韵达股份研究报告：产业逻辑与公司节奏共振上调评级至“强推”

韵达股份研究报告：产业逻辑与公司节奏共振，上调评级至“强推”一、为什么我们提出重要判断：电商快递行业不再具备价格战基础？我们在2021年10月发布电商快递深度《兴替、博弈、破局——电商快递的过去、现在和未来》，从商业史、历史观的角度，用三个关键词系统复盘了电商快递的过去与现在，并对未来进行展望。报告中我们提出了重要前瞻性判断：电商快递龙头进入盈利改善周期，圆通的改善仍被市场所低估。三个季度时间，业绩验证了逻辑，圆通亦交出了行业内最佳答卷。在2022年7月，针对市场核心分歧（21Q4以来的盈利改善是否为一次性修复），我们发布行业深度《格局、破局：电商快递重要判断，步入承前启后新阶段》，提出新的重要判断：电商快递步入承前启后新阶段，即行业价格战不再具备基础，而核心龙头公司将有望体现持续提升的盈利能力。（一）产业逻辑是我们提出重要判断的基础我们通过复盘集运、啤酒等行业“价格战”的始末，发现存在相似的产业发展规律，即大约会经历几个阶段：价格战导致行业集中度显著提升—>行业业务量拐点—>龙头公司经营决策出现重大转变（高价值/全链条）—>盈利长期拐点（不意味着竞争消失）。我们观察当前我国快递行业，已经具备部分线索。1、行业集中度显著提升。在历经价格战及疫情影响后，CR8指数已经站稳80%，达到84%以上的高水平，若考虑极兔收购百世业务，以及实际电商快递行业业务量份额，龙头公司集中度或更高，也意味着中小型快递的业务量已经被集中，核心公司之间短期内或难见大规模整合迹象，相互之间也难以进一步通过价格手段获取更大的优质份额。2、行业业务量降速。2020-21年行业业务量连续两年达到约30%的高增长，但结合疫情后线上网购渗透率存在大幅提升（实物网购占比25.9%），我国快递市场处于天量时代（突破千亿件/年），以及宏观环境的不确定性，我们预期在未来3-5年行业业务量或维持在10-15%左右的增速，虽较此前明显降速，但仍处于相对景气区间。（注：受疫情影响，22H1行业业务量增速仅约4%。）前述意味着当前快递行业已经经历了价格战导致行业集中度显著提升—>行业业务量拐点的阶段，正处于步入龙头公司经营决策出现重大转变（高价值/全链条）—>盈利长期拐点的新阶段。（二）我们认为，应将核心分析聚焦在企业经营策略维度21年10月我们分析价格战的放缓是政策底与市场底的共振，即从龙头公司决策转变的思路进行分析。市场仍会存在担忧，核心电商快递公司在提供相对同质化产品下，为何不会持续进行价格战？

我们认为从博弈主体出发，核心把握两家公司的特征即可。其一是行业龙头中通，其二是最强新进入者极兔。1、我们认为：极兔在中国大陆地区大举通过低价扩张已非其优选策略。1）份额看：预计极兔在大陆地区6月达到日均4000万票，市占率约12%，亦达到我们分析大陆地区收派成网的阶段性目标。2）战略看：我们认为全球化故事是支撑公司估值的核心。极兔在2021年末估值已经达到约200亿美金，中通快递当前仅210亿美金。根据胡润研究院发布《2021年独角兽榜》，极兔速递估值已达约1300亿元人民币，位列排行榜第16名。（约200亿美元，作为对比，截止2022年7月30日，中通快递在美股仅207亿美元。）简单比较下，我们可推演出，全球化故事，海外业务才是支撑极兔估值的核心。2020-21年主要发展大陆地区后，22年再度席卷海外，开拓中东、南美、非洲5国。3）我们预期极兔未来在中国大陆地区会通过不断优化网络、提升服务，以重塑大陆地区品牌形象和价格体系。健康、稳健、可持续发展的大陆运营网络才可以构建其全球化版图中的重要支撑。2、我们认为：中通的转变符合各行业龙头公司“终止价格战”的一般规律。1）结果看：价格战下，公司与第二、三名份额差异较价格战前仍未显著拉开，而单票净利却从0.4元降至0.2元。中通自16年成为行业老大，我们从17Q1-22Q1合计21个季度的份额数据比较看，中通与第二名的份额差异：最低2.2%，最高4.1%，4次触及4%左右的高点，均未能进一步拉开；中枢在3.3个百分点；

中通与第三名的份额差异：最低3.1%，最高6.2%，同样4次触及6%左右的高点，同样未能进一步拉开，中枢在4.7个百分点。在价格战激烈的20-21年，中通同样未能摆脱前述的区间，而单票净利则由0.4元降至0.2元。2）马士基的价格战终结有可借鉴之处。集运行业与快递行业存在相似之处：即具有强网络效应与规模效应、服务产品高度标准化、干线转运环节高度同质化等特征。马士基结束价格战时：

其一、发起新一轮军备竞赛与价格竞争面临客观约束。（进一步大船化带来的规模经济优势有限+反垄断监管的潜在约束+东西主干航线后位参与者出清难度较大）。其二、经营策略转向明确，从份额导向，转变为强调效益目标与产业链延伸、差异化服务目标。我们对比会发现，电商快递行业同样面临的客观约束：

其一、后来者在成本端恰恰有一定的学习效应。以中通为例，运输成本方面，中通在车队管理上，自营车比例以及大车比例均为行业领先。自有车辆可以降低运营成本，防范外包运输成本的剧烈波动，而大车比例的提升可以优化单位产量并降低成本。因此单票运输成本，中通2014-18年领先韵达及圆通在15-20%的水平。但此后各公司纷纷效仿，中通2021年0.52元，较2014年的0.9元下降43%，韵达、圆通到2021年均为0.5元左右。以单票不含派费成本看，2021年中通0.82元，韵达追近0.82元、圆通则为0.95元。圆通在调整策略后，明显追赶上来。其二、行业龙头公司在21H1均出现低价获量导致单票资本开支回报为负的现象。3）行胜于言：观察行业龙头公司资本开支均放缓。2021年顺丰、中通、韵达、圆通、申通资本开支现金分别为192、93.3、82.5、55.6及28.7亿，同比分别增长56.5%、1.3%、37.3%、6.6%、19.8%，头部快递企业中通、圆通资本开支速度显著放缓。分季度来看，21年Q4中通、韵达、圆通、申通的资本开支分别为22.5、27.5、13.2、11.4亿元，同比分别-25.4%、+34.2%、-37.9%、+192.3%，中通、圆通资本开支已出现同比负增长，环比Q3也均出现负增长；

22年Q1韵达、圆通、申通资本开支分别为13.7、11.6、6.9亿元，环比21年Q4均进一步下降。经过20-21年的资本开支扩张，通达系快递公司固定资产及在建工程规模已经出现显著增长，在快递行业增速中枢下移，产能瓶颈问题减缓的背景下，预计未来资本开支规模将进一步放缓。二、短期困境已过、向上动力明确！（一）我们预计短期困境已过、22Q2为业绩低点1、短期困境主要系疫情超额影响了公司Q2量价表现1）量方面：6月份额重回第二、7月预计进一步修复自2018年，韵达份额超越圆通后，始终占据了行业份额第二名的位置，与圆通的份额差异最大在20Q3的2.9个百分点，22Q1仍有2.5个百分点的差异。但22年4-5月，公司份额阶段性落后，分别落后圆通1.5及0.7个百分点，主要系与公司山西、北京业务受到疫情影响有关。但我们认为仅为短期因素，随着公司受影响区域的逐步恢复，业务量也将逐步趋于正常，6月韵达完成月度件量16.14亿件，同比仍略有下滑，但已基本恢复正常，份额超过圆通、重回行业第二，预计7月业务量较6月会进一步修复。2）价方面：4-5月维系网络稳定，总部有一定影响22年4-5月，韵达月度单价分别为2.53、2.49元，环比上月分别下降0.06、0.04元，剔除菜鸟裹裹因素影响预计分别下降0.02、0.04元，较同行降幅略大，预计一方面与产品均重有关，另一方面为公司在疫情超额影响下，为维系网络稳定采取一定的错失；但6月在疫情影响逐步消除+618电商大促影响下，韵达单价回升至2.57元，环比提升0.08元，剔除菜鸟裹裹因素影响预计提升0.04元，与行业水平基本一致。2、我们预计Q2为业绩低点，此后逐季呈现向上修复1）业绩表现：相对“弱”是表观“弱”，自身弹性并不弱对比韵达与圆通，看似韵达21Q4以及22Q1单票快递主业利润较圆通有一定差距。但：公司自身利润弹性并不低：21Q4-22Q1利润同比翻倍增长。韵达21Q1-4扣非归属净利分别为1.80、2.11、3.15、6.96亿，同比分别-30.7%、-29.5%、6.7%、95.9%，单票扣非净利分别为0.05、0.045、0.067、0.13元。22Q1则实现扣非归属净利4亿，同比增长122.4%，单票扣非净利0.09元，环比21Q4有所下降，同比21Q1大幅增长。由此可见公司自身利润弹性并不低。2）预计Q2为低点，此后逐季呈现向上修复22Q2在受到疫情影响下，4-6月业务量分别下降19%、7.9%及1.7%，预计收入、成本端均受到了较行业更大的冲击，而随着预计7月业务量重回增长，公司Q2单票净利或成为年内低点，此后预期会呈现逐季向上的趋势。尤其建议关注公司Q4单票净利的弹性。在去年报告中我们分析圆通与韵达在22年有概率实现单票净利0.15-0.16元，圆通上半年表现超过该水平，韵达则在多重因素影响下并未实现，但我们预计仍有机会在Q4实现该水平（21Q4为0.13元）。尤其若22Q4行业旺季再次出现价格提升的逻辑，其兑现度将更高。（二）为什么判断向上动力明确？来自对公司精细化运营底盘的信任1、温故知新：韵达如何上位？精细化运营底盘续夯实成本优势在行业深度报告《兴替、博弈、破局：电商快递的过去、现在、未来》中我们分析，电商快递存在两个阶段的行业红利：

第一阶段是电商驱动行业高速增长的红利期（2011-16年，年均增速在50%）。该阶段供不应求，开疆拓土是首要因素，率先绑定平台获取流量加成红利；申通与圆通是该阶段的胜出这。第二阶段是自动化精细化推动规模效应大幅释放（起于2015年）。快递行业属于规模效应极强的重资产行业，成本管理是核心竞争力，快递公司总部单票成本取决于其管理能力和资本开支能力所对应资产端能力，包括转运中心场地、自动化设备、干线车辆及信息化能力。该阶段申通与圆通在不同因素制约下，投资有所缺位或方向差异，导致相继失去头名位置。中通凭借同建共享理念以及率先自动化、精细化管理奠定了成本优势和份额优势。韵达则凭借极强的学习+创新追赶并保持住了第二名的位置（韵达在2018年份额超过圆通成为榜眼并保持至今）。从历年资本开支规模对比来看，2016年以来公司投入总规模位居电商快递第二，持续构筑转运中心、自动化设备、高效运力运能等核心资产、核心资源，在数智科技、弹性运能、均衡网络等方面已经形成了明显的先发优势。从固定资产构成来看，韵达在机器设备和运输工具持续领先于同行，仅次于中通。机械设备：2016年各公司上市后，16-18年中通机器设备资产账面金额增长22.7亿，韵达增长21.9亿，18年韵达设备账面净值高于中通，而圆通、申通分别仅增长7.2、-0.3亿，明显落后。18-21年机器设备资产规模差距进一步拉大，中通增长39亿，韵达增长36.7亿，圆通、申通分别增长22.6、23.9亿元，截止2021年底韵达与圆通、申通机器设备资产规模差距分别为30.3、36.3亿元，显著领先。运输工具（不含飞机）：2016-18年中通运输工具账面金额增长17.8亿，韵达增长8.8亿，圆通、申通分别仅增长4.2、4.8亿。18-21年运输工具端资产规模差距持续，中通增长38.7亿、韵达增长8.2亿，圆通、申通分别增长9.3、4.1亿元。截止2021年底韵达与圆通、申通在运输工具资产规模差距分别为3.4、8.9亿元房屋及建筑物：在分拨中心土地方面，韵达投入相对落后，资产规模仅排名第三，但20年起投入开始加速，截止21年底，与圆通差距缩小至约20.5亿元。我们预计公司更优的资产规划将助力成本下行。诚如前述，韵达经过2016-21年持续的高资本开支投入，包括建筑物、设备和车辆的固定资产规模从10亿增长至131.8亿，20-21年加速扩张，其中机器设备端资产规模与龙头中通相差无几。公司自2020年起通过子公司开展资产证券化寻求进一步优化资产结构。2020年11月成立“中信证券-韵达物流基础设施1-X号资产支持专项计划”，获批复储架发行总额不超过25亿元，发行期数不超过5期，2年内有效。2022年6月，“中信证券-韵达物流基础设施2号资产支持专项计划”成立，实际收到认购资金约8.9亿。尽管今年Q2淡季及疫情业务量影响下，韵达中转成本折旧摊销压力相对更为突出，但我们预计后续随着公司业务量恢复正常增长，以及更加优化的资产规划，公司固定成本折旧压力有望改善。2、构建起完善的高效、稳定快递服务网络韵达高度重视快递服务网络的建设，是较早实现网络扁平化、平台化、信息化的公司之一。截至2021年底，公司在全国设立76个自营枢纽转运中心，自营比例100%，在全国拥有3893个加盟商及3.2万个网点（含加盟商），服务网络覆盖全国31个省、自治区和直辖市，县级单位覆盖率96.56%，乡镇级覆盖率97.87%。从网络布局对比来看，韵达全网单个转运中心处理能力优于同行。韵达转运中心数量从2013年80余个优化调整至2015年的50余个，2016-2018年，韵达转运中心没有增长，单个转运中心支撑业务量大幅上升，从5844万票/年提升至12696万票/年，提升幅度超过100%，主要系其自动化设备的投入带来中心操作效率的显著提升。2019年后韵达加大转运中心投入，数量增长至2021年的76个，虽然仍低于中通，但单个转运中心处理能力同步提升至24213万票/年。韵达在保持中转中心绝对数量的基础上，优化节点，有助于提升转运时效，降低中转成本。3、精细化成本管理，学习中带有创新韵达的崛起一方面紧跟中通，在成本管控，资本开支方向学习了中通的先进经验，同时带有自身的创新。1）典型如公司对于加盟商自跑业务的尝试。2014年12月起，韵达对现有运输线路中有条件的运输线路开展加盟商自跑业务试点。对发货量较大的加盟网点，在满足装载率要求的情况下，为加快快件时效，减少始发分拨操作，由加盟商申请并经韵达货运批准，加盟商的快件不经始发转运中心，直接送达末端转运中心进行处理。2015年，由加盟商自跑承担的运输量为3.24亿件，占全部业务完成量的15.46%，直接减少中转费约5.75亿元。自跑的好处：

其一，快递行业的票件运输需兼顾时效性和装载率，合理的运输路由可在确保时效性的前提下，保持较高的装载率。自2013年开始，韵达货运通过各区域票件量的大数据分析，对运输路由进行优化设计和调减，在确保时效性的前提下大幅提升了单车装载率，进而大幅降低了单件运输成本。韵达货运通过采用甩挂车运输、路由优化、网点自跑等方式，干线运输线路从2013年的4,500余条下降至目前的3,900余条，运输车辆平均装载率（装载率=车辆实际转载量/车辆理论装载量）从2013年的69%提升至2015年的83%。其二，2014年12月起，韵达货运开展加盟商网点自跑业务试点，即在运输条件和货源组织能力匹配情况下，由加盟商来承担部分由其发出货物的干线运输任务，直接减少了韵达货运转运中心承担的运输成本。其三，韵达通过实施包仓制、定额中转费、分段定额中转费等多种标准，鼓励加盟商揽收“小而轻”的快件，通过调整货品结构（小件比例增加），进一步提升单车装载率，降低了单件运输成本。同时通过智能化生产设备的投入及建立高效的人力资源管理机制，人均效能不断提升。人均操作货量从2013年平均261件/人/天，提升至2015年平均500件/人/天。2）敏捷管理，持续探索全链路优化韵达坚持“精益管理”思想，在全链路开展成本管控的基础上，针对分拣运营、干线运输、末端管理等关键环节持续开展敏捷柔性管理。在流程优化方面，不断探索“引客入仓”、“上仓下配”、“支线协同”、“网格仓”、“代集包”

等新的敏捷经营支点，缩短揽派两端的操作时效和经营成本，进一步提高全网运营效率、降低成本。在提升规模效应方面，持续优化建包、集包方案，通过转运中心直发网点，减少中转拆包，提高运营效率，缩减操作时间，降低网点运输成本；继续推进货品结构优化，深入实施“揽小、揽轻、控重、控泡”工程，持续降低单票的资源成本。从可比的单票成本结果来看，韵达在自动化设备端的持续投入和精细化管理有效地帮助其在中转环节降本。2016-2021年，单票中心操作成本：从0.44元下降至0.30元，在2018-2020年间维持中心操作成本仅高于中通的水平（2021年与圆通基本持平）。单票运输成本：公司在投入自营车辆的同时，探索了包括自营车、承包车、合同车等多种运输模式，单票运输成本从2016年的0.95元下降至2021年的0.51元，追赶至中通的成本水平。2021年，公司继续进行提升拉直运输比例，票件拉直率88%，800公里以内票件拉直率95.8%。4、我们预计公司在费用端，仍存在明确的优化空间基于前述我们对公司精细化管理运营底盘的理解，我们认为，在单纯将公司与同行进行比较中，会发现在费用端仍有明确的可优化空间。1）费用端：对比同行，具备优化空间。进一步拆分各项费用，对比业务规模相近的圆通，公司在单票销售、管理、研发及财务费用仍具备较大的优化空间。公司22Q1单票销售+管理费用达到0.12元，圆通则为0.09元，尤其韵达管理费用22Q1环比21Q4增加0.03元，较圆通高出0.03元，主要系上述公司探索客户服务组织架构调整、多元业务整合初期的磨合成本，预计随着各项业务的稳步推进和组织结构优化，费用端有望看齐同行，存在0.02-0.03元的下降空间。2）费用端具备可优化基础。我们分析此前费用增加系经营管理探索期所增加。其一、21年公司探索搭建大客户营销体系，一定程度增加销售费用。大客户营销体系主要目的是提升客户规范化管理能力，针对产品及服务具有特殊要求的个性化大客户，协助网点共同开拓客户，在市场充分竞争的情况下，将客户留在韵达网络内；同时为具有特殊需求或者更高服务要求的价值客户、品牌客户提供定制化的优质服务。其二、公司持续探索拓展供应链、冷链、国际业务，增加管理费费用。公司持续推进“守正开放、多元协同、一超多强”的发展战略，围绕供应链、末端服务、运力协调等上下游产业链拓展业务。尤其云仓方面，2020年韵达供应链板块组织全新升级，2021年布局直营仓28个，覆盖16个省市，仓发订单量达到1.1亿件，同比增长121.05%。对比业务规模相近的圆通，公司员工数量超额增长。韵达2021年员工总数增加31%（圆通仅增加16%），其中销售人员数量大幅增长120%，达到2136人，与圆通员工数量差距从1.1x扩大至1.4x，行政人员数量增长47%，达到1444人，与圆通员工数量差距从1.6x扩大至1.9x，主要系支撑上述大客户营销及新业务。因此导致20年起韵达整体期间费用高于圆通，单票期间费用差异达到0.03元。随着公司体系从搭建到磨合再至逐步成熟后，相关单票费用的下行具备基础。三、探讨：未来资本市场如何理解电商快递行业？（一）投资视角：复盘过往市场如何看待电商快递投资机会通达系均于2016年完成上市，其中韵达、圆通、申通在A股借壳上市，中通在美国上市，2017年百世上市。我们此前报告从市场投资角度将其划分为如下几个阶段：

第一阶段：各公司均在上市初期，市场相信平台流量红利。圆通15年份额登顶，阿里直接持股比例最高，市值第一个过千亿。第二阶段：市场相信成本领先策略。（2017Q2-2020Q2）该阶段内中通凭借同建共享的经营理念+率先精细化管理的运营优势，自2017年4月市值超越圆通成为行业第一，保持至今；

韵达2017年12月后完全超越圆通成为行业第二至2021年末，并在2019年8月和2020年6月两次达到870亿市值左右的高点，此后最低下探到不到400亿市值。2020年6月左右该逻辑达到顶点，中通当时市值约2200亿，韵达870亿，圆通500亿左右，申通不到300亿，百世仅120亿左右。第三阶段：价格战导致业绩失速，市场希望转向“互联网思维”看龙头。（20Q3-21Q3）极兔2020年3月开始在大陆起网，最强新进入者的抢量策略，以及龙头公司中通的份额优先的策略，行业单票收入及净利均开始明显下降。该阶段市场希望类比互联网逻辑，即丢失的短期利润可以通过未来的市占率提升后弥补，抢占流量优先，格局出清后胜者为王。故中通保持了市值的相对稳定，其他公司市值均呈现单边下行。当前阶段：价格反转逻辑，盈利改善周期（起于21Q4）业绩兑现度最高的圆通市值上涨幅度最大，反超韵达市值。该阶段内，是业绩弹性驱动，而非估值逻辑。市场尚存在是一次性修复还是可持续预期的分歧，我们认为市场仍存在对中长期变化的认知差异。7月报告我们提出行业进入承前启后的新阶段，即核心龙头公司将开始体现持续提升的盈利能力，从而推动业绩与估值双升。之所以称之为承前启后，是我们预计市场仍在21Q4以来的价格反转框架内理解，对于未来能否实现可持续提升的盈利能力等待新的验证点。但我们认为，行业会从两个维度来演绎：

其一、行业格局稳定期具备整体价格进一步修复的传导机制。政策具备延续性+市场参与主体处于均衡状态。其二、龙头公司定价能力的进一步提升。1）客观具备差异化定价服务产品的需求。2）主动提升产品力、服务力，从而带来产品分层、品质溢价。（二）下一阶段的视角：逐步从份额视角真正转向结构视角1、份额视角转向结构视角此前报告，借鉴华创食品饮料组对啤酒行业的深度研究观点：

“啤酒作为典型的大众品子行业，过去资本市场的研究视角往往从竞争视角看待，过于注重行业整体竞争的变化，乃至于分省区看待竞争变化，期待行业整合到达竞争改善拐点，以带动盈利提升。实际上，17年后各家酒厂策略转向，竞争并未放松，而是竞争结构的转变，以达成利润提升。华润19年提出决战高端，彻底告别低价竞争，青啤、燕京均提出减亏导向，而外资百威和嘉士伯均具有中国区的利润及现金流约束。”

这一演绎路径，我们预计在电商快递中会同样呈现，即：

过往市场在价格竞争框架内，关注份额变化、区域策略、出清力度，而未来我们认为市场的关注点会随着行业发展而演变为：

价格战不再具备基础得到进一步的认可—>价格实现一定程度的修复—>产能、效率优化带动的成本端下降—>结构加速升级优化带来的票均收入提升—>价格、成本共同作用下的盈利水平持续提升。简而言之，从份额视角转向结构视角，最终实现行业估值体系的整体抬升。价格战不再具备基础意味着价格修复具备传导机制；纯粹经营策略转变推升的价格会有一定上限，而通过产品、服务分层推动的定价能力进一步提升则是可持续的。2、如何实现定价能力的可持续提升？1）客观看平台具备差异化物流服务的需求。电商卖家经营不同价格带的产品，头部客户或对时效产品业务有更多的需求，腰部客户则可能需要品质与性价比兼具的产品，下沉客户则更重视快递产品的性价比