纺织服装行业年度策略聚焦运动相关赛道；关注细分需求

纺织服装行业年度策略聚焦运动相关赛道；关注细分需求（报告出品方/作者：华泰证券，罗艺鑫，詹妮）2023年纺织服装行业展望板块估值有望从低位修复2022年因疫情散发以及海外需求疲软，纺织服装行业估值下半年以来处于下行趋势。主要纺织服装上市企业PE估值大都处于过去三年减一个标准差的估值水平。我们预期2023年全球零售环境有望复苏，且中国国内零售市场回暖，将带动纺织服装板块业绩修复。我们认为行业龙头未来在盈利改善以及估值修复中有更大的向上空间。我们看好运动服饰子板块的龙头企业，鉴于其能够凭借领先的零售管理能力，供应链管理能力，行业领先的库存水平以及结构，以及持续向好的品牌势能，推动盈利改善。户外、童装、女子：需求细分化，迎来新增长点我们认为中长期消费者将更为关注服饰的质量、设计和品质，产生多元细分品类需求，带来行业新增长点。景气度高的细分板块包括：户外、童装和女子服饰。参照发达国家，中国户外运动市场增长空间广阔，新兴户外细分运动参与率的稳步提升以及消费者对户外运动服饰及装备的专业度的要求提高，将有望带动户外运动用品销售的增长；童装方面，人均消费量及单价的提升对童装市场增速形成稳定贡献，也反映出消费者对童装在质量、安全性、设计感等方面更高的要求，运动童装将继续成为主要受益者；女装方面，我们注意到新时代女性消费者对服装选择产生更多细分需求，更加强调轻运动化以及多元化，女子细分运动服饰以及更强调多元兼容、舒适悦己的服饰有望呈现高速增长。纺织制造：订单增长和产能利用率有望逐步恢复正常因欧美市场及中国国内零售增速有所放缓，2022年下半年以来纺织制造行业的订单增长整体有所放缓，拖累了制造企业的产能利用率及利润率水平。我们预计，国内外零售环境在明年下半年或将呈现更明确的复苏态势，有望带动纺企订单增速及产能利用率恢复。长期而言，我们认为纺织制造的龙头企业仍有较高的订单增长能见度，基于：1）对外部环境波动更具防御性的垂直一体化商业模式将有助于保证订单交付的稳定性及高效率；2）基于研发优势的ODM模式将有助于制造商和品牌商形成更深远密切的合作关系；3）龙头纺企更注重ESG方面的布局，更加契合品牌商及终端消费者对ESG日益提升需求；4）龙头纺企与更优质的国际及国内品牌商已形成更为稳定的合作伙伴。长期来看，我们认为龙头企业基于以上生产、交付条款以及ESG优势，有望持续获取市场份额，提升利润率水平。运动服饰：运动健身需求强劲，品牌势能持续向上我们认为运动服饰板块明年有望呈现前低后高，逐步恢复趋势。由于终端消费需求有所转弱，运动服饰品牌2022年库存逐步走高，目前已经高于疫前正常水平，短期外部扰动对线下客流及物流运输也均有一定影响，加大了库存去化难度。我们预计，2023年一季度甚至二季度运动服饰板块都将处于库存去化的阶段，零售折扣率或仍高于正常水平。2023年下半年板块库存有望逐步恢复正常且零售流水增速基数也将回落，对公司业绩恢复形成支撑。长期来看，运动服饰将持续受益于居民健康意识的进一步提升及对健康生活方式的追求，收入增速有望持续领跑纺织服装行业。休闲服饰：静待消费力恢复，去库存仍在进行展望2023年，在消费力恢复的假设下，线下拓店、门店客流等变量短期有望录得反弹，预防性储蓄的释放也有望对消费形成正向拉动，我们估计线下渠道收入占比较高、门店规模较大且较稳定、以及定位大众市场的休闲服装品牌将基于2022年低基数展现出更强的业绩弹性。而在整体消费力尚未完全修复的假设下，门店数量保持相对稳定甚至实现逆势扩张的中高端服饰品牌公司有望凭借其目标客群更强的消费力及品牌粘性，录得更为稳健的业绩表现。此外，休闲服饰去库存或持续至明年下半年，行业整体毛利率短期承压，但谨慎备货策略有望帮助公司在动销好转后改善经营杠杆。2022年行业走势回顾年初以来，受宏观经济增速波动以及国内疫情扰动的影响，居民消费需求释放不畅，叠加俄乌战争加剧市场悲观情绪，消费行业整体表现较弱。2022年1月1日至2022年11月28日，A股纺织服饰板块累计下跌19.3%，同期沪深300指数累计下跌24.1%，上证指数累计下跌15.2%；港股纺织服饰板块累计下跌37.2%，同期恒生指数累计下跌25.7%。具体股价表现方面，2022年1月1日至2022年11月28日A股服装家纺企业股价表现较纺织制造企业下跌更为明显，纺织制造企业整体表现更为稳健。港股方面，受国内疫情散发、全球物流运输受阻、欧美市场需求疲软等负面因素影响，市场情绪较不乐观，纺织制造企业整体股价表现稍弱于品牌服装企业。估值方面，2022年年初以来，受宏观经济增速波动及国内疫情扰动的影响，A股纺织服饰行业估值整体下移。截至2022年11月28日，纺织服饰PETTM估值回落至22.0x，较过去三年历史均值27.6x折让20%，估值相对处于历史低位；分子板块来看，上游纺织制造子板块PETTM估值回落至21.3x，较过去三年历史均值折让约13%，下游服装家纺子板块PETTM估值回落至22.3x，较过去三年历史均值折让约23%。港股纺织服饰板块重点上市公司的PE估值年初以来亦呈现大幅回调，截至2022年11月28日，港股纺织服饰彭博一致预期12个月滚动动态PE估值为17.4x，较过去三年历史均值25.1x折让31%，处于逐步恢复的通道中。纺织制造：逐步进入加库存周期，订单增长有望修复因欧美以及中国国内零售需求有所放缓，2022年下半年以来纺织制造行业的订单增长放缓，拖累了制造企业的产能利用率。展望明年，我们预期国内外零售环境或将在下半年呈现更明确复苏趋势，并带动制造环节订单增速以及产能利用率的改善。供应链扰动对行业的影响将得以大幅缓解，主要原材料成本已从高位回落呈下降趋势，对于成衣制造企业，在维持生产环节加价率稳定的基础上，单价上涨幅度将小于2022年。上游纺织制造自2022年8月以来，因中国以及欧美零售市场景气度转差，订单增速快速下滑。中国的服装和纺织出口金额10月分别同比下滑16.8%和9%，而7月分别同比增长18.5%和16.2%。与此同时，江浙地区下游涤纶长丝织机开工率也从9月中旬的62.9%下滑到11月底的54.4%。欧美需求疲软，部分与CPI高企有关。美国6月CPI同比上升9.1%，创40年新高，而之后因美联储收紧货币政策，CPI逐月缓和，10月同比上升7.7%。欧元区直接受到俄乌冲突带来的能源危机冲击，月度CPI仍然在走高，10月同比增长10.6%。高企的CPI挤压了欧美市场消费需求，特别对可选消费影响较大。根据美国商务部，美国零售额10月同比增速为7.9%，较4-5月的8-9%同比增速更低，而10月的基数（2021年10月同比增长15%）远低于4-5月的基数（4/5月同比增长55/28%）。而服装和服装配饰的零售额同比增速放缓更加明显，从4月的12.1%放缓至10月的2.6%。欧美市场疲软的需求叠加在途库存加速到港，推升渠道库存快速累积，美国服装及服装面料批发商的库销比同比增长59%至2022年9月的2.92，服装及服装配饰店零售库销比同比增加19%至2022年9月的2.15，均处于历史较高位置。我们认为未来在欧美加息预期放缓的影响下以及能源危机逐步缓和，CPI压力将逐步缓解，零售需求将逐步改善并推动去化渠道库存。我们预期明年二季度后，国内纺企的订单将有望改善。长期来看服装产业链外移也将利好中国纺织企业近年来，中国的纺织服装产业链在向东南亚国家迁移。我们预期未来该趋势将持续，而中国的纺织企业将受益于长期外迁的趋势。中国服装出口占全球的比重2013年达到顶峰的39.2%，下滑到2019年的30.7%。2020年受到新冠疫情的影响，中国国内稳定的生产环境带动服装出口占比小幅回升至31.5%。虽然近年来中国服装出口在全球贸易中的占比逐渐下降，但纺织品的出口仍然维持全球领先地位，纺织品出口占全球的比重从2014年的35.7%提升至2019年的39.2%，2020年进一步提升至47.0%。在向东南亚迁移的过程中，更加凸显了纺织服装产业链仍然需要围绕在中国周边国家的重要性，东盟国家对中国纺织品进口的依赖程度仍较高。根据中国海关数据，2021年，中国对东盟十国出口纺织品约345亿美元，同比增长24.1%，占中国向全球纺织品出口总额的24%，是中国纺织品出口的最大目的地。其中，对越南、孟加拉国、印度尼西亚和柬埔寨纺织品出口金额同比分别增长24.6%、59.0%、52.4%和42.0%。这也标志着中国处于从劳动密集型的成衣制造环节开始向复杂度以及附加值更高的资本密集型的面料制造、品牌营销等环节集中。全球的纺织服装产业链近两年面临诸多挑战：需求端，消费者的生活方式更为居家，对于舒适生活的服装需求快速提升，短期的终端需求在通货膨胀高企的影响下开始疲软，并随着经济预期的走弱，消费意愿受到影响，加剧了过多渠道库存的去化难度。供给端：纺织服装的生产环节主要集中在亚洲地区，在2021年面临停工停产，供应链中断，国际物流运输成本大幅上升，原材料成本上涨等影响。进入到2022年，随着在途订单陆续到港以及全球物流拥挤程度缓解，欧美市场仓库以及零售终端的库存大幅上升。服装零售市场库存快速从缺货到供给过剩，对品牌和零售环节带来较大的损失。例如Nike的1QFY23（2022年5月-8月）收入同比增长4%至127亿美元，但净利润同比下滑22%到15亿美元；其库存同比增长44%达到97亿美元，主要由于北美库存同比增长了65%，公司预计北美库存会在1QFY23触顶，并且从2QFY23开始会减少采购并积极去化多余库存，预期库存会在随后三个季度随着消费需求复苏能逐步改善。Adidas的3Q22收入同比增长11%至64亿欧元，但核心业务的净利润同比下滑86%至0.66亿欧元；其库存同比增加72%至63亿欧元。公司因此在3Q22从大中华区回购超过2亿欧元的库存，重新分配到工厂店渠道去化。因此纺织服装供应链需要转变为更加强调灵活、快速、可持续、数字化和以消费者为中心的采购模式。我们认为产业链将出现向主要消费市场回流化和近岸化的趋势。中国以及中国企业在未来全球纺织服装产业链分工中仍然将占据关键环节，并将随着产业的升级，能获得产业链中更多的附加值。中国纺织服装产业链效率更高较东南亚国家，中国纺服产业链整体效率仍比较高。我们认为未来品牌商会选择中国+越南/柬埔寨+其他东南亚国家的供应链模式。中国纺织服装产业链在长江三角洲、珠江三角洲、海西地区和环渤海三角洲形成了产业集群，特别是集中在浙江、江苏、广东、山东、福建沿海五省。根据中国纺织工业联合会数据，在2018年，中国有216个地区产业集群，沿海五省纺织服装企业占了全国纺织行业规模以上企业户数的41%，主营业务收入的43%以及利润的45%。区域产业集群形成了专业化的分工和集约化的配套设施，吸引资本和人才聚集。当地企业以市场化为导向，链接产学研，提升研发设计能力，同时在产业链的上下游协同，数字化工厂建设，智能化自动化生产，个性化定制，节能减排和环保等领域紧密合作。能帮助加快供应链的运营效率以及周转速度。中国本地的消费市场增速处于全球前列根据Euromonitor，中国市场的服装零售额以4.8%的CAGR从2017年的19,270万亿元增长至2021年的22,891万亿元，增速快于同期美国的1.4%，而日本及欧洲主要国家均为负增长；此外，2022-2026年中国服装零售额预计以4.6%的CAGR保持增长，占全球服装零售额的比例预计在2022-2026年期间稳定在24-25%。随着消费市场的快速增长，中国的纺织服装产业链将继续升级，更多的企业成为OBM。其中为了满足内需的企业，将在中国境内进行生产销售，而海外生产基地则更多服务海外市场的订单。中国在纺织产业链的高附加值环节迅速升级；重视ESG发展中长期来看，中国纺企具备将纺织产业链配套环节外迁、加强海外生产基地垂直一体化布局的动力，这符合国内产业结构转型升级的趋势。近年来，政府出台一系列的政策及发展纲要等，鼓励纺织行业进行产品技术创新、推进绿色环保等，以推进中国纺织产业向全球产业链附加值更高的上游环节（即优质原材料研发）集中。例如2021年发布的《纺织行业“十四五”发展纲要》对纺织行业在技术创新及绿色环保方面提出具体目标，预计到2025年：1）规模以上纺织企业研究与试验发展经费支出占营业收入比重超1.3%；2）纤维新材料创新水平继续提升，高性能纤维自给率达到60%以上；3）纺织行业用能源结构进一步优化，能源和水资源利用效率进一步提升，单位工业增加值能源消耗、二氧化碳排放量较2020年分别降低13.5%和18%，印染行业水重复利用率提高到45%以上；4）生物可降解材料和绿色纤维产量年均增长10%以上，循环再利用纤维年加工量占纤维加工总量的比重达15%。中国拥有相对完备的软硬件基础设施优势、科研人才储备、广阔的国土面积，以及高品质原材料（如棉花和羊毛）的生产基地，同时化工行业发展也较为迅速，因此纺织产业向高端原材料端的转移具备坚实基础。而东南亚等国虽具备劳动力成本优势及关税优势，但基础设施较为欠缺，劳动力素质及技术熟练程度也不及中国，难以承接上游高附加值环节的转移。根据越南统计局发布的《劳动力调查报告》，截至2021年一季度，全部劳动人口中拥有大专、本科及以上学历的占比合计仅为15.5%，无培训经历的占比则高达74.02%；与之相对应，中高级技术和专业岗位占全部就业人口的比重仅为10.9%，制造业就业仍以低技术水平的初级工作为主。中国纺织服装产业链龙头企业外迁；构建海外垂直一体化模式根据中国纺织工业协会，2015年至2020年，中国纺织服装行业的对外投资超过67亿美元，其中约27%的投资流向了越南、柬埔寨等东南亚主要国家。中国服装出口金额从2014年峰值的1,867亿美元，以年化4%的速度下降至2020年的1,416亿美元。中国服装出口额在全球服装出口总额中的份额也从2014年的38.6%下滑至2020年的30.7%。从上游原材料、到中游面料、再到下游成衣加工的产能布局的中国纺企将在国内成熟的产业链垂直一体化模式带到海外，同时推动其他更多产业链中上游环节的相关纺企出海进行配套产能布局。这个迁移的过程将在未来几年持续，并且对中国纺织原材料的依赖度仍维持较高水平。基于在面料研发及染整工艺方面的长期技术积累，申洲较早构建了垂直一体化生产模式，纱线通过外购，面料则通过浙江宁波工厂自产并全部供集团的成衣工厂使用，集织布、染整、印绣花、裁剪缝制四大工序于一体。早在2017年申洲管理层就有介绍，通过这一模式，公司从接收订单、到面料和成衣生产，再到产品交货仅需15-45天，相较行业平均2-3个月的周期明显缩短。2013年，公司计划将其在国内的垂直一体化模式复制到海外，开始在越南建设面料生产基地。目前，申洲在越南的面料产能占集团总面料产能的50%，服务于其在越南的德利及世通成衣工厂，面料及成衣产能配套相对均衡。未来2-3年，随着申洲在越南及柬埔寨下游成衣工厂的员工扩招及产能爬坡，我们预计公司将继续推进海外配套面料产能的建设。棉花价格下行，原材料压力缓解2022年国内外棉花价格波动剧烈，下半年以来呈现下跌趋势，主要因为近两年供应链的扰动加剧，从2021年的终端缺货导致的服装生产产能偏紧到今年终端库存过剩。在需求有所放缓的影响下，国内棉花价格从3月约23,000元/吨下跌到11月约15,000元/吨。一般而言，棉花等上游原材料价格的波动大多能够被成衣制造商顺利传导给下游客户。然而2021年下半年由于主要成衣产能所在国家严格的防控政策，导致生产中断一到两个季度，订单签订与实际交付的周期被大幅拉长。叠加原材料价格的大幅上涨，让制造商需要被动承担原材料价格波动的风险。2022年上半年，积压订单逐步生产交付，使得原材料价格波动对成衣制造环节的风险得以缓解。根据USDA的估计，2022/23营销年度全球棉花的产量将同比增加2.2%至11,805万包(bale)，主要由于印度，巴西和中国等国家由种植面积增加以及单产提升带动的产量增加；而消耗量将同比下降1.5%至11,560万包，主要因为明年全球经济增长面临压力，而主要的纺纱国家如印度，中国，巴基斯坦和土耳其等国的棉花使用量下降。因此期末库存将同比增加3%至8,787万包，库存使用比率预计将从一年前的72.6%上升至76.0%。由于全球经济环境不明朗以及全球棉花库存仍然高企，我们预计明年棉花价格或将维持在低位。品牌服装：疫情防控措施优化，消费边际复苏可期2022年一季度和三季度末国内疫情散发，线下客流量显著减少。消费者信心指数今年从年初的121.5，到4月下滑到86.7，此后至9月一直维持在87-89区间。此外根据我们统计，全国核心城市日均地铁客流量在2022年4月同比下滑43%，到8月恢复到7%的同比增长，而11月截至当前又录得24%的同比下滑。疫情期间，社会消费品零售总额增速也呈现出与疫情较强的相关性，其中可选属性更强的服装鞋帽、针、纺织品类的零售额增速波动更为明显。2022年6-8月，随着外部扰动减弱，社会零售总额增速短暂恢复，但由于三季度末疫情散发，客流下降，消费者情绪低迷，整体消费再次放缓。据国家统计局数据，10月社会消费品零售总额同比增速由正转负录得-0.5%，其中商品零售同比下降8.1％，餐饮收入虽同比增加0.5％但较7-9月增速明显缩窄。服装鞋帽、针、纺织品类受外部扰动的负面影响明显，9/10月份零售额同比下降0.5/7.5%。相比线下客流量大幅减少，线上销售以及相关的物流运输整体表现更有韧性。今年7-9月份中国快递物流指数同比下跌0.4%，相比1-6月2.0%的同比降幅有所收窄，但10月受到外部扰动物流指数同比/环比分别下跌1.7/2.9%。同时国内网上实物商品1-10月累计零售额同比增速为7.2%，较今年1-6月的5.6%有所增加；其中穿类商品由于可选属性更强，7-10月零售额恢复较吃类及用类商品更为明显。我们注意到，相较2020-2021年，2022年随着疫情防控政策逐步常态化及更加精准化，整体终端消费额波动幅度有所减弱。随着疫情防控政策更加优化，叠加2022年形成的低基数，我们认为2023年服装终端零售增速将企稳回升，品牌公司业绩有望获得修复。运动服饰：长期需求稳健，短期受益于低基数运动健身需求持续上升中国运动鞋服市场规模2017-2021年年均复合增速为14.3%，显著高于鞋服行业其他细分品类。我们认为，后疫情时代全民健康意识加强，居民运动参与率持续提升，将有效刺激运动服饰整体消费需求，国内运动鞋服市场仍处于高速增长期。根据Euromonitor，2021年我国运动鞋服整体市场规模达人民币3,718亿元，预计2022-2026E年年均复合增速达12.3%，快于服装行业整体的4.7%及其他细分品类。根据灼识咨询，截至2021年底，国内已有3亿健身人口（指每周参与两次以上健身活动的人群），渗透率达21.5%，较2020/2019年20.1/18.3%进一步提升，但相较于2021年同期美国/欧洲48.2/41.2%的渗透率仍有较大差距，未来2022-2026E年的健身人口年均复合增长率预估为6.5%，为欧美市场的2倍。2022年初北京冬奥会的成功举办也刺激了全民运动健身热情，有效提振了相关运动服饰产品的消费需求。中国政府自2015年以来出台了多项计划，以提升冬季运动的全民参与率以及发展冬季运动相关产业。随着新冠疫情常态化，居家健身也更为普遍，进一步拓宽运动健身场景，激发相关产品消费刚需。灼识咨询数据显示，2021/2020年中国线上健身市场规模约占整体健身市场规模的47.0/44.0%，较2019年35.6%大幅提升。零售流水增速受外部扰动影响2022年运动服饰零售企业的终端流水表现受到外部扰动影响，在二季度及三季度末以来均有所下滑。伴随着零售环境转差，库存也随之增加以及零售折扣有所扩大，对于企业的盈利端造成压力。2022年的下半年，虽然零售流水的基数相比上半年有大幅改善，但在零售流水端的表现并没有出现较大程度的复苏。我们认为四季度运动品牌仍将聚焦渠道去库存，并且零售折扣相比三季度将进一步放大，且库存去化将延续到2023年的二季度。随着明年线下客流恢复，零售表现有望逐步复苏。对比休闲服饰而言，消费者对于运动服饰有更加稳定以及专业性的需求，我们预期明年在零售流水的复苏以及库存结构的改善方面，运动服饰将继续领跑服装行业。国产品牌表现持续优于国际品牌2021年3月份新疆棉事件后，中国消费者对国产品牌青睐度明显增加，国产运动服饰品牌市场份额进一步提升。根据Euromonitor，2021年中国运动服饰市场CR5/CR10里面，国产品牌市场份额达24.4/31.8%，较2020年提升2.3/2.4pp，而国际品牌市场份额下降3.3/1.9pp至33.7/46.5%。尽管国际品牌基数更低，但国产品牌整体的流水表现继续强于国际品牌，2022年国产运动品牌零售流水增速明显领先。其中受益于国潮趋势的李宁，1Q/2Q/3Q22零售额同比录得20-30%区间高段增长/高单位数下滑/20-30%区间中段增长，领先于同行；而国际品牌经销商滔搏1Q/2Q/3Q22分别录得10-20%区间高段下滑/20-30%区间高段下滑/低单位数下滑。我们认为这主要是由于：1）国潮趋势下，国产品牌继续在强化其中国相关的品牌内涵和设计概念，加强与中国传统文化的链接来赢得消费者喜好。例如，特步在今年9月份正式公布了特步主品牌全新的战略定位——“世界级中国跑鞋”，同时推出了搭载了最新创新科技成果XTEPACE缓震科技平台的160x第三代的碳板跑鞋——160X3.0PRO。160X3.0PRO受到了专业跑者的认可及欢迎，据悦跑圈报道，在今年11月刚落幕的北京马拉松中，男子组冠军阿奴拜克库弯和季军何杰均穿着的是特步160x3.0PRO跑鞋。2）国产品牌进一步强化品牌力，研发能力以及渠道效率等方面与国际品牌差距较小。例如李宁2022年加强了对其供应链和渠道的数字化管理能力，同时针对跑鞋采取大单品战略，前端研发规划、供应链、终端销售人员相互配合，延长产品销售周期，共同助力超轻19系列进一步释放销售潜力。据悦跑圈整理，在11月刚结束的杭州马拉松中，从男女成绩前八名选手的跑鞋选择来看，女子第一以及男子第二的选手均穿着李宁的跑鞋，且李宁共获得六个席位，成为运动品牌第一。值得注意的是，在成绩破三小时的所有选手穿着的跑鞋中，国产品牌占64%，国际品牌占36%，且自2019年之后连续三年男女冠军选择的跑鞋都被国产品牌包揽，此前主要被Nike和Adidas垄断。休闲服饰：静待消费力恢复，去库存仍在进行消费场景或修复，大众服饰弹性强，高端服饰更稳健回顾过去近三年疫情，服装企业线下实体渠道较线上受冲击程度更大，网上穿类商品零售额增速的波动幅度始终小于整体服装鞋帽、针、纺织品类。《中国家庭财富指数调研报告（2022Q2）》指出，疫情期间，中低收入家庭的收入呈缩水趋势，并且家庭工作的稳定性也有明显降低。根据BCG《2022上半年中国消费者信心报告》，中产及中产以下的消费者预期未来12个月消费金额将下降，在外生冲击下，低收入群更倾向于增加储蓄，消费意愿有所减弱。展望2023年，在社交及出行等消费场景修复、消费信心恢复的情景假设下，线下渠道拓店进度、门店客流量等变量短期有望录得反弹，居民预防性储蓄的释放也有望对消费形成正向拉动，我们认为线下渠道收入占比较高、门店规模较大且较稳定、以及定位大众市场的休闲服装品牌公司将基于2022年的低基数展现出更强的业绩弹性。而在整体消费力尚未完全修复的假设下，门店数量保持相对稳定甚至实现逆势扩张的中高端服饰品牌公司有望凭借其目标客群更强的消费力及品牌粘性，录得更为稳健的业绩表现。库存管控更谨慎，静待经营杠杆改善相较2012-2016年服装行业持续较长时间的去库存阶段，2018年后服装品牌商及零售商普遍加强对库存的管控力度，采取更谨慎保守的生产及备货策略，因此服装批发及服装零售期末商品库存同比增速波动幅度均明显减小，行业去库存周期有所缩短。与行业整体趋势相符，1Q18-2Q21期间休闲上市服装公司处于去库存周期，存货金额大致呈稳步下降趋势。3Q21休闲服装上市公司进入短暂的补库存阶段，而年末疫情散发、降温不及预期等外部因素导致终端零售环境转差，零售增速疲软，因此存货同比增速迅速拉高，库销比转差。2Q22受疫情散发影响休闲服装上市公司库销比继续小幅上升。鉴于零售环境及消费情绪不确定性仍较强，品牌方及零售商转而采取更为谨慎保守的备货策略，通过降低期货比例、提升快反比例的订货方式，并辅以打折促销、关闭低效门店等措施，以降低存货风险。3Q22休闲服装上市公司存货同比增速出现明显回落，但库存周转天数及库销比仍明显高于疫情前水平，我们预计去库存周期还将持续至明年下半年，板块整体毛利率或承压。尽管如此，我们认为品牌商及零售商短期内谨慎保守的备货策略及持续进行的清库存措施将有助于行业明年的库存水平及及库龄结构得到优化，库存减值拨备风险减小，一旦终端零售增速回升，休闲服装公司的经营杠杆将有望改善，带动营业利润率改善。消费者追求品质生活，催化细分品类需求户外运动：重视健康生活，行业前景广阔2002-2012年，我国户外用品市场发展迅速，户外用品零售总额CAGR达46.4%；2013-2019年，户外用品市场进入平稳发展期，CAGR放缓至6.5%。2020年疫情以来，消费者健康意识显著增强，露营、骑行、飞盘、滑板、滑雪等细分户外运动热度持续上升，成为户外行业新时期的增长点。我们认为，疫后的户外运动行业中长期增长空间广阔，且市场格局已从“量”的扩张过渡到“质”的竞争，消费者的需求趋向于细分化及专业化，推动户外运动细分品类的增长。疫情催化细分场景需求，中长期增长空间广阔2020年疫情以来，为规避健康安全风险，国内长途旅游及海外出游需求有所减少，城市娱乐休闲场所人流也相对受限，催生了兼具休闲及社交属性的城市近郊户外运动的替代需求。中国旅游研究院调查数据显示，近两年居民出游距离及范围明显减小，2021年国庆假期游客平均出游距离同比下降34%至141公里；游客目的地平均游憩半径同比收缩7.8%至2021年的13.1公里，并一度在2021年春节期间收缩到7.6公里。据数字100数据院的调查显示，2020年6月至2021年6月59%的受访者增加了户外跑步及球类等传统健身，31%增加了爬山活动，23%增加了户外专业运动，15%增加了露营活动。相应地，近两年相关户外产品及装备的销售表现持续亮眼。据魔镜市场情报，2021年淘宝天猫平台户外服装销售额达到人民币96亿元，同比增长20.9%；进入2022年，户外服装销售热度依旧不减，上半年销售额达42亿元，同比增长19.9%。此外，《百度京东618消费趋势洞察报告》显示，2022年618期间便携桌椅床、救援装备、帐篷/垫子、野餐用品成交额同比增速分别达541%、227%、165%、142%；京东新百货运动双十一战报数据显示，2022年双十一期间滑雪类装备、越野跑鞋、公路车品类销售额较去年同期翻倍，滑板运动销售额同比增长超200%，运动户外在线培训服务成交单量同比增长超3倍。中长期看，我们认为户外运动行业的增长动力仍保持强劲，市场空间广阔。需求端，国内居民人均收入提升、疫后消费者健康生活意识增强、以及“双减”政策下亲子活动需求增加，均有望持续刺激户外运动需求提升以及户外运动参与人数上升，利好相关产品及服务的销售。2021年我国户外运动参与人数已超4亿人，相较2016年的1.3亿人明显增加。供给端，随着政府户外运动发展规划及相关细分产业政策的陆续出台，户外运动行业的场地设施、配套服务、以及政策体系进一步完善，或有效支撑相关企业的可持续发展，丰富市场供给。以当下的露营热为例，近年来我国露营场地数量稳步上升，相关企业注册数量更是在2020年开始急剧增加。按照中国体育总局联合七部门印发的《户外运动产业发展规划(2022-2025年)》，到2025年中国户外运动产业总规模将超3万亿元。根据Euromonitor，2021年中国户外运动产业规模约为4亿美元，2011-2021年CAGR达7.5%，是全球增速最快的市场，但相较成熟市场仍有较大扩张空间。此外，目前我国户外运动参与率也低于美、法、英等发达国家。2019年，中国户外服装/户外工具/露营装备/户外鞋靴/专项户外运动装备在户外用品市场中的零售占比分别为46%/20%/17%/12%/5%，随着户外运动参与率的提升，鞋服品类有望成为户外运动热的较大受益者。户外用品市场格局成熟，向细分专业运动挺进当前中国户外用品行业格局已趋于成熟，市场集中度较高。2015-2019年，不同出货额规模的户外用品品牌数量总体较为稳定，而年出货额不少于1亿的品牌占年度出货额比例由58.3%上升至62.6%。此外，国际品牌主要占据了中高端市场，而国产品牌主要占据中端及大众市场，仍具备向上拓展延伸的空间。随着国内消费者对户外运动的参与度逐步提高以及国潮趋势下对国产品牌的青睐度提升，国产户外运动品牌有望凭借其更高的性价比、对本土渠道更强的掌控力、以及对本土消费者喜好更深的洞察，满足消费者多样化及细分化的需求，扩大市场份额。疫情背景下，除骑行、爬山、户外跑等传统户外项目，一些新兴细分项目也逐渐受到关注，成为行业的新增长点。根据2022年南都民调中心一项调查，在新兴细分户外项目中，露营、钓鱼、攀岩、越野、滑板、飞盘的参与率排名靠前，未来增长潜力较大。根据艾媒咨询，2022年中国露营核心市场规模预计约为1,135亿元，同比增长51.80%，2022-2025年复合增速预计达35.0%；2021年飞盘核心市场规模同比增长33%至76亿元，而2022年预计有望同比激增206%至232亿元，2022-2025年复合增速预计达25.8%。我们认为，消费者培养对细分户外项目的兴趣度及参与度，将有望带动户外运动用品市场向细分化及专业化方向发展。根据数字100调查显示，在户外运动装备中，疫后40%的受访者愿意把户外专业装备推荐给朋友，仅次于手机和网购平台；而在购买户外运动装备时，72%的受访者看重专业度，43%的受访者看重智能化高，重视程度高于价格及设计因素。童装：提升品质，聚焦国潮童装行业景气度高，集中度有望提升根据欧睿，2021年中国童装市场零售额达到2,564亿元，占整个服装行业的11.2%，零售额2016-2021年复合增长率为10.3%，行业整体景气度较高。在主要的服装细分品类中，童装零售额复合增速明显快于同期成人男装增速（3.8%）和成人女装增速（4.5%）。童装行业的快速增长主要受益于人均消费量提升以及单价提升。根据欧睿，童装行业仍高度分散，2016年CR5仅为8.5%，但随着行业集中度不断提升，CR5逐渐提升至2021年的12.5%。但相比主要童装海外市场例如美国（2021年CR5为38.4%）、英国（53.7%）、日本（39.2%），我国童装集中度仍有进一步提升的空间。人均消费量为行业增长主要驱动力，单价稳定提升根据欧睿，若以我国0-14岁人口为童装消费群体进行拆分，2016-2021年我国童装人均消费量从11件/年提升到16件/年，对应复合增长率7.9%。人均消费量的快速提升一方面得益于消费升级下居民生活习惯的改变，父母更愿意为儿童购置新衣服而不是二手衣服，另一方面童装公司产品的覆盖人群更广，推出更多面向幼小童的产品。根据欧睿，2016-2021年我国童装单价从57元/件提升至65元/件，对应复合增长率为2.6%。根据QuestMobile，2018年4月到2022年4月有孩人群中90后占比从19%扩大至28%。90后相对于80后和70后生活在物质更加丰富的时代，受教育程度普遍较高，日常消费中呈现出品牌化和品质化的倾向，价格敏感度较低，支付品牌溢价的意愿更强。随着90后陆续进入婚育年龄成为父母，优质童装需求将上升，将刺激童装单价增长。根据QuestMobile在2021年4月的调研，在儿童家长总体消费关注点中，品质、时尚、品牌排在价格因素前面，更加受到儿童家长的关注。消费者注重质量和安全，运动童装仍是主要受益者童装与运动服装同样对质量和安全的功能性要求更高，对设计时尚的诉求相比休闲服饰更弱，因此需求更加稳定，行业集中度较容易提高。而服装质量和安全的功能性建立在优质面料之上，鉴于运动品牌本身在功能性面料研发上更具优势，运动童装明显更受到消费者的青睐。根据欧睿，童装销售额前30名中的运动童装销售额2016-2021年复合增长率为21%，但市占率仍较低，运动童装中规模第一的安踏儿童市占率仅为2.0%，我们认为随着消费者对童装质量和安全的诉求进一步提升，运动童装将继续成为行业集中度提升的主要受益者。休闲童装表现分化，