ETF套利及案例综述综述

ETF套利一、ETF套利原理ETF是交易型开放式指数基金（exchangetradefund）的简称，ETF一般由基金管理公司管理，基金资产为一篮子股票组合，组合中的股票种类与某一特定指数包含的成份股票相同，股票数量比例与该指数的成份股构成比例一致。ETF同时存在一级市场申购赎回机制和二级市场交易机制。投资者既可以在一级市场向基金管理公司申购或赎回基金份额，又可以在二级市场上按市场价格买卖ETF份额。ETF交易规则规定，当天申购的ETF份额当天不能赎回，但可以在二级市场上出售，当天在二级市场上买入的ETF份额不能卖出，但可以在一级市场上赎回。一级市场的申购赎回价格由ETF基金净值决定，二级市场的交易价格由市场供需情况决定。一般情况下，一二级市场的价格是接近的，但在一些市场异常波动，市场情绪变化剧烈的情况下，ETF二级市场供需情况收到较大影响，一二级价格产生较大偏离，这时候投资者可以在ETF市场价格与基金单位净值之间存在差价较大时进行套利交易。二、ETF套利操作ETF套利操作分为两种：申购套利策略和赎回套利策略。申购套利策略：当ETF市场价格高于基金净值（溢价）时，可采用申购策略，在股票市场上买入一篮子股票，在ETF一级市场上实物申购ETF，并同时在ETF二级市场卖出ETF；赎回套利策略：当市场价格低于基金净值（折价）时，可采用赎回策略，在二级市场上买入ETF，并同时在一级市场赎回一揽子股票，在股票市场上卖出。三、ETF套利的特点（1）瞬时性ETF套利策略要求能够实现瞬间套利，即在用一篮子股票申购ETF的同时能够在二级市场同步实现大批量卖出ETF份额，或者在二级市场能够大批量买进ETF的同时在股票市场上卖出一篮子股票。套利的同时，还要保证买卖的同步性。由于需要同时买卖几十上百种证券品种，这种套利必须由程序化交易完成。（2）收益确定性ETF套利的收益一般来说较为稳定，取决于模型设定时的策略触发阈值，一般为每次千分之几的水平，虽然单次套利收益率不高，但由于资金占用时间短，年化后收益相当可观。（3）低风险性ETF套利的风险主要在两个方面：一是程序设定错误风险。由于套利设计人员计算错误或数据、参数选取错误，使得套利模型本身出现缺陷引起的风险。这种风险可以通过反复调试，仔细排除等方式消除。二是可变成本风险。ETF套利的成本中包括一部分可变成本，主要为冲击成本和交易完成前的证券价格波动成本，这些成本可以在模型设定时被大致测算，但一些市场极端情况仍可能使可变成本激增。可变成本风险可以通过模型的优化降低，但不能完全根除。四、ETF套利的成本ETF套利的成本可分为固定成本和可变成本，固定成本包括ETF申购赎回手续费、证券交易手续费、印花税。可变成本包括冲击成本、交易完成前的证券价格波动成本。ETF申购赎回手续费C1，由基金公司确定，目前常见的申购手续费率为5BP，赎回为15BP证券交易手续费C2，包括证管费：0.2BP ，证券交易经手费：0.5BP，过户费（仅上交所）：0.2BP，券商佣金：券商自身套利无此费用，一般大型机构可低至3BP，合计约4BP印花税C3，这一项成本只有赎回套利策略需要支付，为10BP冲击成本C4，指套利交易时许在买进卖出一定规模的资产时所引起的市场价格变化，造成最终买入卖出价格与证券初始价格的偏离。冲击成本C4=p-p0p交易完成前的证券价格波动成本C5，ETF套利虽然有瞬时性，但考虑到控制冲击成本，一般不会瞬时完成交易，在交易完成前将必须承担证券价格波动的风险成本。这个成本和冲击成本一样取决于买卖证券数量，交易品种流动性、交易时间市场环境，其大小在选择不同交易速率时与冲击成本成反方向变动。为了减少可变成本，一般会采用一些算法来优化交易指令。五、冲击成本最小化的算法交易策略假设投资者在某段时间内需要交易总量为S的证券，并且采用分阶段的交易策略Xt，t=1,2,3……m表示交易者在一个交易时期t内交易的证券数量，则根据KISSELminTCs.t.S=式中，I表示瞬时冲击成本，即交易者一次性提交所有买卖单的冲击成本，α表示临时性市场冲击成本占总市场冲击成本的比例，Vt表示在t该模型其最优解为：X即最优交易策略为根据预期交易量按比例分阶段下达买卖指令，一般简称为VWAP（VolumeWeightedAveragePrice）成交量加权交易策略。六、ETF套利的成本约束条件设ETF一二级市场价差为wt，当ETF溢价时为正，折价时为负。必要的收益率为RETF申购套利策略可以实现的条件为wETF赎回套利策略可以实现的条件为w七、ETF套利实证分析——以易方达深证100开放式ETF为例（1）基本情况基金名称：易方达深证100开放式ETF基金代码：159901标的指数：深证100价格指数（399330），选取在深圳交易所上市的市值最大的、交易最活跃的100个A股作为指数成份股。资产规模：5,889,978,023.87元（数据来源于2015年年报）权益投资比例：97.59%（数据来源于2015年年报）申购手续费率为5BP，赎回为15BP最小申购赎回份额20万份（2）初步筛选深圳100指数定期调整于每年1月和7月的第一个交易日实施，故本次实证分析选取的时间段为2016年1月4日至4月13日间共67个交易日共15623分钟的交易数据（不包括熔断暂停交易）。图1深证100价格指数走势以2015年底ETF年报披露净值和深证100价格指数2015年底收盘价为基准，根据深证100价格指数变动估算出每分钟ETF净值变动情况，与ETF每分钟成交价格比较得到一二级市场价差为wt，wt=（ETF二级市场价格-ETF净值）ETF净值，2016年总分钟数溢价分钟数折价分钟数平均溢价率平均折价率最高溢价最高折价15623605695680.599%-0.621%2.120%-2.758%先做一个初步筛选。由于赎回套利策略比申购套利策略多10BP的申购赎回费用和10BP的印花税，故选初步筛选阈值申购套利策略为120BP，赎回套利策略为140BP。共找到符合条件的分钟数申购套利策略为199分钟，赎回套利策略为40分钟。可套利天数总共有18天。（3）冲击成本实证根据初步筛选的18天套利机会，我们发现易方达深证100开放式ETF中已存在套利交易者，在18天的套利机会中共完成了12次套利行为，其ETF成交量在套利发生时迅速放大，致使套利空间迅速缩小，套利资金规模略高于20万份最小申购赎回规模，即约100万元。日期套利时间套利方式溢折价情况（初始）溢折价情况（结束）1月5日9：42申购1.614%0.896%1月8日9：44申购1.496%0.938%1月13日14：43申购1.331%0.979%1月14日14：08申购1.973%1.551%1月26日14：39申购1.702%1.342%1月27日13：06申购2.024%1.392%1月28日14：55申购2.120%0.725%3月2日13：55赎回-1.452%-1.059%3月4日11：20赎回-1.563%-0.349%3月10日9：32赎回-2.758%-0.918%4月8日14：55赎回-1.487%-1.081%4月11日13：42赎回-1.446%-1.393%由于不知道套利者的具体下单方式，缺乏更为精细的数据，我们粗略的以溢折价情况从套利开始到结束的平均价作为套利者的交易平均成本p，根据冲击成本的公式C4=p-p0p交易完成前的证券价格波动成本C5，我们假设交易总耗时为1分钟，这期间不管持有股票或是ETF份额，都会承受市场波动风险，我们统计了这12日期套利时间套利方式标的指数（初始）标的指数（结束）C5成本（BP1月5日9：42申购3963.473975.09-29.321月8日9：44申购3750.53721.3177.831月13日14：43申购3608.643600.7621.841月14日14：08申购3672.473669.248.801月26日14：39申购3360.953357.1211.401月27日13：06申购3231.63223.0226.551月28日14：55申购3264.413263.024.263月2日13：55赎回3472.333472.75-1.213月4日11：20赎回3445.713448.97-9.463月10日9：32赎回3418.543419.5-2.814月8日14：55赎回3660.393660.54-0.414月11日13：42赎回3722.693723.56-2.34平均下来交易完成前的证券价格波动成本C5约为9BP其余各项成本，根据《深圳证券交易所2014年股票市场绩效报告》，深市A股、主板、中小板、创业板、机构重仓股10万元冲击成本在13个基点左右，差异甚微。申购套利策略成本：申购手续费C1=5BP，证券交易手续费C2=4BP，冲击成本C4包括股票市场冲击成本13BP和买卖ETF的冲击成本35BP，还有交易完成前的证券价格波动成本C5=9BP赎回套利策略成本：赎回手续费C1=15BP，证券交易手续费C2=4BP，印花税C3=10BP，冲击成本C4包括股票市场冲击成本13BP和买卖ETF的冲击成本35BP，还有交易完成前的证券价格波动成本C5=由此我们估算出经过这12此套利操作，该套利者的收益总额达到12.10%，假设其资金由于准备打新而全部时间段被占用，从2016年初至4月13日共104天，其年化收益率达到42.48%。（4）总结分析ETF套利机会主要集中于市场波