能源金属行业2022年度中期策略：金属为矛材料为盾

能源金属行业2022年度中期策略：金属为矛，材料为盾金属为矛，材料为盾——继续拥抱高景气2021年全球新能源车实现爆发式的增长，2022Q1高增长势头延续，而国内新能源车产销增长在4月阶段性受到疫情扰动，除了疫情影响较小的比亚迪延续环比增长外，大部分车企4月交付量环比出现下降，其中生产基地在长三角区域的车企影响相对更明显。但随着5月各大车企的复工复产，即使在车企陆续涨价的背景下终端亮眼的产销数据充分反映年内需求低点已过，下半年需求环比修复的动能极强。同时当下新能源车企更多追求的仍是销量与份额，单车盈利是相对次要的考量因素。再加上今年新能源车的潜在需求远大于产业链紧缺环节有效供给能力，这也成为供应紧张的金属价格上涨并且有望持续强势的重要支撑。值得期待的是，随着新车型的陆续推出，性能更为优异的能源材料的市场空间也有望逐步打开。锂：资源为王，旺季将至助推价格上涨2022上半年复盘：疫情扰动下，锂价韧性显现2022年前五个月的锂盐价格走势可以分成明显的三个阶段：（1）快速上涨阶段：这一阶段从2021年12月中旬开始，一直持续至2022年3月初，锂盐的供应非常紧张，存在实质性供应的缺口，因此价格持续快速上涨，仅在春节期间有所暂停；（2）进入3月后，产业链博弈加剧，中游适当转为消耗正极和电池的库存，从而降低对高价锂盐的采购，以遏制价格进一步上涨的趋势，叠加气温回升青海盐湖的产量适当恢复、锂盐进口量环比增长，锂盐价格开始横盘；（3）进入4月，由于长三角地区疫情对供应链、整车厂生产造成了极大扰动，产业链开始对高价的原料逐级砍单，锂盐需求快速萎缩，价格随之回调，SMM电池级碳酸锂均价从最高点50.3万/吨回调至46.15万/吨，随后于5月中旬因为疫情缓和、产业链复苏开始止跌并小幅回升。锂精矿价格走势则显著强于锂盐。一方面，由于锂精矿长单价格始终滞后锂盐约一个季度，因此在锂盐价格已经滞涨甚至开始回调时，锂精矿网站价格依旧维持快速上涨的态势；另一方面，锂精矿供应持续紧缺，上半年的两次Pilbara锂精矿拍卖分别于4月27日成交于5650美元、于5月24日成交于5955美元。值得一提的是，两次拍卖期间美元显著升值，因此实际涨幅和对锂盐成本的影响大于成交价的涨幅。按照5月24日成交价5955美元/吨（SC5.5%，FOB）计算（折算至6.0%的标准品位，约为6500美元/吨），加上90美元运费、适当的加工成本后，预计碳酸锂成本已经达到约43万元/吨

（含增值税，美元汇率6.65）。而5月24日成交的精矿预计6月中旬~7月中旬之间发货，考虑适当的物流周期，预计本次拍卖的精矿所生产的锂盐最早约在今年9-10月供应市场，从侧面证明锂盐厂对下半年价格信心十分充足。资源端大局已定，看好2022下半年锂盐价格资源端2022年供给几成定局2022年全年供给预测相比年初时略有调整，但总体变化幅度并不大。全年产量预期相比年初有调整的标的分为两类：（1）全年产量预期调增的；（2）全年产量预期调减的。调增的主要由于复产进度超出预期所致，例如已经宣布复产两条生产线的Wodgina和可能超预期的BaldHill，调增的项目全年增量预期相比年初时总计上调了约3.1万吨LCE。调减的项目主要由于项目原预期下半年或年末时投产，但实际可能会有细微推迟导致2022年内实际产量可能相比预期下调导致的，或者复产进度不及预期的（比如Altura，其于2021年10月复产，如果Altura全部产量都用于Pilbara的BMX拍卖，其复产后一共仅有过三次拍卖，合计2万吨锂精矿，且最后两次拍卖的合计1万吨需要2022年6月15日-7月15日之间发货，考虑到Altura的名义产能为22万吨，我们可以合理推测其复产的进度或不够顺利）。考虑调减的项目合计调减的约1.3万吨LCE后，预计全年供给相比年初时上调约1.8万吨，考虑到调增的量主要由Wodgina贡献，随着时间推移，还需要持续跟踪复产进度以继续调整其实际产量。除此以外，2022年行业供给大概率已成定局。锂矿低库存叠加需求爆发，看好2022下半年锂盐价格2022年，全年锂供应大概率持续紧张，下半年锂盐均价或高于上半年。供给端下半年的核心逻辑：2021年锂精矿库存大幅去化，将原矿&精矿的去库也算作资源供给的补充后，2022年实际供给增量大概率显著低于表观测算结果。由于需求的高景气和矿石的供不应求，我们认为2018-2020年期间累积的锂精矿和原矿库存在2021年得到极大幅度去化，使得2021年实际的锂盐供应量显著超过了全年矿山、盐湖的锂资源产量之和。而由于全行业的锂精矿库存已处于很低水平（仅个别公司库存水平不低），2022年全行业的库存去化幅度或远小于2021年（大部分公司可能都是买多少原料做多少锂盐）。因此，尽管从锂资源产量的角度出发，2022年的锂资源产量增量大约为18-20万吨，但考虑到2021/2022两年间精矿、原矿去化幅度的差额，我们依然认为2022年实际的锂盐供应增量仅为15-16万吨。2022年4月，在疫情对新能源车全产业链显著的扰动下，锂盐价格仅从高位出现有限幅度的回落（据SMM，电池级碳酸锂从最高点50.3万/吨回落至最低点46.15万元/吨）便是产业链对全年供应紧张的直接证明。需求端下半年的核心逻辑：在手订单积压众多，新车型密集上市，国补明确终止带来抢装效应。（1）2022年，消费者对新能源车的需求已经显著超过了供应能力，一个直观的结果便是热门车企的在手订单积压众多（例如特斯拉、比亚迪、小鹏、零跑等等），且部分车企的在手订单还在增长，交车周期很长。即便车企的产能已经有了显著的增长，但当前大部分车企的交车周期均显著长于去年同期。（2）2022下半年，有比亚迪海豹、理想L9、蔚来

ET5、小鹏G9等爆款热门车型的密集上市，这些车型在技术(例如海豹的CTB)、智能驾驶（例如大量新车型将首次同时装配高算力芯片和激光雷达）、智能座舱等方面都有长足的进步，产品力再上一个台阶。（3）对新能源车的国补已经明确在2022年12月31日终止，因此下半年大概率将迎来幅度可观的抢装，进一步推高下半年的原材料需求。矿/盐利润的再分配，资源为王锂精矿的散单和拍卖价格由锂精矿的供需关系直接决定。散单成交价格较难跟踪，而公开透明的拍卖价格则反映矿山掌握了很强的议价权。即便是锂盐价格疲软、疫情对产业链影响较为严重时，4月27日的BMX004拍卖也成交于5650美元，并随后于5月24日成交于5955美元（相当于SC6.06163美元FOB），加上90美元运费和适当的加工成本后，预计碳酸锂成本已经达到约43万元/吨（含税），而当时的电池级碳酸锂SMM价格仅有46.25万元/吨。从长单精矿的定价来看，议价权也在逐渐向矿山端倾斜。长单精矿的定价模式分两步：

（1）锂盐价格决定双方总利润；（2）双方的分成比例决定精矿价格（但分成比例并不公开）。由于长单精矿定价时会参考过去一段时间的锂盐均价，因此长单的精矿价格滞后于锂盐价格，而2021年以来，锂盐价格又在快速变化，因此从报价平台的精矿、锂盐价格反推矿山在单吨锂盐总利润中的占比存在一定困难。但在锂盐价格持稳一段时间后，矿石价格也趋于稳定，此时便可推算出隐含的矿山分成比例。根据这一原则，我们认为2021年5月和2022年5月是两个较好的观察时点，2022年5月锂盐厂在总毛利中的分成比例是显著下降的。我们认为，这一趋势有可能在2022年下半年进一步凸显。锂辉石和冶炼端各自分成比例是锂辉石供需关系的直接体现。从定量的角度来看，我们测算认为2022和2023年锂辉石（相对锂辉石冶炼）的缺口会进一步加大。我们统计了锂辉石提锂的有效产能（考虑产能爬坡和认证）和全球锂精矿产量的匹配度，2021-2023的锂矿缺口百分比快速上升，分别达到了22%、36%、37%（由于锂辉石提锂的产能中天然存在部分闲置产能，我们认为5-10%左右的缺口是合理水平，反映大致供需平衡）。随后2024-2025年，这一缺口比例会有所下滑，分别为29%和24%，但是缺口的绝对值不减反增，说明2024-2025缺口百分比的下滑仅仅是由基数的扩大所致。考虑到锂盐冶炼的扩产周期更短（冶炼1年vs矿山3年以上）、扩产的执行力更强（冶炼环节主要由中国资本掌握，矿山开发则更多由海外资本掌握），因此未来议价权或将持续向矿端倾斜，资源为王的投资逻辑在锂行业权益投资中将更加突出。镍钴：金属价格拐点已现，看好三元预期修复价格：拐点已现，中枢仍超预期镍钴价格在前期的非需求拉动下的超额上涨后，向下拐点已经出现。展望下半年，镍和钴的核心矛盾将分别在供给端和需求端。镍方面需重点跟踪印尼镍产能落地放量情况；

钴方面需重点跟踪新能源车、消费电子需求回暖幅度以及可能超预期的高温合金、硬质合金需求。镍行业今年面临供给增长确定性大于需求确定性的格局，镍价将伴随供需过剩格局的逐步兑现回归基本面价值区间，下半年镍价或将呈现震荡下移的走势，预计全年中枢在20000-25000美元/吨。回顾2020年以来的钴行业，国内市场价格的核心矛盾已经历“供给-成本-需求”的三阶段，需求承压是前期价格回调的核心驱动。下半年钴行业将延续供需紧平衡格局，预计全年钴价中枢在40-45万/吨。镍价判断：供给逐步释放，价格震荡下移镍铁、MHP、高冰镍共振，供给放量势头迅猛。2022年均是供给高速增长的大年。不锈钢方面，预计全年印尼新增镍铁产能将达77万吨，其中约75%来自于青山集团、印尼德龙两家龙头不锈钢企业，全年镍铁产量增长将达到35万吨以上。新能源方面，全年MHP及高冰镍增量将达到18-20万吨（包括镍铁转产部分）。一方面，伴随华友华越项目的顺利达产、下半年力勤HPL项目的扩产、以及6月份格林美项目的试生产，湿法项目供给将增量明显。另一方面，镍铁向高冰镍的转产经济性凸显，全年高冰镍供给或超预期。自3月份LME镍逼空事件后，电解镍对其他镍产品形成较大升水，高冰镍属直接锚定LME镍乘以折扣系数进行定价。二季度国内包括华友、中伟分别投放了约3万吨、6万吨可以高冰镍为原料生产硫酸镍产能，高冰镍折扣系数目前仍维持85%-90%高位。因此目前高冰镍相较镍铁已形成约3万人民币升水，给予了镍铁厂商转产较大的空间。青山集团加大了转产力度，产能规划从此前的7.5万吨提升至10-12万吨左右；另外华友华科项目投产后也将在下半年进行高冰镍的转产。同时伴随着中伟股份首批2万吨富氧侧吹线于7月份投放，全年高冰镍供给增量丰富。从节奏来看，2022Q2、Q3供给环比增量较为明显，或将成为镍供需紧张格局缓解的重要窗口。需求稳健增长，但难抵供给的大幅释放。不锈钢需求方面，2021年受国内地产竣工增速、化工资本开支景气、海外经济复苏等因素拉动，叠加2020年低基数效应，全球不锈钢粗钢产量实现大幅增长，同比增长10.6%至5628.9万吨。展望2022，考虑到低基数效应的消化以及疫情对国内二季度需求的扰动，全年全球不锈钢产量仍将维持增长但增速或有所回落。预计全年不锈钢产量将同比增长4%至5850万吨左右，对应的不锈钢用镍需求有望同比增长5%至211万吨，同比增量约11万吨。2022年1-5月受到国内疫情对制造业尤其是汽车产业链的影响，中国+印尼不锈钢产量同比-2%。三季度伴随复产复工后及传统消费旺季来临，不锈钢产量有望环比增长。新能源需求方面，从5月

新能源车企交付情况来看，虽受到疫情影响，但新能源车需求仍保持强劲。但受到高价镍钴的抑制，国内三元装机量占比持续下滑，展望下半年随镍钴价格水位回落，三元成本性价比将有所提升，进一步拉动新能源用镍消费。在全年新能源车产量940万辆、国内三元装机占比40%的假设下，全年动力电池用镍需求有望增长36%至28万吨，带动电池用镍需求有望增长27%至39万吨，同比增量约8万吨。虽然需求仍维持稳健增长，但增量难抵供给的大幅释放，全年来镍需求增量25万吨左右，而供给增量高达45万吨，供需格局将逐步向过剩演绎。伴随2、3季度供给进一步释放，供需将逐步扭转。镍价或将震荡下移，逐步回归价值区间。在3月份的逼空拉升后，由于期货交易所库存持续低位震荡，电解镍价格始终维持在较高水位。往后看，虽然镍作为波动性较大的金属品种，短期走势仍将与美联储加息缩表进程以及国内外经济发展的预期变化更为相关，但今年镍行业面临供给增长确定性大于需求确定性的格局，我们认为镍价将逐步回归基本面价值区间。从国内硫酸镍原料结构看，随着青山、华友等高冰镍、MHP原生料的放量，自2月份起电解镍份额受到快速挤压。全年来看，原生料占比有望从去年37%提升至90%以上，大幅挤压电解镍的应用空间，进一步缓解其结构性的供需紧张态势，帮助镍价挤出泡沫逐步回归价值。价格方面，向下拐点已现，但考虑到目前电解镍社会显性库存仍维持在低位震荡，同时前期包括不锈钢、高温合金、新能源的下游厂商均通过去库的方式抵御前期高镍价的波动，下游产业链库存也处于低位。镍价适当性回落也将进一步释放下游需求，消费旺季来临也会对价格形成阶段性支撑，下半年镍价或将呈现震荡下移的走势。但由于前期镍价水位较高，2022年1-5月均价高达29000美元/吨，即使后期镍价回调，全年中枢将仍高于去年，预计全年均价将在20000-25000美元/吨。钴价判断：需求承压致价格高位回落，后期关注需求回暖情况消费电子订单缩减，疫情压制需求承压。2021年钴的消费结构中，新能源车、消费电子分别占比约34%、31%，其他主要分布在高温合金、硬质合金、催化剂及磁性材料。居家办公及网课的需求使得2020-2021年国内消费电子需求实现爆发式增长，步入2022年消费电子需求增长开始乏力。2022年1-4月，国内市场手机总体出货量累计8563万部，同比下降30.5%，钴酸锂产量也同比下降9%，4月呈现断崖式下滑，同比-28%、环比-18.5%。同时受上海疫情对物流的影响以及需求的压制，汽车产业链、硬质合金等开工造成压制，高镍价也对动力电池中三元技术路线应用形成制约，上半年需求整体承压。展望下半年，新能源车需求仍维持乐观，预计全年动力电池用钴需求将达到6.6万吨，同比增长近2万吨。同时伴随着下半年消费电子旺季来临，新品密集发布，需求边际回暖可期。扰动不断已成为钴供给端常态，全年供给较年初预期有所下调。从生产端看，全年大矿企产量指引均较去年同比有大幅增长。嘉能可一季度钴产量9700吨，同比增长43%。但由于刚果Katanga矿的临时地质限制，嘉能可全年钴产量指引下调6%至4.5万吨，但仍较去年有30%的增长。物流方面，4月南非东部夸祖卢-纳塔尔省由于连日强降雨导致发生洪水，德班港宣布紧急暂停业务。本次灾害造成了阶段性的内陆运输中断、船期推迟。而由于刚果金70%钴物流均从德班港经过，国内6月份往后的钴中间品进口承压。今年1-4月国内钴原料进口同比-14.5%，原料紧张的状态或将持续存在。但值得注意的是，从2020年开始，疫情+钴供给高度集中的特性，使得供给端的扰动已成为钴行业的常态。经历了2年的消化与适应，对钴价的边际影响其实在不断弱化。目前供给端的不确定性可以成为钴价的坚实支撑，但已难成为钴价上涨的催化因素。海外折扣系数松动，成本回落催化价格加速下行。5月中旬海外系数开始快速下探，目前已动态调整至接近70%水平。海外成本端的MB钴折扣系数当前体现出跟随需求进行试探性下移特点，按照金属价格折算，目前钴中间品报价与金属钴现货价格持平，整体仍旧高于钴盐价格。同时折扣系数的下调导致情绪发酵下无锡盘期货的金属钴报价回调幅度与速率远高于现货价格，呈现出较深的期货贴水。回顾2020年以来的钴行业，国内市场价格的核心矛盾已经历“供给-成本-需求”的三阶段（供给：2020-2021Q3，成本：2021Q4-2021.3，需求：2021.3至今）。去年四季度以来，海外钴报价在四季度航空航天需求恢复+年底长单价格谈判贸易商挺价，以及一季度俄乌事件发酵下镍钴共振等因素的轮流催化下，整体维持上行，钴行业成本也随之上行。而国内钴市场在3月开始明显与海外走势出现分化，主导因素由与海外价格高度相关的成本上行，转为国内需求走弱的矛盾，钴盐先于金属钴回调。全球钴市场从海外引领国内，逐步转变为海外跟随国内的走势。投资分析：中期看三元预期修复，长期看竞争格局优化自华友钴业之后，中伟股份、盛屯矿业、伟明环保均先后进行一体化布局。基于镍钴一体化向下游延伸布局锂电材料基本成为了很多镍钴公司的转型发展思路。对于作为上游资源企业向下游延伸可以绑定增长最快的新能源领域享受行业量增红利，同时可以一定程度上抵御金属价格波动所带来的周期性。材料市场近年头部集中度提升，前驱体环节一体化布局逐渐形成共识。从三维度理解三元材料市场的一体化竞争战略：（1）市场竞争加剧，成本要素重要性提升：高镍路线要求通过降本提高综合性价比，在技术之外也将更大程度重视厂商的成本竞争力差异。（2）上游投资回报率较高，镍粗炼为成本差异最大环节：通过一体化布局上游拉高全产业链的盈利能力，同时上游的丰厚盈利加速材料环节的再投资与扩产，已逐步成为越来越多锂电材料企业的选择。（3）供应链优势——稳定的原料供应+精细化过程控制：稳定的原料保障能力，在资源供给阶段性短缺时，可成为抢占市场的强效助力。通过打造一体化基地可节省某些中间摩擦成本，实现精细化控制下的品质提升与规模优势下的成本优势。从权益走势的影响因素来看，金属价格影响盈利预期，而三元赛道整体的增长预期则更多影响估值。展望下半年，我们认为板块投资逻辑核心有三：（1）金属价格拐点向下，三元成本性价比提升带来赛道成长预期的改善以及估值的系统性修复；（2）金属价格中枢超预期，叠加部分公司新项目投产放量，量价共振业绩表现亮眼，同时来自于海外的利润增量来源将使得业绩兑现确定性高；（3）长期仍旧优选有望享受格局优化带来的估值溢价的一体化龙头标的。稀土磁材：需求放量＋格局优化，价格高位持续回顾上半年，稀土磁材板块波澜壮阔，稀土价格高位宽幅波动。在经历1季度快速上行后，稀土价格受疫情外生冲击和工信部约谈的双重影响，价格明显回调之后，跟随疫后产业链修复反弹，同时政策价格约束背景下稀土市场出现北稀挂牌价和市场价的价格双轨制局面。展望下半年，我们认为稀土磁材产业链供需紧平衡仍是主基调，稀土价格进入高位延续的新常态周期，投资看点主要有三：（1）稀土资源类公司，将从单独以价格上涨为驱动转向价格高位持续性以及板块内标的成长性（稀土集团整合及配额增长）双轮驱动的行情来演绎，同时复产复工后的稀土价格反弹助推板块系统性估值修复；（2）永磁类企业，在上游稀土供给持续偏紧背景下，关注头部磁材企业持续的订单放量和竞争格局优化，以及稀土价格双轨制为头部磁材企业带来的业绩弹性；（3）软磁类企业，双碳背景下光伏装机量快速提升、高效节能变压器渗透率显著提升等带动非晶、纳米晶、磁材粉末等软磁材料需求放量，。稀土：H1价格宽幅波动，全年价格高位延续具体而言，2022年前5月稀土价格走势可明显分为三个阶段：1）快速上涨阶段：2022年1月至3月中旬，工信部公布2022H1稀土生产配额同比增加20%，而下游需求持续维持高位，供给偏紧背景下稀土价格快速上涨；2）价格回落阶段：3月初针对稀土价格持续上涨，工信部约谈重点稀土生产企业，叠加4月份长三角疫情影响产业链需求，3月下旬至4月下旬稀土价格出现明显回落，金属镨钕价格自高点约136万元/吨回落至约102万元/吨；3）价格重拾涨势：4月下旬至今，伴随疫情后复产复工推进，产业链需求修复，加之疫情期间供给同样