伟星新材研究报告同心一体-零售“破圈”

伟星新材研究报告同心一体_零售“破圈”（报告出品方/作者：财通证券，毕春晖）1二十年磨一剑，行走在行业前端的管材零售龙头伟星新材是管材行业零售龙头企业，具备强大的品牌力及渠道力。PPR管为主要产品，应用于建筑内冷热给排水场景。同心圆战略下，公司布局防水、净水等新领域，与主营管材业务形成协同效应。一方面，公司通过持续开拓渠道，布局空白地区，提升潜在户数；另一方面，公司同心圆业务依托原有渠道推广，带动配套率提升，从而增加户均销售额。基于此，同心圆业务有望持续贡献业绩增量。1.1与时俱进，砥砺前行，韧性尽显伟星新材发展可以分为3个阶段：（1）1999-2005年：另辟新路，转型零售公司成立于1999年，并于2000年正式投产。成立初期，公司引进德国KraussMaffei管材全电脑自动化挤出生产线，产出给水用PPR管道、市政给水及燃气用PE管道、地板采暖用PB管道等多个系统。公司早期服务工程市场为主，2005年起，公司第一家旗舰专卖店开业，开始向零售转型，构建品牌战略体系。（2）2006-2015年：渠道铺设，业绩放量，星管家提升品牌力2006年起，公司大力铺设渠道，2007年营销网点已突破7000家。同时，公司不断深化品牌建设，2012年在行业首创星管家服务品牌，创新管材行业服务模式，连接起企业管材销售目标和家装业主的安全诉求。2014年起，星管家服务依托早期渠道逐步成熟，开始渐渐放量，提升收入和利润。股价对于公司星管家服务起到了验证作用，估值中枢从2012年的17x提升到2015年约20x左右。（3）2016至今：同心圆战略卓有成效，零售对冲地产下行2016年，公司首次在年报中提出“同心多元化”战略，依托现有渠道优势，在传统管材基础上拓宽至防水、净水两大领域。公司坚持“零售+工程双轮驱动”战略，零售端的业绩放量对冲了地产下行的影响。2017年末，地产开竣工面积增速开始下滑，地产步入疲软期，但从股价角度，公司并没有受到地产增速放缓带来的太大影响，2018-2019年估值中枢在20-25x的区间内波动。2020年3月起地产复苏，公司同心圆战略进入收获期，管材零售龙头开启成长新动能。当前地产竣工端承压，公司的同心圆产品线拓宽叠加星管家品牌效应，未来发展仍然可期。营收与净利润规模稳步增长，2017-2021年营收、归母净利润CAGR达到13.1%/10.5%。近年来房地产市场发展趋缓下，公司业绩仍稳健发展，主要系1）公司持续深耕塑料管道业务，维持PPR管道销售的领先优势；2）同心圆战略布局卓有成效，防水、净水及PVC配套率提升助力业绩增长。1.2股权结构稳定，激励机制调动员工积极性公司股权结构稳定，第一大股东伟星集团持股37.9%。实控人章卡鹏先生、张三云先生分别持有伟星集团15.97%、10.88%的股权，并分别担任伟星集团董事长兼总裁、副董事长兼副总裁；同时，两人分别持有临海彗星集团17.59%、12.17%的股权。公司3期股权激励激发员工积极性，绑定员工与公司利益。公司于2011、2016、2020年实施3次股权激励，以公司高层管理人员、中层管理人员及核心技术人员为激励对象，分别占最新股本总数0.6%/1.1%/1.2%。在股权激励的方式下，股东的利益和公司管理者的利益保持一致，有效弱化委托代理问题，达成目标一致，有利于公司的长期发展。2管材零售市场广阔，公司C端龙头地位稳固2.1塑料管材应用领域广泛，PPR管主要用于建筑室内场景塑料管道产业链包括1）上游石化产品和金属材料：主要包括聚乙烯、聚丙烯、聚氯乙烯，成本受石化产品价格影响较大。2）中游塑料管道品牌：主要可分为零售为主的管材企业（伟星新材为代表）、工程为主的管材企业（中国联塑、公元股份等），及其他中小型企业。3）下游终端应用场景：主要为市政、建筑、农业、电力、通信、燃气等行业，其中农业、市政、建筑管道用量较大。塑料管材按材质可分为PVC、PE、PP管等，可应用于建筑、工业、市场、农业等多个领域。塑料管材一般以合成树脂（聚酯）为原料，加入稳定剂、润滑剂、增塑剂等，以高科技复合而成的化学建材，按材质可分为聚氯乙烯管（PVC）、聚乙烯管（PE）、聚丙烯管（PP）、聚丁烯管（PB）、丙烯腈-丁二烯-苯乙烯（ABS）管等，目前国内塑料管道材质以PVC、PE和PP为主。不同材质的管材由于性能差异，应用场景不尽相同，包括建筑、工业、市政、农业等各个领域。PVC、PPR、PE三种管材下游应用场景不尽相同，不存在绝对的替代关系。PVC、PPR、PE各自凭借其自身优势在各细分市场被广泛应用，比如建筑给排水使用运送效率高、安装维修便利的PVC管材，室内冷热水管及采暖管使用安全无毒、不生锈结垢的PPR管材，市政给排水及城市燃气管使用耐腐蚀、刚性高的PE管材。2.2管材零售市场的重要性凸显，公司份额仍有提升空间（1）1999-2010：以塑代钢，产业化快速发展阶段上世纪八九十年代，我国大多使用的是镀锌钢管作为水管，但镀锌钢管存在不耐腐蚀、使用年限短、维修困难等问题，我国建设部等四部委联合发文明确从2000年6月起在新建住宅中禁用镀锌钢管，同时有关塑料管道行业规范及发展目标的相关政策推出，拉开了管道材质变革的序幕，我国塑料管道自此进入了产业化快速发展阶段。2008年“四万亿”刺激政策叠加货币宽松下，固定资产投资及基建投资增速快速上升，塑料管道行业迎来阶段性的高速增长，2000-2010年行业产量复合增长率达到约27%。（2）2011-2015年：行业竞争白热化，进入整合阶段塑料管材产品生产工艺简单，行业进入壁垒较低，2010年后，大量中小企业涌入，行业竞争较为分散，市场充分竞争。截至2014年，国内较大规模的塑料管道生产企业有3000家以上，其中年产能1万吨以上的企业有300家、年产能10万吨以上的企业有20多家。随着国家监管和消费者品牌意识的加强，大量产品质量较低的中小型企业关闭，尤其在浙江、山东等集中度较高的区域。与此同时，行业增幅收窄，2014年塑料管材产量增幅下降至7%左右。（3）2016-2020年：行业稳定发展，集中度有所提升头部企业对中小型管材公司具备挤出效应，管材行业存在向头部企业集中的趋势。一方面基于行业步入成熟期，企业间竞争较为激烈，行业落后产能出清，头部企业整合趋势显著。另一方面，工程端集采趋势显著且头部房企集中度提升，零售端品牌效应凸显，我国管材行业的集中度将进一步提升。5家头部管材企业市占率从2012年的8%逐年提升至2020年的13%，数据验证行业集中趋势。（4）看未来：我国塑料管道行业集中度有望持续攀升，零售端崛起对标国外市场，国内塑料管道行业龙头企业份额仍有提升空间。根据IBISWorld，2020年JMEagle（全球最大的塑料管材制造商之一）在美国市场占有12.4%的份额，为其最大竞争对手的2倍左右。根据AMI，2014年10家头部塑料管材公司市场份额约占欧洲总体40%。对比国外市场，2020年我国PVC管道龙头中国联塑及PPR管道龙头伟星新材在国内塑料管道市场的占有率分别为8.4%/1.5%，未来有望进一步提升。新房开竣工增速放缓，开发商集中度有所降低。2017年以来，Top10房企集中度呈现波动上升趋势。近年来，在地产调控加强、金融监管常态化的大环境下，房企集中度有所降低，从2021H1的22%下降到2022H1的14%。同时，2021H1以来地产新房开竣工面积累积增速持续放缓，2022年9月开工/竣工端面积累积同比增速分别为-38%/-20%。开发商集中度降低叠加新房市场增速放缓驱动管材企业拓展家装零售渠道。未来管材零售市场的重要性凸显，主要基于以下因素：1）2021年以来精装房趋缓，零售端需求重新提升：2017年，住建部在《建筑业发展“十三五”规划》中提出，2020年全装修成品住宅占比达到30%。2017-2020年，精装房保持着较高增速。2021年以来，精装商品住宅整体市场规模同比增速下滑，进入稳定期。奥维云网显示，2022年1-8月，中国商品住宅精装项目新开盘累计数量1256个，同比-39.1%。随着精装房增速放缓，毛坯房发展空间扩大，零售渠道的重要性渐渐凸显。2）政策推进城镇老旧小区改造，未来小B端发展空间大：2019年住建部会同发改委、财政部联合印发了《关于做好2019年老旧小区改造工作的通知》，政策扶持推动老旧小区改造。贝壳研究院表示，2020年重点20城市的记录小区数量为15.39万个，其中楼龄20年以上的老旧小区数量为5.96万个，老旧小区的占比近40%，显示出未来旧改空间及力度较大。旧改市场对应家装公司等小B端，随着旧改政策及城市化进程的进一步推进，未来小B端发展空间较大。3）存量房翻新市场广阔：《2021中国门窗行业发展趋势蓝皮书》显示，2019年全国家庭中老房或二手房局装及整装的意愿占比为52%，超过新房装修。室内管道属于隐蔽工程，其重要性主要凸显在安装施工端和材料品质端。安装施工方面，专业的安装工人不但能够提高整体家装的美观性，更加能够确保安装安全性从而延长管道寿命。因此，良好的品牌和专业的施工是消费者在选择管材时的重点考虑要素。房屋翻新需求的提升持续为管材行业提供发展支持。管材零售赛道中，品牌、渠道是驱动企业发展的主要因素。基于PPR管材独有的消费属性，品牌和渠道是决定企业未来成长性的重要因素。1）品牌：PPR管道应用于家装场景，与消费者相关性较高，但由于产品同质化较为严重且消费者专业程度不高，用户通常愿意选择质量优、品牌强、服务佳的管材，因此零售渠道下PPR管的品牌效应更加重要；2）渠道：除了品牌知名度外，渠道铺设范围及管理能力也是一大重点，覆盖广、渗透深、密度高的渠道也能够大幅增加消费者认知度。基于此，虽然未来越来越多企业进入零售市场，但品牌力及渠道力较强的公司仍将维持行业地位。目前，越来越多企业进入零售市场，同时部分工程端头部公司加大零售端开发力度，行业洗牌将进一步加速。一方面，当这些头部企业进入零售市场后，将加速中小企业出清。另一方面，头部企业的竞争格局维持稳定，PPR赛道中管材零售龙头企业伟星新材2020年市占率为11.4%，其具备品牌及渠道优势，打造量价齐升逻辑，将稳固公司在零售端的龙头地位。综上所述，未来国内塑料管材行业整体存在集中度提升趋势，其中PPR零售细分赛道的重要性逐步凸显，伟星新材作为零售端龙头企业，强品牌及强渠道优势下，有望强者更强。2.3PPR潜在百亿市场空间，主要源于存量房翻新需求释放从市场空间看，PPR管材拥有324亿的潜在规模。仅考虑住宅端，预计2026年我国新房装修对应PPR管材规模为60亿元，增速维持稳定。同时，2026年我国存量房重装对应PPR管材的潜在零售市场将达到264亿元：（1）新房市场：假设2022-2026年商品住宅销售面积增速为-10%/3%/2%/2%/2%；同时精装房趋缓下，毛坯房占比分别为62%/64%/65%/65%/65%；100平米住宅使用PPR管材长度60米；PPR管材价格稳定在10元/米。预计2026年新房装修的管材需求为60亿元，5年CAGR为1.8%。（2）存量房市场：未来存量房市场有望成为拉动零售端增长的主要因素。根据统计局数据显示，2000-2012年我国商品住宅竣工与销售高速增长，由于房屋装修普遍在一定年限居住使用后老化，而商品住宅通常以10-15年为一个翻新周期，可以估计2008-2012年间竣工销售的商品住宅将在未来五年不断释放翻新需求。假设消费者在装修时会更换老旧PPR管材，我们预计2026年存量房重装对应PPR管材市场规模为264亿元，5年CAGR为1.9%。3渠道品牌构筑壁垒，同心圆贡献业绩增量3.1深耕零售，扁平管理，提质增效公司的产品包括PPR、PE、PVC三大系列，其中PPR管为主要产品。1）PPR管:用于建筑给水,需求来自新房和旧房翻新的室内装修，采用零售经销模式，面向零售渠道；2）PE管：用于市政工程，采用市政招投标模式，下游为政府类客户；3）PVC管：主要采用工程经销模式，面向工程渠道。同时，公司围绕“同心圆”发展战略，积极拓展新品类业务，主要包含家装防水、净水等业务。公司2005年转型零售并深耕，实现差异化竞争。公司早期服务工程市场为主，2005年起开始向零售转型，构建品牌战略体系，公司第一家旗舰专卖店2005年开业。2005年-2010年间，PPR管为公司主要产品，但与PE管的收入差异较小，PPR管收入占比基本维持在40%-45%，PE管收入占比在35%左右。2012年推出“星管家”服务后，PPR管收入占比明显提升，从2012年的40%提升到2016年的57%。公司在零售渠道将持续保持优势，主要基于以下两个因素：（1）零售、工程渠道对于公司的能力要求不尽相同，切入其他渠道的难度较大零售端和工程端在产品、客户性质、结算方式、经销商能力要求等各个方面都存在差异。具体来看，主打零售渠道的企业主要销售PPR产品给家庭消费者，多采用现付现结的结算方式，因此对于经销商的销售能力、服务能力要求较高。主打工程渠道的企业主要销售PVC产品，地产商或政府通过集采方式采购管材，通常而言大B或G端存在一定付款账期，因此对于经销商的资金实力、客户合作关系的要求较高。各公司具备其细分领域内的比较优势，且已经形成一定品牌效应，因此渠道间的竞争格局较为稳定。（2）公司实行渠道扁平化管理，对于各环节把控能力强公司采取扁平化的零售商业模式，一般搭建2-3级经销体系，并由全国30多家分公司对市场进行统筹管理。与传统总经销制相比，公司经销层级少，执行力强，更能够掌握经销渠道各环节产品信息、产品价格及利润分配，减少中间成本，增强管理能力。公司持续拓展渠道数量，销售人员占比稳定。2013年起，公司销售人员数量稳定增加，2021年公司销售人员达到1711人。同时销售人数占比也持续稳定在34%-40%，大幅领先行业。截至2022H1，公司在全国设立了30多家销售分公司，拥有1000多个一级经销商和3万多个营销网点，且每年净增加1000-2000个营销网点，渠道不断扩张。国内方面，公司横纵叠加拓展渠道，多样化销售通路共同提升市占率。公司持续完善渠道建设，通过横纵叠加的方式拓展渠道。1）横向拓展：在薄弱、空白区域，开发更多的经销商，增加网点密度，不断加大家装公司的开发力度；2）纵向下沉：在市占率较高、相对成熟的区域，下沉到县市、乡镇等，全面提升市场份额。从销售路径来看，公司零售业务主要有3条销售通路：家装公司、水电工工长、业主自购。其中，一二线城市中家装公司占比提升较快，其他区域以水电工、业主为主。海外方面，公司于2022年1月完成对捷流公司的收购。2021年10月，公司拟作价1700万新加坡币收购捷流公司，2022年1月完成收购并表。捷流公司总部位于新加坡，是亚太地区领先的排水业务运营商，拥有较高的市场影响力。捷流公司广泛参与整个东南亚、澳大利亚等屋顶和建筑物排水系统的设计服务，并曾为众多大型项目提供优异的排水管理解决方案。伟星与捷流品牌相互协同，助力公司在多方面持续开拓：1）完善给排水产业链。公司在给水领域竞争优势较强，捷流在排水领域技术领先，收购捷流有助于公司进一步巩固给排水业务；2）促进公司商业模式的优化。捷流公司具有出色的系统集成设计与研发能力，有助于公司创新升级“系统集成”的商业模式；3）完善东南亚、南亚市场布局。公司新设的泰国工业基地已经投产，收购捷流后更可以借其本土化优势继续做强东南亚、南亚市场，加速国际化战略布局。3.2星管家是连接消费者与品牌的桥梁，验收服务增加产品附加价值从管材的安装过程来看，管材具有较强的服务属性，消费者参与度最高、最为关注的是验收环节及验收结论：（1）前期需求：PPR管材更多用于家装及二次装修等室内水管铺设的场景，作业团队多为家装公司根据客户需求所安排的水管工人。消费者对于水管工以及家装公司有较强的依赖性。（2）中期施工：水管安装是隐蔽工程中的一环，消费者很难自行动手安装，通常需要依靠水管工的专业施工。虽然施工后表面无法看见，但安装专业程度切实影响了用户的实际生活。若施工不专业，很容易出现漏水等问题，增加一系列附加成本。（3）后期验收：验收是隐蔽工程中的重要环节，需要专业人员在管道安装完成后进行管道排布检查、漏水测试、加压测试、水质检验等安全检查，严控房屋装修效果。验收环节是对于施工环节的进一步保障，也规避了后续出现渗漏问题而产生的一系列附加成本。在这个过程中，消费者实际上并没有掌握较大话语权，同时也对于管材产品、质量等特征较不敏感。消费者关注点通常聚焦于验收环节，当检验人员证明验收完成、质量确认后，用户才能够安心入住。因此从整个安装过程来看，消费者参与度最高、最为关注的是验收环节或验收结论。公司率先推出“星管家”上门验收服务，提升品牌认知度。“星管家”是公司于2012年在行业内首创的免费增值服务品牌，用户在当地伟星管门店或装饰公司购买全套伟星管并安装完毕后，凭服务凭证可免费预约“星管家”上门验收服务。服务内容包括产品真伪查询、专业水压测试检查管道密封性、拍摄管路走向图等系统服务，避免管道系统的安全隐患和漏水风险。伟星管材提供质保卡，即产品质量+焊接质量质保双重保证，提升伟星品牌认知度。“星管家”提升公司品牌力，增加产品附加价值。品牌力是通过与消费者产生情感连接而形成的，品牌力的塑造通常聚焦于产品和服务。产品端，由于管材本身同质性较高且消费者对于质量、价格等因素较不敏感，且消费者在提出需求和施工安装阶段直接对接品牌的机会较少，因此无法对管材品牌形成深刻认知。服务端，验收环节是消费者参与度最高、最为关注的部分，也能够提供企业与消费者直接对接的机会。“星管家”作为免费上门验收服务，直接将消费者情感与伟星品牌紧密联系，在这个过程中持续对消费者进行品牌输出，增加产品附加价值。除了增加品牌附加价值，星管家还能够把控终端零售价格，控价控量。一直以来由于多层级的经销环节，建材企业通常或存在串货、终端价格体系混乱的问题，导致品牌一定程度上受到影响。星管家在提供验收服务的同时，把控终端零售价格，维持价格体系稳定。星管家深入一线市场，掌握并稳定所有销售环节，是传统建材企业管理体系的破局者和创新者。3.3同心圆业务协同效应显著，打造业绩增量3.3.1同心圆战略推进，防水净水领域布局，星管家及质保提升品牌力同心圆业务是公司提出的基于室内“水”产业链的产品和服务，在现有家装管材基础上推进防水、净水业务，实现一体化。公司在2016年年报中首次提出“同心多元化”概念，并在2017年年报中正式确认“同心圆多元化”战略，公司分别于2017、2019年先后布局防水、净水两大领域，稳步推进同心圆产业链的延伸与拓展。在同心圆战略下，伟星目标成为“家装领域专业的隐蔽工程系统供应商”。同心圆产品主要包括2个层次：1）以PPR产品为核心的管道系列产品，包括排水管、电线护套管、地暖管等管材管件以及相关配件等；2）防水、净水等同渠道新产品。（1）防水业务：公司防水品牌咖乐，产品+服务模式+星管家双重质保2017年6月，公司推出防水品牌咖乐，专注室内高端防水。同年，公司与5位经销商共同出资设立上海伟星新材料科技有限公司并持股75%，主营防水领域研发制造。咖乐防水覆盖多系列产品如家装防水涂料、堵漏宝、美缝宝等，同时“咖乐涂”服务实现标准化施工、“星管家”实现双质保验收服务。产品与服务二者合一，为客户提供系统的防水解决方案。咖乐涂施工+星管家验收+质保5年，充分解决消费者痛点。针对消费者施工难、品质要求高、维修难的痛点，咖乐防水通过公司自有“咖乐涂”专业施工团队进行防水涂刷、自有“星管家”专业验收团队进行闭水测试、同时提供5年质保。此外，消费者能够通过APP随时随地了解咖乐涂施工进程及验收结果，提升消费者参与感和用户体验，从而增加品牌力。公司一条龙服务承包从施工到验收，再到售后三个环节，增加与消费者联系，充分解决消费者痛点，落实安全管到家。（2）净水业务：VASEN与安内特两大品牌，星管家一站式服务伟星在2016年试点推广德国原装的安内特前置过滤器，在2019年开始推广国产VASEN伟星前置过滤器，并于同年设立全资子公司浙江伟星净水科技有限公司。除前置过滤器外，公司还不断推出净水机、壁挂式管线机等净水产品，完善的产品线能够更精细地满足净水需求。星管家安装+维护+售后，质保1-3年充分保障消费者权益。业主在正规销售渠道购买VASEN前置过滤器和安内特前置过滤器后，可选择星管家进行上门专业化安装服务，后续星管家也将持续进行保养维护及售后服务。此外，伟星前置过滤器及净水器具备3年质保期、安内特产品具备1年质保期，充分解决消费者后顾之忧。同心圆业务高速增长，2017到2021年营收CAGR达到61.3%。通过近几年的布局和完善，公司目前已形成较为完整的防水、净水和配套服务产品线。截至2022H1，其他产品实现营收2.45亿元，同增64%，该板块营收占总营收的比重已达到约9.8%。随着同心圆业务的不断推广，防水、净水产品配套率有望提升，在涉水业务全屋伟星系趋势下为公司业绩提供增量。3.3.2同心圆实现渠道共享，多业务协同发展防水、净水业务与管材业务实现协同发展，同心圆业务展开的优势在于：（1）业务关联度高：净水安装、防水涂刷与管道安装形成上下道工序防水业务方面，防水施工是管道安装的下道工序，两者具有较高的协同性，一站式解决方案则能更高效地减少房屋漏水的隐患，更容易受到消费者青睐。净水业务方面，净水产品与水管系统相连接，净水需求通常可在管道安装前提前规划，达到节省时间及重复安装成本的效果。（2）渠道共享性强：高关联度的业务可以共享同一销售渠道，消费者接受度高净水业务方面，由于净水需求可在管道安装前提前规划，使得净水业务与家装管道共享营销渠道，形成协同效应。前置过滤器和中央净水机是家庭中较为主流且基本的配置方式，安装于总水管之上、软水机之前，因此前置过滤器与中央净水器能够通过星管家，在进行管道验收的同时进行推广，共享同一销售渠道。软水机、双出水净水机、龙头净水机等净水产品属于附加配置，能够保障消费者更加纯净和安全的饮用水质，满足精细化需求。在管材验收、前置净水安装等服务的基础上，消费者对于伟星品牌认知度提升，在高品牌认知下，消费者对于这些附加净水产品的接受度也将提升。防水业务方面，由于防水涂刷和管道安装是上下道工序，因此在星管家进行管道验收时也能够进行针对性销售，而且由于防水具备较高的专业性，在消费者已经通过星管家服务感受到公司较优的服务质量及较强的品牌力后，消费者也更加倾向于做出购买决策。（3）附加商机较多：滤芯复购将为同心圆业务带来增量收入净水机属于消费者粘性较大的产品，滤芯等产品将持续为净水业务提供商机，形成复购。通常，滤芯更换频次为半年至1年，且大部分选购伟星净水的消费者能够形成滤芯复购行为，后续随着净水用户群体的不断形成，公司将打造一个较为庞大的服务体系。综合来看，同心圆战略拓展防水、净水领域，基于二者与PPR管道的上下道工序关系，防水及净水业务能够依托于现有PPR销售渠道，形成协同效应。同心圆战略的最终效益反映在户均销售额提升上：随着PPR管材配套率的提升，户均销售额将持续提升，同时销售费用在规模效应下将被摊薄，防水、净水业务将持续贡献业绩增量。3.3.3防水、净水配套率提升下，有望持续贡献业绩增量在涉水业务一体化推进下，预计2022年同心圆业务可为公司带来7.4亿元的营收。同心圆业务与家装PPR管道业务共享下游渠道，即存量房翻新和毛坯房装修两部分市场。我们在中性场景下假设2022年公司防水、净水配套率分别为14.2%/10.8%，预计2022年两业务分别实现3.94/3.43亿元，总共有望贡献7.4亿元收入。未来在防水、净水配套率为35%的条件下，同心圆业务或将贡献44亿元潜在营收。我们以防水、净水业务配套率作为变量测算未来同心圆业务营收，在两个板块配套率均为35%、公司户数口径市占率为15%的假设下，公司同心圆业务潜在营收可贡献44亿元。随着PPR管业务的持续推广带动渠道的逐步拓宽，同心圆业务将依托渠道扩张而持续对公司业绩产生贡献。渠道开拓将带动户数提升，同时配套率增长将抬升户均销售金额，在“户数x户均额”共同作用下，同心圆业务仍具备较大潜在营收空间。同心圆战略的最终效益将反映在户均销售额提升上。从户均角度来看，公司纯管材贡献的户均销售额为800元左右，同心圆战略下，防水及净水短期有望为公司户均单价贡献约200元左右的增量，中长期随着配套率提升及净水板块滤芯销售放量，防水及净水业务有望为贡献约770元左右的户均销售额增量。4深耕C端盈利能力较优，费用率把控良好4.1盈利能力受原材料价格影响小幅波动，管理能力优异费用率改善2021年之前，公司营收和业绩增速基本相匹配，2021年起原材料价格波动及疫情反复下，公司业绩增速有所放缓。2021年，原材料尤其是PVC涨价显著，带动毛利率下降至39.8%，同比减少3.7pct，因此在收入端增长25%的情况下归母净利润同增3%，有所分化。2022H1，PVC原材料价格有所下降，PE原材料价格仍处于上升通道，同时海外业务占比提升，但截至2022H1新收购的捷流公司仍处于亏损状态。疫情反复下，公司2022Q1-Q3分别实现收入、归母净利润41.6/7.7亿元，分别同比+3.4%/-0.5%。毛利端，2021年原材料价格攀升带动毛利率小幅下降，2022年以来PVC降价带动PVC毛利率提升。2021年以来，公司整体毛利率有所下降，主要系原材料价格影响。具体而言，公司主要产品PPR管材在零售端优势较强，价格传导能力强，因此原材料价格压力下毛利率仍基本维持55%左右。近年来随着PVC产品配套率提升，其营收占比不断提升。2022H1，PVC原材料有所降价但PE原材料仍为上升趋势，PVC/PE管材毛利率分别为13.2%/25.8%，同比+1.3pct/-5.5pct。2022Q3单季度毛利率为43.31%同增1.42pct，主要系PVC原材料价格企稳回落，2022Q3PVC平均价格同比-31.3%。原材料成本每下降10%，综合毛利率提升约3.8pct。以公司2021年数据进行测算，若PPR、PVC、PE原材料价格每下降10%，则公司相应业务板块毛利率分别增厚3.1pct/6.2pct/4.8pct，综合毛利率提升3.8pct。2022年以来PVC原材料价格开始持续回落，同时PPR原材料价格也在9200元/吨左右稳定波动，原材料价格仍有回落空间，公司业绩弹性较大。2017年以来，公司管理能力优异，期间费用率整体呈现改善趋势。2017年起，公司