北大光华各种经济学课件-corporate finance ma financing decision

ThetheoryandpracticeofcorporateEvidencefromtheJohnR.GrahamandCampbellR.Harvey,JFE,、 ，《管理世界》问 Grahamand大样 具有统计上的优点，但是不能提出有针对性的性问的缺陷在于不能直 公司决策者在实际融资决策的考虑因素和动机，属于“事后间 ”。而问 能够直公司决策者的考虑因素和动机，属于“事前直 Grahamand1998年Fortune500财务总FEI的4,440位会由于有313家Fortune500企

年月日的,507 的公司经理人GrahamandHarvey（2001）研究的总体为您的企业在选择新项目或做出并购决策的时候，认为以下方法的重要性有多高不重

非常重 a)净现值法b内部收益率c)高于要求的回d回收期在研究中，用以下两个指标平均得分：对于一个选项，每个问卷有一个得分指标（0－4），回收问卷的结果求：对Grahamand

A:Sales($millions)

--100-500-252549%

B:Foreignsales(%oftotal)

C:

commun./hi-

124%0%10124%0%1015201419

E:Longtermdebtratio

F:Credit

1-

AABBBCCCBBGrahamand

I:CEOAge(years)40504050

nonMnonM>mastersMBA

J:CEOtenure(years)>>4to<>20%520%L:>20%520%10GitmanandForrester（1977）在对103家大公司的问卷StanleyandBlock（1984）也发现65%的公司将IRR作为

可能不存在内 率，但NPV为4: 3:almost大公NPV平均得分为小公NPV平均得分小公司视回收期法与NPV法同等重具有 非 经的困境，项目无法继续（WestonandBrigham MBA背景的 运用

FamaandFrenchJegadeeshandTitmanChenetal.(1986)andFersonandHarvey 优势 平衡理论具有许多重要的实证推断。在横截面上,比例与公司的所得税率、规模正相关与财务资产风险越高无形资产比例越高增长速度越快最优要影响素（这些公司的边际税率较高 CFOs MyersandMajluf1984)和Myers(可能高估或者低估公司 价对外部投资者来说,公司进行外部股权融资可能成为股价高估的信号,从而导致 为了降低外部融资的成本公司首选内部融资。如果需要进行外部融资,公司将选择风险相对较小的工具,例如债券和可转债,外部股权融资是公司最后的选择 票,而 利可图的项目融资,因此 不对称信息问题越严重公司的优序融资倾向越强烈。产较少的公司的信息不对称问题不突出因此它们进行由于信息披露有助于缓解信息不对称问题公司倾向于紧接在披露信息公告之后股权,这样做有助于缩小公告导致的股价下跌幅度内 是否在其他融 得分2.13） 影响决策最重要的因素是财务灵活性（平均得分2.59）但财务灵活性的重要性与信息不对称的变量 JensenandMeckling(受到改善公司经营管理产生的部分利益却承担了相应述结果：相对于没有外部股权融资的情况而言,外部股权融资将降低经理的管理投入,从而降低公司的价值。 成本,体现为管理懈怠、奢 Jensen(

扩张公司可以增加经理控制的资源,提高经理 ,为中层理提供大量升迁就那些稳定地产生大量自由现金流的公司而言,经理具有把过度扩张的动机转变为实际行动所需要的资如何降低自由现金流 成本 融资可以更加有效地约束经理的过度扩张动机,有助 提高（降低）杠杆比例的交易会导致普通股产生正（负）的额收 平均得分为0.33 当存在公司违约风险时, 标的资产的看 ,其执行价格等于公司 面(BlackandScholes,用该思想,JensenandMeckling(1976)提出了资产替代问题或者风险转移(risk-shifting)问题,Meyers(1977)提出了投资不足问题,这些都反映了 (sub-optimal)的投资选择,都是 假设合约没有约束人公司了后,,公司用高风险资产替代低风险资产将损害债权人的利益,同时提高股权价值,即导致债权价值向股权转移这为股东提供了在后提高资产风险的激励,但是预期到潜在的资产替代风险,债权人就会要求较高的回报弥补其潜在损失,和/或在合约中添加条款限制借款人 推断：Green(1984题 Myers(

,执行增长需要公司进行新投资,并且公司需要筹集外部股假设资本结构中包含部分,不存在财务成本。由于股权的索偿权等级低于债权,筹集外部股权将进一步,杠杆比例越高,价值转移问题越严重。如果新转移,股东将愿意为实现增长 反之,如果新项目的净现值虽然大于0,但不足以弥补外部股权融资导致的潜在价值转移,那么,股东将不愿筹 Froot,Scharfstein,andStein公司可能保 水平 不会被新增股权融资所稀EPS会上升，价格会随着上升吗？事实上，融资杠杆作用会增加的风险，因此，价格将不受影响（ModiglianiandMiller，1958）BrealeyandMyers1996发现在实际市场上有一个普遍的认识，即增发会稀释股权的EPS 68%的公司认为 是因为他们读BrealeyandMyers b充分利用公 产产品市场销售预期产品市场竞争态势e)部收益率f于要求的回报率d)净现值法a)技术创新或研发失败的风险j)我们在项目评估中考虑了项目的“可调整性”或“可g)回收期法敏感性分析（例如“好”或者“一般”或者“差h)会计收益率法（或账面资产收益率法在选择新项目或做出并购决策的时候，认为以下因素（或方法）的重要性有多说财务杠杆公司更担心项目失败会导致的财务困境 性”或“可扩展性”，重视项目的敏感性分析您认为普通股融资的成本高 （如银 ）的成本还是低 低低高有52.47%的 对象认为股权融资成本低 融资成本，只有47.53%的对象认为股权融资成本高 融资成本。这表明 上市公司中对于股权投资资本成本的aa用普通的历史平均收益率h)参考银行的利率b)采用资本资产定价模型（CAPM，β值法f)采用股利（盈余）贴现模型推导，例如：价格=下期股e)依 者的决定g)参考银行的存款利率d)大股东告诉我们其要求的回报率c)采用CAPM，但是考虑一些特殊的“风险因子 与GrahamandHarvey（2001）发现的广泛运用CAPM本成本估计方法的情e)银行e)银行利率或以此为参考该项目所涉及行业的贴现率或以此为参考与这个特定项目风险匹配的贴现率对每一笔风险特征不同的现金流（例如折旧、营运金流）使用不同贴现率。整个企业的贴现率 利率利率风险（利率的一般水平变化商品价格风险外汇风险期限结构风险（长期和短期利率的相对变化GDP或商业景气周期风险g)财务困境风险（企可能性市净率（企业市场价值与资产账面价值之比规模（小企业风险更大非预期的通胀风险对项目进行价值评估与公司财务理论对照，中国上市公司对Chenet（1986），FersonandHarvey（1991）等涉及的宏观经济风险，例如“GDP或商业景气周期风险”、“非预期的通胀风险”没有充分重视重视，其原因可能是对上市公司地位的和对亏损企业的救助，这种轻视可能正上市公司中广泛出现在上市公司管理层心目中，中国市场并没有度上反映了中国市场自创建以来存在的两方股股东对市场价格相对不关心bb期借款h)发新股a润留存c)期借款g)股[2.39]可转换债券企业债券c)整c)整个社会a)公司董事长的意见和金融工具的认知b)公司CEO（总经理）的意见 董事长对于融资行为 显著高于CEO（总经理从投资者角度看 对象认为“整个社会 和金融工具的认水平”对公司融资决策具有重要的影响，重要性甚至明显高于CEO（理）的意充分利用上市公司的股权融资资格引 投资人，以改善公司治理结构或引入先进的念、技术n)中 制定的再 政策

否足以满足企业 需

公 价格被市场低估或高估的程度公 近涨03]我们可以“高” 无法通银 、企业债券、可转换债券或其他获得融资

什么因素影响您企 普通股的决定 公 与现金流的波动性融资的交易成本与费用d)公司的信用利息支付的税盾效应潜在 、濒 、财务困境成业其他企业的负债水平n)我们限制负债规模，这样来自新（未来）项目的利能由股东享有而非支付利息给债权人

行 能力得 力这考是理。不视债能致和 ，又企过负和资下伏笔a)们在近a)们在近期利润（内时）不足以满融资d)我们在利率显著低的时候融资融资不会稀释大股东对企业的控制我们价格被市场低估的时候使融 来可可转换债券是一l)中国“滞后”普通股的廉价方制定的再融资政策g)公司价格目前被低估b)保护可转债持有人免受经理人或股东不利行为什么因素影响企 中国上市公司股权再融资中的强烈制度约束和限制，使得公司无法主动利用价考虑价格因素情况下，“递延”普通股的一种变通方式。因此，市场上融资的“市场择时”现象即使存在