紫金矿业-601899-国际矿业龙头持续成长铜金锂多点开花

紫金矿业(601899.SH)——国际矿业龙头持续成长，铜金锂多点开花证券分析师：王宏为2022.12.23马焰明马焰明A0230519060001A0230121070003A02301210700032投资要点◼全球铜金龙头持续成长，拥抱锂资源。截止2021年公司铜储量2033万吨、黄金储量792吨、锌储量455.4万吨，位居全球前列，是中国最大的矿铜、矿金企业。此外，公司积极布局碳酸锂资源，形成“两湖一矿”格局，碳酸锂当量资源量超1000万吨(约居全球前十)，远景规划碳酸锂当量年产能15万吨以上。随着未来三年海外大型项目逐步投产，预计2025年公司矿产铜产量100-110万吨、矿产金产量80-90吨。收购刚果(金)卡莫阿铜矿、2018年收购Timok铜金矿、2019年收购武里蒂卡黄金矿均显示公司对经济周期的把握能力，在资源价值低估的位置低成本收购高品位矿山项目。2)设计建设一体化、具备大规模开发能力，内部管理能力突出。◼铜金产量持续提升，布局锂、钼等资源。1)铜矿增量：卡莫阿铜矿二期及技改(实现年产铜超45万吨，三期50万吨/年铜冶炼厂顺利推进)、塞紫铜业VK矿技改(新增4万吨矿产铜)、西藏巨龙铜矿二期筹划等。2)金矿增量：哥伦比亚武里蒂卡金矿(2022H1技改完成后年产金达9.1吨)，圭亚那奥罗拉(达产后年产金4吨以上)，澳大利亚帕丁顿金矿(2022年6月底技改完成新增年产金2.5吨)，塔吉克斯坦泽拉夫尚(2023年底技改完成后，新增年产金2.3吨)，山西紫金(2022Q2技改完成后新增年产金3-4吨)，并于2022年收购苏里南金矿(95%权益，储量119吨，在产)、新疆萨瓦亚尔顿金矿(70%权益，储量120吨，尚未建设)、山东海域金矿(合计44%权益，储量212吨，在建)。3)锂资源：阿根廷3Q盐湖锂(计划2023年底前建成投产，产能2万吨LCE)，西藏拉果错盐湖锂矿(一期2万吨LCE)、湖南道县湘源锂多金属矿(初步规划年产6-7万吨LCE)正加快实施建设开发工作，并获龙净环保控制权，全力推进龙净环保“环保+新能源”战略转型。4)钼：收购安徽沙坪沟钼矿(84%权益，钼资源量234万吨，平均品位0.14%，达产后钼产能2.7万吨)。3投资要点◼黄金易涨难跌，铜价有望开启长期上涨周期。1)金：金价与实际利率负相关，通胀高企下关键看名义利率，美国通胀数据回落下，美联储减缓加息步伐，美债长短期利率倒挂，远期经济预期悲观，下一波货币放水临近。需求边际影响最大下游，预计22-25年新能源需求CAGR为27.1%，传统需求边际复苏下，预计2022-2024年全球铜需求增速2.1%/3.9%/4.7%。全球加息减缓下，2023年新能源需求增长，有望驱动铜价迎来长期上涨周期。◼公司是铜、金行业龙头，转型能源金属，维持买入评级。预计未来金价易涨难跌、铜价有望迎来长期上涨周期，伴随公司多个海外项目建成投产，矿产金、矿产铜产量持续增长，且公司积极锂资源，转型能源金属。因美国通胀数据超预期回落以及美联储鹰派发言，预计美联储降息延后，故下调23/24年铜、金价预测，维持22年盈利预测，下调23/24年盈利预测，预计22/23/24年净利润为222.2/253.6/289.1亿元(22/23/24年原预测为222.2/261.9/297.4亿元)，对应PE为12/10/9X，低于可比公司估值，维持买入评级。4投资案件•预计未来金价易涨难跌、铜价有望迎来长期上涨周期，伴随公司多个海外项目建成投产，矿产金、矿产铜产量持续增长，且公司积极锂资源，转型能源金属。因美国通胀数据超预期回落以及美联储鹰派发言，预计美联储降息延后，故下调23/24年铜、金价预测，维持22年盈 (22/23/24年原预测为222.2/261.9/297.4亿元)，对应PE为12/10/9X，低于可比公司估◼关键假设点•产量：1)铜：预计22/23/24年产量为86/96/102万吨；2)金：预计22/23/24年产量为61/72/80吨；3)碳酸锂：预计24年产量为4万吨。•价格(不含税)：1)铜：预计22/23/24年价格为5.0/5.1/5.2万元/吨；2)金：预计22/23/24年价格为354/362.8/371.7元/克；3)碳酸锂：预计24年价格为8.8万元/吨。5投资案件•市场可能认为公司由于同时经营基础金属和贵金属品种导致股价不具有弹性，我们认为，“金铜并重”经营理念保障了公司在不同周期位置都具有优势品种，有利于可持续性发展。该模式使得公司现金流更加稳定，确保公司有实力在单一品种景气低点对优质项目进行外延收购，且公司近期转型布局锂资源，形成“两湖一矿”格局。长期看，公司在周期行业拥有自己独立成长属性，正处于高速持续成长期，应给予公司相对估值溢价。•铜金等价格上涨、项目建设进度超预期•海外矿山股权及税收波动风险、铜金等价格下跌、项目建设不及预期61.成长型全球铜、金矿业巨头2.核心竞争力：周期低点低成本收购+开发经验成熟3.在建项目逐步投产+并购，铜、金、锂板块多点开花4.金易涨难跌，铜有望开始长期上涨周期5.盈利预测与估值wwwswsresearchcom，申万宏源研究7全球矿业龙头，积极布局国内外项目•公司是一家在全球范围内从事铜、金、锌、锂等金属矿产资源勘查、开发及工程设计、技术应用研究的发等有丰富经铜储量2033万吨、黄金储量量超1000万吨(约居全球前10位)。司发展历程•公司在中国15个省(区)和海外13个国家拥有重要项目wwwswsresearchcom资料来源：公司年报，申万宏源研究8方铜业墨西哥集团必和必拓英美资源能可金矿业拓泰克资源纽克雷斯特矿业安托法加斯塔港第一量子必和必拓智利国家铜业能可墨西哥集团方铜业第一量子安托法加斯塔英美资源金矿业拓诺里尔斯克镍业波铜集团泰克资源淡水河谷方铜业墨西哥集团必和必拓英美资源能可金矿业拓泰克资源纽克雷斯特矿业安托法加斯塔港第一量子必和必拓智利国家铜业能可墨西哥集团方铜业第一量子安托法加斯塔英美资源金矿业拓诺里尔斯克镍业波铜集团泰克资源淡水河谷•国内：最大的矿产铜企业。储量：根据自然资源部披露的2021年公司铜矿储量国内占比032.8万吨，相当于国内总量的75.25%，国内排名第1；产量：根据中国有色金属工业协会数据，2021年全国内总量的31.49%。•国际：全球主要的矿产铜企业。据USGS，全球铜矿储量约矿铜产量为2116.1万吨，公司约占全球产量的2.8%。2021年世界主要铜企权益储量(万吨)2021年世界主要铜企铜产量(万吨)00000公司2021年公司铜矿产量国内占比公司9纽蒙特黄金纽克雷斯特矿业金田金罗斯黄金盎格鲁黄金金矿业亚姆黄金亚马纳黄金0纽蒙特黄金纽克雷斯特矿业金田金罗斯黄金盎格鲁黄金金矿业亚姆黄金亚马纳黄金000•国内：最大的矿产金企业。储量：根据自然资源部披露的《中国矿产资源报告2021》，国内金矿储量1927.37吨，公司金矿储量792.15吨，相当于国内总量的41.10%；根据中国黄金协会数据，2021年全国矿产金产量258.09吨，公司矿产金47.5吨，相当于国内总量的18.40%。•国际：全球主要的矿产金企业。据世界黄金协会，2021年全球矿金产量为3560.66吨，公司约占全球产量的1.3%。2021年世界主要金企权益储量(吨)2021年世界主要金企金产量(吨)2021年公司金矿储量国内占比41.41.10%公司2021年公司金矿产量国内占比公司10资料来源：公司公告，申万宏源研究11•公司于2021年1月公告五年(2+3)规划和2030年发展目标纲要，彰显发展雄心。•第一阶段(2021-2022年)哥伦比亚武里蒂卡金矿、澳大利亚诺顿金田、圭亚那奥罗拉金矿等黄金矿山通过技改扩能产量大幅增加；刚果(金)卡莫阿铜矿、塞尔维亚佩吉铜金矿上带矿、西藏驱龙铜矿等一批世界级铜(金)矿床建成投产；争取多个地下斑岩铜矿大规模高效低成本自然崩落法采矿项目开工建设；新项目并•第二阶段(2023-2025年)✓在第一阶段高增长的背景下，继续全面开发已有矿产资源，加大地质勘查力度，关注中大型金铜生产型矿业公司并购机会，显著提升主要矿产品资源储量和产量，主要经济指标及效益迈上新台阶，基本达到全球一流金属矿业公司水平。公司基本建成全球化运营管理体系，基本解决国际化人才紧题。•第三阶段(2026-2030年)✓到2030年全面建成高技术效益型特大国际矿业集团，公司进入全新阶段。主要经济指标接近或基本达到全球一流矿业公司水平，控制资源储量、主要产品产量、销售收入、资产规模、利润等综合指wwwswsresearchcom122经营稳健，矿产铜毛利占比超50% (yoy+47.5%)，主要系公司矿产金、铜量增长所致(塞尔维亚佩吉铜金矿上带矿、卡莫阿-卡库拉铜矿、西藏巨龙铜矿等重点项目的顺利投产)2012-2022Q3公司营业总收入及增速2012-2022Q3公司归母净利润及增速0营业总收入(亿元)yoy(右轴)-归母净利润(亿元)yoy(右轴)-100%1.2经营稳健，矿产铜毛利占比超50%•2021年矿产铜、金、锌毛利率分别为66.1%、49.5%、47.9%，各品种毛利率波动主要与对应矿产品价格波动相关。•2015年-2021年矿产金、铜、锌、银产量总体呈上升趋势，2015-2021年矿产金、铜、锌、银产量0矿产金(吨)矿产铜(万吨)矿产锌(万吨)矿产银(吨)2021年矿产铜毛利占比超50%%%%% 矿山产金冶炼产铜2018201920202021铜产锌冶炼产锌铁精矿铜锌毛利率变动0%20172018201920202021earchcom1.成长型全球铜、金矿业巨头2.核心竞争力：周期低点低成本收购+开发经验成熟3.在建项目逐步投产+并购，铜、金、锂板块多点开花4.金易涨难跌，铜有望开始长期上涨周期5.盈利预测与估值wwwswsresearchcom公告，公司官网，申万宏源研究152.核心竞争力：周期低点低成本收购+开发经验成熟•现金流充足：公司2016年-2021年经营性现金流净额由86亿元增•独到收购投资眼光：在行业周期低点、价值低估位置低成本收购。5月行业低点以25.2亿元获刚果(金)卡当前储量为4359万吨，增长近一倍，不算勘探成本对应单吨权益收购支出仅117元。充裕-201620172018201920202021经营性现金流量净额(亿元)冶•矿石流五环归一，设计建设一体化、大规模开发能力突出：公司董事长提出“矿石流五环归一”管理模公司项目建设期较短。非洲科卢韦齐项目一期(2015年初-2017年6月)建成投产仅两年多，二期 (2018年初-2019年初)建成投产仅13个月，较计划提前2个月；刚果(金)卡莫阿-卡库拉铜矿二期•低品位矿山开采经验成熟：紫金山金铜矿是紫金矿业的发源地，金矿开发始于1993年，铜矿始于2002至300。美元/吨累计并购铜权益储量(万吨，右轴)01-0304-0307-0301-0304-0307-03-01-0304-0307-0301-03-04-0307-0301-0304-03-07-0301-0304-0307-0301-0304-0307-03-01-0304-0307-0301-03-04-0307-0301-0304-03-07-0301-0304-0307-0301-0304-0307-0301-0304-0307-0301-0304-0307-03000收购巨龙驱龙、荣木错拉、知不拉铜矿50.1%股份，+铜权益储量收购多宝山铜矿49%股权,合计持有100%股权，+铜权益储量60.3万吨收购卡莫阿铜矿益储量411万吨收购科卢韦齐铜铜权益储量34.3万吨收购塞尔维亚RTBBor铜矿63%股份，+铜权益储量247.8万吨收购科卢韦齐铜矿21%股份，合计持股14.1万吨收购Bisha铜锌矿55%、Timok上带矿100%、Timok下矿带46%股份，铜权益储量240.4万吨收购Timok下带矿储量169.5万吨+00公司并购金矿时点0收购海域金矿44%，+权益储量93.4吨；Rosebel金矿项目113.1吨250收购诺顿金田益储量152.2吨收购左岸金矿量24.5吨收购坤宇金矿储量14.8吨收购波格拉金矿47.5%，增加权益储量73.2吨收购萨瓦亚尔收购萨瓦亚尔权益资源量83.7吨收购塞尔维亚Timok铜金矿上带矿100%，储量77.7吨权益储量83.1吨收购圭亚那奥罗拉益储量86.5吨+权益储量25.3吨0002010/42011/42012/42013/42014/42015/42016/42017/42018/42019/42020/42021/42022/4COMEX黄金价格(美元/盎司)累计并购金权益储量(吨)(右轴)1.成长型全球铜、金矿业巨头2.核心竞争力：周期低点低成本收购+开发经验成熟3.在建项目逐步投产+并购，铜、金、锂板块多点开花4.金易涨难跌，铜有望开始长期上涨周期5.盈利预测与估值公司矿产金、铜、锌产量规划2020-9020212022E2025E矿产铜(万吨)586100-110矿公司矿产金、铜、锌产量规划2020-9020212022E2025E矿产铜(万吨)586100-110矿产金(吨)17.5矿产锌(铅)(万吨)3.48铁精矿(万吨)25320矿产银(吨)2015-2021年公司矿产金、铜、锌产量00矿产金(吨)矿产铜(万吨)矿产锌(万吨)20152016201720182019202020211年公司铜金资源储量番•2015-2021年公司铜矿权益资源储量由2364增至6277万吨，金矿权益资源储量由1170增至2373吨。◼公告产量计划，预计2025年矿产铜产量达100-吨•铜矿重点项目：刚果(金)卡莫阿铜矿二期工程及三期完全建成后，年产铜80万吨；西藏巨龙铜矿一期达产、二期筹建快速推进，可最终实现年产铜60万吨；塞尔维亚博尔铜业技改达产后，可实现年产铜15-16万吨；塞尔维亚Timok下带矿已完成预可研2015-2021年公司矿产金、铜、锌权益资源储量设计2015-2021年公司矿产金、铜、锌权益资源储量00000金资源量(吨)铜资源量(万吨)锌资源量(万吨)20152016201720182019202020212.5吨；奥罗拉金矿地采一期工程，达产后年产金4吨以上；山西紫金技改新增年产金3吨、塔吉克泽拉夫尚塔罗加压氧化项目新增年产金2.3吨；收购苏里后年产金15-20吨；收购圭亚那奥罗拉，技改后年产金4吨以上。0000锌铜矿、刚果(金)科卢韦齐铜钴矿、塞尔维亚博尔铜矿等，其中科卢韦齐铜钴矿2021年12月底技改后新增1万吨铜产能，博尔铜矿技改完成后铜产能达15-16万吨，多宝山铜矿实施铜山铜矿崩落法采矿工程，计划2024年投产。•新建及在建大型铜矿：刚果(金)卡莫阿铜矿(一期选厂于2021年5月建成投产；二期已投产，加快实施一年技改实现年产铜达45万吨以上，将成为全球第四大产铜矿山，三期预计于2024Q4建成，合计铜产能80万吨+)，巨龙铜矿(一期工程于2021年12月建成投产，年产铜16万吨，二期快速推进，三期完全建成后年产铜60万吨)，塞尔维亚Timok铜金矿(上带矿2021年10月正式投产)等项目。•公司有望提前完成25年100-110万吨铜产量目标。2021年公司铜产量58.4万吨，仅计算卡莫阿铜矿一二期合计45万吨产能+巨龙铜矿一期16万吨产能，至2025年铜产能超过110万吨。2015-2021年公司矿产铜销量2015201620172018201920202021矿产铜销量(万吨)2015-2021年公司矿产铜销售成本00020172018201920202021矿产铜单位销售成本(元/吨)wwwswsresearchcom资料来源：公司公告，申万宏源研究203.2铜板块：多个大型项目投产，产量快速增长主要矿山持有权益品位)201912022E备注100.0%0.4%2211实施铜山铜矿崩落法采矿工程，计划2024年投产。黑龙江多宝山紫金山铜金矿100.0%0.4%8.5开展外围罗卜岭铜矿崩落法采矿的研究。新疆阿舍勒51.0%2.4%9厄立特里亚碧沙矿业55.0%1.0%822.22.0吉林珲春紫金100.0%0.2%刚果(金)科卢韦齐72.0%2.9%12.7低品位矿石综合利用项目一期工程于2021年12月顺利投料试产，可新增矿石处理能力2,500吨/天，预计年新增阴极铜产量超1万吨。博尔铜矿63.0%0.4%1041.VK矿技改于4月完成主要建设，预计2022年下半年建成投产2.JM矿崩落法采矿工程斜坡道及竖井关键工程按计划推进，下半年将转入平巷掘进施工，力争2024年底主体工程建成投产3.冶炼厂扩建工程预计2022年下半年全面建成投产4.技改扩建达产后，矿山年产铜金属15-16万吨，冶炼厂冶炼铜金属18万吨，预留至20万吨上矿带丘卡卢-佩吉铜金矿(在产)100.0%2.5%154--10.3上部矿带于2021年10月正式投产，上部有超高品位铜矿。下矿带 (在建)100.0%0.8%1428---下部矿带采用崩落法大规模开发，目前已完成预可研设计，正在推进前期征地、竖井工勘、矿山井巷工程等工作。卡莫阿铜业(权益)39.6%2.5%4359--1.一期选厂于2021年5月建成投产；二期已投产，加快实施一年技改实现年产铜达45万吨以上，将成为全球第四大产铜矿山。4.229-342.三期扩建及配套50万吨/年铜冶炼厂前期工作加快推进，三期预计2024年第四季度建成投产3.当项目产能提升至矿石处理量1,900万吨/年，将成为全球第二大产铜矿山，年产80多万吨铜。巨龙铜业50.1%0.4%1377--1.一期工程于2021年12月建成投产。12.72.拟分阶段实施二、三期工程，最终可望实现每年采选矿石量约2亿吨年产铜60万吨。21505050•扩建金矿：哥伦比亚武里蒂卡金矿(2022H1技改完成后年产金达9.1吨)，圭亚那奥罗拉 (达产后年产金4吨以上)，澳大利亚帕丁顿金矿(2022年6月底技改完成新增年产金2.5吨)，塔吉克斯坦泽拉夫尚(2023年底技改完成后，新增年产金2.3吨)，山西紫金(2022Q2技改完成后新增年产金3-4吨)。•收购金矿：2022年收购苏里南金矿(95%权益，储量119吨，在产)、新疆萨瓦亚尔顿金矿 2015-2021年公司矿产金销量2015201620172018201920202021矿产金销量(吨)2015-2021年公司矿产金销售成本0020172018201920202021矿产金单位销售成本(元/克)wwwswsresearchcom资料来源：公司公告，申万宏源研究223.3金板块：收购与技改扩建并行 矿产金(吨) 状态名称持有权益品位(克/吨)储量(吨)2019202020212022E 矿产金(吨)在产陇南紫金84.2%2.0434.95.2进。金山金矿采矿权证的办理及2000t/d采选工程项目建设的前期准备工坦奥同克金矿.243.9在在产塞紫金矿业timok3在产吉林珲春紫金100.0%0.3在产+技改扩建在产+技改扩建贵州紫金56.0%5.21902.0正在加快推进水银洞金矿、簸箕田金矿技改扩能。宝山2.3在在产福建紫金山金铜矿02.12.1坤宇1.92.01.6塞尔维亚紫金铜业博尔铜矿2.36采矿证已过期，处于协商阶段拉金矿47.5%.88.82.7在产+扩建哥伦比亚武里蒂卡69.3%7.01厂技改工程于2021年12月建成投产，项目达产后将实现在产+技改圭亚那奥罗拉100.0%2.4871.43.3正在推进项目技改和流程优化，达产后年黄金产量4吨以上。+技改扩建亚诺顿金田帕4投料试车，达产后新增金金属6约2.5吨。2.2021年12月，启动难处理金矿建设，预计2022年12月底建成投产，可延长帕丁顿选厂服务年限。在产+技改扩建塔吉克斯坦泽拉夫尚51.实施500吨/天加压氧化项目建设，2021年12月已开工，完成80%土建6施工，三季度将逐步进入设备安装，计划2023年底建成投产。2.项目处理规模为16.5万吨/年，建成达产后，年产金2.3吨，铜7,600吨，银11.48吨3.9建。6,000吨/日矿山智能化采选改扩建工程，达产后年新增矿产金3-4苏里南Rosebel金矿1为12年(2022-2033年)，年均产金约8.6吨，其中2024-2032年均产金吨尚未建设新疆萨瓦亚尔顿金矿70.0%1.6120建设期2年，生产期25年，项目总投资14.3亿元，年产金约2.76吨。矿业20%股权在建山东海域金矿44.0%4.42122.预计2025年建成投产；该项目达产后年均单位矿石采选总成本为340元 /吨；项目达产后年产黄金约15-20吨(权益量6.6-8.8吨)wwwswsresearchcom资料来源：公司公告，申万宏源研究23wwwswsresearchcom资料来源：公司公告，申万宏源研究243.3金板块：收购与技改扩建并行•2022年7月，公司合计出资4.99亿元获得同源矿业70%股权以及对同源矿业2.63亿乌恰县萨瓦亚尔顿金矿100%权益。 (331+332+333)矿石量7653.99万吨，金金属量119.5吨，平均品位1.56克/吨。•项目情况：萨瓦亚尔顿金矿已完成勘探，并取得采矿权证，地下开采，生产规模14万吨/年，有效期至2023年3月22日，矿山尚未进行开发建设。•开发规划：项目规划的建设规模为8000吨/天，年处理矿石量为264万吨，建设期23.3金板块：收购与技改扩建并行◼收购苏里南Rosebel金矿项目(在产矿山)，增权益储量113吨，预计年均产金8.6-9.7吨•2022年10月，以3.6亿美元(约合人民币25.59亿元)收购RGM95%的A类股份股权和100%的B类股份股权(剩余5%A类股份由苏里南政府持有)，RGM拥有苏里南Rosebel金矿项目(100%Rosebel矿区+70%Saramacca矿区)。•储量及品味：RGM拥有2个开采特许权(Rosebel矿区+PikinSaramacca矿区)，据公司公告，按100%权益Rosebel金矿项目资源量约217吨，平均品味1.11克/吨，储量约119吨，平均品味1.09克/吨。于2004年投产，Saramacca矿区于2020年下半年投产，2004-2021年年均产金10吨，2019年以来因受到主矿区欠剥离、新冠疫情、暴雨等因素影响，项目产量逐年下降，营有显著好转，今年上半年实际黄金产量约3.5吨。•产量：据IMG于2022年2月发布的矿山规划，Rosebel金矿项目排产服务年限为12年 (2022-2033年)，年均产金约8.6吨，其中2024-2032年均产金约9.7吨。•成本：2017-2019年黄金单位总维持成本分别为931/1006/1165美元/盎司。由于新冠疫情影响产量下降、剥离等资本性开支的增加，以及大宗原材料价格上涨等一系列因素，项来上涨，2020、2021年和2022年上半年黄金单位总维持成本分别为1224/1859/1832美元/盎司。wwwswsresearchcom资料来源：公司公告，申万宏源研究25wwwswsresearchcom资料来源：公司公告，申万宏源研究263.3金板块：收购与技改扩建并行◼获山东海域金矿44%权益，权益金储量93.34吨，预计达产后权益矿产金6.6-8.8吨•2022年10月，公司以39.845亿元收购瑞银矿业30%股权，瑞银矿业持有山东海域金矿100%权益。•2022年11月，公司以40.6亿元收购招金矿业20%股权(持有瑞银矿业70%股权)，•储量及品味：近年国内最大金矿，保有金资源量562.37吨，平均品位4.20克/吨，储量212.21吨，平均品位为4.42克/吨，公司权益金储量增加93.34吨。•项目情况：瑞海矿业于2021年7月取得采矿许可证，生产规模396万吨/年，矿石禀赋好，开采成本低，选矿回收率可达97%，但该矿床为海底超深井矿，在采矿方面有较大的挑战。•开发情况：据《莱州市瑞海矿业有限公司三山岛北部海域金矿采选工程初步设计书》方案，项目建设总投资约60亿元，预计2025年建成投产；该项目达产后年均单位矿石采选总成本为340元/吨，预期经济效益显著，矿山开发早期开采高品位矿体(约6克/吨)将获得更好的利润；项目达产后年产黄金约15-20吨(权益量6.6-8.8吨)，服务年限23年。2727 ◼资源量：整体碳酸锂当量资源量超过1000万吨，约居全球主要锂企资源量前主要项目(两湖一矿)及进度：阿根廷3Q盐湖锂计划2023年底前建成投产，产能2万吨LCE；西藏拉果错盐湖锂矿(一期2万吨LCE)、湖南道县湘源锂多金属矿(初步规划年产6-7万吨LCE)正加快实施建设开发工作。、瑞福锂业合资分期建设年产9万吨锂盐项目。公司主要锂资源名称股权比例收购时间资源量(万吨LCE)储量(万吨LCE)品味产能建设规划一期计划2万吨/年电池级碳酸锂，预计2023年底建成投阿根廷3Q盐湖锂矿100%2021年10月763167.19786mg/L (锂离子浓度)项目还开展了4-6万吨/年碳酸锂的初步研究，未来有望通过优化工艺设计方案，提升锂回收率和产量。西藏拉果错盐湖锂矿770%2022年4月29日214214270mg/一期产量拟调整为2万吨/年碳酸锂，二期建设投产后产 (锂离子浓度)量拟提升到5万吨/年碳酸锂。湖南道县湘源硬岩锂多金属矿71%2022年6月2160.29% (氧化锂)初步规划按照1,000万吨/年规模建设矿山，达产后年产锂云母含碳酸锂当量6-7万吨，矿山将率先重启30万吨/年采选系统。wwwswsresearchcom资料来源：公司公告，申万宏源研究283.5其他投资•2022年5月，公司出资17.3亿元完成龙净环保控制权收购，持有15.02%股权、25.04%表决权。•龙净环保是中国环保产业领军上市企业，在大气治理等环保领域拥有行业领先的技术实力，龙净环保的除尘及脱硫烟气治理、工业废水及植被修复技术等领域与公司矿山、冶炼板块的环保治理业务产生协同效应；结合公司业务规划，将进一步提升龙净环保的行业龙头作用，加快业务转型升级，拓展龙净环保在新能源、清洁能源方面的发展空间。•2022年10月，龙净环保通过子公司紫金龙净拟以4726.7万元收购紫金矿业全资子公司紫金环保的三项股权：福建紫金新能源60%股权(主业为光伏发电)、黑龙江多铜新能源100%股权(主业为光伏发电)、紫金清洁能源100%股权，以紫金龙净为平台加快紫金矿业风电及光伏业务布局。•2022年10月，龙净环保拟建设磷酸铁锂储能电芯项目。项目设计产能5GWh，总投资约20亿元，在取得施工许可证后18个月内投产。wwwswsresearchcom资料来源：公司公告，申万宏源研究293.5其他投资•2022年11月，公司以59.1亿元获金沙钼业84%股权，金沙钼业持有安徽沙坪沟钼矿勘探权。•储量及品味：沙坪沟钼矿为世界级超大待开发斑岩型钼多金属矿床，保有钼资源量245.94万吨，其中探矿权内钼资源量233.78万吨(权益量196万吨)，平均品位0.143%。•沙坪沟钼矿矿体资源量大，品位较高，矿体的赋存条件和水文地质条件简单，适合于采用大规模地下开采。根据中国恩菲工程技术有限公司出具的2020年开发利用方案，沙坪沟钼矿设计采选矿石生产能力为1000万吨/年。收期：该项目建设期4.5年，总投资预计72亿元，其中建设投资64亿元，建成达产后年均产钼精矿含钼2.72万吨。产品销售价格按照钼精矿含钼15万元/吨(含税)计，年均利润总额10亿元，项目投资内部收益率12.48%，投资回收期为10.4年(含4.5年建设期)。301.成长型全球铜、金矿业巨头2.核心竞争力：周期低点低成本收购+开发经验成熟3.在建项目逐步投产+并购，铜、金、锂板块多点开花4.金易涨难跌，铜有望开始长期上涨周期5.盈利预测与估值02-2102-2102-2102-2102-2102-2102-2102-2102-2102-2102-2102-2102-2102-2102-2102-2102-2102-2102-2102-2102-2102-2102-2102-2102-2102-2102-2102-2102-2102-2102-2102-2102-2102-2102-2102-2102-21COMEX黄金(美元/盎司)(右轴)•黄金需求本质上是保值需求。在实际利率较低甚至为负时黄金的保值作用将十分明显，金价将显著上涨，相反则金价下跌，历史上看黄金价格与实际利率是显著负相关关系，负相关关系仅在金价周期顶部或周期底部少数预期反转时短暂失效。•美元指数走强通常意味着美国经济相对其他经济体走强，经济走强情况下为防止经济过热名义利率通常为上升状态，而加息后通胀则有下降预期，因此美元指数利率呈正相关关系，即导致金价与美元指数呈现负相关关系。黄金价格与美国十年期国债实际利率负相关黄金价格与美元指数负相关3%3%2%2%1%1%0%00001-0201-0201-0201-0201-0201-0201-0201-0201-0201-0201-0201-020美元指数COMEX黄金价格(美元/盎司)(右轴)wwwswsresearchcom资料来源：ifind，申万宏源研究311990-021-02-08-06-04-022017-081990-021-02-08-06-04-022017-082019-062021-04-02-05-08-02-05-08-02-05-08-02-05-08-02-05-08-02-05-081-02-05-08-02-05-08数据判断加息拐点•美国11月CPI数据环比回落，超预期。美国11月CPI同比上涨7.1%，预期7.3%，比下降1.4pct至+3.7%，环比下降0.1pct至-0.5%)、核心服务(含房租，同比提升0.1pct至+6.8%，环比下降0.1pct至0.4%)。美国11月CPI数据环比回落美国CPI数据分项8%6%4%2%0%CPI月同比美国:CPI:房屋:当月同比美国:CPI:娱乐:当月同比美国:CPI:运输:当月同比美国:CPI:其他商品和服务:当月同比美国:CPI:当月同比美国:CPI:医疗服务:当月同比美国:CPI:教育和通信:当月同比美国:CPI:服饰:当月同比美国:CPI:食品和饮料:当月同比wwwswsresearchcom资料来源：ifind，申万宏源研究32-02-07-05-03-08-01-06-049-09-02-07-05-03-081.3美国存经济衰退担忧-02-07-05-03-08-01-06-049-09-02-07-05-03-08DP•22Q3美国GDP环比+2.6%(22Q1/Q2分别为-1.6%/0.6%)，结束前两个季度连续下滑。具体看，出口为主要拉动项(环比+14.4%，前值为+13.8%)，但住宅投资(环比-26.4%，前值为-17.8%)及个人消费支出环比增速放缓(环比+1.4%，前值为+2.0%)。•据IMF10月《世界经济展望报告》，预测2022/2023年全球GDP同比+3.2%/+2.7%(较7月预测值下调0.2pct)，2022/2023年美国GDP同比+1.6%(较7月预测值下调0.7pct)/+1.0%。◼美国PMI下滑至荣枯线以下值为44.4，创2022年8月以来新低，22Q3美国GDP环比+2.6%00 2010-03-01 2010-03-012011-09-012012-06-012013-03-012014-09-012015-06-012016-03-012017-09-012018-06-0103-012020-09-012021-06-0103-01美国GDP：不变价：环比(%)5012月美国PMI下滑至荣枯线以下美国制造业PMI美国服务业PMIhcomchoiceifind-06-08-02-04-06-08-02-04-06-08-01-06-08-02-04-06-08-02-04-06-08-01-07-04-01-07-04-01-07-04-01-07-04-01----------------00-100•美国11月新增非农就业人数26.3万人，高于预期20万人，前值为28.4万人，主要由为休闲酒店业(新增8.8万人)，但其恢复速度放缓。•美国11月失业率为(季调)为3.7%，与预期持平，前值为3.7%。高于预期。美国新增非农就业人数(万人)8%6%4%2%8%6%4%2%0%wwwswsresearchcom资料来源：ifind，申万宏源研究34 •2022年4月美债长短利率出现倒挂后回升，7月后美债长短利率再次出现倒挂并持续至今，意味着投资者对长期经济预期并不乐观，在疫情、俄乌战争、能源危机等多重因素影响下未来全球经济预期较为悲观，预计未来全球货币政策可能很快再次进入新一轮放水稳增长周期。附近后金价往往开始上涨周期•最近的2006年二季度以及2018年三季度美债长短收益率差缩窄到较低位置后金价都开启上升周期，背后逻辑是美债长短收益率差缩窄代表对未来长期经济更加悲观，金价主要是受未来利率预期影响，对未来经济悲观意味着未来利率再次进入降息周期的概率加大，因此金价出现上涨。美债长短收益率倒挂美债长短收益率差与金价3501-0301-0301-0301-0301-0301-0301-0301-0301-0301-0301-0301-0301-0301-0301-0301-0301-0301-0301-0301-0301-03-01-0301-0301-0301-0301-0301-0301-0301-0301-03•加息压力逐步缓解，预计后续加息节奏放缓。12月美联储再度加息50bp，联邦基金目标利率区间升至4-4.25%，符合预期，通胀降温、经济压力下预计加息节奏放缓，且当前美债长短端利率持续倒挂，经济预期悲观。•金价领先利率变化。黄金的本质作用是保值属性，回顾历史90%的时间实际利率框架对金价判断十分有效，从金价历史走势看其是反应未来实际利率变化的预期结果，金价的走势领先于利率周期变化一段时间，后续预计美联储加息节奏放缓，通胀高企下，金价易涨难跌。金价变化领先利率变化金价与黄金价变化领先利率变化00000COMEX黄金价格(美元/盎司)申万行业指数:三级行业:黄金(右轴)0美债10年期实际收益率COMEX黄金(美元/盎司)(右轴)wwwswsresearchcomifind36全球铜矿山露天矿平均品位1.6%1.2%0.8%0.4%全球铜矿山露天矿平均品位1.6%1.2%0.8%0.4%0.0%◼2014年以来铜矿企业较低的资本开支决定了未来铜矿5-7年。◼2016年后矿铜产量增速在5%以下，预计2022-2023，2024年增速在2%左右。•全球铜矿山老龄化严重，约有一半的铜矿开采年限超50年，全球最大的七个矿山中已有四个开采年限超70年。球铜矿山露天矿平均品位由0.81%降至0.6%，地下矿平均品位由1.36%降至1.12%。0ICSG全球矿山产量(万吨)yoy(右轴)%-1%1.0%0.8%0.6%0.4%0.2%0.0%全球主要铜企资本开支与铜价00000全球主要铜企资本开支(亿美元)LME铜价(美元/吨)(右轴)全球地下矿平均品位37wwwswsresearchcom资料来源：各公司官网、各公司公告、SMM，申万宏源研究3822-24E全球主要铜矿新增产能(万吨)区2022E2023E2024E份所处阶段规划产能(万吨)Grasberg印尼续爬升0Kamoa-Kakula一期投产投产45k亚亚85爬升扩产爬升业10k+混合矿扩产46.85业克资源Blanca二智利即将投产即将投产源量子谷塔合计.0.0.05.0 增产增产增产爬升 4837-40 (万吨)斯3939响，2022年全球矿产量增速慢于产能•据ICSG，2021年全球铜矿产量2116.1万吨 (yoy+2.6%)，2022年1-9月铜矿产量1618.5.万吨 增速高于产量增速，主要系2022年前9个月智利铜矿产量同比下降7%(疫情引发离职率高、矿石品味下降、干旱缺水等)、秘鲁铜矿产量同比仅增长3.1%(南方铜业的Cuajone铜矿以及五矿资源的拉斯班巴斯铜矿因社区抗议活动停工)。2021年全球矿铜产量2116.1万吨(yoy+2.6%)2022M1-M9智利矿铜产量yoy-7.0%0全球矿山铜产量(万吨)yoy(右轴)%000智利累计产量(千吨)全球矿铜产量分布(2021) 1%%%洲大洋洲欧洲亚洲洲大洋洲欧洲亚洲2022M1-M9秘鲁矿铜产量yoy+3.1%0秘鲁累计产量(千吨)404023FreeportTC长单Benchmark(美元/23FreeportTC长单Benchmark(美元/吨)•2022年5月至今铜精矿现货加工费由80美元/吨上涨至90美元/吨，处于历史较高水平，铜矿产能相对冶炼产能富余。•据SMM，江西铜业、中国铜业、铜陵有色和金川集团与Freeport敲定2023年铜精矿长单加工费Benchmark为88美元/吨与88美分/磅，较2022年上涨(2022年分别为65美元/吨与6.5美分/磅)。铜精矿长单TC(美元/吨铜精矿长单00铜精矿现货TC(美元/吨) 00004141 国占全球铜需求的50%以上 (yoy+1.1%)，2022年1-9月全球精炼铜需求量1928.4万吨(yoy+3.3%)。•中国占全球精炼铜需求50%以上。据ICSG数据，2021年54.9%。•据SMM数据，2021年中国精炼铜下游需求主要为电力、2021年全球精炼铜消费量2526.4万吨 (yoy+1.1%)2022M1-M9全球精炼铜需求量1928.4万吨 (yoy+3.3%)00ICSG全球精炼铜累计消费量(万吨)yoy(右轴)ICSG全球精炼铜消费量(万吨)yoy(右轴)中国精炼铜下游需求占比(2021)电力家电交通运输建筑机械电子其他中国占全球精炼铜需求50%以上(2021)00中国精炼铜消费量(万吨)中国精炼铜消费量占比(右轴)%%%%%%7-02-07-05-03-08-01-06-04-09-02-07-03-09-03-097-02-07-05-03-08-01-06-04-09-02-07-03-09-03-098-03-09-03-09-03-09-03-09-03-09-02-07-05-038-08-01-06-04-09-02-07-05-06-06-06-06-06-06-062022年1-10月电网建设投资yoy+3%000电网基本建设投资完成额:累计值(亿元)电网基本建设投资完成额:累计同比(右轴)0%2022年1-10月电源建设投资yoy+27%000-02-07-05-02-07-05-03-08-01-06-041-09-02-07电源基本建设投资完成额:累计值(亿元)电源基本建设投资完成额:累计同比(右轴)%%%2022年1-10月空调产量yoy+2%000空调产量累计值(万台)累计同比(右轴)2022年1-11月房屋竣工面积-19.0%2022年1-11月汽车销量同比+3%0汽车累计销量(万辆)yoy(右轴)0%2022年1-11月新能源汽车销量同比+103%00-067-06-067-06-06-06-06-06-06%%%%%0%%%新能源汽车累计销量(万辆)yoy(右轴)wwwswsresearchcom资料来源：wind，申万宏源研究424343 求边际影响最大下游•房地产利好政策频出，保交付支撑铝竣工需求。11月“三箭齐发”，包括信贷支持(配套降准释放5000亿流动资金、国有银行给优质房企提供万亿授信)、发债支持(支持房企在内的民企发债，由人民银行再贷款提供资金支持，预计可支持约2500亿元)、恢复涉房企业股权融资。保交付方面，2022年下半年以来出台多项“保交楼”政策，支撑铝竣工需求，铝建筑需求有望回暖。相关政策时间部门主要内容、央完善政策工具箱，通过政策性银行专项借款方式支持已目建设交付，总规模2000亿元。20220929央行要因城施策用足用好政策工具箱，支持刚性和改善性住房需求，推动“保交楼”专项借款加快落地使用并视需要适当加大力度，引导商业银行提供配套融资支持，维护住房消费者合法权益，促进房地产市场平稳健康发展20221121央行、银保监会布保交楼贷款支持计划；至2023年3月31日前央行将向商业银行提供2000亿元免息再贷款，支持商-01-04-07-01-04-07-01-04-07-01-04-07-01-04-07-01-04-07-01-03-050-07-09-01-03-05-07-09-01-03-05-07-09+3.2%/+2.7%(较7月预测值下调0.2pct)，2022/2023年美国GDP同比+1.6% (较7月预测值下调0.7pct)/+1.0%。2022M1-M8海外精炼铜消费量+2.9%2022M11海外主要国家及区域PMI在荣枯线以下0000%-10%-12%海外精炼铜累计消费量(万吨)yoy(右轴)全球:摩根大通全球制造业PMI4400202020212022E00202020212022E2023E2024E2025E全球光伏铜需求(万吨)全球风电铜需求(万吨)全球电动车铜需求(万吨)全球充电桩铜需求(万吨)单位用铜量23.000.9660.002.00单位电动车kg/辆燃油车kg/辆在岸风电万吨/GW离岸风电万吨/GW光伏万吨/GW公共快充桩kg/个公共非快充桩kg/个充电桩•预计22-25年全球新能源领域(电动车+光伏+风电+充电桩)铜需求由271.1万吨增至556.22202020212022E2023E2024E2025E光伏中国光伏新增装机容量(GW)8.8全球光伏新增装机容量(GW)50.0中国光伏铜需求(万吨)5.0全球光伏铜需求(万吨)风电中国风电新增装机容量(GW)7.7全球风电新增装机容量(GW)中国风电铜需求(万吨)4.7全球风电铜需求(万吨)电动车中国新能源汽车销量(万辆)全球新能源汽车销量(万辆)中国电动车铜需求(万吨)全球电动车铜需求(万吨)充电桩中国充电桩总计(万个)24.4全球充电桩总计(万个)中国充电桩铜需求(万吨)全球充电桩铜需求(万吨).2合计中国新能源领域铜需求(万吨)全球新能源领域铜需求(万吨)53.1中国新能源领域铜增量需求(万吨)全球新能源领域铜增量需求(万吨)7.9462.3铜价：预计2023年迎来长期上涨周期全球铜供需平衡表2019202020212022E2023E2024E全球矿铜产量(万吨)增量(万吨)5.00.3%全球精炼铜产量(万吨)增量(万吨)全球精炼铜需求(万吨)增量(万吨)2.1%4.7%供给-需求(万吨)所铜库存处于历史低位0000COMEX铜库存(万吨)LME铜库存(万吨)上海期货交易所阴极铜库存(万吨)库存处于历史低位上海保税区库存(万吨)471.成长型全球铜、金矿业巨头2.核心竞争力：周期低点低成本收购+开发经验成熟3.在建项目逐步投产+并购，铜、金、锂板块多点开花4.金易涨难跌，铜有望开始长期上涨周期5.盈利预测与估值资料来源：公司公告，申万宏源研究48519%2019202020212022E2023E2024E产量矿产铜(万吨)374586519%2019202020212022E2023E2024E产量矿产铜(万吨)37458696矿产金(吨)393846617280矿产锌(万吨)373540434343碳酸锂(万吨)000004价格(不含税)铜(万元/吨).5.7金(元/克)296.8365.0348.7354.0362.8371.7锌(万元/吨)锂(万元/吨)8.8毛利率矿产铜(万吨)48.2%46.1%66.0%60.1%60.0%61.0%矿产金(吨)41.8%51.4%49.5%48.5%47.7%50.2%矿产锌(万吨)38.0%31.7%47.9%51.4%51.4%51.4%碳酸锂(万吨)43.5%营业收入(亿元)1361.01715.02251.02790.03329.33931.5yoy28.4%26.0%31.3%23.9%19.3%18.1%毛利率12.1%12.0%15.4%15.4%14.6%14.1%净利润(亿元)42.865.1156.7222.2253.6289.1yoy46%418%1%0%•产量：1)铜：预计22/23/24年产量为86/96/102万吨；2)金：预计22/23/24年产量为4万吨。•价格(不含税)：1)铜：预计22/23/24年价格为5.0/5.1/5.2万元/吨；2)金：预计22/23/24年价格为354/362.8/371.7元/克；3)碳酸锂：预计24年价格为8.8万元/吨。22/23/24年毛利率为48.5%/47.7%/50.2%；3)碳酸锂：预计24年毛利率为43.5%。•预计22/23/24年营业收入为2790/3329.3/3931.5亿元，净利润为222.2/253.6/289.1亿元。公司收入拆分资料来源：wind，申万宏源研究(赤峰黄金盈利预测为申万预测，其余均为wind一致预期)49利预测与估值•公司是全球矿业公司龙头，矿产金、矿产铜产量居全国首位，并持续并购优质资源，兼具成长性，故选取主营业务为铜的江西铜业、云南铜业、铜陵有色及主营业务为金的赤峰黄金作为可比公司。•公司是铜、金行业龙头，转型能源金属，维持买入评级。预计未来金价易涨难跌、铜价有望迎来长期上涨周期，伴随公司多个海外项目建成投产，矿产金、矿产铜产量持续增长，且公司积极锂资源，转型能源金属。因美国通胀数据超预期回落以及美联储鹰派发言，预计美联储降息延后，故下调23/24年铜、金价预测，维持22年盈利预测，下调23/24年盈利预测，预计22/23/24年净利润为222.2/253.6/289.1亿元(22/23/24年原预测为222.2/261.9/297.4亿元)，对应PE为12/10/9X，低于可比公司估值，维持买入评级。可比公司估值表股价归母净利润(亿元)2022/12/2222E23E24E22E23E24E赤峰黄金江西铜业云南铜业铜陵有色平均950风险提示动风险：公司在海外13个国家拥有重要项目，如刚果 策公司业绩造成不良影响。资料来源：wind，申万宏源研究51财务摘要合并损益表百万元202020212022E2023E2024E营业总收入171,501225,102278,997332,931393,154营业总成本160,210201,799249,280299,430354,893税金及附加2,4993,4603,6274,3285,111销售费用428412558666786管理费用3,8465,3095,5806,6597,863研发费用5837718379991,179财务费用1,7841,4962,6072,5902,378其他收益342351300300300投资收益-522