房地产私募股权基金运作

报告人：李玉成2013年10月10日

房地产私募股权基金运作前言在房地产调控不断加码，传统融资渠道普遍收紧时代背景下，房地产私募基金等创新融资手段逐渐兴起，房地产行业已明显地进入资本主导阶段。了解房地产基金的运作模式，采用房地产基金进行融资对房地产开发企业变得很有必要。本报告重点介绍了房地产私募基金的三种组织形式、金地募集基金案例和中城基金投资泰禾地产的案例，通过概念对比和案例分析使大家能够了解房地产基金形式、募集和投资要点，获得实效。此外，本报告也简要地介绍了房地产基金“募、投、管、退”四个阶段的运作流程，初步探讨了建业成立私募基金的必要性和可行性。目录房地产私募股权基金概述房地产私募股权基金募集与设立房地产私募股权基金投资与管理房地产私募股权基金的退出启示1.私募股权基金概念私募股权基金（PrivateEquity，PE)，是指以非公开的方式向少数机构投资者或个人募集资金，对未上市企业进行权益性投资，最终通过被投资企业上市、并购或者管理层回购、基金清算等方式退出而获利的一类投资基金。私募股权基金概述2.私募股权基金的特征（1）在资金募集上，向特定机构和个人募集，投资者多为高净值客户，投资门槛相对较高。（2）在投资方式上，多采用权益型投资方式，也有夹层融资和债权投资。可通过参与被投资企业的经营管理并提供增值服务，在实际操作中方式多样、灵活。（3）在投资期限上，一般可达5-7年，甚至更长，属于中长期投资。多为封闭性投资，在投资期内不能退出，或只能通过IPO、并购、回购等方式退出，流动性差。（4）在退出机制上，私募股权基金运作的基本特点是“以退为进，为卖而买”，在投资的初期一般就会设置退出机制。私募股权基金1、房地产私募基金概念房地产私募基金是指通过非公开方式，面向少数个人或者机构投资者募集资金而设立的，以房地产为投资对象的投资基金。2、房地产私募基金类型（1）依托房地产公司设立的基金募集的资金主要用于集团下属项目的开发。如复地（景业、景盈）、华润置地、金融街、中国海外、金地集团（稳盛基金）都设立了基金公司。（2）专业投资机构设立的房地产基金以专业机构投资者或者中小企业为主要发起人，通过基金管理机构对项目进行投资。如鼎辉房地产基金、高和投资、开普投资。房地产私募股权基金3、房地产私募基金的优点（1）非公开性较少披露义务（2）专业化管理（3）降低成本规模化优势，减少信息不对称、避免双重征税（有限合伙制）（4）分散风险房地产投资基金可以运用各种投资交易安排，主动控制风险房地产私募股权基金4、中国房地产私募基金发展现状（1）时间较短（2）很少有完整的项目退出（3）募集金额不断攀升（见下页表）房地产私募股权基金房地产私募股权基金4、中国房地产私募基金发展现状1、三种组织形式的概念房地产私募基金有三种组织形式：公司制、合伙制、信托制

（1）公司制以公司法为基础，股东会与董事会、董事会与经理层双重委托关系等

房地产私募股权基金的组织形式股东A股东B投资公司（基金）董事会、职业经理人被投项目（2）合伙制在有限合伙伙制模式下下，基金的的投资者作作为合伙人人参与投资资，依法享享有合伙企企业财产权权。普通合合伙人代表表私募股权权基金对外外行使民事事权利，并并对基金债债务承担无无限连带责责任。有限限合伙人以以其认缴的的出资额额为限对私私募股权基基金债务承承担连带责责任。房地产私募募股权基金金的组织形形式GP(基金管理人）LP有限合伙制企业（基金）被投项目基金管理人（GP）委托管理（3）信托制房地产信托托就是信托托投资公司司发挥专业业理财优势势，通过实实施信托计计划筹集资资金。用于于房地产项项目的开发发和经营，，为委托人人获取一定定的收益。。目前我国““房地产信信托”一词词表述不够够严谨。根根据《信托托投投资资公公司司管管理理办办法法》第二二十十条条的的规规定定，，信信托托投投资资公公司司的的信信托托业业务务有有二二：：一一是是资资金金信信托托业业务务，，二二是是动动产产、、不不动动产产及及其其他他财财产产信信托托业业务务。。从从我我国国目目前前的的房房地地产产信信托托产产品品来来看看，，既既有有投投资资者者将将资资金金委委托托给给信信托托投投资资公公司司用用于于房房地地产产投投资资，，也也有有房房地地产产企企业业将将房房地地产产项项目目、、公公司司股股权权等等委委托托给给信信托托投投资资公公司司管理理。。但不不论论哪哪种种类类型型的的房房地地产产信信托托，，其其目目的的均均是是通通过过信信托托方方式式解解决决房房地地产产企企业业的的融融资资难难题题。。其其并并非非类类似似于于reits的真真正正的的不不动动产产信信托托，，而而是是一一种种资资金金投投向向房房地地产产项项目目的的信信托托产产品品。。房地地产产私私募募股股权权基基金金的的组组织织形形式式房地地产产私私募募股股权权基基金金的的组组织织形形式式（3）信信托托制制我国国的的房房地地产产信信托托更更多多地地看看成成一一种种房房地地产产贷贷款款，，和和国国外外的的房房地地产产信信托托基基金金（（reits）差差别别极极大大。。项目2投资者1……投资者2投资者n托管银行受托人（信托公司信托资金计划）管理公司项目1项目3房地地产产私私募募股股权权基基金金的的组组织织形形式式公司制有限合伙制信托制法律依据《公司法》《创业投资企业管理暂行办法》《基金法》《合伙企业法》《合伙企业管理登记办法》《基金法》《信托法》《证券投资基金法》《信托投资公司资金信托管理暂行办法》公司形式有限责任公司股份有限公司普通合伙企业有限合伙企业信托公司发起人数或者份数数有限责任公司50人以下股份有限公司200人以下有限合伙制2-50人小于等于200份出资额实收资本3000万以上，单个人投资100万以上。实收资本3000万以上，单个人投资100万以上。有信托计划规定，对受托公司和受托管理公司有要求，2、三三种种组组织织形形式式比比较较房地地产产私私募募股股权权基基金金的的组组织织形形式式公司制有限合伙制信托制出资方式分几次出资，灵活承诺出资，灵活一次募足利润分配按出资比例可约定成本计提约定比例信托-受益人信托-管理公司（约定）管理约定同股同权可预订委托管理GP具有较大管理决策权委托管理公司承担风险以出资额为限承担有限责任LP有限责任，GP无限责任信托及约定责任承担税收企业所得税、个人所得税适用于财税[2007]31号优惠条款无公司所得税，只对合伙人收益部分征收个人所得税。投资人所得税信托公司所得税管理公司所得税基金的终止与清算股东投票合伙人投票信托契约的约定2、三三种种组组织织形形式式比比较较房地地产产私私募募股股权权基基金金的的组组织织形形式式公司制有限合伙制信托制优点1、设立简单便捷。2、治理结构明确。3、投资收益可以留存，继续投资。1、不是纳税主体，企业本身不需缴纳资本利得税和所得税。2、有限合伙人以出资额为限承担有限责任3、企业成立时不需要对承诺出资额进行验资，有限合伙人之间没有控股权之争。1、信托不是独立的法人，信托的设立或者发行不需要公司行或者合伙型的注册登记程序。2、信托具有免税地位，相当于投资人直接投资与被投资公司。3、委托人以出资为限承担有限责任。缺点1、面临双重征税2、利润通常按股权多少决定，对私募经理人激励不足。1、有限合伙制企业的权益不能公开发行或者上市交易2、有限合伙制企业只能向特定的投资者募集资金1、信托资金一步到位，如果没有确定的投资项目，资金使用缺乏效率。2、投资者缺乏常设机构对基金管理人的活动进行监督。2、三三种种组组织织形形式式比比较较房地地产产私私募募股股权权基基金金的的组组织织形形式式（3）什什么么是是REITs基金金?REITs是房房地地产产信信托托凭凭证证(英文文RealEstateInvestmentTrusts)的简简称称，，是是一一种种以以发发行行收收益益信信托托凭凭证证的的方方式式汇汇集集多多数数投投资资者者的的资资金金，，由由专专业业机机构构进进行行房房地地产产投投资资经经营营管管理理，，并并将将投投资资综综合合收收益益按按比比例例分分配配给给投投资资者者的的证证券券。。通通过过REITs投资资的的方方式式，，普普通通投投资资者者能能像像投投资资其其他他高高流流动动性性证证券券一一样样参参与与大大规规模模收收入入型型房房地地产产组组合合投投资资，，获获得得与与直直接接投投资资房房地地产产类类似似的的投投资资收收益益。。REITs的收益来源于于租金收入和和资产增值，，其最大的特特点是股息分分红。在符合合一定盈利条条件的前提下下，REITs必须将不少于于90%的应纳税收入入派发红利。。既有公募，也也有私募，既既有开放式运运营，也有封封闭式运营。。大多数类似似与我国的开开放式基金。。在我国大陆reits还没开放。2022/12/24信托房地产信托基金（reits）产品柜台式交易，证券化投资产品，纯私募性质国际意义上的reits等同于基金，少数是私募，大多数是公募。资产开发性项目居多，更多的是一种房地产企业融资手段已经建成的收益性资产组合借款禁止借款可借资产的45%年收益一般固定可变的，但是收益的90%必须用于分配。发起人信托公司有牌照的资产管理公司投资人参与被动参与投资者可以积极参与（交易）交易成本高低流动性低较高市场规模较小（200份以下）较大房地产私募股股权基金的组组织形式（4）房地产信托托基金（reits）和信托制房房地产基金的的比较基金名称XXX股权投资基金基金管理人XXX股权投资管理公司基金形式有限合伙注册地点XX省XXX市基金存续期3+2（前三年为投资期，后两年为退出期）投资策略根据项目情况、资金情况、风险控制要求顶多中投资策略。备选投资项目XXX项目预期投资收益率35%---60%投资退出形式管理层回购基金规模3亿人民币认购形式最低承诺认购金额600万人民币，以10万为单位递增认购时间2013年12月20日止基金管理费2%，按实际投资金额收取基金收益分配1.投资收益率小于20%，管理人不参与分配。2、投资收益率大于20%，管理人获得超额部分的20%.基金托管银行Xxx银行律师事务所XXX律师事务所会计师事务所XXX会计师事务所房地产私募股股权基金的各各要素房地产私募股股权基金各要要素目录启示房地产私募股股权基金募集集与设立房地产私募股股权基金投资资与管理房地产私募股股权基金的退退出房地产私募股股权基金概述述路演，发募集说明书署认购承诺书意向投资者签确认认缴总额及份额验资合伙企业成立、备案实施项目投资签署保密协议签署合伙协议签署委托协议房地产私募股股权基金的募募集与设立1、私募股权基基金的募集程程序（以有限限合伙制为例例）房地产私募股股权基金的募募集与设立2、私募股权基基金募集说明明书(金地案例）重要条款（1）基金份额持持有人、基金金管理人、基基金托管人；；（2）基金的运作作方式；（3）基金的出资资方式、数额额和认缴期限限；（4）基金的投资资范围、投资资策略和投资资限制；（5）基金收益分分配原则、执执行方式；（6）基金承担的的有关费用；；（7）基金信息提提供的内容、、方式；（8）基金份额的的认购、赎回回或者转让的的程序和方式式；（9）基金合同变变更、解除和和终止的事由由、程序；（10）基金财产清清算方式；（11）当事人约定定的其他事项项附件1：金地募集基基金案例备案股权投资基金企业申请备案受托管理机构申请附带备案提交资料股权投资基金企业备案申请书股权投资基金企业营业执照复印件股权投资基金资本招股说明书股权投资基金公司章程或者合伙协议所有投资者签署的资本认缴说明书验资机构关于所有投资者实际出资的验资报告发起人关于股权投资企业资本募集是否合法合规的说明书高级管理人员的简历证明材料律师事务所出具的备案所涉文件与材料的法律意见书。委托管理的应提交委托协议受托管理机构的营业执照复印件受托管理机构中的公司章程或者合伙协议受托管理机构（合伙人）名单以及情况介绍所有高级管理人员的简历证明材料开展股权投资基金管理业务情况以及业绩房地产私募股股权基金的募募集与设立3、私募股权基基金备案提交交资料（以有有限合伙制为为例）4、基金的结构构化募集战略略（以有限合合伙制基金为为例）房地产私募股权基金GP（基金管理人）出资1%LP1自己出资次级优先结构LP2-直接LP资源过往业主分包分供商大中型企业理财LP3-通过渠道募集银行高端会所总裁培训班协会商会第三方理财发行信托计划为基金的LP政府引导资金房地产私募股股权基金的募募集与设立5、寻找有效的的募集渠道（1）工商联组织织（2）银行行长、、理财经理（3）证券公司营营业部、大客客户经理、投投行经理（4）信托公司信信托经理推荐荐（5）第三方理财财产品渠道（6）公司自有渠渠道房地产私募股股权基金的募募集与设立目录房地产私募股股权基金概述述房地产私募股股权基金募集集与设立房地产私募股股权基金投资资与管理房地产私募股股权基金的退退出启示1、私募股权基基金投资流程程图定策略设标准寻找尽职调查估值交易结构设计与谈判投资与管理房地产私募股股权基金的投投资与管理--投资率：平均均每收到100份商业计划书书，5－10份会受到重视视进行调查，，最后只有1-3个项目可能投投资。--工作量分布：：20％在挑项目，，判断价值；；50％对项目进行行尽职调查；；10％在谈判和设设计投资方案案；20％在投资后管管理。房地产私募基基金的投资与与管理（投资资案例）中城基金投资资泰禾（1）投资对象福福州泰航航（2）投资方式股股权投资资（明股实债债）（3）资金用途泰泰航项目目开发（4）退出方式股股权回购购（5）投资额8200万占股41%（6）投资期限18个月（7）回购价格8200万元×（1+17%××实际持有天数数/365）（8）风险防范福福州泰禾禾将持有福州州泰航59%股权进行质押押泰禾集团为全全资子公司福福州泰禾等提提供59.7亿担保2、投资案例分分析附件2：中城基金投投资泰禾3、投资的策略略选择与标准准分类房地产基金公司层面IPO并购项目层面开发型一级土地开发多与政府合作土地招拍挂多与开发商合作四证前开发建设多与信托合作持有型收购低估资产持有收租资产变现型房地产私募股股权基金的投投资与管理4、尽职调查的的框架尽职调查风险发现价值发现偿债能力经营风险股权瑕疵或有债务现实价值法律诉讼未来可能的价值以股权为脉络的历史沿革调查以业务流程为主线的资产调查以竞争力为核心的产品和市场调查以真实性和流动性为核心的银行债务和经营债务调查以担保和诉讼为主的法律风险调查以资产价值和盈利能力为主的双重价值评判未来发展前景调查资本市场喜好和IPO前景房地产私募股股权基金的投投资与管理5、估值体系估值体系外部估值外聘专业评估机构基金估值GP-project投资估值模型项目投资因素法一般用于项目投资企业健康体系一般用于企业IPO房地产企业自身估值项目可研报告房地产私募股股权基金的投投资与管理6、项目估值方方法方法内容现金流折现根据一连串的现金流量为基准，通过折现系数换算为项目现值，DCF内部回报率在既定的投资期限内，项目的收入现值等于项目的投资的现值的折现率，即IRR投资回收期投资引起的现金流入累计到与投资额相等所需的时间可比交易参照已经成交的可比项目的估值数据（如资本化率、定价水平）来决定项目的价值成本计算通过计算项目中各要素的重置成本来计算项目的价值。房地产私募股股权基金的投投资与管理分类具体考虑要素品牌与团队1、开发商的资质、品牌、道德风险2、团队运营能力以及过往业绩法律风险1、土地价格以及安全性2、项目进展情况以及取得四证情况，3、开发商与基金交易是否符合法律规定

4、开发商资产、或有负债以及抵押担保情况财务1、项目投资金额、投资期限、预期收入2、财务结构、利润率、财务风险市场1、当地房地产政策以及销售价格、市场需求状况2、项目位置、房地产开发类型以及项目的认可度3、竞争对手的产品定位、供给状况以及价格策略7、影响投资决决策的因素房地产私募股股权基金的投投资与管理8、投资方式投资方式股权投资浮动收益参股型控股型夹层投资固定+浮动股权回购+股东借款债权投资固定收益银行委贷股权回购（明股实债）房地产私募股股权基金的投投资与管理有限合伙人北京嘉富城投资基金管理有限公司（GP)LP1LP2…….LPN嘉富城城市建设投资基金（有限合伙）XX项目XX项目XX优质备选项目……投资管理现金注入9、交易结构（（有限合伙制制基金）房地产私募股股权基金的投投资与管理9、交易结构（（信托模式））信托模式信托主导型信托借用私募架构信托+有限合伙模式单一信托模式设子公司模式结构性信托模式即优先劣后模式基金主导型基金借用信托架构信托做单一LP信托作非单一LP房地产私募股股权基金的投投资与管理10、基金的管理理公司架构资产托管投资管理投后管理退出管理原则上在保证证收益的情况况下，迅速退退出。存续期间企业现金以及股权资产有银行监管，三方共同保证财产安全。定期向LP汇报企业经营状况。严格而透明的投资决策程序杜绝人和为贵。合理配置资产，降低成本，分散风险。帮助被投项目优化治理结构，财务制度，以及公司战略。帮助被投资企业整合外部资源，拓展市场定位。确定基金形式，明确职责和义务，规范企业运作。锁定利益和风险。房地产私募股股权基金的投投资与管理项目风险管理事前处理侧重于尽职调查与交易结构设计80%事中处理侧重于投后监督与管理15%事后处理侧重于基金退出5%11、风险管理房地产私募股股权基金的投投资与管理财务与资产增值服务团队项目企业内部管理的提升外部资源协调外部人才引进财务管理税收筹划资本运作项目流程管理的提升销售管理的提升12、增值服务房地产私募股股权基金的投投资与管理目录房地产私募股股权基金概述述房地产私募股股权基金募集集与设立房地产私募股股权基金投资资与管理房地产私募股股权基金的退退出启示IPO股份转让M&A（并购）筹集集投资资管理理退出出管理层层回购购清算出是进进的目的的,出不去去就是是失败败房地产产私募募股权权基金金的退退出1、退出出方式式IPO最理想的退出方式要求极高管理层回购明股实债我国信托基金最常用的退出方式股权转让与并购所投项目或者所投公司被其他公司或者其他投资机构收购获利清盘清算收益通常金额较小，甚至归零不放弃，尽量减少损失通过法律途径寻求保护房地产产私募募股权权基金金的退退出2、退出出方式式比较较目录录房地产产私募募股权权基金金概述述房地产产私募募股权权基金金募集集与设设立房地产产私募募股权权基金金投资资与管管理房地产产私募募股权权基金金的退退出启示八.胜者出出局--中国多多层次次资本本市场场正在在形成成我们是是否应应该成成立基基金？？必要性性可行性性启示八.胜者出出局--中国多多层次次资本本市场场正在在形成成启示1、必要要性（1）公司司的扩扩张需需要更更多地地资金金投入入，我我们有有较强强的融融资需需求。。（2）银行行贷款款、信信托较较容易易受到到政策策影响响。通通过成成立基基金能能够拓拓展我我们的的融资资渠道道，融融资时时受到到限制制较少少。（3）成立立自己己的基基金公公司不不仅可可以节节省一一定的的融资资成本本，更更重要要的是是能够够使我我们的的资金金预算算更好好地和和我们们投资资需求求相匹匹配，，通过过交易易结构构的设设计使使融资资更加加灵活活，掌掌握主主动。。八.胜者出出局--中国多多层次次资本本市场场正在在形成成启示建业2011-2012年融资资成本本

加权融资额（万）利息支出（万）加权资金成本2011年307,934.0028,728.009.33%2012年333,568.0030,198.009.05%其中：2012年银行贷款202,274.0014,832.007.33%2012年结构化贷款116,944.0013,875.0011.86%信托基基金融融资：：成本本15%，有限限合伙伙股权权基金金：17%（参照照中城城基金金投资资泰禾禾）。。综上：：我们们在三三种融融资方方式中中能用用银行行贷款款最好好用银银行贷贷款，，如果果不符符合贷贷款条条件则则考虑虑基金金，信信托制制基金金我们们不能能创立立，需需通过过信托托公司司。信信托方方式融融资已已经是是我们们采取取的方方式之之一。。现在在需考考虑的的是我我们自自己成成立有有限合合伙制制基金金能带带来什什么好好处。。如果引引进有有限合合伙制制基金金投资资，则则成本本17%，如果果自己己成立立有限限合伙伙制基基金，，成本本应为为15%，或者者更低低。2、可行行性八.胜者出出局--中国多多层次次资本本市场场正在在形成成启示建业集集团若若干项项目税税后利利润率率和内内部收收益率率理论上上说，，只要要融资资成本本低于于项目目的内内部收收益率率，项项目即即可获获得正正的收收益，，但是是现实实中我我们还还会面面临经经营风风险和和财务务风险险、政政策风风险，，所以以做计计划时时我们们还需需要考考虑到到通货货膨胀胀和一一定的的风险险补偿偿。如如果我我们自自己建建立有有限合合伙制制股权权基金金，其其内部部收益益率扣扣除融融资成成本、、通货货膨胀胀、风风险补补偿之之后剩剩余的的部分分，是是我们们安全全的盈盈利区区间。。从本本页和和上页页表中中的数数据可可以看看出，，内部部收益益率扣扣除私私募融融资成成本、、通货货膨胀胀、风风险补补偿后后，还还可能能是正正值，，那么么我们们通过过私募募融资资即为为可行行的。。税后利润率内部收益率五栋大楼17.65%（考虑股权收购溢价）56.95%花园路、农科路项目14.67%（扣除股权收购溢价和合作方分成）32.5%宝丰森林半岛一期12.55%36%舞钢森林半岛二期10.2%21%濮阳壹号城邦二期10.46%49%濮阳桂园一期11.98%50%南阳凯旋广场9.02%32%2、可行性报告完毕谢谢大家9、静夜夜四无无邻，，荒居居旧业业贫。。。12月月-2212月月-22Saturday,December24,202210、雨中中黄叶叶树，，灯下下白头头人。。。20:58:0020:58:0020:5812/24/20228:58:00PM11、以我我独沈沈久，，愧君君相见见频。。。12月月-2220:58:0020:58Dec-2224-Dec-2212、故人江海海别，几度度隔山川。。。20:58:0020:58:0020:58Saturday,December24,202213、乍见翻疑疑梦，相悲悲各问年。。。12月-2212月-2220:58:0020:58:00December24,202214、他乡生白发发，旧国见青青山。。24十二月月20228:58:00下午20:58:0012月-2215、比不了得就就不比，得不不到的就不要要。。。十二月228:58下下午12月-2220:58December24,202216、行动出成果果，工作出财财富。。2022/12/2420:58:0020:58:0024December202217、做做前前，，能能够够环环视视四四周周；；做做时时，，你你只只能能或或者者最最好好沿沿着着以以脚脚为为起起点点的的射射线线向向前前。。。。8:58:00下下午午8:58下下午午20:58:0012月月-229、没没有有失失败败，，只只有有暂暂时时停停止止成成功功！！。。12月月-2212月月-22Saturday,December24,202210、很很多多事事情情努努力力了了未未必必有有结结果果，，但但是是不不努努力力却却什什么么改改变变也也没没有有。。。。20:58:0020:58:0020:5812/24/20228:58:00PM11、成功功就是是日复复一日日那一一点点点小小小努力力的积积累。。。12月月-2220:58:0020:58Dec-2224-Dec-2212、世间间成事事，不不求其其绝对对圆满满，留留一份份不足足，可可得无无限完完美