中国中铁研究报告：国改迈出一大步基建龙头迎来价值重估

中国中铁研究报告：国改迈出一大步，基建龙头迎来价值重估全球领先的综合性基建央企中国中铁由中国铁路工程总公司于

2007

年独家发起成立，同年

12

月在沪港两地成功

整体上市。公司主要从事基础设施建设、勘察设计与咨询服务、工程设备与零部件制造

等业务，并积极拓展产业链条，开展了房地产开发、物资贸易、基础设施投资运营、矿

产资源开发及金融等相关多元业务。公司在铁路、轨交、公路等基建领域具有强劲竞争

力，建成铁路总里程约占中国铁路总里程

2/3，建设轨道总里程占中国城市轨道工程总

里程的

3/5，建设高速公路总里程占中国高速公路总里程的

15%。公司拥有多项特级、甲级、综合甲级资质，技术实力领先。截至

2021H1，公司及下属

子公司共拥有铁路工程施工总承包特级资质

18

项（占全国

50%以上）、公路工程施工

总承包特级

27

项、建筑工程施工总承包特级

19

项、市政公用工程施工总承包特级

10

项、港口与航道工程施工总承包特级

1

项、工程设计综合甲级资质

3

项。此外，公司拥

有三个国家级实验室：高速铁路建造技术国家重点实验室、桥梁结构健康与安全国家重

点实验室、盾构及掘进技术国家重点实验室，代表着中国铁路、桥梁、地下空间开发利

用与轨道交通建造方面最先进的技术水平。近年公司营收、业绩均保持稳健增长。公司

2018

年-2021Q1-3

营业收入分别为

7,377

亿元、8,484

亿元、9,714

亿元、7,679

亿元，同比分别增长

6.92%、15.01%、14.49%

和

11.86%；实现归属净利润

172

亿元、237

亿元、252

亿元和

206

亿元，同比分别

增长

7.04%、37.68%、6.38%和

13.07%。从营收与利润结构来看，基建建设贡献

80%以上的营收和

70%左右毛利，是单一最大

来源。2020

年公司基建建设收入和毛利分别为

8,441

亿元和

702

亿元，占比

87%和

70%。细分来看，基建建设又可分为铁路、公路、市政及其他（含房建），2020

年营收

占比分别为

22%、16%、49%，毛利占比分别为

7%、16%、47%。受益于业务结构优化，今年

Q1-3

公司有效对冲原材料涨价对毛利率冲击。从盈利能力

看，公司

2018

年-2021Q1-3

毛利率分别为

10.19%、9.97%、10.17%、9.34%，其中

今年前

3

季度毛利率逆势同增

0.12pct，主要受益于业务结构优化推动基建建设业务毛

利率同增

0.62pct至

7.87%（前三季度公司基建订单中毛利率相对更高的市政及其他业

务占比大幅提升

6.2pct至

71.2%），有效对冲今年原材料成本上涨对盈利水平冲击；

2018

年-2021Q1-3

期间公司净利率分别为

2.36%、2.99%、2.81%、2.90%，总体维持

相对稳定水平。行业：经济增长更依赖基建，需求与盈利或双击年初至今基建投资持续疲弱，资金+政府投资意愿等是主要约束。今年以来基建投资持

续疲弱，除年初因低基数维持较快增长外，前

10

月累计投资仅略微增长

0.72%，单月

来看，自

5

月以来连续

6

个月维持负增长，基建需求偏弱的背后，主要面临资金来源及

地方政府投资意愿的双重约束。具体而言：1）

资金方面，政府预算内资金投向基建有所收缩，专项债发行节奏偏慢，城投债

依然从紧。从统计局分类来看，基建资金来自国家预算内资金、国内贷款、自

筹资金、外资及其他资金

4

方面，其中自筹资金是主要来源，具体包括专项

债、城投债、非标融资、政府性基金支出等。从可观测的指标来看，政府公共

财政支出（国家预算内资金）投向基建领域有所下降，1-10

月同比下降

3.1%

至

1.18

万亿元；专项债发行节奏明显晚于去年同期，前

10

月累计发行额同

降

18.8%至

2.88

万亿元，截至

10

月底仍有

0.77

万亿元左右额度尚未发行，

而去年同期已发行完毕；城投债方面，政策对高隐性债务及低评级地区城投债

融资限制趋严，1-10

月城投债净融资额同比下降

12.1%至

1.60

万亿元。2）地方政府换届等影响基建需求释放。从

2021

年开始，地方各级领导班子将陆续进行

换届，领导班子变更或导致部分项目进展延后，进一步放慢基建需求释放节奏。此外，

下半年我国经历疫情多点散发，以及部分地区受到洪涝灾害影响，导致部分地方投资进

度也受到一定影响。经济增长更加依赖基建，资金制约向上弹性空间本轮基建、地产投资增速“首次”双双触底，投资对经济增长支撑力度相对更弱。长期

以来，基建、地产投资作为国内经济增长双引擎，呈现一定的“跷跷板”效应，如

2014-

2015

年期间虽然地产投资总体相对低迷，不过基建投资始终维持较快增长，再比如

2018

年下半年稳增长期间虽然基建投资一度负增长，但地产投资总体维持较快增长。而反观

本轮稳增长处境，2021Q3

基建投资同比下滑

6.9%，地产投资增速亦同比下滑

0.8%，

除去年疫情冲击以外，两者首次出现同时“触底”，因此本轮稳增长面临的投资支撑相对

更弱。从基建需求来看，2022

年有望边际改善。2021

年因地方政府领导班子换届，基建需求

释放相对不足，而作为十四五开端，仍有大量基建项目有待开工建设，《中华人民共和国

国民经济和社会发展第十四个五年规划和

2035

年远景目标纲要》明确，十四五期间基

建投资一方面要“加快建设新型基础设施”，另一方面也要“加快建设交通强国”，随着

今年地方政府领导班子换届逐步完成，2022

年基建需求将逐步释放。从资金角度看，地产调控背景下，政府性基金支出或将成为制约基建需求大幅释放的主

要因素。我们在之前深度报告中提到，基建资金来自国家预算内资金、国内贷款、自筹

资金、外资及其他资金

4

方面，其中自筹资金是主要来源，具体包括政府性基金支出、

专项债、城投债、非标融资等。具体而言，受制于地产调控致开发商拿地意愿及能力明显下降，政府性基金收入增速放缓，进而传导至今年

1-10

月政府性基金支出同降

8.7%，

预计后续地方政府通过土地出让资金投资基建模式将承压，成为制约基建需求大幅释放

的主要因素；此外，自今年初以来，政策对城投融资逐步收紧，目前仍未见松动，预计

亦将制约基建需求释放。综合而言，我们判断明年基建需求将边际改善，不过受资金因

素制约，改善幅度有限，预计基建投资增速或在

2-5%之间。原材料价格高位回落，行业盈利迎来拐点原材料价格上涨拖累盈利能力，今年以来行业毛利率总体下降。今年以来钢材、铝材、

铜等大宗商品价格均大幅上涨，建筑企业成本上涨压力短期难以向下游传导，表现为板

块毛利率总体下降，整体而言，2021Q1-Q3

上市建筑企业综合毛利率为

10.54%，同减

0.42pct。原材料价格高位回落+调价机制时滞，行业盈利有望迎来边际改善。今年以来国常会、

政治局会议及发改委多次提及“做好大宗商品保供稳价工作”，随着政策成效逐步显现，

今年

Q4

以来主要原材料价格（钢材、铝等）持续自高位回落，再结合建筑企业与业主

签订固定价格合同时，一般有对主材价格变动的调价约定（即当主材价格超过合同约定

价格一定幅度时，可相应调高合同价格），而该调价机制体现到企业利润表具备一定的滞后性（申请、核准需要一定时间）。因此，往后看建筑企业盈利水平有望迎来回归。中国中铁：国改迈出一大步，价值或迎底部重估短期在手订单充裕，支撑收入、业绩稳增近年公司新签合同实现较快增长，市政类订单表现亮眼。2019、2020、2021Q1-3

年新

签合同额分别为

2.16

万亿、2.61

万亿、1.47

万亿元，分别同比增长

27.9%、20.4%、

8.3%，总体维持较快增长；细分来看，公司新签订单包括基建建设、勘察设计、工业、

房地产开发、其他五个板块，其中基建建设板块由铁路、公路、市政及其他构成（含房

建），市政及其他是公司近年新签合同额同比增长的主要驱动因素，2021Q1-3

公司市政

及其他新签合同额为

9029

亿元，同比增加

20.1%。公司在手订单充裕，保障收入、业绩稳增。截止

2021H1

底，公司未完成基建建设业务

合同额为

3.88

万亿元，约为

2020

年基建建设业务营收的

4.59

倍，充足的在手订单为

公司收入、业绩的持续增长提供保障。中长期市占率持续提升，成长性领先行业中长期来看公司市占率持续提升，成长性有望领先行业。近年来

EPC模式推广叠加融

资环境总体收紧，具备资金优势的头部央企市占率持续提升。公司作为全球最大的建筑

工程承包商之一，凭借着强大的技术实力与品牌知名度在中国基建行业处于领先地位，

市占率持续提升，从

2013

年的

5.3%上升至

2020

年的

8.0%（新签合同占整个建筑业

比重），即便近年国内基建投资增速总体降速，但考虑集中度提升，公司成长性有望领先

行业。资源板块禀赋突出，有望贡献增量业绩受益于铜等大宗商品价格大幅上涨，公司资源板块业绩爆发出较大弹性。2020

年下半

年以来，全球大宗商品价格普遍大幅上涨，以铜为例，LME铜现货结算价自

2020

年低点的

4618

美元/吨，一度大幅上涨

132%至

2021

年高点的

10725

美元/吨（创历史新

高），2021

年来铜价维持高位，1-10

月均价较

2020

年大幅提升

50%至

9247

美元/吨。

而作为资源品，公司生产成本相对固定，为此，我们看到

2021H1

公司资源板块业绩大

幅放量：中铁资源

2019

年-2021H1

净利润分别为

23.1、22.7、14.7

亿元，同比分别增

长

26.7%、-1.8%、109.3%。华刚二期投产在即，资源板块有望贡献较大业绩弹性。新增产能方面，华刚

SICOMINE铜钴矿二期工程建设进展顺利，已进入投料试车阶段，公司半年报公告计划于

2021

年

9

月竣工，产能规模将由一期的

12.5

万吨/年翻倍增长至二期建成后的

25

万吨/年；而

展望未来铜价，长江金属判断

2022

年铜全球供需格局呈现紧平衡中略过剩状态，度过

2022

年可能的阶段性至暗时刻之后，铜长期供需格局，在需求与供给两大变局加持之

下，尤为值得期待。为此，在产能扩张+铜长期供需格局改善下，公司资源板块未来有

望贡献较大业绩弹性。股权激励划定业绩下限，价值或迎底部重估公司

2021

年限制性股票激励计划出台，国企改革迈出实质性步伐。2020

年国资委下

发《国企改革三年行动方案（2020-2022

年）》，是未来三年落实国有企业改革

“1+N”政策体系和顶层设计的具体施工图，2021

年进入国企改革三年行动的攻坚之

年、关键之年。为激发管理团队的积极性，提高经营效率，降低代理人成本，公司近

期推出

2021

年限制性股票激励计划（草案），拟授予的限制性股票数量不超过

2

亿

股，约占公司

A股股本总额的

0.98%，其中首次授予的激励对象共计不超过

732

人，

包括公司（含分公司及控股子公司）任职的董事、高级管理人员、中层管理人员及核

心骨干，授予价格为每股

3.55

元。解锁条件划定公司未来几年业绩增长下限，盈利水平将