公司理财第十八章杠杆企业的估价和资本预算课件

公司理财第十八章杠杆企业的估价和资本预算2022/12/24公司理财第十八章杠杆企业的估价和资本预算公司理财第十八章杠杆企业的估价和资本预算2022/12/171本章要点掌握权益资本成本的计算；理解贝塔对企业权益资本成本的影响；掌握如何计算企业的资本成本；理解企业股票的流动性对资本成本的影响。公司理财第十八章杠杆企业的估价和资本预算本章要点掌握权益资本成本的计算；公司理财第十八章杠杆企业的估2本章概览11.1权益资本成本11.2贝塔值的确定11.3基本模型的扩张11.4降低资本成本11.5杠杆企业的估价11.6贝塔值与财务杠杆公司理财第十八章杠杆企业的估价和资本预算本章概览11.1权益资本成本公司理财第十八章杠杆企业的估价3投资于项目11.1权益资本成本拥有过剩现金流的企业股东的最终价值派发股利股东投资于金融资产因为股东可以将股利再投资于风险金融资产，因此企业项目的投资回报至少应该等于类似风险的金融资产的预期回报。公司理财第十八章杠杆企业的估价和资本预算投资于项目11.1权益资本成本拥有过剩现金流的企业股东的最411.1权益资本成本资本预算法则：项目的折现率应等于同样风险水平的金融资产的期望收益率。公司理财第十八章杠杆企业的估价和资本预算11.1权益资本成本资本预算法则：公司理财第十八章杠杆企业5权益资本成本从企业的角度看，期望收益率就是资本成本，用资本资产定价模型（CAPM）表示如下：为了计算权益资本成本，我们需要知道3个变量无风险利率，

RF市场风险溢价，该公司的贝塔值，公司理财第十八章杠杆企业的估价和资本预算权益资本成本从企业的角度看，期望收益率就是资本成本，用资本资6权益资本成本例1：假设某公司股票的贝塔值为2.5，无风险利率为5%，市场风险溢价为10%，企业全部采用股权融资，问该企业的贴现率为多少比较合适？公司理财第十八章杠杆企业的估价和资本预算权益资本成本例1：假设某公司股票的贝塔值为2.5，无风7权益资本成本例2：假设例1中的公司正在评估下列各独立项目，每个项目成本为$100，期限为1年。项目项目

b项目下一年的预期现金流内部收益率IRR净现值（30%）A2.5$15050%$15.38B2.5$13030%$0C2.5$11010%-$15.38公司理财第十八章杠杆企业的估价和资本预算权益资本成本例2：假设例1中的公司正在评估下列各独立项目，8权益资本成本完全股权融资的企业应该接受内部收益率超过权益资本成本的项目，拒绝内部收益率低于权益资本成本的项目。企业风险（贝塔值）5%好项目差项目30%2.5ABCIRR公司理财第十八章杠杆企业的估价和资本预算权益资本成本完全股权融资的企业应该接受内部收益率超过权9

贝塔值的估计（EstimationofBeta）市场组合：理论上包含了经济体中所有的资产，现实中通常采用综合市场指数来替代，如标准普尔综合指数贝塔值：单个股票收益对市场组合收益的敏感度，用证券收益率与市场组合收益率的协方差来表示。公司理财第十八章杠杆企业的估价和资本预算

贝塔值的估计（EstimationofBeta）市场组10贝塔值的估计（EstimationofBeta）问题贝塔值会随时间而变化；样本规模可能不够；贝塔值受到财务杠杆和经营风险变化的影响。解决办法问题1和问题2可以通过采用更加复杂的统计技术加以缓解；根据财务风险和经营风险的变化对贝塔值做相应的调整有助于解决第3个问题；注意同行业类似企业的平均贝塔值。参阅P229公司理财第十八章杠杆企业的估价和资本预算贝塔值的估计（EstimationofBeta）问题参阅11贝塔值的估计（EstimationofBeta）在现实中，我们通过标准的回归模型来求解贝塔值：公司理财第十八章杠杆企业的估价和资本预算贝塔值的估计（EstimationofBeta）在现实中12贝塔值的稳定性（StabilityofBeta）大多数分析师声称那些一直停留在相同行业的企业，即企业不改变业务，其贝塔值通常保持稳定。但这并不是说企业的贝塔值不会改变：产品线发生变化；技术发生变化；解除管制；财务杠杆的变化。参阅P230公司理财第十八章杠杆企业的估价和资本预算贝塔值的稳定性（StabilityofBeta）大多数分13行业贝塔值的应用（UsinganIndustryBeta）经常有人提出运用整个行业的贝塔系数可以更好地估算企业的贝塔值。如果你相信企业的经营与行业中其他企业的经营类似，那么你应该使用行业贝塔值。如果你相信企业的经营与行业中其他企业的经营存在根本性的差异，那么你应该使用企业贝塔值。不要忘记根据财务杠杆对贝塔系数进行调整。参阅P231～232公司理财第十八章杠杆企业的估价和资本预算行业贝塔值的应用（UsinganIndustryBet1411.2贝塔值的确定（DeterminantsofBeta）经营风险收入的周期性经营杠杆财务风险财务杠杆

参阅P232公司理财第十八章杠杆企业的估价和资本预算11.2贝塔值的确定（DeterminantsofBe15收入的周期性（CyclicalityofRevenues）周期性强的股票具有较高的贝塔值企业与经济周期的关系周期性不等于变动性例如电影制作参阅P232公司理财第十八章杠杆企业的估价和资本预算收入的周期性（CyclicalityofRevenues16经营杠杆（OperatingLeverage）经营杠杆用来测度企业（或项目）对固定成本的敏感程度。固定成本增加，变动成本下降，经营杠杆将提高。经营杠杆会放大周期性对贝塔值的影响。经营杠杆的计算公式：DOL=EBITDSalesSalesDEBIT×参阅P232公司理财第十八章杠杆企业的估价和资本预算经营杠杆（OperatingLeverage）经营杠杆用来17经营杠杆（OperatingLeverage）产量$固定成本EBIT的变动销售收入的变动固定成本增加，变动成本下降，经营杠杆将提高。总成本固定成本公司理财第十八章杠杆企业的估价和资本预算经营杠杆（OperatingLeverage）产量$固定成18财务杠杆与贝塔经营杠杆指的是对产品的固定成本的敏感程度。财务杠杆指的是对融资的固定成本的敏感程度。企业贝塔与债务、权益和资产之间的关系可以表达如下：财务杠杆的效应体现为权益贝塔的增加。bAsset=债务+权益债务×b债务+债务+权益权益×b权益参阅P234公司理财第十八章杠杆企业的估价和资本预算财务杠杆与贝塔经营杠杆指的是对产品的固定成本的敏感程度。财19财务杠杆与贝塔例3：某公司目前是完全权益融资，其贝塔值为0.90。企业决定将资本结构改变为负债-权益比为1：1，企业的业务保持不变，所以资产贝塔值依然为0.9，假设债务的贝塔值为零，它的权益贝塔值将变大两倍：bAsset=0.90=1+11×b权益B权益=2×0.90=1.80公司理财第十八章杠杆企业的估价和资本预算财务杠杆与贝塔例3：某公司目前是完全权益融资，其贝塔值为02011.3基本模型的扩展企业与项目（TheFirmversustheProject）负债情况下的资本成本（TheCostofCapitalwithDebt）公司理财第十八章杠杆企业的估价和资本预算11.3基本模型的扩展企业与项目（TheFirmver21企业与项目（TheFirmversustheProject）任何项目的资本成本都取决于资本的运用而非其来源。因此，项目的资本成本取决于项目的风险而非企业的风险。公司理财第十八章杠杆企业的估价和资本预算企业与项目（TheFirmversustheProj22资本预算与项目风险对所有项目都采用同一个折现率的企业可能会随着时间的推移增加企业的风险，同时降低企业的价值。ProjectIRRFirm’srisk(beta)rfbFIRMIncorrectlyrejectedpositiveNPVprojectsIncorrectlyacceptednegativeNPVprojectsHurdlerateTheSMLcantelluswhy:公司理财第十八章杠杆企业的估价和资本预算资本预算与项目风险对所有项目都采用同一个折现率的企业可能会随23例4：假设一个多元化的企业的资本成本为17%（基于CAPM），无风险收益率为4%，市场风险溢价为10%，企业的贝塔值为1.3。（17%=4%+1.3×10%）1/3汽车零售商b=2.01/3计算机驱动制造商b=1.31/3电力事业b=0.6资产的平均b=1.3评估新的电力项目时，该使用哪个资本成本?资本预算与项目风险公司理财第十八章杠杆企业的估价和资本预算例4：假设一个多元化的企业的资本成本为17%（基于CAPM24资本预算与项目风险ProjectIRRProject’srisk(b)17%1.32.00.6r=4%+0.6×(14%–4%)=10%给定项目的独特风险，10%反映了电力事业投资的机会成本。10%24%汽车零售或计算机驱动制造应该有较高的资本成本。SML公司理财第十八章杠杆企业的估价和资本预算资本预算与项目风险ProjectIRRProject’s25负债情况下的资本成本加权平均资本成本公式如下:因为利息费用是可以抵税的，因此我们要乘上(1–TC).rWACC=权益+负债

权益×r权益+权益+负债负债×r债务×(1–TC)rWACC=S+BS×rS+S+BB×rB×(1–TC)公司理财第十八章杠杆企业的估价和资本预算负债情况下的资本成本加权平均资本成本公式如下:因为利息费用是26负债情况下的资本成本：计算步骤首先，我们分别估计权益资本成本与债务成本。估计权益贝塔值，然后估计权益资本成本通常运用企业债券的到期收益率（YTM）来估计债务成本。其次，通过加权平均来确定WACC。公司理财第十八章杠杆企业的估价和资本预算负债情况下的资本成本：计算步骤首先，我们分别估计权益资本成本27负债情况下的资本成本：应用举例假设国际纸业的行业平均贝塔值为0.82，无风险利率为3%，市场风险溢价为8.4%，权益资本成本的计算如下：rS=RF+bi×(RM–RF)=3%+0.82×8.4%=9.89%公司理财第十八章杠杆企业的估价和资本预算负债情况下的资本成本：应用举例假设国际纸业的行业平均贝塔值为28负债情况下的资本成本：应用举例国际纸业的债券到期收益率为8%，税率为37%，债务/价值比为32%。=0.68×9.89%+0.32×8%×(1–0.37)=8.34%rWACC=S+BS×rS+S+BB×rB×(1–TC)债务资本成本：rB×(1–TC)=8%×(1–0.37)参阅P236～239的例子公司理财第十八章杠杆企业的估价和资本预算负债情况下的资本成本：应用举例国际纸业的债券到期收益率为2911.4降低资本成本什么是资本成本?流动性、期望收益与资本成本流动性与逆向选择公司能做什么

※参阅P240公司理财第十八章杠杆企业的估价和资本预算11.4降低资本成本什么是资本成本?※参阅P240公30什么是流动性（WhatisLiquidity）?基本共识：股票的预期收益和企业的资本成本与风险正相关。最近论争：股票的预期收益和企业的资本成本与流动性负相关。股票交易成本包括三个部分：佣金、买卖价差和市场冲击成本。公司理财第十八章杠杆企业的估价和资本预算什么是流动性（WhatisLiquidity）?基本共识31流动性、期望收益与资本成本流动性较差的股票的交易成本会降低投资者获得的总回报。投资者对具有较高交易成本的股票会要求较高的期望收益。较高的期望收益对企业来说意味着较高的成本。公司理财第十八章杠杆企业的估价和资本预算流动性、期望收益与资本成本流动性较差的股票的交易成本会降低投32流动性与资本成本资本成本流动性流动性的提高（交易成本的下降）会降低企业的资本成本。公司理财第十八章杠杆企业的估价和资本预算流动性与资本成本资本成本流动性流动性的提高（交易成本的下降）33流动性与逆向选择多种因素决定股票的流动性。因素之一是逆向选择（adverseselection）。逆向选择指的是具有信息优势的投资者利用该优势与交易商（specialists）和其他缺乏信息优势的投资者进行交易。信息的异质性越强，买卖价差越大，投资者要求的回报也越高。公司理财第十八章杠杆企业的估价和资本预算流动性与逆向选择多种因素决定股票的流动性。公司理财第十八章杠34公司能做些什么？公司有激励来降低交易成本，因为这会导致较低的资本成本。股票分割会提高股票的流动性。股票分割也将减少逆向选择，从而降低买卖价差。关于股票分割与流动性之间的关系还是一个新的论题，缺乏实证研究的支持。公司理财第十八章杠杆企业的估价和资本预算公司能做些什么？公司有激励来降低交易成本，因为这会导致较低的35公司能做些什么？公司也可以通过因特网来便利股票买卖，包括股利再投资。公司可以披露更多的信息，特别是对证券分析师，以缩小知情交易者和不知情交易者之间的差距，因而可以降低买卖价差。公司理财第十八章杠杆企业的估价和资本预算公司能做些什么？公司也可以通过因特网来便利股票买卖，包括股利36课堂提问我们如何确定权益资本成本?我们如何来估计企业或项目的贝塔值?杠杆如何影响贝塔值?我们如何确定负债企业或项目的资本成本?企业股票的流动性如何影响资本成本?公司理财第十八章杠杆企业的估价和资本预算课堂提问我们如何确定权益资本成本?公司理财第十八章杠杆企业的3711.5杠杆企业的估价调整净现值法（APV）权益现金流法（FTE）加权平均资本成本法（WACC）公司理财第十八章杠杆企业的估价和资本预算11.5杠杆企业的估价调整净现值法（APV）公司理财第十八38调整净现值法（APV）在全权益情况下对项目进行估价，然后在这一结果上加上负债连带效应的净现值。全权益项目估价公式中，分子为全权益融资项目的税后现金流，分母为全权益情况下的折现率。负债附带效应的净现值包括节税效应、发行成本、破产成本以及利息补贴等。公司理财第十八章杠杆企业的估价和资本预算调整净现值法（APV）在全权益情况下对项目进行估价，然后在这39调整净现值法（APV）其实质就是先假定项目完全采用权益资本，计算其净现值；然后再假定项目财务债务融资，计算债务的税盾现值；两者相加即为杠杆企业或项目的调整净现值。参阅P327～328公司理财第十八章杠杆企业的估价和资本预算调整净现值法（APV）其实质就是先假定项目完全采用权益资本，40调整净现值法（APV）APV=NPV+NPVF一个项目为企业创造的价值可以被视为无杠杆企业的项目净现值（NPV）加上融资附带效应的净现值（NPVF）。融资产生的四个附带效应：债务的节税效应；新证券的发行成本；财务困境成本；债务融资补贴。公司理财第十八章杠杆企业的估价和资本预算调整净现值法（APV）APV=NPV+NPVF公司理41调整净现值法（APV）0 1 2 3 4–$1,000 $125 $250 $375 $500无杠杆企业的权益资本成本

R0=10%该项目将被完全权益公司拒绝：因为NPV<0.例6：

假设对完全权益融资的企业，某项目的税后现金流的规模和产生时间如下：公司理财第十八章杠杆企业的估价和资本预算调整净现值法（APV）0 1 2 42调整净现值法（APV）例6：

现在假设企业为该项目提供$600的债务融资，RB=8%，公司税率为40%，其税盾价值为tCBRB=.40×$600×.08=$19.20/每年。有杠杆的情况下，企业的净现值为：APV=NPV+NPVdebttaxshield因此，公司应该接受这个债务融资的项目。公司理财第十八章杠杆企业的估价和资本预算调整净现值法（APV）例6：现在假设企业为该项目提供$643权益现金流量法（FTE）只对杠杆企业项目所产生的属于权益所有者的现金流量进行折现，折现率为权益资本成本RS。计算有杠杆企业项目的权益现金流；计算权益资本成本RS；杠杆企业或项目估价。参阅P329～330公司理财第十八章杠杆企业的估价和资本预算权益现金流量法（FTE）只对杠杆企业项目所产生的属于权益所有44权益现金流量法（FTE）权益现金流法的三步骤：第一步：计算有杠杆现金流；第二步：计算RS；第三步：利用RS对杠杆现金流进行估值。公司理财第十八章杠杆企业的估价和资本预算权益现金流量法（FTE）权益现金流法的三步骤：公司理财第十八45第一步：计算有杠杆现金流接例6：Since企业采用$600的债务，权益投资者将投入$400的权益资本（初始投资为$1,000）。因此，CF0=–$400每一期，权益投资者必须支付利息，税后利息支出为：

B×RB×(1–

tC)=$600×.08×(1–.40)=$28.80公司理财第十八章杠杆企业的估价和资本预算第一步：计算有杠杆现金流接例6：Since企业采用$646第一步：计算有杠杆现金流–$400 $221.20CF2=$250–

28.80$346.20CF3=$375–

28.80–$128.80CF4=$500–

28.80–

600CF1=$125–

28.80$96.200 1 2 3 4公司理财第十八章杠杆企业的估价和资本预算第一步：计算有杠杆现金流–$400 $221.20CF2=47第二步：计算RSB=$600whenV=$1,007.09soS=$407.09.P

V=$943.50+$63.59=$1,007.09要计算负债权益比率B/S，从B/V入手。公司理财第十八章杠杆企业的估价和资本预算第二步：计算RSB=$600whenV=$1,48第三步：估值用RS=11.77%对流向权益投资者的现金流进行贴现。

01234–$400$96.20$221.20$346.20–$128.80公司理财第十八章杠杆企业的估价和资本预算第三步：估值用RS=11.77%对流向权益投资者的现金49加权平均资本成本法（WACC）运用加权平均资本成本对无杠杆现金流进行贴现；权益价值比和债务价值比全部用市值而非账面价值来计算。公司理财第十八章杠杆企业的估价和资本预算加权平均资本成本法（WACC）运用加权平均资本成本对无杠杆现50加权平均资本成本法（WACCMethod）以加权平均资本成本对无杠杆现金流进行贴现以确定项目的价值。权益的比重和负债的比重就是目标比率。假设例6中的债务权益比目标是1.50。※接例6公司理财第十八章杠杆企业的估价和资本预算加权平均资本成本法（WACCMethod）以加权平均资本51加权平均资本成本法（WACCMethod）公司理财第十八章杠杆企业的估价和资本预算加权平均资本成本法（WACCMethod）公司理财第十八52加权平均资本成本法（WACCMethod）以加权平均资本成本对无杠杆现金流进行贴现以确定项目的价值NPV7.58%=$6.68公司理财第十八章杠杆企业的估价和资本预算加权平均资本成本法（WACCMethod）以加权平均资本53三种方法的比较（APV,FTE,andWACC）三种方法都是为了解决存在债务融资的情况下如何进行企业或项目估价的问题。应用原则：若企业的目标债务/价值比适用于项目的整个寿命期，则采用WACCorFTE方法。若项目寿命期内的债务水平已知的话，则采用APV法。现实世界中WACC法应用最广。公司理财第十八章杠杆企业的估价和资本预算三种方法的比较（APV,FTE,andWACC）三种54三种方法的比较（APV,FTE,andWACC）

APV WACC FTE初始投资 All All EquityPortion现金流

UCF UCF LCF折现率

R0 RWACC RS融资效应的净现值 Yes No No公司理财第十八章杠杆企业的估价和资本预算三种方法的比较（APV,FTE,andWACC） A55三种方法的比较（APV,FTE,andWACC）哪一种方法最好?当债务水平固定的时候采用APV方法；当债务比率固定的时候采用WACC和FTE；WACC应用最广；对高杠杆企业采用FTE方法是个理性选择。公司理财第十八章杠杆企业的估价和资本预算三种方法的比较（APV,FTE,andWACC）哪一5611.6贝塔值与财务杠杆资产贝塔值公式：公司理财第十八章杠杆企业的估价和资本预算11.6贝塔值与财务杠杆资产贝塔值公式：公司理财第十八章杠57贝塔值与财务杠杆：没有公司税的情况在没有公司税、公司债务无风险的情况下，无杠杆企业的贝塔值与权益的贝塔值之间的关系如下：在没有公司税、公司债务有风险的情况下，权益的贝塔值与无杠杆企业的贝塔值之间的关系如下公司理财第十八章杠杆企业的估价和资本预算贝塔值与财务杠杆：没有公司税的情况在没有公司税、公司债务无风58贝塔值与财务杠杆：有公司税的情况在有公司税、公司债务有风险的情况下，权益的贝塔值与无杠杆企业的贝塔值之间的关系如下：因为

必须大于1（对杠杆企业来说），应此

bEquity>bUnleveredfirm。公司理财第十八章杠杆企业的估价和资本预算贝塔值与财务杠杆：有公司税的情况在有公司税、公司债务有风险的59如果债务的贝塔值不等于零，那么：贝塔值与财务杠杆：有公司税的情况公司理财第十八章杠杆企业的估价和资本预算如果债务的贝塔值不等于零，那么：贝塔值与财务杠杆：有公司税的60小结调整净现值法（APV）公式：权益现金流法（FTE）公式：加权平均资本成本法（WACC）公式：公司理财第十八章杠杆企业的估价和资本预算小结调整净现值法（APV）公式：公司理财第十八章杠杆企业61小结4.如果企业的目标负债/价值比率适用于项目的整个寿命期，则采用WACC或FTE方法。迄今为止，WACC法应用最多。FTE法对深度负债的企业具有吸引力。5.如果在项目的生命周期内债务水平是已知的，则采用APV法。.APV法经常应用于特殊场合如利息补贴、杠杆收购或租赁。6.权益的贝塔值与企业杠杆正相关。公司理财第十八章杠杆企业的估价和资本预算小结4.如果企业的目标负债/价值比率适用于项目的整个寿命期，62

课堂提问解释杠杆是如何影响潜在项目所创造的价值。区别何时使用调整净现值法（APV），何时采用权益现金流法（FTE），何时采用加权平均资本成本法（WACC）?公司理财第十八章杠杆企业的估价和资本预算

课堂提问解释杠杆是如何影响潜在项目所创造的价值。公司理财第63演讲完毕，谢谢听讲!再见，seeyouagain2022/12/24公司理财第十八章杠杆企业的估价和资本预算演讲完毕，谢谢听讲!再见，seeyouagain202264公司理财第十八章杠杆企业的估价和资本预算2022/12/24公司理财第十八章杠杆企业的估价和资本预算公司理财第十八章杠杆企业的估价和资本预算2022/12/1765本章要点掌握权益资本成本的计算；理解贝塔对企业权益资本成本的影响；掌握如何计算企业的资本成本；理解企业股票的流动性对资本成本的影响。公司理财第十八章杠杆企业的估价和资本预算本章要点掌握权益资本成本的计算；公司理财第十八章杠杆企业的估66本章概览11.1权益资本成本11.2贝塔值的确定11.3基本模型的扩张11.4降低资本成本11.5杠杆企业的估价11.6贝塔值与财务杠杆公司理财第十八章杠杆企业的估价和资本预算本章概览11.1权益资本成本公司理财第十八章杠杆企业的估价67投资于项目11.1权益资本成本拥有过剩现金流的企业股东的最终价值派发股利股东投资于金融资产因为股东可以将股利再投资于风险金融资产，因此企业项目的投资回报至少应该等于类似风险的金融资产的预期回报。公司理财第十八章杠杆企业的估价和资本预算投资于项目11.1权益资本成本拥有过剩现金流的企业股东的最6811.1权益资本成本资本预算法则：项目的折现率应等于同样风险水平的金融资产的期望收益率。公司理财第十八章杠杆企业的估价和资本预算11.1权益资本成本资本预算法则：公司理财第十八章杠杆企业69权益资本成本从企业的角度看，期望收益率就是资本成本，用资本资产定价模型（CAPM）表示如下：为了计算权益资本成本，我们需要知道3个变量无风险利率，

RF市场风险溢价，该公司的贝塔值，公司理财第十八章杠杆企业的估价和资本预算权益资本成本从企业的角度看，期望收益率就是资本成本，用资本资70权益资本成本例1：假设某公司股票的贝塔值为2.5，无风险利率为5%，市场风险溢价为10%，企业全部采用股权融资，问该企业的贴现率为多少比较合适？公司理财第十八章杠杆企业的估价和资本预算权益资本成本例1：假设某公司股票的贝塔值为2.5，无风71权益资本成本例2：假设例1中的公司正在评估下列各独立项目，每个项目成本为$100，期限为1年。项目项目

b项目下一年的预期现金流内部收益率IRR净现值（30%）A2.5$15050%$15.38B2.5$13030%$0C2.5$11010%-$15.38公司理财第十八章杠杆企业的估价和资本预算权益资本成本例2：假设例1中的公司正在评估下列各独立项目，72权益资本成本完全股权融资的企业应该接受内部收益率超过权益资本成本的项目，拒绝内部收益率低于权益资本成本的项目。企业风险（贝塔值）5%好项目差项目30%2.5ABCIRR公司理财第十八章杠杆企业的估价和资本预算权益资本成本完全股权融资的企业应该接受内部收益率超过权73

贝塔值的估计（EstimationofBeta）市场组合：理论上包含了经济体中所有的资产，现实中通常采用综合市场指数来替代，如标准普尔综合指数贝塔值：单个股票收益对市场组合收益的敏感度，用证券收益率与市场组合收益率的协方差来表示。公司理财第十八章杠杆企业的估价和资本预算

贝塔值的估计（EstimationofBeta）市场组74贝塔值的估计（EstimationofBeta）问题贝塔值会随时间而变化；样本规模可能不够；贝塔值受到财务杠杆和经营风险变化的影响。解决办法问题1和问题2可以通过采用更加复杂的统计技术加以缓解；根据财务风险和经营风险的变化对贝塔值做相应的调整有助于解决第3个问题；注意同行业类似企业的平均贝塔值。参阅P229公司理财第十八章杠杆企业的估价和资本预算贝塔值的估计（EstimationofBeta）问题参阅75贝塔值的估计（EstimationofBeta）在现实中，我们通过标准的回归模型来求解贝塔值：公司理财第十八章杠杆企业的估价和资本预算贝塔值的估计（EstimationofBeta）在现实中76贝塔值的稳定性（StabilityofBeta）大多数分析师声称那些一直停留在相同行业的企业，即企业不改变业务，其贝塔值通常保持稳定。但这并不是说企业的贝塔值不会改变：产品线发生变化；技术发生变化；解除管制；财务杠杆的变化。参阅P230公司理财第十八章杠杆企业的估价和资本预算贝塔值的稳定性（StabilityofBeta）大多数分77行业贝塔值的应用（UsinganIndustryBeta）经常有人提出运用整个行业的贝塔系数可以更好地估算企业的贝塔值。如果你相信企业的经营与行业中其他企业的经营类似，那么你应该使用行业贝塔值。如果你相信企业的经营与行业中其他企业的经营存在根本性的差异，那么你应该使用企业贝塔值。不要忘记根据财务杠杆对贝塔系数进行调整。参阅P231～232公司理财第十八章杠杆企业的估价和资本预算行业贝塔值的应用（UsinganIndustryBet7811.2贝塔值的确定（DeterminantsofBeta）经营风险收入的周期性经营杠杆财务风险财务杠杆

参阅P232公司理财第十八章杠杆企业的估价和资本预算11.2贝塔值的确定（DeterminantsofBe79收入的周期性（CyclicalityofRevenues）周期性强的股票具有较高的贝塔值企业与经济周期的关系周期性不等于变动性例如电影制作参阅P232公司理财第十八章杠杆企业的估价和资本预算收入的周期性（CyclicalityofRevenues80经营杠杆（OperatingLeverage）经营杠杆用来测度企业（或项目）对固定成本的敏感程度。固定成本增加，变动成本下降，经营杠杆将提高。经营杠杆会放大周期性对贝塔值的影响。经营杠杆的计算公式：DOL=EBITDSalesSalesDEBIT×参阅P232公司理财第十八章杠杆企业的估价和资本预算经营杠杆（OperatingLeverage）经营杠杆用来81经营杠杆（OperatingLeverage）产量$固定成本EBIT的变动销售收入的变动固定成本增加，变动成本下降，经营杠杆将提高。总成本固定成本公司理财第十八章杠杆企业的估价和资本预算经营杠杆（OperatingLeverage）产量$固定成82财务杠杆与贝塔经营杠杆指的是对产品的固定成本的敏感程度。财务杠杆指的是对融资的固定成本的敏感程度。企业贝塔与债务、权益和资产之间的关系可以表达如下：财务杠杆的效应体现为权益贝塔的增加。bAsset=债务+权益债务×b债务+债务+权益权益×b权益参阅P234公司理财第十八章杠杆企业的估价和资本预算财务杠杆与贝塔经营杠杆指的是对产品的固定成本的敏感程度。财83财务杠杆与贝塔例3：某公司目前是完全权益融资，其贝塔值为0.90。企业决定将资本结构改变为负债-权益比为1：1，企业的业务保持不变，所以资产贝塔值依然为0.9，假设债务的贝塔值为零，它的权益贝塔值将变大两倍：bAsset=0.90=1+11×b权益B权益=2×0.90=1.80公司理财第十八章杠杆企业的估价和资本预算财务杠杆与贝塔例3：某公司目前是完全权益融资，其贝塔值为08411.3基本模型的扩展企业与项目（TheFirmversustheProject）负债情况下的资本成本（TheCostofCapitalwithDebt）公司理财第十八章杠杆企业的估价和资本预算11.3基本模型的扩展企业与项目（TheFirmver85企业与项目（TheFirmversustheProject）任何项目的资本成本都取决于资本的运用而非其来源。因此，项目的资本成本取决于项目的风险而非企业的风险。公司理财第十八章杠杆企业的估价和资本预算企业与项目（TheFirmversustheProj86资本预算与项目风险对所有项目都采用同一个折现率的企业可能会随着时间的推移增加企业的风险，同时降低企业的价值。ProjectIRRFirm’srisk(beta)rfbFIRMIncorrectlyrejectedpositiveNPVprojectsIncorrectlyacceptednegativeNPVprojectsHurdlerateTheSMLcantelluswhy:公司理财第十八章杠杆企业的估价和资本预算资本预算与项目风险对所有项目都采用同一个折现率的企业可能会随87例4：假设一个多元化的企业的资本成本为17%（基于CAPM），无风险收益率为4%，市场风险溢价为10%，企业的贝塔值为1.3。（17%=4%+1.3×10%）1/3汽车零售商b=2.01/3计算机驱动制造商b=1.31/3电力事业b=0.6资产的平均b=1.3评估新的电力项目时，该使用哪个资本成本?资本预算与项目风险公司理财第十八章杠杆企业的估价和资本预算例4：假设一个多元化的企业的资本成本为17%（基于CAPM88资本预算与项目风险ProjectIRRProject’srisk(b)17%1.32.00.6r=4%+0.6×(14%–4%)=10%给定项目的独特风险，10%反映了电力事业投资的机会成本。10%24%汽车零售或计算机驱动制造应该有较高的资本成本。SML公司理财第十八章杠杆企业的估价和资本预算资本预算与项目风险ProjectIRRProject’s89负债情况下的资本成本加权平均资本成本公式如下:因为利息费用是可以抵税的，因此我们要乘上(1–TC).rWACC=权益+负债

权益×r权益+权益+负债负债×r债务×(1–TC)rWACC=S+BS×rS+S+BB×rB×(1–TC)公司理财第十八章杠杆企业的估价和资本预算负债情况下的资本成本加权平均资本成本公式如下:因为利息费用是90负债情况下的资本成本：计算步骤首先，我们分别估计权益资本成本与债务成本。估计权益贝塔值，然后估计权益资本成本通常运用企业债券的到期收益率（YTM）来估计债务成本。其次，通过加权平均来确定WACC。公司理财第十八章杠杆企业的估价和资本预算负债情况下的资本成本：计算步骤首先，我们分别估计权益资本成本91负债情况下的资本成本：应用举例假设国际纸业的行业平均贝塔值为0.82，无风险利率为3%，市场风险溢价为8.4%，权益资本成本的计算如下：rS=RF+bi×(RM–RF)=3%+0.82×8.4%=9.89%公司理财第十八章杠杆企业的估价和资本预算负债情况下的资本成本：应用举例假设国际纸业的行业平均贝塔值为92负债情况下的资本成本：应用举例国际纸业的债券到期收益率为8%，税率为37%，债务/价值比为32%。=0.68×9.89%+0.32×8%×(1–0.37)=8.34%rWACC=S+BS×rS+S+BB×rB×(1–TC)债务资本成本：rB×(1–TC)=8%×(1–0.37)参阅P236～239的例子公司理财第十八章杠杆企业的估价和资本预算负债情况下的资本成本：应用举例国际纸业的债券到期收益率为9311.4降低资本成本什么是资本成本?流动性、期望收益与资本成本流动性与逆向选择公司能做什么

※参阅P240公司理财第十八章杠杆企业的估价和资本预算11.4降低资本成本什么是资本成本?※参阅P240公94什么是流动性（WhatisLiquidity）?基本共识：股票的预期收益和企业的资本成本与风险正相关。最近论争：股票的预期收益和企业的资本成本与流动性负相关。股票交易成本包括三个部分：佣金、买卖价差和市场冲击成本。公司理财第十八章杠杆企业的估价和资本预算什么是流动性（WhatisLiquidity）?基本共识95流动性、期望收益与资本成本流动性较差的股票的交易成本会降低投资者获得的总回报。投资者对具有较高交易成本的股票会要求较高的期望收益。较高的期望收益对企业来说意味着较高的成本。公司理财第十八章杠杆企业的估价和资本预算流动性、期望收益与资本成本流动性较差的股票的交易成本会降低投96流动性与资本成本资本成本流动性流动性的提高（交易成本的下降）会降低企业的资本成本。公司理财第十八章杠杆企业的估价和资本预算流动性与资本成本资本成本流动性流动性的提高（交易成本的下降）97流动性与逆向选择多种因素决定股票的流动性。因素之一是逆向选择（adverseselection）。逆向选择指的是具有信息优势的投资者利用该优势与交易商（specialists）和其他缺乏信息优势的投资者进行交易。信息的异质性越强，买卖价差越大，投资者要求的回报也越高。公司理财第十八章杠杆企业的估价和资本预算流动性与逆向选择多种因素决定股票的流动性。公司理财第十八章杠98公司能做些什么？公司有激励来降低交易成本，因为这会导致较低的资本成本。股票分割会提高股票的流动性。股票分割也将减少逆向选择，从而降低买卖价差。关于股票分割与流动性之间的关系还是一个新的论题，缺乏实证研究的支持。公司理财第十八章杠杆企业的估价和资本预算公司能做些什么？公司有激励来降低交易成本，因为这会导致较低的99公司能做些什么？公司也可以通过因特网来便利股票买卖，包括股利再投资。公司可以披露更多的信息，特别是对证券分析师，以缩小知情交易者和不知情交易者之间的差距，因而可以降低买卖价差。公司理财第十八章杠杆企业的估价和资本预算公司能做些什么？公司也可以通过因特网来便利股票买卖，包括股利100课堂提问我们如何确定权益资本成本?我们如何来估计企业或项目的贝塔值?杠杆如何影响贝塔值?我们如何确定负债企业或项目的资本成本?企业股票的流动性如何影响资本成本?公司理财第十八章杠杆企业的估价和资本预算课堂提问我们如何确定权益资本成本?公司理财第十八章杠杆企业的10111.5杠杆企业的估价调整净现值法（APV）权益现金流法（FTE）加权平均资本成本法（WACC）公司理财第十八章杠杆企业的估价和资本预算11.5杠杆企业的估价调整净现值法（APV）公司理财第十八102调整净现值法（APV）在全权益情况下对项目进行估价，然后在这一结果上加上负债连带效应的净现值。全权益项目估价公式中，分子为全权益融资项目的税后现金流，分母为全权益情况下的折现率。负债附带效应的净现值包括节税效应、发行成本、破产成本以及利息补贴等。公司理财第十八章杠杆企业的估价和资本预算调整净现值法（APV）在全权益情况下对项目进行估价，然后在这103调整净现值法（APV）其实质就是先假定项目完全采用权益资本，计算其净现值；然后再假定项目财务债务融资，计算债务的税盾现值；两者相加即为杠杆企业或项目的调整净现值。参阅P327～328公司理财第十八章杠杆企业的估价和资本预算调整净现值法（APV）其实质就是先假定项目完全采用权益资本，104调整净现值法（APV）APV=NPV+NPVF一个项目为企业创造的价值可以被视为无杠杆企业的项目净现值（NPV）加上融资附带效应的净现值（NPVF）。融资产生的四个附带效应：债务的节税效应；新证券的发行成本；财务困境成本；债务融资补贴。公司理财第十八章杠杆企业的估价和资本预算调整净现值法（APV）APV=NPV+NPVF公司理105调整净现值法（APV）0 1 2 3 4–$1,000 $125 $250 $375 $500无杠杆企业的权益资本成本

R0=10%该项目将被完全权益公司拒绝：因为NPV<0.例6：

假设对完全权益融资的企业，某项目的税后现金流的规模和产生时间如下：公司理财第十八章杠杆企业的估价和资本预算调整净现值法（APV）0 1 2 106调整净现值法（APV）例6：

现在假设企业为该项目提供$600的债务融资，RB=8%，公司税率为40%，其税盾价值为tCBRB=.40×$600×.08=$19.20/每年。有杠杆的情况下，企业的净现值为：APV=NPV+NPVdebttaxshield因此，公司应该接受这个债务融资的项目。公司理财第十八章杠杆企业的估价和资本预算调整净现值法（APV）例6：现在假设企业为该项目提供$6107权益现金流量法（FTE）只对杠杆企业项目所产生的属于权益所有者的现金流量进行折现，折现率为权益资本成本RS。计算有杠杆企业项目的权益现金流；计算权益资本成本RS；杠杆企业或项目估价。参阅P329～330公司理财第十八章杠杆企业的估价和资本预算权益现金流量法（FTE）只对杠杆企业项目所产生的属于权益所有108权益现金流量法（FTE）权益现金流法的三步骤：第一步：计算有杠杆现金流；第二步：计算RS；第三步：利用RS对杠杆现金流进行估值。公司理财第十八章杠杆企业的估价和资本预算权益现金流量法（FTE）权益现金流法的三步骤：公司理财第十八109第一步：计算有杠杆现金流接例6：Since企业采用$600的债务，权益投资者将投入$400的权益资本（初始投资为$1,000）。因此，CF0=–$400每一期，权益投资者必须支付利息，税后利息支出为：

B×RB×(1–

tC)=$600×.08×(1–.40)=$28.80公司理财第十八章杠杆企业的估价和资本预算第一步：计算有杠杆现金流接例6：Since企业采用$6110第一步：计算有杠杆现金流–$400 $221.20CF2=$250–

28.80$346.20CF3=$375–

28.80–$128.80CF4=$500–

28.80–

600CF1=$125–

28.80$96.200 1 2 3 4公司理财第十八章杠杆企业的估价和资本预算第一步：计算有杠杆现金流–$400 $221.20CF2=111第二步：计算RSB=$600whenV=$1,007.09soS=$407.09.P

V=$943.50+$63.59=$1,007.09要计算负债权益比率B/S，从B/V入手。公司理财第十八章杠杆企业的估价和资本预算第二步：计算RSB=$600whenV=$1,112第三步：估值用RS=11.77%对流向权益投资者的现金流进行贴现。

01234–$400$96.20$221.20$346.20–$128.80公司理财第十八章杠杆企业的估价和资本预算第三步：估值用RS=11.77%对流向权益投资