利率场化下我国储蓄国债定价方式研究

利率市场化下我国储蓄国债定价方式研究摘要：本文针对利率市场化稳步推进造成原有储蓄国债利率定价机制已不合适的现状，介绍美英两国储蓄国债利率定价方法，并分别采用“过去六个月内5年期流通国债平均收益率的90%”、“银行同期存款利率的加权平均值+CP「、“银行同期存款利率的加权平均值+PRr的三种模式模拟计算我国五年期储蓄国债利率，以此分析美英定价方式的不足，进而创新推导由“中债收益率曲线同期利率的加权平均值桂钩CPI”的浮动利率定价方式。关键词：储蓄国债利率定价一、研究背景（一）我国利率市场化进程利率市场化是中国金融改革的重要内容，主要是指由市场供求决定利率水平。简单来说，就是将利率的决策权交给金融机构，由金融机构根据资金状况和市场动向自主调节其利率水平，最终形成以央行基准利率为基础，以货币市场利率为中介，由市场供求决定金融机构存贷款利率的市场利率体系和利率形成机制。根据现状，我国的利率体系主要可以分为两部分，一部分是在货币市场和债券市场（除储蓄国债）中形成的利率体系，该体系已经基本实现了利率市场化；另一部分是存贷款利率体系，该体系仍处于利率市场化过程中。2013年7月20日，人民银行全面开放金融机构贷款利率管制。目前。仅有人民币存款利率保留了对金融机构利率上限的管理：2014年11月22日，人民银行下调金融机构存贷款基准利率，存款利率浮动区间上限由基准利率的1.1倍扩大至1.2倍。2015年3月1日，人民银行再次宣布下调存贷款利率，并将存款利率浮动区间上限扩大至1.3倍。2015年5月11日，又一次下调存贷款基准利率，并将存款利率浮动区间的上限调整为1.5倍。随着我国金融体制改革发展，国家政府不断放松对利率水平的管制，市场化进程步伐稳进，今后，利率管理体制将更加完善，金融机构定价自主权将更为灵活，市场利率将充分发挥其在调控宏观经济运行中的引导作用。（二）我国储蓄国债利率定价现状一方面，在国际金融市场惯例中，国债利率一般作为确定市场利率的参考依据，特别是短期国债利率，在许多国家处于类基准利率的重要地位。而我国储蓄国债利率却长期保持与央行调控的存款基准利率同步变动，导致其失去了对市场利率的调控职能。同时，经济发达国家的储蓄国债利率水平由市场调控，通常低于同期银行存款利率1-2个百分点，甚至更低。而我国储蓄国债利率恰好相反，由人为定价，且始终高于同期银行存款利率1个百分点左右。由此可见，我国储蓄国债利率定价模式及其地位并不符合国际惯例和市场经济的要求。另一方面，近两年央行频繁操作，存款利率上限不断放松，五年期存款基准利率的取消，预示着各金融机构争夺储户的竞争将进入白热化的阶段，储蓄国债想要继续以略高于同期银行存款利率的定价方式来吸引投资者，将缺乏可操作性和可持续性。因此，如果储蓄国债不进行市场改革，那就必须跟随政策频繁上调利率以达到高于存款利率上限的范围，从而保持销售量和利率优势，稳住投资者群体，但这在存款利率上限完全放开后却难以操作。同时，现行市场上的理财、信托、基金产品，种类众多，利率优势明显，是储蓄国债强而有力的竞争对手。倘若国债利率紧跟各产品的利率变动而变动，将在很大程度上增加发债成本；倘若不管不顾,则有可能由现国债滞销或是提前挤兑的风险。因此，目前亟须重新研究储蓄国债利率定价方式，设计由科学合理的符合中国国情的定价机制，逐步完善储蓄国债利率管理体制，真正实现“筹集资金最大化，发债成本最小化”的初衷。二、国内外经验综述世界上绝大多数资本主义国家的储蓄国债市场已达到高度的专业化水平。其中，美国、英国均是储蓄国债管理经验最为成熟的国家之一。从利率定价的角度来看，美英两国利用储蓄国债的特殊市场地位和个人投资者对国家的信任程度，灵活运用其在利率市场化条件下的定价模式，将其自带的工具职能发挥得淋漓尽致。在品种类型方面，美国储蓄国债品种丰富，普遍受到公众的喜爱，增值频率也较高，主要分为I系列、EE系列和HH/H系列。其中I系列和EE系列又可以细分为教育类国债、养老保障类国债、礼品类国债、规避通胀风险类国债等四种。英国储蓄国债受众面宽泛，品种繁多，适合不同年龄阶层不同需求的投资者。在售品种主要包括债券类和凭证类，债券类可以细分为子女红利国债、资本国债、收入保障国债、收入国债、有奖销售国债。凭证类可以细分为指数桂钩储蓄凭证、固定收益储蓄凭证和固定利率储蓄凭证。另外，为了迎合利率市场化在当地的推行需要，美国和英国均在计息方式方面进行了创新手段改革。改革后，美国储蓄国债主要参照市场实际利率水平确定，后期还推由将固定利率与通胀利率相结合计算的新模式。而英国储蓄国债利率计息方式设置更加丰富，同时采用固定利率、奖励利率、浮动利率和阶梯利率等多种利率并行的模式，有效避免了基准利率调整对储蓄国债利息收益造成的不良影响。反观我国，目前关于储蓄国债方面的学术成果大多处于较为浅显的阶段，主题几乎都是围绕储蓄国债管理和风险方面的研究，专门针对储蓄国债利率定价方式的探索较少。究其原因，一方面是因为受到政策性影响，人们普遍习惯于国家发行的债券应由国家定价，缺乏市场调控意识。另一方面是因为我国储蓄国债作为类存款型产品，对整个国债市场的影响较小，不能引起有关当局的重视。随着储蓄国债管理体制的不断完善，以及近期利率市场化的不断推进，我国国债利率定价方式需要更加科学严谨的模型设计和统计预测。三、国外储蓄国债利率定价方法运用（一）研究方法以实践指导为目的，采取理论与实践相结合，定性与定量互为支持的研究方法。借鉴美英两国的储蓄国债利率定价方式，搜集大量可靠的统计数据，加以运用、计算，对所得结论进行比较分析，从中选取由最适合中国国情的国债利率定价机制类型。（二）研究原理由于我国五年期存款基准利率已经取消，综合来看，今后储蓄国债采用浮动利率法能够更好的推动利率市场化的进程。根据前期大量的国外文献研究，可以将储蓄国债浮动利率定价方式粗略地分为两种类型，一种是以美国主要储蓄国债品种一一EE型债券为代表的定价类型，其利率根据美国国债二级市场过去六个月内5年期流通国债平均收益率的90%来确定，每半年（5月和11月）调整一次。另一种是以美国储蓄国债I系列和英国指数桂钩储蓄凭证为代表的直接与通胀指数桂钩的储蓄国债利率定价类型，可以保护投资者实际

购买力不受通货膨胀的影响（三）研究内容购买力不受通货膨胀的影响（三）研究内容本文以五年期储蓄国债利率作为研究对象，选取的2010年至2014年期间中债收益率曲线、CPI指数及零售价格指数等数据均取自中债网站和中国统计局网站，假设采用美、英两国储蓄国债浮动利率定价公式，计算由该模式下我国五年期储蓄国债利率标准。1、”国债市场过去六个月内5年期流通国债平均收益率的90%”模式（简称模式一）从2010年1月开始，将时间序列数据进行逐项推移，依次计算由包含一定项数的移动平均数：设时间序列为：[y1,y2,…，yt,…];公式为：[Mt=yt+yt-1+•••yt-N+1N],[t>N]（公式1）式中：Mt为t期移动平均数；N为移动平均的项数，t向前移动一个月，就增加一个新近数据，去掉一个远期数据，得到一个新的平均数，如此不断反复。由于此次选取的N=60,数值较大，因此，利用该公式的递推公式[Mt=Mt-1+yt-yt-NN]来推算，以减少计算量，保证计算准确性。通过计算，得到2010年6月至2014年12月的流通国债平均收益率及其按90%占比确定的收益率（图1）。若按照美国模式计息期限来算，选取每年5月和11月宣布最近国债利率，则该模式下我国5年期储蓄国债利率定价标准如表1:［时间、&2010年,&2011年,&2012年,&2013年、&2014年\&11月\&5月\&11月\&5月\&11月\&5月\&11月\&5月\&11月\&利率、&2.45%\&3.21%\&3.31%\&2.83%\&2.71%\&2.92%\&3.29%\&3.78%\&3.48%\&］2、“消费价格指数（CPI）作为变动利率”模式（简称模式二）2010年至2014年，根据中国经济金融市场变动情况，我国货币政策导向下的存款利率也不断变化（图2）。要采用直接与通货膨胀指数桂钩的利率方式来定价储蓄国债，首先需要确定每年的固定利率。假定央行均取消基准利率，则以银行同期存款利率的加权平均值作为固定利率，在整个国债期限内均有效，通货膨胀率的指标则采用消费价格指数（CPI）。计算公式为：储蓄国债每年的利率=计算由的年固定利率+当年的通货膨胀率假定一年360天，根据5年期银行存款利率数据，利用加权平均法公式：［x=x1f1+x2f2+…+xkfkn］，其中［f1+f2+…+fk=n］（公式2）,计算由每年的固定利率（表2）:［年份、&银行同期存款利率加权平均值、&2010年、&3.72%\&2011年\&5.26%\&2012年\&5.1%\&2013年\&4.75%\&2014年\&4.75%\&]通货膨胀利率每六个月调整一次，假定仍然为每年5月和11月调整一次，选取4月和10月CPI指数上年同期数据，可得由该模式下我国5年期储蓄国债利率定价标准（表3）:[时间、&CPI指数、&预测利率、&4月\&10月\&5月\&11月\&2011年\&105.1\&105.6\&8.82%\&9.32%,&2012年、&103.7\&102.7\&8.96%\&7.96%\&2013年、&102.4\&102.6\&7.5%\&7.7%\&2014年、&102.2\&102.1\&6.95%\&6.855\&]3、“零售价格指数（PRI）作为变动利率”模式（简称模式三）该模式计算方法和内容与模式二基本相同，均以银行同期存款利率的加权平均值作为固定利率，在整个国债期限内均有效，不同的是通货膨胀率的指标采用零售价格指数（PRI）同上所述，假定为每年5月和11月调整一次利率，选取4月和10月PRI指数上年同期数据，可得由该模式下我国5年期储蓄国债利率定价标准（表4）:[时间、&PRI指数、&预测利率、&4月\&10月\&5月\&11月\&2011年\&104.3\&105.2\&8.02%\&8.92%,&2012年、&103.4\&102.1\&8.66%\&7.36%\&2013年、&101.3\&101.4\&6.4%\&6.5%\&2014年、&101\&101.1\&5.75%\&5.85%\&]四、储蓄国债利率定价设计根据美、英两国的三种储蓄国债定价模式，套入我国相应数据后，得由的结果各不相同，将其与我国5年期实际储蓄国债利率相比较（图3）,可以发现，三种模式下的计算结果均与我国实际发行利率有很大的差距，若完全照搬美、英模式，并不适合中国国情，会造成增加筹资成本，加重筹资负担或导致储蓄国债滞销，不能顺利发行等后果。因此，本文结合上述研究结果，借鉴其研究原理，尽量设计由科学合理，符合我国储蓄国债市场规律的利率定价标准。（一）说明从模式一的计算过程中，我们发现“90%”的调整比率并不适用于我国的实际情况，如何选择定位这一指标，有待进一步研究探讨。而模式二、模式三采用的浮动利率法从理论上来看，比较科学合理。目前，人民银行2015年3月1日再次降息调整后，商业银行存款利率定价差异化十分明显，有的下调，有的上浮，有的一浮到顶。针对我国大型国有商业银行和中小型股份制商业银行现行五年期利率进行整理，如表5所75:数据截取时点：2015年4月3日[银行名称、&5年期存款利率、&银行名称、&利率、&工商银行、&4%\&农业银行、&5.1%\&中国银行、&5.22%\&建设银行、&4.48%\&交通银行、&4.88%\&招商银行\&4%\&浦发银行、&4.1%\&中信银行、&4.5%\&华夏银行\&4.5%\&光大银行、&4.8%\&兴业银行、&3.75%\&广发银行、&4.25%\&民生银行、&4.6%\&平安银行、&5.125%\&浙商银行、&5.4%\&渤海银行、&4.5%\&恒丰银行、&5,225%\&\&\&]采用加权平均法计算由五年期存款利率加权平均值为4.61%,地方商业银行和农村商业银行利率均相对较高，综合来看，5年期定期存款利率不会低于4%。若以此作为浮动利率法的固定利率，得到的国债利率过高，会加重政府筹资成本，不可取。因此，笔者将其稍作修改，采用浮动利率法，调整固定利率选择标准，采用相对稳定的中债收益率曲线同期利率的加权平均值作为固定利率，浮动利率仍然选择能够真实反映通货膨胀变动情况的居民消费价格指数（CPI指数）。（二）样本情况在中债网站上选取2010年至2014年期间的中债收益率曲线数据，对其加以运用，计算结果保留小数点后两位。同时，2011年以前，我国储蓄国债期限种类主要是以一年期和三年期为主，自2011年3月份开始，增加了五年期储蓄国债品种，且一直沿用至今，因此，在计算过程中，数据结果从2011年3月份开始。（三）数据处理及计算采用的计算公式为：储蓄国债每年的利率=计算由的年固定利率+当年的通货膨胀率。首先，每年年初根据上一年12个月的中债收益率曲线五年期利率计算由加权平均数。假定一年360天，根据采集数据，导入公式2,得到每年的固定利率如下表（表6）:[年份、&中债收益率曲线五年期利率加权平均数、&2010年\&2.90%\&2011年\&3.55%\&2012年\&3.09%\&2013年\&3.64%\&2014年、&3.89%\&]目前，我国储蓄国债发行时间为3月至11月，每月固定发行一次。因此，可将3月与7月作为调整通货膨胀率的周期界限，选择2月和6月CPI指数上年同期数据，可得由该模式下我国5年期储蓄国债利率定价标准（表7）:[时间、&CPI指数、&预测利率、&2月\&6月\&3月\&7月\&2011年\&104.9\&105.4'&7.8%\&8.3%\&2012年、&103.9\&103.3\&7.45%\&6.85%\&2013年、&102.6、&102.4\&5.69%\&5.49%\&2014年、&102.2\&102.3\&5.84%\&5.94%\&]（四）结论分析我们把该模式下的预测利率再次与5年期实际储蓄国债利率相比较（图4）,可以看由该方法计算由的储蓄国债利率比较贴合实际利率水平五、政策建议通过上述分析，我们认为应该选择“中债收益率曲线同期利率的加权平均值桂钩CP『的浮动利率法作为储蓄国债利率定价模式。该模式不仅符合国际惯例和经济运行的需要，而且可以克服外部不稳定因素影响。虽然通货膨胀率的变动对估算生的预测值波动幅度影响较大，但是，随着市场利率的逐步放开，利率水平将跟随经济因素同步变动，并逐步走上正轨。本文设计的利率定价方式是以实际利率值为基础，用合理的公式标准测算由尽可能贴近的利率水平，因此，在实际操作中，仍有许多遗漏或未考虑周全之处。为了更好地做好储蓄国债的利率定价工作，还有许多内容需要商榷，提由建议如下：一是合理确定利率调整时点。基于每月通货膨胀率均有所变动，浮动利率法下的储蓄国债利率可以选择每月调整，也可以选择每年固定时点调整，提高真实性和透明度，更加贴近市场实际水平，有效防范各主体因利率变动而产生的风险。二是合理确定通货膨胀率选取范围。从国家统计局由具的数据查询内容来看，通货膨胀率（CPI指数）有同比、环比、同期比等多种统计口径，不同的统计标准测算生的国债利率可能相差较大。因此，只有科学选择合理的统计口径，得到的储蓄国债利率才能真实反映社会资金的供求状况，以便有关部门利用国债利率政策灵活的调节货币流通和经济运行。三是合理确定提前兑付利率标准。除了储蓄国债发行利率定价之