股权结构与公司治理培训课程课件

第二章股权结构与公司治理（讲课用）宫玉松第二章股权结构与公司治理（讲课用）宫玉松1第一节股权、控股权与股权结构一。股权投资者向公司投资入股后，即成为公司股东，拥有股东权利即股权。股权是指股东在法律上所享有的各种权利的总和。《公司法》第四条对股权作了一个概括性表述：“公司股东作为出资者按投入公司的资本额享有所有者的资产受益、重大决策、选择管理者等权利。”第一节股权、控股权与股权结构一。股权2包括：①表决权，亦称议决权，即股东有权参加公司的最高权力机关——股东大会，并就议决事项进行表决的权力。表决权制度是投资者由“消极性股东”转为“积极性股东”的关键，是所有者可利用的、约束经营层自利行为的一种强有力的法律与市场控制机制。②选举权，即股东有权选举或被选举为公司领导人(即董事、监事)的权利。③检查权。股东有权随时检查公司业务状况，监督公司的业务活动，以保证其投资的安全性和盈利性，如查阅财务帐簿等。包括：①表决权，亦称议决权，即股东有权参加公司的最高权力机关3④股利分配权。参加股利分配是股东享有的资产受益的权利。股东有权根据其所持股份数额请求公司发放股息或红利，获取投资收益，从而实现投资目的。⑤净资产权，又称剩余财产分配请求权，指公司清算完毕后，股东有权按持股比例对剩余财产进行分配。④股利分配权。参加股利分配是股东享有的资产受益的权利。股东有4⑥股份转让权。股东有权通过适当的方式转让其全部或部分的股份，如将股票出售或抵押等。股份的证券化形式是具有标准化、可分性、流动性与可交易性的股票，这就为股权自由转让创造了条件。股份公司资本的股份化、股份的证券化、证券的大众化和流通化，加上交易市场的繁荣，使得股东权的高度流通性成为现实。⑦其他合法权利，如知情权、优先认股权等。⑥股份转让权。股东有权通过适当的方式转让其全部或部分的股份，5二。控股权控股权是一种为拥有多数股权的控股股东所拥有并行使、主要体现支配和控制证券性质、具有很强安定性、不轻易转让、不可分散的大宗股权。二。控股权6控股有绝对控股和相对控股之分。从理论上说，持股比例需达到51%即掌握了过半数的股份才能实现控股，是为绝对控股。但实际上在股权比较分散、股本规模较大的股份公司，持股比例虽低于51%，但高于30%，也可实现有效控股，是为相对控股。相对控股的持股比例通常为30%—50%。控股有绝对控股和相对控股之分。从理论上说，持股比例需达到517在股权高度分散的大型上市公司，控股所需持股比例甚至可以更低。1986年意大利国家碳化氢公司和工业复兴公司分别掌握了蒙特爱迪生公司8.3%和5.8%的股票，由于其他股份很分散、这两个公司以14%强的持股比例就对其实施了控制。在股权高度分散的大型上市公司，控股所需持股比例甚至可以更低。8三。股权结构的涵义所谓股权结构，是指在股份公司中各类股权所占有的数量、比例及相互关系。大致包括以下内容：第一，股东的属性。股东属性指的是股东是什么这个问题，大致有发起人股东与非发起人股东、个人股东与法人股东、大股东与小股东、安定性股东与流动性股东、单纯盈利性股东与控股性股东、一般性股东与跟公司有特别关系的股东(指以职工持股制度、顾客持股制度等特殊方式产生的股东)之分。三。股权结构的涵义9第二，股权集中度，即股权是集中还是分散的问题，具体表现为股东数量和各股东的相对持股比例高低。这个问题之所以重要，是因为它既影响股东行使股东权力的动力，又标志着股东行使股东权力的资源与能力。第二，股权集中度，即股权是集中还是分散的问题，具体表现为股东10第三，控股权归属。这是股权结构的核心问题。其不同安排状况对企业性质、治理结构、经营绩效等有很大影响。第三，控股权归属。这是股权结构的核心问题。其不同安排状况对企11根据第一大股东持股比例可以将股权结构分为三种类型：一是股权高度集中（第一大股东拥有50%以上的股权）；二是股权高度分散（第一大股东拥有不足20%的股权）；三是股权相对集中或相对分散（第一大股东持股比例介于20%-50%之间）。根据第一大股东持股比例可以将股权结构分为三种类型：一是股权高12第二节我国股改前后上市公司股权结构的变化一。股改前上市公司股权结构囿于初期我国股份制改革的“试验田”性质和理论准备的不足、意识形态的颇多禁忌，我国股权结构设置很不规范，主要表现在按股东身分性质划分股权、国有股权过于集中、股权分置等。由此造成了上市公司“国企化”、证券市场“畸形化”、股东“非平等化”、公司治理结构“非规范化”等弊端。第二节我国股改前后上市公司股权结构的变化一。股改前上市公司股13上市公司股权结构呈现出以下特征：1．按股东身份性质划分股权。与国外通常按照股东的权利义务关系将股权划分为普通股和优先股因而简单清晰不同，我国是按照股东的身份性质划分股权的，由此形成一种国有股、法人股、社会公众股、外资股并存的格局。上市公司股权结构呈现出以下特征：142．国有股处于控股地位。这是我国上市公司股权结构与西方国家的重大区别，从而透露出我国以国有经济为主导和绝大多数股份制企业由国有企业转化而来的基本制度特征。2．国有股处于控股地位。这是我国上市公司股权结构与西方国家的153．股权高度集中，第一大股东(多为国有股股东)持股比例远高于第二大股东，往往在50%甚至70—80%以上,形成国有股一股独大的局面。3．股权高度集中，第一大股东(多为国有股股东)持股比例远高于164．股权分置,即上市公司的一部分股份（社会公众股）上市流通，一部分股份（国有股和法人股）暂不上市流通。4．股权分置,即上市公司的一部分股份（社会公众股）上市流通，17上述股权结构，造成公司治理除具有大股东一股独大、中小股东权益易受侵害的特征（突出表现为处于弱势地位的中小股东缺乏保护、大股东权力过大并通过占用、担保、关联交易等方式掠夺上市公司）外，还具有股权分散状态下内部人控制的特征，及法制与监管薄弱、公司控制权市场不发达等特征。上述股权结构，造成公司治理除具有大股东一股独大、中小股东权益18二。股改后上市公司股权结构的变化针对股权结构的痼疾，2005年4月正式启动股权分置改革,非流通股东通过向流通股东支付对价获得了流通权。股权分置改革导致公司股权结构与治理结构发生重大变化。表现在：（1）从集中到分散,大股东持股比例明显下降;（2）从不流通到流通,这是具有历史意义的重大变化；（3）股权国际化程度提高,与QFII的进入有关;（4）股权激励的普遍实施所带来的高管持股的增加。二。股改后上市公司股权结构的变化19第三节股权结构对公司治理的影响股权结构是公司治理研究的起点,也是公司治理研究的重心。一般而言,从股权结构的角度研究公司治理应从两个方面进行:一是从股权结构集中度探讨不同集中程度的股权结构下股东的不同行为及其对公司治理的不同影响;二是从股东构成的角度研究不同身份和性质的股东,尤其是大股东的行为特征。第三节股权结构对公司治理的影响股权结构是公司治理研究的起点20不同的股权结构决定了不同的公司代理问题。当公司股权分散时，公司代理问题主要表现为股东和管理层之间的利益冲突。股权的适当集中能够降低因为股权分散带来的对管理层监督不足的问题，降低代理成本。但是，当股权集中度高到一个所有者就能有效控制公司时，代理问题就会从所有制与管理层之间的利益冲突转向控股股东与中小股东之间的利益冲突。不同的股权结构决定了不同的公司代理问题。当公司股权分散时，公21一。高度集中型（一股独大）与大股东侵害及掏空近年的研究发现，除美国以外的国家，尤其是投资者保护较弱的国家，大多数公司存在单个的控制性股东，公司的所有权相对集中。根据法与金融学派（LLSV)及其他学者的观点，控股股东的控制权利益由控制权共享收益和控制权私人收益两部分组成，前者是指所有股东按股权比例共同分享的，后者是指控制性股东所独享的，是以牺牲公司其他股东的代价换取的。控股股东可能会对企业产生两方面的影响：一。高度集中型（一股独大）与大股东侵害及掏空22一是有利的影响，即“控制权共享收益”，是指控股股东的控股行为给公司整体（包括大小股东在内的所有股东）带来的收益。由于控股股东持股比例较大，有足够的动力去监督经理层的行为，可以避免股权分散情况下小股东纷纷“搭便车”而造成的监督不力现象，同时，足够的投票权往往可以保证控股股东本身或其代表直接参与公司经营，由此促进企业经营，提高企业的效率水平并增加全体股东的财富。共享收益的存在表明，作为股东之一，控股股东与其他外部股东之间的利益存在协调一致的一面。一是有利的影响，即“控制权共享收益”，是指控股股东的控股行为23一定程度的股权集中是降低股东与管理者之间代理成本的有效途径。在股权集中的上市公司，大股东为追求利益的最大化，有积极性参与公司治理，并利用一切制度和手段如选派董事、提议召开股东大会以及起诉违背股东利益的经营者等，积极主动地去监督经营者的行为，防止其偏离股东财富最大化的经营目标，在公司治理中发挥重要的作用。一定程度的股权集中是降低股东与管理者之间代理成本的有24二是不利的影响，即“控制权的私人收益”，指控股股东利用其控股地位从上市公司转移资产和利润，从而损害了中小股东和上市公司的利益。私人收益包括货币性私人收益和非货币性私人收益。科菲（Coffee)2001年认为，货币性私人收益包括超额的薪水、与公司进行的不公平自利交易、内幕交易以及低价发行股票给他们自己等。非货币性私人收益往往表现为一种心理收益，利润大股东因享有控制权而获得的精神享受，按照自己的意愿来分配公司资源的能力，选择投资项目的优先权，等。二是不利的影响，即“控制权的私人收益”，指控股股东利用其控股25（一）大股东掏空行为（隧道挖掘行为）在缺乏有效的法律和制度约束的情况下，控制性股东掏空上市公司的现象屡见不鲜。掏空是约翰逊（Johnson)等学者于2000年提出的一个概念，是指大股东为追求自身利益最大化，通过隐蔽的方式（隧道挖掘）从上市公司中转移资产和利润，损害公司价值，侵害中小股东利益的行为。（一）大股东掏空行为（隧道挖掘行为）26大股东的隧道行为主要有两种方式：一是通过关联交易转移公司资源或将自身的风险转嫁到公司，如以有利于大股东的价格进行的资产买卖、为代表的股东的管理层支付过高的报酬、以公司名义为大股东提供贷款担保、大股东无偿占用公司资金等。二是采用特殊的财务安排，实现公司利益向大股东的转移，如通过不公平的二次发行稀释其他股东权益，制定有利于大股东的股利政策等。大股东的隧道行为主要有两种方式：27刘峰和贺建刚以沪市2002年的抽样样本为依据，对控制性股东掏空公司的实现方式进行了考察，发现：控制性股东持股比例越高，控制性股东越倾向于通过大额派现、购销关联交易的方式来掏空公司；对于股权分散、控制性股东持股比例越低的公司，控制性股东越倾向于采取股权转让、担保或挪占款项的方式来掏空公司；对于股权集中度介于二者之间的上市公司，控制性股东倾向于采取担保、非购销关联交易或挪占款项的方式来掏空公司。刘峰和贺建刚以沪市2002年的抽样样本为依据，对控制性股东掏28陈晓、王琨的研究发现：关联交易与股权结构有密切关系，第一大股东持股比例越高的上市公司，关联交易发生的金额和概率也越高。陈晓、王琨的研究发现：关联交易与股权结构有密切关系，第一大股29利益输送是指控制性股东按照自己的利益将公司的资产和利润转移出去的情形，其方式包括有利于控制性股东的关联交易、额外高薪等。大股东如何从上市公司取得回报呢?一般而言，大股东获取回报的正常途径有二，一是股票升值带来的增值收益，二是股利分配。由于我国上市公司大股东所持股票的非流通性，第一种途径受到限制，现金股利成为大股东获取正当收益的唯一途径。利益输送是指控制性股东按照自己的利益将公司的资产和利润转移出30在我国投资者保护制度尚不健全的情况下，上市公司派发现金股利的股利政策，不是出于减少冗余现金的需要，而是与大股东套取现金的企图有关，可能成为上市公司向大股东进行利益输送的工具。对于我国上市公司派发现金股利的动因和结果，学术界有两种不同的观点：在我国投资者保护制度尚不健全的情况下，上市公司派发现金股利的31自由现金流量假说认为，现金股利有利于囤积大量多余现金的公司“吐出”冗余现金，从而减少因资源滥用而发生的代理成本，提高公司价值；利益输送假说认为，在当前我国股市特殊的制度背景下，大股东持股较多的公司发放现金股利是为了从上市公司转移现金谋取私利，公司的价值因此而降低。自由现金流量假说认为，现金股利有利于囤积大量多余现金的公司“32大股东承担了改制上市过程或买壳上市的巨大成本，将优质的资产装入上市公司与所有股东“共享”，剥离出来的非经营性资产和低效资产全由集团母公司背着，加上大量人员负担，母公司认为上市后股份公司有责任支援集团母公司。如果仅仅与流通股东一样按持股比例获取现金股利，显然无法实现大股东利益的最大化，难以满足大股东的收益预期。因此我们可以推测，大股东实现自身利益最大化可能还存在非正常的途径——控制权的私人利益。大股东通过隧道行为从上市公司攫取私人利益是其对上市公司实施控制的最终目的，在我国法制和监管尚不健全的条件下，大股东往往可以通过隧道行为，以很低的违规成本实现巨大的私人利益。大股东承担了改制上市过程或买壳上市的巨大成本，将优质的资产装33（二）大股东支持行为弗里德曼（Friedman）等于2003年提出这一概念，他们认为，控制性股东不仅会实施隧道行为侵占公司利益，同时还可能在公司处于财务困境时，利用私人资源对公司提供支持，从而使整个公司（包括中小股东在内的所有股东）受惠。这一行为产生的根源在于当公司遇到困境时，由于持股比例较高，控制性股东可能支持公司度过难关，以获取长期稳定的投资收益和控制权私人收益。当然，支撑行为的出现更多是由于控制性股东希望公司继续生存以保留未来实施隧道行为的机会。（二）大股东支持行为34大股东并不只是单向攫取公司利益，为了获取长期利益，在必要的时候，如为了保持公司不被摘牌、未获得股权融资资格等，大股东也会向公司输送资源以维持公司的业绩，这种方向的利益输送被称为支持行为。大股东并不只是单向攫取公司利益，为了获取长期利益，在必要的时351997年亚洲金融危机,大股东在上市公司遇到财务危机时,纷纷向上市公司提供资金、贷款担保和资产注入等援助,从而有效避免上市公司处境的继续恶化。同样的支持现象也发生在中国的上市公司中,2008年,国航、南航和东航三大航空公司深陷“套期门”,累计亏损278亿元,大股东国资委果断对三大航进行了注资,避免了三大航空公司经营陷入困境。此外,大股东支持现象还普遍存在于其他上市公司中。1997年亚洲金融危机,大股东在上市公司遇到财务危机时,纷纷36我国典型的一股独大公司公司名称第一大股东及持股比例中国石油中国石油集团86.07%中国石化中国石油化工集团75.84%中国神华神华集团72.96%大秦铁路太原铁路局70.68%宝钢股份宝钢集团73.97%上海汽车上汽集团78.28%中国重工中国船舶重工集团65.13%中金黄金中国黄金集团公司52.4%我国典型的一股独大公司37二。高度分散型与内部人控制在股权高度分散的公司，企业所有权与经营权高度分离，由于成本问题，小股东参与股东大会、进行代理权竞争的积极性很小，也无力从事这些活动，在对公司经营者的监督上存在较为严重的“搭便车”现象，进而使公司运作容易形成内部人控制或经营者主导。二。高度分散型与内部人控制38由于存在监督成本和“搭便车”问题，公司股权分散化对公司经营会造成不利的影响，主要表现在：(1)使公司股东无法在集体行动上达成一致；(2)对公司经营者的监督弱化；(3)容易造成经营者的短期行为。(4)经营者利益与股东利益很难相一致，容易产生自由现金流量过度投资问题，从而降低公司价值。由于存在监督成本和“搭便车”问题，公司股权分散化对公司经营会39内部人控制是指在企业的运作过程中，内部人的地位和作用占据主导地位的一种现象，而内部人主要指的是经理（管理人员或经营者）。内部人控制所带来的代理问题主要有：公司资产的转移和流失—内部人利用所拥有的控制权侵占公司资产；信息披露不规范；过分的在职消费；行为短期化；过度投资；工资、奖金等增长过快，侵占利润，表现为公司高级管理人员的薪酬水平非常高，而给予股东的回报很低；不分红或少分红。内部人控制是指在企业的运作过程中，内部人的地位和作用占据主导40第二章股权结构与公司治理（讲课用）宫玉松第二章股权结构与公司治理（讲课用）宫玉松41第一节股权、控股权与股权结构一。股权投资者向公司投资入股后，即成为公司股东，拥有股东权利即股权。股权是指股东在法律上所享有的各种权利的总和。《公司法》第四条对股权作了一个概括性表述：“公司股东作为出资者按投入公司的资本额享有所有者的资产受益、重大决策、选择管理者等权利。”第一节股权、控股权与股权结构一。股权42包括：①表决权，亦称议决权，即股东有权参加公司的最高权力机关——股东大会，并就议决事项进行表决的权力。表决权制度是投资者由“消极性股东”转为“积极性股东”的关键，是所有者可利用的、约束经营层自利行为的一种强有力的法律与市场控制机制。②选举权，即股东有权选举或被选举为公司领导人(即董事、监事)的权利。③检查权。股东有权随时检查公司业务状况，监督公司的业务活动，以保证其投资的安全性和盈利性，如查阅财务帐簿等。包括：①表决权，亦称议决权，即股东有权参加公司的最高权力机关43④股利分配权。参加股利分配是股东享有的资产受益的权利。股东有权根据其所持股份数额请求公司发放股息或红利，获取投资收益，从而实现投资目的。⑤净资产权，又称剩余财产分配请求权，指公司清算完毕后，股东有权按持股比例对剩余财产进行分配。④股利分配权。参加股利分配是股东享有的资产受益的权利。股东有44⑥股份转让权。股东有权通过适当的方式转让其全部或部分的股份，如将股票出售或抵押等。股份的证券化形式是具有标准化、可分性、流动性与可交易性的股票，这就为股权自由转让创造了条件。股份公司资本的股份化、股份的证券化、证券的大众化和流通化，加上交易市场的繁荣，使得股东权的高度流通性成为现实。⑦其他合法权利，如知情权、优先认股权等。⑥股份转让权。股东有权通过适当的方式转让其全部或部分的股份，45二。控股权控股权是一种为拥有多数股权的控股股东所拥有并行使、主要体现支配和控制证券性质、具有很强安定性、不轻易转让、不可分散的大宗股权。二。控股权46控股有绝对控股和相对控股之分。从理论上说，持股比例需达到51%即掌握了过半数的股份才能实现控股，是为绝对控股。但实际上在股权比较分散、股本规模较大的股份公司，持股比例虽低于51%，但高于30%，也可实现有效控股，是为相对控股。相对控股的持股比例通常为30%—50%。控股有绝对控股和相对控股之分。从理论上说，持股比例需达到5147在股权高度分散的大型上市公司，控股所需持股比例甚至可以更低。1986年意大利国家碳化氢公司和工业复兴公司分别掌握了蒙特爱迪生公司8.3%和5.8%的股票，由于其他股份很分散、这两个公司以14%强的持股比例就对其实施了控制。在股权高度分散的大型上市公司，控股所需持股比例甚至可以更低。48三。股权结构的涵义所谓股权结构，是指在股份公司中各类股权所占有的数量、比例及相互关系。大致包括以下内容：第一，股东的属性。股东属性指的是股东是什么这个问题，大致有发起人股东与非发起人股东、个人股东与法人股东、大股东与小股东、安定性股东与流动性股东、单纯盈利性股东与控股性股东、一般性股东与跟公司有特别关系的股东(指以职工持股制度、顾客持股制度等特殊方式产生的股东)之分。三。股权结构的涵义49第二，股权集中度，即股权是集中还是分散的问题，具体表现为股东数量和各股东的相对持股比例高低。这个问题之所以重要，是因为它既影响股东行使股东权力的动力，又标志着股东行使股东权力的资源与能力。第二，股权集中度，即股权是集中还是分散的问题，具体表现为股东50第三，控股权归属。这是股权结构的核心问题。其不同安排状况对企业性质、治理结构、经营绩效等有很大影响。第三，控股权归属。这是股权结构的核心问题。其不同安排状况对企51根据第一大股东持股比例可以将股权结构分为三种类型：一是股权高度集中（第一大股东拥有50%以上的股权）；二是股权高度分散（第一大股东拥有不足20%的股权）；三是股权相对集中或相对分散（第一大股东持股比例介于20%-50%之间）。根据第一大股东持股比例可以将股权结构分为三种类型：一是股权高52第二节我国股改前后上市公司股权结构的变化一。股改前上市公司股权结构囿于初期我国股份制改革的“试验田”性质和理论准备的不足、意识形态的颇多禁忌，我国股权结构设置很不规范，主要表现在按股东身分性质划分股权、国有股权过于集中、股权分置等。由此造成了上市公司“国企化”、证券市场“畸形化”、股东“非平等化”、公司治理结构“非规范化”等弊端。第二节我国股改前后上市公司股权结构的变化一。股改前上市公司股53上市公司股权结构呈现出以下特征：1．按股东身份性质划分股权。与国外通常按照股东的权利义务关系将股权划分为普通股和优先股因而简单清晰不同，我国是按照股东的身份性质划分股权的，由此形成一种国有股、法人股、社会公众股、外资股并存的格局。上市公司股权结构呈现出以下特征：542．国有股处于控股地位。这是我国上市公司股权结构与西方国家的重大区别，从而透露出我国以国有经济为主导和绝大多数股份制企业由国有企业转化而来的基本制度特征。2．国有股处于控股地位。这是我国上市公司股权结构与西方国家的553．股权高度集中，第一大股东(多为国有股股东)持股比例远高于第二大股东，往往在50%甚至70—80%以上,形成国有股一股独大的局面。3．股权高度集中，第一大股东(多为国有股股东)持股比例远高于564．股权分置,即上市公司的一部分股份（社会公众股）上市流通，一部分股份（国有股和法人股）暂不上市流通。4．股权分置,即上市公司的一部分股份（社会公众股）上市流通，57上述股权结构，造成公司治理除具有大股东一股独大、中小股东权益易受侵害的特征（突出表现为处于弱势地位的中小股东缺乏保护、大股东权力过大并通过占用、担保、关联交易等方式掠夺上市公司）外，还具有股权分散状态下内部人控制的特征，及法制与监管薄弱、公司控制权市场不发达等特征。上述股权结构，造成公司治理除具有大股东一股独大、中小股东权益58二。股改后上市公司股权结构的变化针对股权结构的痼疾，2005年4月正式启动股权分置改革,非流通股东通过向流通股东支付对价获得了流通权。股权分置改革导致公司股权结构与治理结构发生重大变化。表现在：（1）从集中到分散,大股东持股比例明显下降;（2）从不流通到流通,这是具有历史意义的重大变化；（3）股权国际化程度提高,与QFII的进入有关;（4）股权激励的普遍实施所带来的高管持股的增加。二。股改后上市公司股权结构的变化59第三节股权结构对公司治理的影响股权结构是公司治理研究的起点,也是公司治理研究的重心。一般而言,从股权结构的角度研究公司治理应从两个方面进行:一是从股权结构集中度探讨不同集中程度的股权结构下股东的不同行为及其对公司治理的不同影响;二是从股东构成的角度研究不同身份和性质的股东,尤其是大股东的行为特征。第三节股权结构对公司治理的影响股权结构是公司治理研究的起点60不同的股权结构决定了不同的公司代理问题。当公司股权分散时，公司代理问题主要表现为股东和管理层之间的利益冲突。股权的适当集中能够降低因为股权分散带来的对管理层监督不足的问题，降低代理成本。但是，当股权集中度高到一个所有者就能有效控制公司时，代理问题就会从所有制与管理层之间的利益冲突转向控股股东与中小股东之间的利益冲突。不同的股权结构决定了不同的公司代理问题。当公司股权分散时，公61一。高度集中型（一股独大）与大股东侵害及掏空近年的研究发现，除美国以外的国家，尤其是投资者保护较弱的国家，大多数公司存在单个的控制性股东，公司的所有权相对集中。根据法与金融学派（LLSV)及其他学者的观点，控股股东的控制权利益由控制权共享收益和控制权私人收益两部分组成，前者是指所有股东按股权比例共同分享的，后者是指控制性股东所独享的，是以牺牲公司其他股东的代价换取的。控股股东可能会对企业产生两方面的影响：一。高度集中型（一股独大）与大股东侵害及掏空62一是有利的影响，即“控制权共享收益”，是指控股股东的控股行为给公司整体（包括大小股东在内的所有股东）带来的收益。由于控股股东持股比例较大，有足够的动力去监督经理层的行为，可以避免股权分散情况下小股东纷纷“搭便车”而造成的监督不力现象，同时，足够的投票权往往可以保证控股股东本身或其代表直接参与公司经营，由此促进企业经营，提高企业的效率水平并增加全体股东的财富。共享收益的存在表明，作为股东之一，控股股东与其他外部股东之间的利益存在协调一致的一面。一是有利的影响，即“控制权共享收益”，是指控股股东的控股行为63一定程度的股权集中是降低股东与管理者之间代理成本的有效途径。在股权集中的上市公司，大股东为追求利益的最大化，有积极性参与公司治理，并利用一切制度和手段如选派董事、提议召开股东大会以及起诉违背股东利益的经营者等，积极主动地去监督经营者的行为，防止其偏离股东财富最大化的经营目标，在公司治理中发挥重要的作用。一定程度的股权集中是降低股东与管理者之间代理成本的有64二是不利的影响，即“控制权的私人收益”，指控股股东利用其控股地位从上市公司转移资产和利润，从而损害了中小股东和上市公司的利益。私人收益包括货币性私人收益和非货币性私人收益。科菲（Coffee)2001年认为，货币性私人收益包括超额的薪水、与公司进行的不公平自利交易、内幕交易以及低价发行股票给他们自己等。非货币性私人收益往往表现为一种心理收益，利润大股东因享有控制权而获得的精神享受，按照自己的意愿来分配公司资源的能力，选择投资项目的优先权，等。二是不利的影响，即“控制权的私人收益”，指控股股东利用其控股65（一）大股东掏空行为（隧道挖掘行为）在缺乏有效的法律和制度约束的情况下，控制性股东掏空上市公司的现象屡见不鲜。掏空是约翰逊（Johnson)等学者于2000年提出的一个概念，是指大股东为追求自身利益最大化，通过隐蔽的方式（隧道挖掘）从上市公司中转移资产和利润，损害公司价值，侵害中小股东利益的行为。（一）大股东掏空行为（隧道挖掘行为）66大股东的隧道行为主要有两种方式：一是通过关联交易转移公司资源或将自身的风险转嫁到公司，如以有利于大股东的价格进行的资产买卖、为代表的股东的管理层支付过高的报酬、以公司名义为大股东提供贷款担保、大股东无偿占用公司资金等。二是采用特殊的财务安排，实现公司利益向大股东的转移，如通过不公平的二次发行稀释其他股东权益，制定有利于大股东的股利政策等。大股东的隧道行为主要有两种方式：67刘峰和贺建刚以沪市2002年的抽样样本为依据，对控制性股东掏空公司的实现方式进行了考察，发现：控制性股东持股比例越高，控制性股东越倾向于通过大额派现、购销关联交易的方式来掏空公司；对于股权分散、控制性股东持股比例越低的公司，控制性股东越倾向于采取股权转让、担保或挪占款项的方式来掏空公司；对于股权集中度介于二者之间的上市公司，控制性股东倾向于采取担保、非购销关联交易或挪占款项的方式来掏空公司。刘峰和贺建刚以沪市2002年的抽样样本为依据，对控制性股东掏68陈晓、王琨的研究发现：关联交易与股权结构有密切关系，第一大股东持股比例越高的上市公司，关联交易发生的金额和概率也越高。陈晓、王琨的研究发现：关联交易与股权结构有密切关系，第一大股69利益输送是指控制性股东按照自己的利益将公司的资产和利润转移出去的情形，其方式包括有利于控制性股东的关联交易、额外高薪等。大股东如何从上市公司取得回报呢?一般而言，大股东获取回报的正常途径有二，一是股票升值带来的增值收益，二是股利分配。由于我国上市公司大股东所持股票的非流通性，第一种途径受到限制，现金股利成为大股东获取正当收益的唯一途径。利益输送是指控制性股东按照自己的利益将公司的资产和利润转移出70在我国投资者保护制度尚不健全的情况下，上市公司派发现金股利的股利政策，不是出于减少冗余现金的需要，而是与大股东套取现金的企图有关，可能成为上市公司向大股东进行利益输送的工具。对于我国上市公司派发现金股利的动因和结果，学术界有两种不同的观点：在我国投资者保护制度尚不健全的情况下，上市公司派发现金股利的71自由现金流量假说认为，现金股利有利于囤积大量多余现金的公司“吐出”冗余现金，从而减少因资源滥用而发生的代理成本，提高公司价值；利益输送假说认为，在当前我国股市特殊的制度背景下，大股东持股较多的公司发放现金股利是为了从上市公司转移现金谋取私利，公司的价值因此而降低。自由现金流量假说认为，现金股利有利于囤积大量多余现金的公司“72大股东承担了改制上市过程或买壳上市的巨大成本，将优质的资产装入上市公司与所有股东“共享”，剥离出来的非经营性资产和低效资产全由集团母公司背着，加上大量人员负担，母公司认为上市后股份公司有责任支援集团母公司。如果仅仅与流通股东一样按持股比例获取现金股利，显然无法实现大股东利益的最大化，难以满足大股东的收益预期。因此我们可以推测，大股东实现自身利益最大化可能还存在非正常的途径——控制权的私人利益。大股东通过隧道行为从上市公司攫取私人利益是其对上市公司实施控制的最终目的，在我国法制和监管尚不健全的条件下，大股东往往可以通过隧道行为，以很低的违规成本实现巨大的私人利益。