新纪元能源公司专题研究：全球公用龙头革命先行价值长牛

新纪元能源公司专题研究：全球公用龙头，革命先行，价值长牛NEE：引领时代新纪元的先行者“双碳”目标下，电力行业迎来新的变革机遇，电力清洁化成为新型电力系统行业变革中最重要的特点。行业的变革必然孕育着诸多新兴投资机会，2021年以来的电力产业链优异表现表明投资者已经充分认可行业变革带来的机遇。但是，市场对于电力运营行业的投资价值似乎并未形成统一，市场的表现也因此几经起伏。为此，我们特意将视角从国内移至全球，我们发现2011年以来世界电力行业龙头公司及美国新能源发电的先行者——新纪元能源公司（NEXTERAENERGY，NEE），其股票收益率与被称为美股科技五巨头FANNG之一的谷歌公司几乎并驾齐驱，并远超标普500同期收益率。而在市场传统的思维中，公用事业行业作为缺乏弹性的价值行业，似乎很难与极具成长性的科技行业相提并论，更遑论科技行业的明星公司。但是，需要注意的是，NEE的优异表现向我们证明并重申一个概念：价值与成长并不冲突，能源行业坡长雪厚，短期的价值股可能是长期的成长股。NEE公司前身是成立于1925年的佛罗里达电力和照明公司（FloridaPowerandLightCompany,FPL）。2010年3月控股公司FPLGroupInc.更名为NextEraEnergyInc.

（NYSE:NEE）继续加大对可再生能源项目的投入，以响应能源变革时代的来临。目前NEE经营各类发电事业，开发、建设、经营发电厂并提供电力输送服务，主要包括风力发电、太阳能、水利、核能，同时还涉及天然气销售，旗下的天然气销售公司是全美前十大供应商之一。公司1950年于纽约证券交易所上市，截至2022年10月31日，NEE市值达到1553亿美元，为全球市值最高的公用事业行业上市公司，也是世界最大的新能源发电上市公司。截至目前，NEE主要有两个业务主体，分别是FPL和NEER。其中，FPL是佛罗里达州最大的电力公司，也是全美最大的电力公司之一，NEE于2019年1月收购了GulfPower并于2021年1月将GulfPower与FPL合并，FPL成为合并后存续实体。公司另一个运营实体——NEER，是世界上最大的可再生能源发电运营商之一，也是电池储能行业重要的领先者，同时还兼营天然气生产及管道天然气销售业务。而NEECH为NEE的全资子公司，拥有NEER等实际业务实体并为其提供资金。从营收规模来看，2021年公司实现营收170.69亿美元，若以2010年为基数公司营收复合增长率仅为0.99%，收入端的表现相对较为平稳。从结构上看，传统业务主体FPL长期为公司主要营收贡献者，由于公司2019年完成收购GulfPower，传统能源业务占比进一步提升。2021年NEER对公司营收贡献度下降至17.89%，主因系全年受衍生品对冲交易亏损所致。整体来看，新能源业务对公司营收贡献度有一定支撑，但传统能源运营主体FPL仍为公司主要营收来源。装机规模持续攀升，结构不断优化。从公司总装机规模来看，2010年以来公司装机规模基本呈稳步上涨态势，截至2021年公司拥有控股装机规模5305万千瓦，较2010年总装机规模提升51.26%。从装机结构来看，在公司积极发力新能源业务的影响下，截至2021年公司新能源装机规模已经提升至2286.6万千瓦，占公司总装机的比重也提升至43.10%，较2010年提升18.91个百分点。公司业绩稳步增长，近两年略有承压。得益于装机规模的持续增长，公司业绩也随之中枢抬升，但2017年以来受资本运作或其他非经常性损益影响，公司业绩波动性有所增加：2017年得益于税收优惠，公司控股子公司NEER减少了约20亿美元的税收支出，从而大幅提升了公司的净利润；2018年NEER将旗下上市子公司NEP从合并报表中拆分，并将其在NEP中的所有权权益反映为权益法投资，这一举措为NEER带来了税后约30亿美元的投资收益；由于2019年不再有会计变动获得的收益，因此2019年公司业绩大幅下滑；而2020年则由于NEER税收优惠改革，产生了4.21亿美元的损失，从而造成NEE业绩进一步受到影响；在2020年的低基数基础上，公司2021年业绩实现22.4%的同比增长，主要系产能扩张带来盈利增量以及GulfPower运营费用显著减少，但从新能源业务来看业绩仍未恢复至2019年水平，主因系2021年天然气价格剧烈波动，而NEER通过天然气衍生品对冲天然气价格亏损所致。“稳”“增”“涨”共同概括NEE特性传统能源主体FPL——业绩表现的压舱石公司传统能源业务经营主体的FPL，是佛州一家电价受到管制的公用事业公司，“发—输—配—用”垂直一体化的商业模式，使FPL的业务涵盖了整个电力产业链。同时，多元化的业务模式令FPL得以将天然气、核电以及光伏发电生产的电力，通过自有电网输送给下游用户。目前，FPL基本垄断了佛州电力市场，龙头优势明显，拥有坚实的竞争壁垒。装机结构不断优化，气电为电量主力。近年来，FPL不断优化装机结构，提高各燃料转化效率，用高效现代化的机组代替落后老旧的机组。虽然装机总量有所降低，但高效率的先进机组占比有所提升。截至2021年底，FPL总装机规模为2845.0万千瓦，较2010年降低11.72%，能源结构仍以火电为主，其中气电、油电装机2200.8万千瓦，占FPL总装机的77%。从电量结构来看，由于气电装机占比较高，气电电量占FPL总发电量比重也高达70%，同样为电量主力。特许经营确保竞争格局，公司营收表现保持平稳。FPL向其电力零售客户提供的服务，主要是根据与市/县协商的特许经营协议提供的（时效通常为30年）。在协议期间，市政府或县政府同意不建立地方公用事业公司，而授权FPL向居民提供电力服务。截至2021年12月31日，FPL在佛州各市县共签订了192份特许经营协议，有效期至2050年不等，这些特许经营协议覆盖了佛州约88%零售客户群。由于零售用户较为稳定的用电需求以及极为分散的特性，2010-2021年间FPL的营收表现十分稳定，复合增速仅为1.68%。从结构上看，FPL的下游客户89%由居民用户构成，其余11%为商业用户，工业、批发及其他用户的数量占比不到1%。2021年，由于工商业企业单位耗电量更高，因此居民用户售电收入贡献了FPL约55%的营业收入，而工商业用户售电贡献了45%的营业收入。政府核准收益回报，保证资产稳定盈利。在电力产业链的不同环节，FPL可以收取的电价由佛罗里达公用事业委员会（FPSC）以及联邦能源管理委员会（FERC）监管批准。在零售电价的设立上，FPSC允许公用事业公司将电价设定在与其提供服务的成本相等的水平，其中包括合理的资本回报率。为了做到这一点，FPSC采用的电价制定机制包括了基本电价和成本回收条款。基本电价的设定旨在令FPL收回建设、运行和维护公用事业系统的成本，这些成本包括运营及维护费用、折旧和税费，以及提供电力服务的资产的投资回报。基本电价的收益率要近似于FPSC衡量的公用事业公司的加权平均资本成本，其中包括债务资本成本和股权资本成本。FPSC会通过公司每月递交的报告来监控公司的ROE水平是否在监管范围内。目前FPL的监管ROE水平为10.6%，其被允许的监管ROE范围为9.70%至11.70%。如果FPL获得的监管ROE低于9.70%，FPL可以寻求零售基准利率提升。如果高于监管ROE的最大值，FPL可以将超额部分作为摊销以及应对风暴等极端天气的预留储备。自2022年起，GulfPower将与FPL作为同一个实体进行监管。由于授权监管ROE的存在，虽然FPL成本端天然气价格较为市场化，但是监管ROE的存在一定程度上保证了成本端的压力得以传导，因此FPL的ROE水平表现较为平稳。虽然FPL营收增幅有限，但2010年以来，公司持续优化经营效率，度电非燃料成本持续回落。而且一方面公司投运高效率机组，推进存量机组的能效提升，另一方面美国气价也呈现持续优化的趋势。在机组效率提升以及监管政策的保障下，公司净利润稳步提升。2018年美国企业所得税制改革，大幅降低了公司所得税支出，公司业绩再迎利好。而且为了保障公司利润持续提升，FPL权益也在持续增加，保障公司ROE水平不至于超过监管上限。新能源业务主体NEER——拓展新领域的先驱NEE利用FPL带来的充沛现金流，大力投资其新能源旗舰公司NEER，并将其打造成世界最大的风能和太阳能发电企业。在商业模式上，NEER不直接与终端客户交易，而是与各个地方的电力中间商交易；NEER与这些中间商打包签订长期合同并不断寻求新的合作对象，以此获得稳定、长期的现金流。NEER大部分收入来源于批发客户，为了控制风险，NEER通过签订双边合同的方式来保证电力供应。近年来，NEER长协占比不断提升，截至2021年NEER有92%的发电机组签署了长协协议，且电力销售协议加权平均剩余合同期限约为16年；核电等未签订供电协议的机组所发电量参与市场电的竞争。通常对于参与市场竞争的部分，NEER也会签订短期双边合同，对冲电力现货市场的价格风险。而且，更为重要的是，虽然近期上游组件价格持续上涨，但美国新能源签订的长协主力——PPA电价也在稳步上行，2022年一季度美国光伏PPA电价达到36.31美元/兆瓦时，同比增长15.8%，环比增长6.0%；风电PPA电价达到43.51美元/兆瓦时，同比增长44.12%，环比增长13.43%。因此，新建设的新能源发电项目虽然成本端会有所波动，但收入端电价的上涨也可以对冲成本波动带来的风险，从而保障长期稳定的合理收益。政策优惠层面，为了支持可再生能源项目的发展，美国的联邦、州和地方政府都制定了各种激励型政策，包括加速税收折旧、生产税收抵免（PTC）和投资税收抵免（ITC）、现金补助、减税和RPS计划以及各种州级现金激励计划。加速税收折旧：根据美国联邦法的加速成本回收制，联邦政府对于可再生能源风电以及光伏的允许折旧年限为5年，该项政策为风力发电厂提供1美分/千瓦时左右的有效激励。税收抵免政策（PTC），是美国过去二十年来用于促进可再生能源部署的主要财政诱因措施。在美国风力发电设施的开发和运营中，NEER在很大程度上依赖联邦生产税收抵免（PTC）政策。1992年，美国能源政策法案制定的税收抵免政策（PTC）开始实施，合格的可再生能源发电项目发出并销售给电网的每一度电都可以获得约1.5美分的生产税抵扣，抵扣期限一般为新能源设备正式投运的前10年。投资税抵扣政策（ITC）源于2005年的《能源政策法案》，规定能源开发项目投资额的一部分可通过所得税抵扣。投资税抵扣额为投资成本的30%。太阳能项目开发商也有资格获得新太阳能项目30%的ITC，或者可以选择从美国财政部获得相当于30%ITC（可转换ITC）价值的现金付款，此项条款适用于2011年年底前开始建设且2017年前投入使用的符合条件的太阳能项目。在丰厚的联邦激励以及稳定的收益预期下，NEER装机容量稳步提升，目前已经形成了以风电、光伏装机为主导的装机容量结构。截至2021年，NEER运营发电装机达到2460万千瓦，其中风电装机约1648万千瓦，光伏发电装机344万千瓦，权益装机容量达到3000万千瓦，权益装机规模位居世界新能源发电上市公司第一位。2010-2021年NEER的净利润波动较大，在2017和2018年曾出现大幅提升。2017年，NEER根据其与NEE的税收分摊协议确认的生产税收抵免（PTC），为其减少了约20亿美元的税收支出，大幅提升了NEER的净利润。2018年1月，NEER将旗下上市子公司NEP从合并报表中分离，并开始将其在NEP中的所有权权益反映为权益法投资，同时NEER向NEP出售的资产作为合并财务报表中的第三方出售声明，这一举措为NEER带来了税后约30亿美元的投资收益。2021年，NEER营收同比下滑19.93亿美元，严重限制了业绩的增长，其主要原因系NEER在进行衍生品对冲交易亏损25.1亿美元。为实现新能源资产的快速增长，NEER资本开支持续居于高位，2021年NEER资本开支高达83.63亿美元，占NEE总资本开支160.77亿美元的52.02%。与规模庞大的资本开支相比，NEER2021年经营性现金流仅为24.08亿美元，即使剩余资金全部通过债务融资也会面临较大的资金压力。因此为了加速新能源资金回笼，2014年NEER母公司NEE将部分新能源资产打包成为类REITs资产——新纪元能源伙伴公司（NEP）并于纽交所上市，市场将这种模式称之为YieldCo模式。实际上YieldCo模式和REITs

（不动产投资信托）一样，都是收益性融资工具，是由母公司发起创立的、持有一定规模营运资产、并将该资产产生的部分现金流以股息形式支付给股东的上市实体，YieldCo模式独特之处在于可以持续向目标公司注入资产。新纪元能源伙伴公司（NEP）严格上来说并不能称为一家公司，本质是创立的一个收益性融资工具，引入第三方资金实现项目沉淀资金的回笼。新纪元能源伙伴公司（NEP）并无自有员工，只享有项目的收益权和所有权，并非项目运营实体，实际运营仍由NEE负责。自上市以来，新纪元能源伙伴公司（NEP）累计以现金81.67亿美元收购母公司资产，极大缓解了母公司资本开支的压力。实际上，NEER之所以营收保持稳定，其背后主要重要原因也在于持续剥离资产至新纪元能源伙伴公司（NEP）体内，从而降低自身合并报表资产总额，这也是之所以NEER控股装机低于权益装机的重要原因。具体而言，新纪元能源伙伴公司（NEP）所执行的YieldCo模式有以下特点：股权结构方面：在YieldCo架构下，新纪元能源公司（NEE）通过控制新纪元能源伙伴公司（NEP）的普通合伙人NEPGP和拥有新纪元能源伙伴公司（NEP）54.7%投票权的NEEEquity实现对新纪元能源伙伴公司（NEP）的间接控制。而新纪元能源伙伴公司（NEP）则通过作为NEPOpCo的普通合伙人NEPOpCoGP母公司达到控制NEPOpCo的目的。现金流向方面：运营主体NEPOpCo运营获得的经营现金流有54.7%通过NEEEquity进入到NEE体内，而另外45.3%通过NEP分配到二级市场股东。而募集资金产生的现金流则主要是通过NEP对NEE或NEER购买资产形成现金支付从而实现现金回流。日常经营方面，新纪元能源伙伴公司（NEP）并无自有员工，只是通过与NEE签署协议付费，寻求NEE的管理运营支持，也就是说新纪元能源伙伴公司（NEP）所有的管理层及员工基本全部来自NEE，进而NEE也会实现从管理层方面对新纪元能源伙伴公司（NEP）的控制。综合来看，NEE商业运营模式主要有以下特点：1）电价方面，公司电力资产运营主体多与售电对象签订长期购售电协议，从而确保公司所发电量均能获得稳定的价格；2）电量方面，传统能源在区域电力市场拥有较好的竞争格局，新能源发电则拥有长协合同保障，因此公司整体电力消纳表现稳定；3）燃料成本方面，公司火电资产主体FPL盈利能力由于受佛罗里达公用事业委员（FPSC）严格监管，权益收益率被限定在9.60%至11.70%之间波动，燃料成本起伏可通过电价进行传导，因此成本端波动影响有限；

4）融资成本方面，公司由于拥有股票市场直接融资工具——新纪元能源伙伴公司（NEP），能够获得相对廉价的资金来源，并且可以通过及时出售建设资产回笼资金，降低资金压力以及优化资产结构，从而降低融资成本。总结来说，NEE构建了一个非常优异的稳定商业模式：一方面存量资产的稳定盈利可持续，另一方面增量资产的业绩提振可预期，因此即使有短期的业绩波动也并不会改变公司长期的成长性。横向对比：NEE相比其他美国公用事业公司有何区别纵使在美国本土，NEE的优异表现也同样在公用事业公司中独树一帜。相较于其他美国公用事业公司，以2011年至2022年9月30日为时间区间，NEE以相较于标普500指数557.82%的超额收益率，遥遥领先第二名埃可西尔能源的117.66%。虽然2022年以来公司超额收益率有所收敛，其主因系NEE在累计超额收益核算时低基数影响，简单来说就是2022年以来公司收益率波动是以年初股价为基数测算的，而累计超额收益是以2011年初的低股价进行测算，十年以来的累计收益越高，则较年初相同幅度的回调对累计超额收益率的影响越显著，实际上2022年以来NEE仍较标普500实现了9.85%的超额收益。NEE能够实现优异的超额收益率表现，究其根本我们认为与其坚定布局新能源所带来的成长性，以及兼具传统公用事业公司业绩稳定性的特点密不可分。业绩规模近年持续扩张，稳定性和可预期性强。由于NEE2018年以来多次进行资本运作，存在大量的非经常性损益，因此我们使用调整税前利润作为参考。复盘2010年以来的业绩表现，NEE调整税前利润从2010年的22.10亿美元涨至2021年的48.75亿美元，累计涨幅达120.59%，利润总额也从6家公用事业公司中的倒数第三位上升至第一。而且更加重要的是，得益于授权ROE制度的存在以及新能源业务长协电价制度，NEE的业绩增速一直保持稳定，稳定性或者可预期性处于美国公用事业公司中较为领先的水平。长期保持稳定分红，股东共享成长收益。长期的高速增长并不意味着较低的分红水平，NEE在2010年以来保持更加快速的分红增长，2021年NEE当年分红金额高达30.20亿美元，金额高居可比上市公司第一位。难得的是，公司分红累计涨幅高于业绩增长，2021年分红金额较2010年增幅高达263.33%，增幅同样居可比上市公司第一位。NEE不但业绩增速难以让其他公司望其项背，而且还保留了公用事业公司的业绩稳定性以及高分红的特点。高速成长的背后，是新能源领域持续的布局。与我国不同，美国电力需求早已经步入瓶颈期，2021年美国发电量为4.12万亿千瓦时，甚至略低于美国2010年的4.13万亿千瓦时。但是，总市场规模的稳定并不代表结构的稳定，2010年以来美国新能源发电量快速增长，2021年美国新能源发电量达到4944亿千瓦时，较2010年增长416%，新能源无论海内外都是高速成长的赛道。在此期间，NEE发挥其新能源业务领先优势，积极拥抱电力清洁化浪潮，大力发展新能源业务，2010-2021年间NEE装机规模增长了51.26%，增速在美国主流上市电力公司中排名第一，远高于美国全国仅有10%的装机增长。虽然杜克能源同期也有50.55%的装机增长，但其背后是2012年与进步能源公司合并重组的结果。NEE在新能源领域的独到眼光和积极下注，最终为其和股东带来了丰厚的回报。总结来说，我们可以将NEE优异的表现总结为三个字：“稳”、“增”、“涨”。“稳”即为NEE作为公用事业公司，一方面传统能源资产受政策严格监管的同时盈利也受政策保护，具备极佳的抗风险能力并充当现金奶牛角色；另一方面在于，新能源资产签订长期协议，从而保障电价及业绩的稳定性，二者共同作用下保障了公司资产的业绩稳定性和可预期性。诚然，其他公用事业公司也同样具备此类特点，而且从历史复盘表现来看，传统公用事业公司虽然业绩增幅有限，但也并未出现大幅跑输指数的情况，我们认为稳定的业绩预期是核心原因，也是公用事业属性的彰显。“增”即为布局新能源所带来的公司成长性，虽然美国电力消费市场规模2010年以来持续止步不前，但NEE并未停止发展，而是以其独到的眼界积极布局新能源这一结构性成长赛道，从而派生出公司独一无二的高速成长之路，这也是NEE与其他公用事业公司分化的核心原因所在。在存量资产盈利能力的“稳”，和增量新能源带来的“增”互相作用下，公司价值得到市场广泛认可，NEE股价和行情一路走高，共同促成公司第三个特点即“涨”。如何看待和理解NEE的估值溢价？如何看待和理解NEE的估值溢价？基本面似乎并不能完全解释公司超额收益率的全部原因，实际上随着市值的持续攀升，NEE估值也屡创新高，2022年NEE的PE（TTM）站上了100x的高位。即便从2021年的PE中枢水平来看，NEE均为51.20x，显著高于美股主要电力公司的水平。那么，该如何理解NEE显著高于同业的“估值溢价”？其背后的核心驱动因素有哪些？

国内运营商的估值展望能否有启发？资产久期拉长或系NEE估值拔升主因高估值是否一定需要高增长？首先，从NEE的历史估值来看，公司并不是一直都处于如同近两年的高估值状态，在2019年以前公司PE估值大多数时间都在10~25x的区间内变化，2018年末是NEE估值水位的拐点，随后便进入了估值持续提升的通道，并一路上涨到超过100xPE的水平。但是，回顾NEE历史以来的单季度业绩增速可以发现，在估值快速拔高的同一时期，NEE业绩增速并没有显著提升，往后看一年时间内的业绩也并无非常显著的高增长，也就是说这时的估值提升并非由于业绩展望上修所带来，这与大家通常认知中的高增长与高估值的线性匹配存在一定的认知差异。不单单只是增速，估值同样取决于久期。实际上，估值并不完全取决于增速，同时也取决于确定性或者是对资产久期的预期，而影响确定性和久期的因素，既有宏观政策环境，也有产业发展格局。从政策环境出发，特朗普政府上台后加大了对化石能源开发的支持力度，同时退出《巴黎协定》、撤销奥巴马清洁能源计划、对进口太阳能光伏组件征收关税等，反映出新任政府的能源战略较前任政府而言更偏向于以煤炭、油气为主的传统能源。但这一系列举措并未阻挡美国新能源发展高速增长的趋势，从实际完成的装机新增规模来看，美国风电和光伏装机自2017年开始新增规模及斜率持续提升，并成为电力新增供给的主体。而且由于传统化石能源装机的净减少，风电和光伏合计新增装机远超过总装机的增长，换而言之获得了超出总容量的增长。得益于风电光伏装机总规模的持续提升，以及对传统能源装机的替代，美国风电和光伏发电量占比也在同期明显加速提升。而在美国政策削减对新能源的支持力度的情况下，风电光伏新增规模实现进一步提升的根源，我们认为主要来自于风电光伏发电实现平价，新兴能源开始具备相对于传统能源的成本优势，宽泛意义上来说发电运营的技术路径开始出现迭代。自2010年以来，LCOE这一指标被广泛用于衡量和对比发电成本。平准化度电成本

（LevelizedCostofEnergy，简称LCOE）反映的是电力项目生命周期内的度电成本，它综合考虑了各项经营支出和应满足的平均资金成本，同时考虑税收因素的影响，并将其折算为每年平均的成本。从美国的装机容量结构来看，传统的煤电和气电仍是其电力装机的主体，两者合计占比达到60-70%，而在电力系统中占据主体地位的电源类型的成本情况就成为了其他电源对标的锚。随着风电光伏建设成本的持续降低，以及生态环保等因素对传统发电提出更严格的要求从而导致其成本提升，美国的风电和光伏LCOE具备了相对煤电气电的优势。美国煤电发电成本较高，风电、光伏早已具备相对煤电发电的成本优势；从气电成本来看，风电在2016年实现了LCOE的优势，光伏在2018年起也实现了相对气电的LCOE优势，而这一时间与NEE估值快速拉升时期恰好契合。由于风电和光伏实现了相对传统能源的发电成本优势，因此即便政策环境的扶持边际弱化，但新能源发电的确定性或者新能源资产久期均得到了进一步强化，从而使得NEE在盈利增速并未实现显著提升的同时，估值开始出现了明显的中枢抬升。如何看国内新能源资产的估值演化虽然国内电力企业与NEE相比无论是新能源还是火电的商业模式并非完全一致，但NEE的估值演化依然对国内新能源电力的估值变化起着重要的借鉴意义：之所以NEE的估值水平的提升能得到市场广泛认可，原因在于美国电力行业远期增长的确定性增强的背景下，公司的合理现金流贴现率降低，远端现金流折现值增加，从而形成对估值的支撑。当前时点，在我国电力行业发展环境恰逢巨大变革之际，行业基本面确定性同样迎来边际改善，因此我们认为NEE的估值演化同样值得国内电力行业上市公司参考。从国内新能源运营公司的历史估值水位来看，2018-2020年上半年估值中枢下移，主因系增速表现本就并不突出，同时还受到了可再生能源补贴拖欠、从而影响应收账款以及报表质量的影响。但是，得益于2020年陆上风电抢装带来的高增长预期，2020年下半年估值开始有所修复，之后随着“碳达峰·碳中和”目标的提出，以及新建陆上项目实现全面平价从而摆脱应收账款问题，盈利增速上修预期叠加行业发展确定性提升，估值中枢自2020年底开始得到了进一步的提振。问题是，随着新能源公司业绩增速纷纷在2021年达到较高水平，虽然2022年仍可预期有较高的业绩绝对值增长，但展望未来随着业绩基数的提升，盈利增速中枢回落在某个阶段一定会到来，这是否也一定意味着发电运营资产估值的回落？

借鉴NEE的历史表现，我们仍然对于国内发电运营商尤其是新能源发电资产的估值展望持乐观态度：中长期来看，盈利增速或将有一定程度的回落，但行业确定性得到了进一步的增强，资产久期的拉长将成为稳定估值甚至推升估值的一个重要因素。具体而言包括：政策导向确定性增强：

“碳中和”目标的提出以及绿电交易的推进，所带来的行业发展确定性增强是2021年

新能源发电运营估值提升的重要推力，2022年经济下行压力加大的背景下，在多个层面新能源发电资产都成为了“稳增长”的重要抓手，如同新能源设备链的确定性一样，新能源运营链的政策导向确定性依然清晰，重要性甚至进一步提升。2月18日，国家发改委等多部门联合印发《关于印发促进工业经济平稳增长的若干政策的通知》，通知中干预投资和外贸政策章节的首条即为关于风光的建投投资，此外通知提出对大型风光电基地建设等重大项目，要加快规划环评和项目环评进度，保障尽快开工建设。5月30日，国务院转发《国家发展改革委国家能源局关于促进新时代新能源高质量发展实施方案》，围绕新能源发展的难点、堵点问题，在创新开发利用模式、构建新型电力系统、深化“放管服”改革、支持引导产业健康发展、保障合理空间需求、充分发挥生态环境保护效益、完善财政金融政策等七个方面完善政策措施。现金收入确定性增强：

3月24日，财政部官网发布《2022年中央政府性基金支出预算表》，其中“其他政府性基金支出”的预算数从2021年执行数985亿元大幅增加至4595.47亿元。根据我们的测算，我国可再生能源补贴缺口预计在4000~5000亿左右，与此次支出增量规模较为接近，此次“其他政府性基金支出”增量资金用于“可再生能源电价附加收入安排的支出”具备现实可参考依据。2022年5月11日，国常会提出“在前期的支持基础上，再向中央发电企业拨付500亿元可再生能源补贴”，也印证了解决补贴欠款、改善新能源

项目及运营商现金流的判断。新建项目告别补贴、全面实现平价之后，自身经营现金流得到充分保障，而存量补贴拖欠的解决，也进一步夯实运营商现金流的确定性。盈利能力确定性增强：

2021年以来，市场关注的新能源盈利的影响因素主要包括建设成本和配储成本。虽然风机造价持续下降，但光伏组件价格持续高位，此外配储带来的成本压力也成为影响新能源项目预期收益的重要因素。从组件价格看，2021年组件价格持续提升与多晶硅产能扩产节奏偏慢有关，但随着通威、协鑫、亚洲硅业、新特、大全、东方希望等大多聚集在2021年底和2022年实现产能释放，多晶硅供需情况有望实现边际缓解。而且实际上，8月份华润第五批光伏项目光伏组件设备集中采购招标价已经较前期有所回落，10月31日，中环硅片价格也实现年内首降，或预示着组件价格回归相对合理水平的开端，从而缓解新建