国民经济行业分类》将PPI业行业进行分类。目前工业生产者出厂价格统计调查涵盖40个工业行业于销售产值数据难以获取，可以20.0015.0010.005.000.00-5.00实际PPI(以销售产值比重为行业权重)测算PPI(以营业收入比重为行业权重)Wind商证券-22-1734%1734%1555%1460%1280%1300%PPI增速主要由6个行业贡献。分行业权重来看，制造业中计算机、电气、汽车制造、化工、黑色冶炼、有色冶炼、非金属矿物制品的权重均超过了5%，而采矿业中各行业合计权重不足5%。分贡献率来看，PPI增速主要由制造业中的黑色冶炼、有色冶炼、非金属矿物制品、化工、石油加工，以及采矿业中的煤炭采选贡献。PPI的贡献率行业对PPI的贡献率200 行业名称行业权重2022-102022-092022-082022-072022-062022-052022-042022-032022-022022-01黑色金属冶炼及压延加工业5.92%96.15%-118.48%-38.89%-13.40%-3.59%-1.20%4.15%6.71%99.57%煤炭开采和洗选业286%%-858%1069%1471%161611%有色金属冶炼及压延加工业5.32%31.91%-26.00%-3.47%1%7.15%8.64%11.5711.57%非金属矿物制品业5.00%2925%-1001%305%6%254%367%413%494%66%4489%化学原料及化学制品制造业金属制品业6.87%3.48%23.2623.26%6.15%7.64%-5.02%-0.30%1.65%2.28%2.52%2.85%032%462%-886%-408%-194%-093%-059%-022%-027%-025%-0-022%源综合利用业0.73%4.17%-4.72%-1.24%-0.16%0.90%0.95%1.28%1.41%1.42%和塑料制品业2.18%2.18%0.47%0.86%0.85%0.76%1.02%1.05%7.57%1.75%-1.68%0.00%0.54%0.37%0.71%0.66%0.60%0.33%学纤维制造业0.80%0.68%6%0.77%1.03%1.16%0.71%0.38%1.04%1.24%及纸制品业113%044%035%022%009%009%011%040%061%1.84%0.28%7%2.00%1.97%1.75%1.58%1.38%1.70%1.70%1.96%-0.15%0.34%0.33%0.23%0.15%0.15%0.04%00.00%木材加工及木、竹、藤、棕、草制品业0.73%-0.17%0.51%0.35%0.31%0.27%0.23%00.23%2.70%-0.21%0.23%0.45%0.44%0.41%0.40%0.45%032%-025%017%008%006%006%006%0006%0.12%-0.26%0.31%0.11%0.06%0.05%0.03%0.03%00.02%备制造业341%-026%151%089%073%067%068%097%105%0.72%-0.28%0.40%0.09%0.06%0.08%0.08%00.08%057%-035%051%020%012%008%010%011%0012%金属制品、机械和设备修理业0.13%-0.42%0.44%0.17%0.07%0.04%-0.01%-0.01%-0.01%00.00%0.55%-0.68%0.92%0.43%0.26%0.24%0.10%0.11%0.12%0.0.10%铁路、船舶、航空航天和其他运输设备制造业72%色金属矿采选业027%-092%054%042%042%048%038%033%1.01%%1.34%0.53%0.14%0.15%0.13%0.05%00.08%0.34%-1.26%2.27%0.92%0.54%0.34%0.27%0.26%0.26%0.98%-1.28%1.96%0.81%0.40%0.27%0.05%0.11%0.0.12%仪器仪表制造业0.72%-1.32%1.59%0.56%0.27%0.19%0.06%0.07%00.08%皮、羽毛及其制品和制鞋业082%-183%210%064%027%020%004%010%014%0015%体育和娱乐用品制造业0.98%-2.95%3.28%1.24%0.56%0.55%0.41%0.45%0.29%0.0.17%制造业1.58%-3.90%5.63%2.55%1.58%1.14%0.83%0.86%0.85%0.80%通信和其他电子设备制造业-563%-271%-212%000%140%046%147%222%188%供应业1.00%-11.76%8.08%4.92%3.57%2.58%1.96%1.18%1.09%油和天然气开采业091%-1470%%1385%951%811%%552%433%3382%7.67%-14.76%43%11.68%7.49%6.29%%6.14%%6.10%55.73%石油、煤炭及其他燃料加工业4.38%-28.94%%40.52%79%24.89%24%14.4714.47%品加工业456%-3054%%1290%739%419%4%148%-010%0020%6.40%-44.81%25.61%10.07%7.44%%55.42%-23--23-07/0207/1008/0609/0209/1010/0611/0211/1012/07/0207/1008/0609/0209/1010/0611/0211/1012/0613/0213/1014/0615/0215/1016/0617/0217/1018/0619/0219/1020/0621/0221/1022/0607/0207/1008/0609/0209/1010/0611/0211/1012/0613/0213/1014/0615/0215/1016/0617/0217/1018/0619/0219/1020/0621/0221/1022/06200500-50我们分别选取钢铁、铜、玻璃、原油、焦煤的价格，以及化工产品价格指数，PPI商品价格走势相似钢材综合价格指数同比期货收盘价:玻璃:同比期货收盘价:LME3个月铜:同比PPI当月同比(右)中国化工产品价格指数同比期货收盘价:焦煤:同比原油:布伦特:同比PPI当月同比(右)1520055000-5-5050-5Wind商证券-24-首次“错位”：主因钢价上行基建落地推升钢材价格使得2010年PPI顶部滞后出现。2010年5月PPI和铜、原目逐步落地后一定程度推升PPI，且高点与PPI高点较PPI价格高点同步出现2010年粗钢产量和价格快速上升期货收盘价:LME3个月铜:同比钢材综合价格指数同比原油:布伦特:同比PPI当月同比(右)产量:粗钢:累计同比价格指数:普钢:螺纹:月:平均值:同比200500-5007/0207/0707/0207/0707/1208/0508/1009/0309/0810/0110/0610/1111/0411/0912/0212/0712/1213/0513/1014/0314/0850-53530252050-500/01000/0101/0102/0103/0104/0105/0106/0107/0108/0109/0110/0111/0112/0113/0114/0115/0116/0117/0118/0119/0120/0121/0122/01806040200-20-40-60Wind商证券-25-14/0114/0614/1115/0415/0916/0216/0716/1217/0517/1018/0318/0819/0119/0619/1120/0420/0921/0221/0714/0114/0614/1115/0415/0916/0216/0716/1217/0517/1018/0318/0819/0119/0619/1120/0420/0921/0221/0721/1222/0522/10PPI国内“双碳”目标下煤炭价格受供给端扰动更大。2021年是我国“双碳”目标焦煤煤价屡创新高；焦煤价格从2021年初快速上行至2010年10月尽管从PMI同比值观察到的经济需求需求自2021年5月起已经转折下行，但煤炭同比一直到10月才最终开始回落，这一时间点与总体PPI的拐点吻合。PPI拐点和煤炭价格拐点较为一致供需缺口推动焦煤价格创新高原油:布伦特:同比PPI当月同比(右)原油:布伦特:同比PPI当月同比(右)期货收盘价:焦煤:同比200500-5015/0215/0715/1216/15/0215/0715/1216/0516/1017/0317/0818/0118/0618/1119/0419/0920/0220/0720/1221/0521/1022/0322/0850-5504030200-20-30-40炼焦煤总供给同比期货收盘价:焦煤:同比(右)200500-50Wind商证券-26-07/0708/0308/1109/0710/0310/1111/0707/0708/0308/1109/0710/0310/1111/0712/0312/1113/0714/0314/1115/0716/0316/1117/0718/0318/1119/0720/0320/1121/0722/0322/1107/0708/0308/1109/0710/0310/1111/0712/0312/1113/0714/0314/1115/0716/0316/1117/0718/0318/1119/0720/0320/1121/0722/0322/1150-5总的看来，在2021年5-10月这段窗口期内，宏观上事实上形成了阶段性“滞涨”这意味着，供给驱动的价格上涨未必不能带来利率的上行，还有一个重要因素中国PMI同比(环比连乘)PPI(右)中债国债到期收益率:10年:月:平均值PPI:全部工业品:当月同比(右)100%80%60%40%20%0%-20%-40%554433250-5Wind商证券-27-条件三：央行看“滞”不看“涨”03/0904/0404/1105/0606/0106/0807/0307/10003/0904/0404/1105/0606/0106/0807/0307/1008/0508/1209/0710/0210/0911/0411/1112/0613/0113/0814/0314/1015/0515/1216/0717/0217/0918/0418/1119/0620/0120/0821/0321/1022/0522/12落+价格上涨”的组合，2010年和2021年央行的应对是截然不同的。2010年至2011年上半年，央行接连12次上调基准利率、准备金率，推动债券收益率大幅上行；2021年央行则未采取任何应对通胀的措施，反而进一步降准，加速利率25.0020.0015.0010.005.000.002010年央行连续升准2021年央行反而降准Wind商证券-28-条件三：央行看“滞”不看“涨”00/0100/0901/0502/0102/0903/0504/0100/0100/0901/0502/0102/0903/0504/0104/0905/0506/0106/0907/0508/0108/0909/0510/0110/0911/0512/0112/0913/0514/0114/0915/0516/0116/0917/0518/0118/0919/0520/0120/0921/0522/0122/0915.0010.005.000.00-5.00一是2021年的通胀是“结构性”的。主要体现在：1)2010-2011年，CPI和PPI出现了共振上行，彼时CPI读数一度超过6%，形成全面通胀格局；但2021年，CPI始终处于温和区间 (最高到2.3%)。2)如前所述，2021年4-5月起，油价、铜价等已经先后见顶，PPI受部分商品推升一直到10月才回落，而2010年PPI二次冲高过程伴随了油价等的上涨。总体上，二是2021年的通胀是“暂时”性的。2010年工业品价格冲高的“源头”，是2008年国际金融危机冲击后的“四万亿”刺激，通胀的“主升浪”是2009年下半年至2010年上半年，2009年三季度，通胀原本已经呈现回落迹象，但从9月开始又“二次冲高”。因而从政策角度看，通胀的持续时间长，不确定性高。但2021年通胀冲高仅仅持续了半年，且在幅度上主要由2020年疫情的“低基数”造成，更容易被政策理解为暂时性显现。CPIPPI于历史高位10.008.006.004.002.000.00-2.00-4.00CPI:当月同比PPI:全部工业品:当月同比(右)-29--29-2008-012008-062008-012008-06-112009-042009-092010-022010-07-122011-05-102012-032012-082013-012013-06-112014-042014-092015-022015-07-122016-05-102017-032017-082018-012018-06-112019-042019-092020-022020-07-122021-05-102022-032022-08主要原因在于：中国期限利差与理论情况存在较大差异，历史上一致具有“反标负相关10Y-1Y国债收益率PMI同比，右轴，逆序2.52.00.50.0-40-20020406080Wind商证券-30--112016-022016-052016-08-112017-022017-052017-08-112018-022018-052018-08--112016-022016-052016-08-112017-022017-052017-08-112018-022018-052018-08-112019-022019-052019-08-112020-022020-052020-08-112021-022021-052021-08-112022-022022-052022-08负相关2.01.81.61.41.21.00.80.60.40.20.010Y-1Y国债收益率建材综合指数:月:同比，右轴，逆序-80-60-40-20020406080Wind商证券-31--32-总结来看，本轮PPI背离基本面呈现大幅度、长时间上行的主要原因在于：疫情冲击导致油价异常低基数。突如其来的疫情使得前期油价同比增速跌到了历史最低位，后来各国逐步复苏叠加低基数影响，油价同比增速又快速上行至历史最高位，这在一定程度上可以解释为何本轮PPI冲高幅度如此之大。且幅度冲高主要集中在2021年3月和4月，期间原油价格同比增速从12.65%快速上行至I下，煤炭供需缺口增大使得煤炭价格明显上行，其同比增速于2021年10月见顶2015年后汇率弹性增强，货币政策独立性提高。近年来随着我国金融体系和货币政策工具箱逐渐完善，我国货币政策更见“主观能动性”。且疫情发生以后，许多发达国家使用极度宽松的货币政策刺激经济，但我国选择“保持定力、以我为主”，货币政策独立性较强，基本不随国外的大宗商品价格或海外汇率变理辑-33-产成品存货增速受PPI扰动99/0299/1000/0601/0201/1002/0603/0299/0299/1000/0601/0201/1002/0603/0203/1004/0605/0205/1006/0607/0207/1008/0609/0209/1010/0611/0211/1012/0613/0213/1014/0615/0215/1016/0617/0217/1018/0619/0219/1020/0621/0221/1022/0650-5PPI领先工业企业产成品存货货增速略滞后于PPI增速PPI:全部工业品:当月同比工业企业:产成品存货:同比3530252050-5Wind商证券-34-进一步扰乱对库存周期的判断04/0104/0705/0105/07004/01