兼并重组和公司控制课件

兼并、重组和公司控制12/24/20221兼并、重组和公司控制12/19/20221兼并和重组的主要形式资本运作和控制权市场(controlmarket)资本扩张形式兼并和收购(M&A)股份制改革(公司化)和上市资本收缩形式剥离(divestiture)分立(spin-off)所有权结构变更Debt-equityswap股票回购12/24/20222兼并和重组的主要形式资本运作和控制权市场(controlm兼并与收购(M&A)兼并(merger)的定义:联合A+B=CA+B=AB(或A)Times-Warner,HP-Compaq,Exxon-MobileDaimler-Benz-Chrislyer(1998):thefirstgloblestock收购(acquisition)的定义A+B=A*+B*Standardoiltrust(Rockefeller)Controlrightleverage格林柯尔系12/24/20223兼并与收购(M&A)兼并(merger)的定义:联合12/1并购(集团)控制链金字塔(pyramidalstructure)Ultimateshareholder交叉持股(cross-holding)亚洲金融社会cronycapitalismandrelationship-basedfinanceFamilyfirmPolitically-connectedfirmSuharto现象(Fisman,2001)

12/24/20224并购(集团)控制链金字塔(pyramidalstructu并购(集团)控制链Whichcapitalismisbetter?Relationshipvs.arm’slengthTwodimensionsContractabilityandcapital/opportunityLessonsfromAsianfinancialcrisisZingales(1998)FinancialtransparencyandratcheteffectReformofaccountingregulation:IASRegulationoffinancialintermediary12/24/20225并购(集团)控制链Whichcapitalismisb并购(集团)控制链控制权与所有权（现金流权利）的分离激励和防御（朗咸平等，2000-2003）Incentiveandentrenchment控制权杠杆：separationofcontrolrightandcashflowright两权分离程度的测度激励扭曲家族企业在亚洲、美国及西欧的不同表现投资者保护制度的差异和重要性亚洲金融危机的案例(谢军,2006,CH5,P66)12/24/20226并购(集团)控制链控制权与所有权（现金流权利）的分离12/1并购(集团)控制链控制权与所有权（现金流权利）的分离控制权的私人利益(privatebenefitofcontrol)和tunneling:关联方交易(self-deal)和利益侵夺Tunneling(JLSV,2000)(谢军,2006,CH5,P65)控制权转让溢价的国际比较(Rajan-Zingelas,2004)(谢军,2006,p89)控制权溢价和公司治理12/24/20227并购(集团)控制链控制权与所有权（现金流权利）的分离12/1并购(集团)控制链日本的产业集团和银行财团MacArthur的经济和法律改革Glass-SteagallAct(1934)的引入银行财团的分割：anti-trust朝鲜战争的爆发12/24/20228并购(集团)控制链日本的产业集团和银行财团12/19/202并购(集团)控制链日本主银行(mainbank)制交叉持股的动机构筑关联方间接控制防止外资（美资）控制12/24/20229并购(集团)控制链日本主银行(mainbank)制12/1并购的浪潮和类型（行业）水平兼并(horizontalmergers)

上世纪转折点兼并浪潮的主要类型，如，Daimler-Benz-Chrysler,HP-Compaq,Exxon-Mobile,BP-Amoco等。

垂直兼并(verticalmergers)：垂直一体化

1920s兼并特点，上下游部门的一体化和扩展

混合兼并(conglomeratemergers)

1950s-1960s兼并浪潮的主要表现自由现金流的涌动专业化回归(refocus)和退出：1970s-80s(Shleifer-Vishny,1991）一些重要并购(ch24,pp1)12/24/202210并购的浪潮和类型（行业）水平兼并(horizontalme并购的动因协同效应(synergy)？2+2=5商誉（成长性）和价值创造资源的互补和整合2+2=3负商誉和价值损害资源的冲突12/24/202211并购的动因协同效应(synergy)？12/19/20221并购的动因协同效应(synergy)？管理协同效应：管理改善4+2=4+4好的企业收购坏的企业坏的企业趋向好的企业管理文化和模式的输出反例（负商誉）：坏企业收购好企业文化冲突和管理冲突12/24/202212并购的动因协同效应(synergy)？12/19/20221并购的动因协同效应(synergy)管理协同效应：管理改善Lang-Stulz-Walking(1989)的证据高Q值主体公司的收购能够实现价值低Q值主体公司的收购难以创造价值低Q值目标公司能够从收购中实现更多的价值12/24/202213并购的动因协同效应(synergy)12/19/202213并购的动因协同效应(synergy)？经营协同效应规模经济：水平兼并成本节约和经营垄断垂直一体化的解释交易费用经济学的企业实践避免了上下游企业之间相互掠夺(hold-up)降低了企业之间的交易成本企业管理成本对市场交易成本的替代(Coase,1937)12/24/202214并购的动因协同效应(synergy)？12/19/20221并购的动因协同效应(synergy)？财务协同效应金融性集团内部资本市场(internalcapitalmarket)内部投融资效率的改进成长性企业（缺资金）与成熟企业（缺成长性）的合并投资不足和投资过度12/24/202215并购的动因协同效应(synergy)？12/19/20221并购的动因协同效应(synergy)？寻求垄断：占领市场Rio-tint&BHPBilliton防御性并购12/24/202216并购的动因协同效应(synergy)？12/19/20221并购的动因管理自大(managerialismhubris)Roll(1986)Winner’scurse12/24/202217并购的动因管理自大(managerialismhubris并购的动因分散化：一个不可靠的理由和动机分散化与专业化的选择美国公司的实践分散化的并购和专业化的重组12/24/202218并购的动因分散化：一个不可靠的理由和动机12/19/2022并购的动因分散化的讨论Lang-Stulz(1994):Tobin’sQanddiversification(部门和H指数)Berger-Ofek(1995):in-puttedmethod分散化的组织优势和组织劣势分散化和金融环境:Rajan-Zingales(1998)谢军(2003，2005)分散化的成功和失败:一些案例12/24/202219并购的动因分散化的讨论12/19/202219并购的主体和目标目标搜寻和价值评估主体与目标的协同主体和目标的管理质量对并购绩效的影响并购绩效的价值判断:abnormalreturn主体公司和目标公司股票:价值创造或财富转移Lang-Stulz-Walking(1989)：管理协同高Q值主体公司的收购能够实现价值低Q值主体公司的收购难以创造价值低Q值目标公司能够从收购中实现更多的价值12/24/202220并购的主体和目标目标搜寻和价值评估12/19/202220并购方式及其选择现金支付要约收购(tender-offer)全部要约收购：增加收购者的收购成本全体股东的利益部分要约收购整体购买和权益收购信号显示：主体对并购的信心(Hansen,1987)12/24/202221并购方式及其选择现金支付12/19/202221并购方式及其选择股票支付购买Lenovo-IBMT的并购：融资、激励和控制股票交换股票交换率逆向收购12/24/202222并购方式及其选择股票支付12/19/202222并购方式及其选择债券支付LBO:leveragebuyoutMBO:managementbuyout垃圾债券历史性功能（兴盛和消亡）及其争议Eclipseofpbuliccorporation泡沫和破产风险明星电力的案例(周益明)12/24/202223并购方式及其选择债券支付12/19/202223并购方式及其选择并购方式的价值效应及其优选Morck-Shleifer-Vishny(1991)谢军(2003)12/24/202224并购方式及其选择并购方式的价值效应及其优选12/19/202Hostiletakeoverandcontrolmarket并购的社会价值敌意接管:资本市场的监督（威慑）功能Fama-Jensen(1983):现代公司组织的制度优势控制权争夺和管理替换Managementturnover:接管的规制功能管理压力和公司治理的改善并购价值的另一来源12/24/202225HostiletakeoverandcontrolmHostiletakeoverandcontrolmarket美国：1970s—1980s的接管浪潮接管专家：corporateraiderPickens’case:ch24,pp15LBO和MBO公司组织的改进：专业化和效率化激励结构的优化：债务约束和权益激励FreecashflowEclipseofpubliccorporation(Jensen,1989)12/24/202226HostiletakeoverandcontrolmHostiletakeoverandcontrolmarket接管市场的消亡WilliamsAct(1980),Anti-trustAct政治压力政治理论：金融政治学的解释经理的压力：businessroundtable政治家的压力：社区的稳定和失业问题工会的压力：就业和工资12/24/202227Hostiletakeoverandcontrolm收购溢价的来源协同效应管理改善Pickens’takeoverwar财富分配股东和其他利益相关者的冲突信息不对称：内部信息优势控制权的私人利益Rajan-Zingelas(2004)12/24/202228收购溢价的来源协同效应12/19/202228兼并与收购反并购的防御策略经济手段提高收购者的收购成本资产重估股票回购或杠杆资本化Whiteknight：救驾者Goldenparachute管理层补偿12/24/202229兼并与收购反并购的防御策略12/19/202229反并购的防御策略经济手段降低收购者收益或增加风险CrownjewelsShark防御:焦土战术Poisonpill负债计划和人员计划股票计划:低价发行新股Unocal’scase：有选择回购股票收购收购者:pacman12/24/202230反并购的防御策略12/19/202230兼并与收购反并购的防御策略法律手段:诉讼策略公司章程董事会和高管的改选和换届机制Staggeredboard：轮换制度S和盛大的管理权争夺百度公司创业股东的投票权:”一股一票”和”一股多票”12/24/202231兼并与收购反并购的防御策略12/19/202231兼并与收购敌意接管的价值和道德争论支持的观点效率和价值创造管理改善反对的观点破坏和价值损害社会公平：价值分配社区危害证据:市场反应Jensen-Ruback(1983)12/24/202232兼并与收购敌意接管的价值和道德争论12/19/202232兼并与收购并购后对企业财务的影响分析并购对企业盈余的影响股票交换率和并购后EPSEPS1=EPS1*=(I1+I2)/(N1+N2R)N1:主体公司股票数量R:股票交换率股票价值和并购后市盈率并购后市盈率:主体股票和目标股票市盈率的加权平均权数:主体公司和目标公司的净利润并购对股票价值的影响(主体公司股价*股票交换率)/目标公司股价主体股东和目标股东财富12/24/202233兼并与收购并购后对企业财务的影响分析12/19/202233兼并与收购股权分置和公司并购股票的全流通交易障碍的消除接管市场的出现公司法的修订公司行为的自主性和规范性并购策略和反并购策略的广泛化投资、融资渠道的多元化12/24/202234兼并与收购股权分置和公司并购12/19/202234企业估值目标企业的价值评估账面价值市场价值清算价值收益法(市盈率模型)企业净资产价值=估计净收益*标准市盈率估计净收益:最近几年平均收益标准市盈率:可比性企业市盈率或行业平均市盈率12/24/202235企业估值目标企业的价值评估12/19/202235企业估值股票的估价股利模型固定股利模型:PV=D1/r固定增长股利模型:PV=D1/(r-g)盈余及成长性模型PV=EPS/r+PVGOPVGO的现实意义正的PVGO和管理价值自由现金流的代理成本(Jensen,1986)MM(1961)：股票估价和成长性Growth的真实含义:abnormalreturn股利增长股票不等于成长性股票12/24/202236企业估值股票的估价12/19/202236企业估值企业估价:现金流量贴现法自由现金流：盈余-净投资（总投资-折旧）自由现金流=盈余+折旧-总投资=经营现金流-总投资企业价值=现有资产+投资机会(MM,1961;Myers,1977)=PV(no-growthearnings)+PV(newearnings)-PV(netinvestment)=PV(no-growthearnings)+NPV(新投资)=EPS/r+PVGO12/24/202237企业估值企业估价:现金流量贴现法12/19/202237企业估值现金流量贴现法:Horizonvalue企业价值=(FCFi)/(1+r)i+PVHPV=FCF1/(1+r)+…+CFCH/(1+r)H+VH/(1+r)H

VH第H年末的企业价值,standsinforfreecashflowinperiodsafterH.PVH=PV(FCFi)(i=H+1,H+2---)Horizonchoicer:WACCHorizonvalue(VH)的估计Constant-growthformula:PVH=1/(1+r)H·FCFH+1/(r-g)Price-earningsratio:PVH=1/(1+r)H·

(P/E·EPSH+1)Market-bookratio:PVH=1/(1+r)H·

(M/B·BookH)PVGO:PVH=PVGO=0PVGOdeclinesanddisappearsovertimewhencompetitorscatchup.12/24/202238企业估值现金流量贴现法:Horizonvalue12/1重组企业收缩：撤资和分拆实现形式资产剥离：divesture公司分拆：spin-offStandardOiltrust(1911)ch25,pp6的奇迹股权回购（或出售）动因经营战略管理战略激励和评价12/24/202239重组企业收缩：撤资和分拆12/19/202239重组管理层收购（MBO,managementbuy-out）一些例子(CH25,PP2)Nabisco(ch25,pp2)的案例12/24/202240重组管理层收购（MBO,managementbuy-ou管理层收购MBO和公司绩效：激励还是防御收购溢价及绩效的几种解释管理激励、财富分配、私人信息和控制权的私人利益美国的证据：Kaplan(1989)管理激励俄国的证据：Shleifer-Vishny(1993)MBO的非市场化过程：效率（资源的非优化配置）和公平结果：效率（经营能力和价值的非最大化）和公平12/24/202241管理层收购12/19/202241重组管理层收购（MBO）MBO和公司绩效：激励还是防御中国国企改革的争论：朗张之争（2004）硬币的两面(twosidesofthecoin)经理持股但不能控股12/24/202242重组管理层收购（MBO）12/19/202242重组管理层（MBI）公司外部管理者的购入私有化和公共化的选择私有化(goprivate)的理由股票价值低估融资优势的丧失担心被敌意接管避免机构投资者的短期主义行为节约公共上市的成本免除了股价波动的干扰管理关系的紧密化公共化的好处12/24/202243重组管理层（MBI）12/19/202243兼并、重组和公司控制12/24/202244兼并、重组和公司控制12/19/20221兼并和重组的主要形式资本运作和控制权市场(controlmarket)资本扩张形式兼并和收购(M&A)股份制改革(公司化)和上市资本收缩形式剥离(divestiture)分立(spin-off)所有权结构变更Debt-equityswap股票回购12/24/202245兼并和重组的主要形式资本运作和控制权市场(controlm兼并与收购(M&A)兼并(merger)的定义:联合A+B=CA+B=AB(或A)Times-Warner,HP-Compaq,Exxon-MobileDaimler-Benz-Chrislyer(1998):thefirstgloblestock收购(acquisition)的定义A+B=A*+B*Standardoiltrust(Rockefeller)Controlrightleverage格林柯尔系12/24/202246兼并与收购(M&A)兼并(merger)的定义:联合12/1并购(集团)控制链金字塔(pyramidalstructure)Ultimateshareholder交叉持股(cross-holding)亚洲金融社会cronycapitalismandrelationship-basedfinanceFamilyfirmPolitically-connectedfirmSuharto现象(Fisman,2001)

12/24/202247并购(集团)控制链金字塔(pyramidalstructu并购(集团)控制链Whichcapitalismisbetter?Relationshipvs.arm’slengthTwodimensionsContractabilityandcapital/opportunityLessonsfromAsianfinancialcrisisZingales(1998)FinancialtransparencyandratcheteffectReformofaccountingregulation:IASRegulationoffinancialintermediary12/24/202248并购(集团)控制链Whichcapitalismisb并购(集团)控制链控制权与所有权（现金流权利）的分离激励和防御（朗咸平等，2000-2003）Incentiveandentrenchment控制权杠杆：separationofcontrolrightandcashflowright两权分离程度的测度激励扭曲家族企业在亚洲、美国及西欧的不同表现投资者保护制度的差异和重要性亚洲金融危机的案例(谢军,2006,CH5,P66)12/24/202249并购(集团)控制链控制权与所有权（现金流权利）的分离12/1并购(集团)控制链控制权与所有权（现金流权利）的分离控制权的私人利益(privatebenefitofcontrol)和tunneling:关联方交易(self-deal)和利益侵夺Tunneling(JLSV,2000)(谢军,2006,CH5,P65)控制权转让溢价的国际比较(Rajan-Zingelas,2004)(谢军,2006,p89)控制权溢价和公司治理12/24/202250并购(集团)控制链控制权与所有权（现金流权利）的分离12/1并购(集团)控制链日本的产业集团和银行财团MacArthur的经济和法律改革Glass-SteagallAct(1934)的引入银行财团的分割：anti-trust朝鲜战争的爆发12/24/202251并购(集团)控制链日本的产业集团和银行财团12/19/202并购(集团)控制链日本主银行(mainbank)制交叉持股的动机构筑关联方间接控制防止外资（美资）控制12/24/202252并购(集团)控制链日本主银行(mainbank)制12/1并购的浪潮和类型（行业）水平兼并(horizontalmergers)

上世纪转折点兼并浪潮的主要类型，如，Daimler-Benz-Chrysler,HP-Compaq,Exxon-Mobile,BP-Amoco等。

垂直兼并(verticalmergers)：垂直一体化

1920s兼并特点，上下游部门的一体化和扩展

混合兼并(conglomeratemergers)

1950s-1960s兼并浪潮的主要表现自由现金流的涌动专业化回归(refocus)和退出：1970s-80s(Shleifer-Vishny,1991）一些重要并购(ch24,pp1)12/24/202253并购的浪潮和类型（行业）水平兼并(horizontalme并购的动因协同效应(synergy)？2+2=5商誉（成长性）和价值创造资源的互补和整合2+2=3负商誉和价值损害资源的冲突12/24/202254并购的动因协同效应(synergy)？12/19/20221并购的动因协同效应(synergy)？管理协同效应：管理改善4+2=4+4好的企业收购坏的企业坏的企业趋向好的企业管理文化和模式的输出反例（负商誉）：坏企业收购好企业文化冲突和管理冲突12/24/202255并购的动因协同效应(synergy)？12/19/20221并购的动因协同效应(synergy)管理协同效应：管理改善Lang-Stulz-Walking(1989)的证据高Q值主体公司的收购能够实现价值低Q值主体公司的收购难以创造价值低Q值目标公司能够从收购中实现更多的价值12/24/202256并购的动因协同效应(synergy)12/19/202213并购的动因协同效应(synergy)？经营协同效应规模经济：水平兼并成本节约和经营垄断垂直一体化的解释交易费用经济学的企业实践避免了上下游企业之间相互掠夺(hold-up)降低了企业之间的交易成本企业管理成本对市场交易成本的替代(Coase,1937)12/24/202257并购的动因协同效应(synergy)？12/19/20221并购的动因协同效应(synergy)？财务协同效应金融性集团内部资本市场(internalcapitalmarket)内部投融资效率的改进成长性企业（缺资金）与成熟企业（缺成长性）的合并投资不足和投资过度12/24/202258并购的动因协同效应(synergy)？12/19/20221并购的动因协同效应(synergy)？寻求垄断：占领市场Rio-tint&BHPBilliton防御性并购12/24/202259并购的动因协同效应(synergy)？12/19/20221并购的动因管理自大(managerialismhubris)Roll(1986)Winner’scurse12/24/202260并购的动因管理自大(managerialismhubris并购的动因分散化：一个不可靠的理由和动机分散化与专业化的选择美国公司的实践分散化的并购和专业化的重组12/24/202261并购的动因分散化：一个不可靠的理由和动机12/19/2022并购的动因分散化的讨论Lang-Stulz(1994):Tobin’sQanddiversification(部门和H指数)Berger-Ofek(1995):in-puttedmethod分散化的组织优势和组织劣势分散化和金融环境:Rajan-Zingales(1998)谢军(2003，2005)分散化的成功和失败:一些案例12/24/202262并购的动因分散化的讨论12/19/202219并购的主体和目标目标搜寻和价值评估主体与目标的协同主体和目标的管理质量对并购绩效的影响并购绩效的价值判断:abnormalreturn主体公司和目标公司股票:价值创造或财富转移Lang-Stulz-Walking(1989)：管理协同高Q值主体公司的收购能够实现价值低Q值主体公司的收购难以创造价值低Q值目标公司能够从收购中实现更多的价值12/24/202263并购的主体和目标目标搜寻和价值评估12/19/202220并购方式及其选择现金支付要约收购(tender-offer)全部要约收购：增加收购者的收购成本全体股东的利益部分要约收购整体购买和权益收购信号显示：主体对并购的信心(Hansen,1987)12/24/202264并购方式及其选择现金支付12/19/202221并购方式及其选择股票支付购买Lenovo-IBMT的并购：融资、激励和控制股票交换股票交换率逆向收购12/24/202265并购方式及其选择股票支付12/19/202222并购方式及其选择债券支付LBO:leveragebuyoutMBO:managementbuyout垃圾债券历史性功能（兴盛和消亡）及其争议Eclipseofpbuliccorporation泡沫和破产风险明星电力的案例(周益明)12/24/202266并购方式及其选择债券支付12/19/202223并购方式及其选择并购方式的价值效应及其优选Morck-Shleifer-Vishny(1991)谢军(2003)12/24/202267并购方式及其选择并购方式的价值效应及其优选12/19/202Hostiletakeoverandcontrolmarket并购的社会价值敌意接管:资本市场的监督（威慑）功能Fama-Jensen(1983):现代公司组织的制度优势控制权争夺和管理替换Managementturnover:接管的规制功能管理压力和公司治理的改善并购价值的另一来源12/24/202268HostiletakeoverandcontrolmHostiletakeoverandcontrolmarket美国：1970s—1980s的接管浪潮接管专家：corporateraiderPickens’case:ch24,pp15LBO和MBO公司组织的改进：专业化和效率化激励结构的优化：债务约束和权益激励FreecashflowEclipseofpubliccorporation(Jensen,1989)12/24/202269HostiletakeoverandcontrolmHostiletakeoverandcontrolmarket接管市场的消亡WilliamsAct(1980),Anti-trustAct政治压力政治理论：金融政治学的解释经理的压力：businessroundtable政治家的压力：社区的稳定和失业问题工会的压力：就业和工资12/24/202270Hostiletakeoverandcontrolm收购溢价的来源协同效应管理改善Pickens’takeoverwar财富分配股东和其他利益相关者的冲突信息不对称：内部信息优势控制权的私人利益Rajan-Zingelas(2004)12/24/202271收购溢价的来源协同效应12/19/202228兼并与收购反并购的防御策略经济手段提高收购者的收购成本资产重估股票回购或杠杆资本化Whiteknight：救驾者Goldenparachute管理层补偿12/24/202272兼并与收购反并购的防御策略12/19/202229反并购的防御策略经济手段降低收购者收益或增加风险CrownjewelsShark防御:焦土战术Poisonpill负债计划和人员计划股票计划:低价发行新股Unocal’scase：有选择回购股票收购收购者:pacman12/24/202273反并购的防御策略12/19/202230兼并与收购反并购的防御策略法律手段:诉讼策略公司章程董事会和高管的改选和换届机制Staggeredboard：轮换制度S和盛大的管理权争夺百度公司创业股东的投票权:”一股一票”和”一股多票”12/24/202274兼并与收购反并购的防御策略12/19/202231兼并与收购敌意接管的价值和道德争论支持的观点效率和价值创造管理改善反对的观点破坏和价值损害社会公平：价值分配社区危害证据:市场反应Jensen-Ruback(1983)12/24/202275兼并与收购敌意接管的价值和道德争论12/19/202232兼并与收购并购后对企业财务的影响分析并购对企业盈余的影响股票交换率和并购后EPSEPS1=EPS1*=(I1+I2)/(N1+N2R)N1:主体公司股票数量R:股票交换率股票价值和并购后市盈率并购后市盈率:主体股票和目标股票市盈率的加权平均权数:主体公司和目标公司的净利润并购对股票价值的影响(主体公司股价*股票交换率)/目标公司股价主体股东和目标股东财富12/24/202276兼并与收购并购后对企业财务的影响分析12/19/202233兼并与收购股权分置和公司并购股票的全流通交易障碍的消除接管市场的出现公司法的修订公司行为的自主性和规范性并购策略和反并购策略的广泛化投资、融资渠道的多元化12/24/202277兼并与收购股权分置和公司并购12/19/202234企业估值目标企业的价值评估账面价值市场价值清算价值收益法(市盈率模型)企业净资产价值=估计净收益*标准市盈率估计净收益:最近几年平均收益标准市盈率:可比性企业市盈率或行业平均市盈率12/24/202278企业估值目标企业的价值评估12/19/202235企业估值股票的估价股利模型固定股利模型:PV=D1/r固定增长股利模型:PV=D1/(r-g)盈余及成长性模型PV=EPS/r+PVGOPVGO的现实意义正的PVGO和管理价值自由现金流的代理成本(Jensen,1986)MM(1961)：股票估价和成长性Growth的真实含义:abnormalreturn股利增长股票不等于成长性股票12/24/202279企业估值股票的估价12/19/