银行业研究报告：基本面稳健无虞看好估值修复行情

银行业研究报告：基本面稳健无虞，看好估值修复行情1.市场对经济和信用风险的担忧，制约银行估值表现2021年下半年以来，国内经济下行压力明显加大，官方制造业PMI一度跌落至荣枯线以下，中央经济工作会议首次提出我国经济发展面临“需求收缩、供给冲击、预期转弱三重压力”。另一方面，受到“三道红线”、贷款集中度管理、两集中（集中供地、集中出让）等政策影响，房地产

的经营环境压力有所抬升，恒大、佳兆业、花样年等房企陆续出现流动性危机。对经济压力和房企信用风险的担忧，成为压制银行股估值的主要因素，截至2022年3月3日，板块静态PB估值水平仅0.65x，处在历史绝对低位，悲观预期充分反映。1.1疫情和结构性政策的影响下，经济内生动能减弱2021年2季度以来，在疫情反复、能源“双控”、“房住不炒”等结构性政策的影响下，经济内生动能明显减弱。从宏观数据来看，2021年3季度我国GDP同比增长4.9%，对应两年平均增速在4.9%，较2季度滑落0.6%。伴随着经济下行压力的加剧，信贷需求明显走弱，根据央行调研数据显示，国内信贷需求指数持续回落，2021年4季度银行信贷需求指数为67.7%，为近3年低点，仅略高于2020年一季度。景气度指标一度跌落至荣枯线以下，小企业发展仍存较大压力。从景气度指标来看，官方制造业PMI在2021年9、10月一度跌落至荣枯线以下，从分项来看，PMI生产指数连续4个月回落，新订单PMI自8月份以来连续6个月处在荣枯线以下，反映内需偏弱。分企业类型来看，2022年2月小型企业PMI指数45.1%，较前值下行0.9个百分点，跌至疫情以来低点，体现了小型企业生产经营压力依然较大，市场对民营中小微企业，尤其是受疫情影响较大的小型制造业与商贸零售企业资产质量存在持续的隐忧。1.2房企信用风险暴露，涉房类不良率抬升2021年以来房企外部经营环境压力明显抬升。2021年初以来，房地产“三道红线”监管步入常态化实施阶段，严格限制了房企负债端的扩张，另一方面，2020年底出台的房贷集中度管理新规进一步限制了银行对房企的信贷投放，受此影响，国内新增房贷占比、房贷余额占比持续下滑，从增量的角度来看，2021年全年主要金融机构新增房地产贷款投放3.8万亿，同比少投1.4万亿，存量来看，2021年末主要金融机构房地产贷款余额/个人住房贷款余额分别为52.2万亿/38.3万亿，分别占总贷款余额的27.1%/19.9%，较2020年末的28.7%/19.9%均有不同程度下降。部分房企信用风险暴露，引发市场对银行资产质量的担忧。2021年以恒大为首的头部房企接连发生债务危机，行业面临销售下降、供应商收紧账期、地方政府加强预售资金监管力度、部分金融机构抽贷等局面，放弃违约事件数量以及违约房企的规模史无前例。房地产本身仍然是银行传统的重点信贷投放板块，面对房地产企业违约隐患的上升，市场担忧地产相关的信用风险可能会加速新一轮的不良暴露，对银行行业整体信用成本形成较大冲击。涉房类贷款不良率边际抬升。从银行表内信贷的资产质量来看，虽然21年以来银行整体不良率仍在改善，但受到房地产严监管的影响下，涉房类贷款的资产质量有所恶化，上市银行的对公房地产贷款不良率明显抬升，截至21H1，28家披露细分数据的上市银行整体对公房地产贷款不良率为2.45%，较2020年末抬升39BP，其中几家股份行抬升幅度较大，浦发/招行/浙商的的房地产对公贷款不良率分别较上年末抬升96BP/77BP/52BP，从中报里的表述来看，主要是受到了个别房地产企业流动性紧张带来的风险暴露。1.3对经济和资产质量的担忧，板块估值明显回落经济下行的压力和对房地产风险的担忧，持续压制银行股的表现。受制于市场对经济增长和对房企信用风险的担忧，21年下半年板块调整幅度较大，下半年板块累计跌幅达到7.6%，跑输同期上证综指指数9个百分点。行业估值处于历史绝对低分位，对应隐含不良率在12%左右。进入2022年，伴随着监管密集表态维护房地产市场平稳健康发展和稳增长政策的频频加码，市场情绪略有恢复，但仍对稳增长、宽信用以及银行的资产质量存有疑虑，压制了银行的估值表现。截至2022年3月3日，板块静态PB估值水平仅0.65x，处在历史绝对低位，对应估值隐含不良率在12%左右，显著高于账面不良水平，悲观预期充分反映。2.基建投资发力，有望支撑银行信贷可持续增长面对经济下行的压力，从2021年3季度末开始政策明显向稳增长切换，货币政策转向宽松，财政政策表述积极，稳增长政策持续加码，透过各项会议的重点部署可以看到基建仍然是政策层面实现宽信用落地、托底经济最重要的抓手之一。2021年下半年以来高层多次指出要“适度超前开展基础设施投资”，各省市也在元旦后便纷纷公布了2022年重大项目投资计划。从执行层面来看，2022年以来地方政府债发行明显加速，各地政府投资力度明显加大，基础设施建设步伐加快，根据Mysteel不完全统计，1月全国20个省市共开工6634个项目，总投资额4.9万亿，同比增长68%。展望2022年，政策支持下基建有望持续发力。对银行而言，基建投资具有乘数效应，能够托底经济并撬动信贷需求，对信贷投放形成有效支撑。另一方面，基建类项目更多投向低风险领域，有助于稳定资产质量风险。综合来看，基建的持续发力对银行的基本面保持稳健有积极意义。从个体来看，大中型银行是基建贷款的主要提供方，有望更好地应对经济下行带来的资产荒难题。2.1稳增长政策加码，基建持续发力托底经济监管持续释放宽松信号，顶层的政策目标逐步向稳增长倾斜。2021年3季度以来经济下行压力加大，中央经济工作会议首次提出我国经济发展面临“需求收缩、供给冲击、预期转弱三重压力”，在这样的背景下，政策托底经济的意愿较为迫切，我们观察到顶层的政策目标全面向稳增长倾斜，中共中央政治局会议定调政策将转向“逆周期”调节，重点提到2022年宏观政策要稳健有效，继续实施积极的财政政策和稳健的货币政策。中央经济工作会议也提到2022年财政政策要“保证财政支出强度，加快支出进度”，货币政策要“灵活适度，保持流动性合理充裕”，可以看到监管的表述愈发积极，宽松信号明确。21年4季度以来，多项稳增长政策加快推出。货币政策方面，年内第二次全面降准落地，预计将释放长期资金约1.2万亿，随后两次降息配合碳减排、支农支小再贷款等结构性货币政策工具先后出台刺激实体信贷需求。与此同时，财政政策在资金端和项目端均在发力，财政部于2021年底提前下达2022年新增专项债额度1.46万亿，4季度地方债发行速度明显加快，2022年初以来各省市重大项目集中落地，投资规模力度明显加大。基建投资是宽信用落地的重要抓手，2022基建稳增长的诉求明显提升。目前国内经济仍处在从宽货币向宽信用的传导阶段，从历史经验来看，基建在短期能够撬动实体融资需求并对经济企稳起到立竿见影的效果。展望2022年，出口增长动能的回落，叠加疫情的反复对消费的约束。相比之下，基建投资由政府主导，对经济企稳的乘数效应显著，因此可以预见基建稳增长的诉求将明显提升，基建投资将成为2022年宽信用落地、促进经济企稳的重要抓手。基建相关政策频频加码，投资规模持续提升，投资节奏明显加快。从2021年4季度以来，我们观察到政府各项会议多次对基建投资进行部署，并加大扶持力度，2月5日发改委强调要适度超前开展基础设施投资，且监管要求补报一批新的专项债项目。目前从基建投资的资金端和项目落地来看均在发力，2021年4季度以来地方政府债发行明显加速（4季度累计发行规模达到1.87万亿，较去年同期增长144%。从重大项目规划来看，各省市也在元旦后便纷纷公布了2022年重大项目投资计划，目前已有13个省份公布了2022年省级重大项目，合计约1.5万个，同比增长约400个，2022年内计划完成投资约5.86万亿，同比增加11.5%。从执行层面来看，各地项目也在集中落地，各地政府投资力度明显加大，基础设施建设步伐加快，根据Mysteel不完全统计，1月全国20个省市共开工6634个项目，总投资额4.9万亿，同比增长68%。政策支持下传统基建仍是稳增长的“重头戏”。从各地省级重大规划项目来看，大多数地区2022年基建项目仍以交运、城市建设为代表的传统基础设施建设为主（包括港口、公路、高铁、地铁、能源等），其中都市圈建设是重点推进方向，单个省市的建设规模在千亿级。21年下半年成渝都市圈建设的纲领性文件《成渝地区双城经济圈建设规划纲要》出台，标志着成渝都市圈建设驶入快车道，相对应地，今年四川提出大力推进160个成渝双城经济圈的重点项目（2021年开工65个，完成投资2154亿元）；此外，北京也表示今年保持千亿投资强度发展京津冀城市副中心。短期看新基建仍处于起步阶段，我们预计传统基建仍是稳增长的主力。2.2基建发力有望缓解银行信贷投放压力，稳定资产质量风险基建发力有望解决银行资产荒难题，助力银行资产规模平稳扩张。银行是基建投资的重要资金提供方，主要通过提供贷款、购买专项债和城投债、投资非标产品、参与PPP项目等多种方式参与基建投资。2021年以来经济下行的压力，实体信贷需求走弱，同时让利的政策导向下息差仍有收窄压力，在这样的宏观环境下，银行寻求优质资产实现规模平稳扩张的诉求明显提升。基建项目由政府主导，资金需求量大，基建力度增加，有助于缓解内需不足带来的银行资产增长压力，助力银行资产规模平稳扩张。从历史上来看，面对经济增长的压力，基建投资的发力对银行资产扩张的支撑效果非常明显。以2008年为例，美国次贷危机波及全球，国内经济增速也快速回落，景气度指标PMI持续跌落至荣枯线以下。在这样的背景下，年底监管启动了四万亿投资计划，在基建投资的带动下，银行资产规模增速较2008年底大幅提升了7.7个百分点到2009年的26.3%。基建类项目更多投向低风险领域，有助于稳定银行资产质量风险。基建类项目投资主要集中在：

1）交通运输、仓储和邮政业；2）电力、燃气及水的生产和供应业；3）水利、环境和公共设施管理业；4）租赁和商务服务业以及5）信息传输、软件和信息技术服务业。根据此前银保监会披露的数据，截至2019年底上述5个行业的不良率水平分别为1.2%、0.8%、0.3%、1.2%、1.4%，远低于同期银行业整体不良率1.86%。另一方面，基建类项目的投资周期较长，部分投资回收期可达到10年以上，能够有效平滑风险集中暴露的压力，此外尤其对于交运、电力、城市治理等行业有长期稳定的项目收入和地方政府的政策支持，能够帮助银行应对经济下行的压力。展望2022年，在内外部环境不确定风险增加的情况下，基建类项目力度的加强，将为银行锁定优质的资产，利于资产质量的稳定。基建类项目还能沉淀对公存款，并给银行带来综合金融服务需求。此外，基建项目资金流量巨大、项目周期较长，因此在基建项目建设中能够为银行派生低成本的稳定存款，助力负债端的稳定。此外，项目企业还会有咨询、担保、租赁等其他业务需求，能够给银行带来丰富多元的中间业务收入，并帮助银行通过项目企业深化与地方政府的关系，为其他领域的合作奠定基础。2.3个体来看，大中型银行是基建类贷款的主要提供方从个体的表现来看，大中型银行凭借在政府类业务上的资源禀赋优势和资金实力，一直是基建类贷款的主要提供方，以2021H1为例，上市银行中6家国有大行的基建类相关贷款规模达到24.8万亿，占比达到73.65%，除了邮储之外的五大行基建类贷款占总贷款比重均在30%左右。股份行相关贷款规模达到6.2万亿，占比达到18.45%，相比之下，城商行、农商行近几年在基建领域也有一定的投入，但从规模来看仍无法改变大行在基建类项目的主导地位，21H1两者基建相关贷款规模分别为2.3万亿和0.3万亿，占比分别仅为6.96%、0.94%。因此可以预见基建发力的2022年，大中型银行作为基建贷款的主要提供方，有望更好地应对经济下行带来的资产荒难题。区域性银行的基建类贷款增速弹性更大。虽然从市场份额来看，区域性银行的基建类贷款体量还无法与大行相比，但我们也观察到区域性银行凭借着与当地政府的深入合作关系，尤其在基建发力时期，基建领域相关贷款的增速变化更为显著，并且在近几年基建投资平稳增长阶段，低基数下基建类贷款的增长速度也明显快于大行和股份行。以基建贷款投放增幅最为显著的2009年为例，宁波银行、南京银行、北京银行基建类贷款增速分别达到241%/106%/49%，相比之下大行、股份行的基建类贷款增速分别为46.1%/41.3%。因此，从成长性的角度，同样建议关注资本充裕、基建类贷款规模有望表现出更大弹性的中小银行。3.房地产政策回暖，利好银行信用风险缓释21年4季度以来，无论是从资金端还是需求端都可以看到房地产政策存在边际放松。资金端央行指导银行加大按揭、开发贷和并购贷等投放力度，并鼓励提供并购融资支持发行化解市场风险。需求端央行时隔21个月下调5年期LPR，同时围绕“因城施策”的要求，以提振需求为目标的政策也在持续加码，部分城市下调房贷利率和首付比例，上调公积金贷款额度，呵护房地产市场合理需求的释放。目前市场对于地产信用问题仍显悲观，展望2022年，随着房地产政策进入明显的回暖周期，行业流动性环境存在边际改善的空间，有助于修复市场的极度悲观预期。3.1地产政策环境边际缓和，各地因城施策加码政策托底力度房地产政策环境明显缓和，监管频繁发声维护房地产市场健康发展。2021年9月29日的房地产金融座谈会后，监管开始重点关注房地产风险，包括央行、银保监会在内的监管机构多次发声，强调维护房地产市场的健康发展，维护住房消费者的合法权益，明确“指导主要银行准确把握和执行好房地产金融审慎管理制度”。2021年10月15日央行召开三季度金融数据新闻发布会，再次提到要求银行保持房地产信贷平稳有序投放。政策首先从融资端发力纠偏，房企的信贷环境正在改善。进入21年4季度，伴随着房地产政策环境逐渐转暖，我们观察到行业政策首先从融资端实施资金纾困，延缓房企的流动性压力，主要包括鼓励银行加速投放涉房类贷款、鼓励并购出让以及出台预售资金监督管理办法提高预售资金灵活性几个方面：1）央行指导银行加大按揭、开发贷和并购贷等投放力度。21年9月末以来，在央行的指导下，商业银行加大按揭、开发贷的投放力度，政策支持下房企的信贷环境正在逐步回暖，2022年1月房地产贷款投放迎来“开门红”，新增规模在去年四季度增长基础上进一步提升，预计1月房地产贷款新增约6000亿元，较去年四季度月均水平多增约3000亿元，其中房地产开发贷款多增约2000亿元，个人住房贷款多增约1000亿元，金融机构对房地产企业的融资行为持续改善。2）鼓励地产并购贷款。2021年12月20日，央行、银保监会出台《关于做好重点房地产企业风险处置项目并购金融服务的通知》，鼓励银行稳妥有序开展并购贷款业务，重点支持优质的房地产企业兼并收购出险和困难的大型房地产企业的优质项目，同时相关并购贷款不再计入“三道红线”。可以看到，在通知的指引下，22年以来包括浦发、兴业、平安在内的多家股份银行相继发行并购主题债券，招行业余华润置地和大悦城签署合作协议，计划提供330亿并购融资额度。受此影响，房地产并购项目也在加快落地，例如中海收购雅居乐、世贸持有的广州亚运城股权等。3）优化预售监管，2月10日，相关部门下发《关于城市商品房预售资金监管的相关意见》，意见指出预售资金监管额度由市、县级住房城乡建设部门根据项目合同、工程造价等核定，以确保项目竣工所需资金，达到监管额度之后的剩余资金可由房企提取使用，此次全国性的预售资金监管政策出台，一定程度上能够提高房企资金使用灵活性，缓解房企资金流状况。维稳政策逐步转向需求侧，按揭端有望改善。年初以来，房地产维稳政策逐步转向需求侧，政策松绑主要围绕监管“因城施策”的要求，选择的路径主要包括下调按揭贷款利率、下调首付比例、放松公积金贷款比例和为部分人群定向提供购房补贴四种方式为主。1）下调按揭贷款利率。年初以来，可以看到部分二、三线城市下调房贷比例，根据贝壳研究院数据统计，2022年1月重点监测的103个重点城市主流首套房贷利率为5.56%，二套利率为5.84%，均较上月回落8个基点；1月平均放款周期为50天，较上月缩缩短7天，整体来看，房贷利率和放款周期改善明显。2）下调首付比例。2月以来，包括山东菏泽、重庆、南京、南通等城市相继将首套房的首付比例从30%下调至20%。3月1日，郑州市人民政府办公厅发布《关于促进房地产业良性循环和健康发展的通知》，突破认房认贷限制，有房无贷家庭最低首付比例降至30%（原2016年《关于进一步做好郑州市限购区域个人住房贷款业务有关事项的通知》认房又认贷，二套首付60%）。3）调整公积金贷款比例。年初以来，包括北海、南宁、自贡等多个城市均出台了放松公积金贷款条件的政策。4）提供购房补贴。包括马鞍山、泸州在内的多个城市聚焦人才购房，推出针对性政策，为符合条件的人才提供专门的购房补贴和其他优惠政策。3.2托底政策有望持续加码，助力信用风险趋缓行业指标不容乐观，基本面压力仍存。从21年12月统计局发布的房地产数据来看，目前行业仍处于快速下行阶段，12月单月房地产投资降幅扩大9.6pct至-13.9%，单月销售面积增速为15.6%，降幅扩大1.7pct，单月销售金额增速为-17.8%，降幅扩大1.5pct，销售均价延续下跌态势，同比下跌0.2%，下跌趋势已延续五个月，整体来看，行业销售下行的趋势仍未出现反转的迹象。从居民中长期贷款来看，1月新增居民中长期贷款为7424亿元，同比减少21%，反映按揭需求仍显惨淡，房地产市场的基本面压力依然存在。地产对于经济稳增长的重要性不言而喻，未来政策仍有发力空间，助力房企信用风险趋缓。当前

房地产行业销售仍在快速下滑，恢复房地产“良性循环”对于国家2022年经济工作“稳增长”的重要性不言而喻，监管多次在重大会议上积极地表态持续释放积极信号，可以预见后续若随着房地产行业基本面进一步下行，政策托底的力度有望持续加大。站在银行的角度，房地产相关的宽松政策将深刻影响中长期的不良预期，我们短期调控政策的边际放松，有望带来地产行业流动性环境边际改善的空间，修复市场的极度悲观预期。3.3银行地产风险敞口持续压降，对资产质量的冲击可控银行涉房类贷款投放力度有所减弱，风险敞口可控。从上市银行的贷款结构来看，受到房贷集中度的影响，21年以来银行涉房类贷款投放力度明显减弱，整体占比有所下降，21H1上市银行新增房贷投放2.1万亿，占全部贷款投放比重为23.1%（vs33.4%，2020），其中对公房地产贷款新增投放0.4万亿，占新增贷款投放比例仅为4.7%（vs5.6%，2020）。受此影响，上市银行的涉房类贷款占比明显下降，截至21H1，上市银行整体涉房贷款占比较2020年末下降0.72pct至32.3%，其中对公房地产贷款占全部贷款比重为6.3%，总体风险敞口可控。政策具有底线思维，大规模信用风险暴露的可能性不高，预计房地产带来的不良生成压力可控。此外，结合监管多次在重大会议上反复指出如恒大等在内的房企风险暴露为个别现象，并多次强调高度关注交叉风险的防范，我们认为政策具有底线思维，大规模信用风险释放的概率较小，对银行资产质量的负面冲击可控。4.基本面展望：政策环境温和，银行良好的利润表现有望延续展望2022年，稳增长政策有望围绕地产纠偏维稳和加大基建投资两个重点方向托底经济，呵护银行经营环境，我们预计银行22年基本面有望保持稳健。量的方面，1月银行开门红局势良好，后期随着基建项目加快落地，有望支撑信贷平稳增长。息差方面，资产端仍有下行压力，但监管对高息揽储行为的规范仍在持续，银行负债端成本有望进一步改善，支撑息差表现保持相对平稳。资产质量方面，行业整体不良包袱在过去3-4年中化解充分，我们预计不良生成压力可控。综合来看，我们预计2022年上市银行净利润增长仍能延续较好表现。4.1量：稳信贷的政策导向下，银行资产扩张有支撑稳增长政策持续加码，有望托底经济，驱动银行信贷可持续增长。从中央经济会议定调“稳增长”

基调以来，伴随着降息降准在内的各项积极政策的推动，稳增长政策托底经济和信贷需求的效果逐渐显现。1月社会融资规模增量达到6.17万亿，创历史新高，远超市场一致预期，社融存量增速也较2021年底提升了0.2个百分点至10.5%。1月新增人民币贷款3.98万亿，较去年同期多增4000亿元，相比2020年同期也多增6400亿元，银行信贷投放实现“开门红”。展望后续，政策仍处在发力窗口，随着基建项目加快落地，有望支撑信贷平稳增长，稳信贷的政策导向下，我们预计银行资产扩张速度仍能保持平稳，预计行业全年资产规模增速维持在8.5%左右。4.2价：净息差对银行的负面预期影响基本结束资产端定价仍有下行压力。从资产端定价来看，20年以来监管延续引导银行让利实体经济、降低实体企业融资成本，银行资产端定价仍处在下降通道，21Q4末银行贷款加权利率4.76%，较年初下降27BP。展望2022年，经济下行压力加大和降低实体融资成本的政策要求下，我们预计银行资产端定价仍有一定下行压力。结构性存款经过多轮治理，对总成本的影响逐渐降低。结构性存款作为银行过去重要的“高息揽储”工具，2020年以来在监管的引导下被全面整治，规模大幅压降，成为推动银行负债成本改善的重要因素。截至2022年1月末，大行的结构性存款规模从2018年末的3.3万亿压降到2.1万亿，占总存款比重由3.9%下降到2.0%，中小型银行的结构性存款规模从2018年末的6.3万亿压降到3.9万亿，占总存款比重由8.1%下降到3.5%。互联网平台揽存叫停，中小行高息揽储行为受到约束。过去几年第三方互联网平台为银行进行线上导流，提供购买存款产品的流量和渠道，借助“开放性、异地客户为主、客户黏度低、操作便捷、支取灵活、收益高、门槛低”的特征，互联网存款快速发展，成为部分中小银行的主要存款获取渠道之一，但存在高负债成本、异地经营、流动性错配等诸多问题。2021年1月15日，央行联合银保监会发布《关于规范商业银行通过互联网开展个人存款业务有关事项的通知》，全面