债市策略研究：他山之石美国理财市场对国内的启发

债券研究2.22报告作者他山之石：债券研究2.22报告作者他山之石：美国理财市场对国内的启发——债市策略研究覃汉(分析师)3939808证券研究报告专题研究债券研究[TableGuide]本报告导读：借鉴美国的资产管理市场和估值监管，重新厘清当前理财需求和客观情况的矛盾，梳理当前赎回破局路线。是鲜少听闻因为债基波动引发的大额赎回，波动本身没有传导较为明显式和产品类型三个角度来进行中美市场类比，重新梳理当前理财的矛盾借鉴美国的共同基金市场，我们很快能发现的差异在于：理财前端投资者对于产品的认知，是否等同于共同基金或公募基金？我们当前净值化的理财产品，在设计和改造上更倾向于基金模式，去做成相对收益；但摊余成本法的估值并非主流，但是也符合了一部分投资者的需要，近期有部分理财公司新发了封闭式的低波动产品。我们认为后续的理财市场很可能会出现投资者的分层，对于产品类型和投资者需求的适配性将出遇。证书编号证书编号刘玉(研究助理iuyu024100@S0880121030037相关报告重视短久期杠杆策略的确定性机会：信用篇2022.12.20重视短久期杠杆策略的确定性机会：利率篇2022.12.192022.12.18短端情绪有所回复，年内仍偏谨慎2022.12.16债市企稳的三条线索2022.12.14封闭式产品由于固定期限，在接受度上一直以来比开放式产品较低，但是此次赎回的冲击，能够看出封闭式产品在部分需求角度仍有优势。封可以在期限不错配的基础上配置非标和一些债券资产，估值上能够给风险偏好较低的投资者一个较好的解决方此外，长期封闭的资金，更有利于理财发挥稳定器的作用，能够在市场请务必阅读正文之后的免责条款部分专题研究2of2of8近期理财赎回对债券市场仍然造成持续冲击，此前专题中我们参考了金，市场波动引发的赎回冲击2022年同样经历了较大冲击，但是鲜少听闻因为债基波动引发的大额赎回，波动本身没有传导较为本专题从投资者结构、估值方式和产品类型三个角度来进行中美市场的矛盾点，寻找破局方式。美国的共同基金市场中，个人账户是美国债券基金最主要的持有人，持有了全市场90%以上的债券基金，机构的占比相对较少，从负债端来看和理财的资金来源有一定的相似性。金(含ETF)的市场中，股票基金型占比达60%，债券基金占比为20%，货基占比14%，混合型基金6%。不同于当前我国理财和公募依然是固收类资产占比较大的情况，美国共同基金中股票型基金占比超2021202020192018201720162015201420132012201120102009200820072006200520042003美国:共同基金:散户持有规模(十亿美元)202120202019201820172016201520142013201220112010200920082007200620052004200325,000美国:共同基金:机构持有规模(十亿美元)20,0005,0000,0005,0000Hybridandotherfunds6%Bondfunds20%Worldequitynds14%Moneymarketnds14%DomesticEquityunds46%但是借鉴美国的共同基金市场，我们很快能发现的差异在于：理财前从持有思维而言，美国机构投资者大体可分为两类。第一类寻求相对longonly期持有；第二类寻求绝对收益(absolutereturn)，通过互换、期权等衍生品，确保相对收益和绝对收益的概念也广泛运用于我们各类广义的资产管理产品上，这两类产品的差异核心在于，最终的收益基准到底是市场表现3of3of8而我们当前净值化的理财产品，在设计和改造上更倾向于基金模式，去做成相对收益；但是终端的投资者接受上，却希望或者潜在定义为绝对收益产品。美国对应以上两种模式，机构有截然不同的策略和资产选择，long-only类型的投资者更关注相对和长期，适合配置债券类的资产，即便市场剧烈波动，标准依然是相对的，在操作逻辑上不会因为迫不得已用减弱。n两种类型的产品在负债端的需求决定了配置方式的差异，而目前我们的理财困局在于：一是理财产品的最终定位是看相对收益还是绝对收益，如果是相对收益，那么投资者能否接受波动的本质？二是做绝对除了投资者对于投资要求的厘定之外，还有一个问题在于自然人和机构对市场的影响并不相同，以此次市场波动为例，起初的卖出行为更多是机构端，较为迅速；而个人的赎回往往时间周期较长，延续到12以美国货基市场为例，零售端的卖出和机构端的卖出在下行区间有一定的差异，机构行为往往短期内降幅更大，规模上的影响更快(尤其3500000美国:货币市场共同基金资产:机构货币市场基金:总计(百万美元)美国:货币市场共同基金资产:零售货币市场基金:总计(百万美元)3500000300000025000002000000000000005000000第一次机构降幅比例零售降幅比例2009-12-02223296492011-08-03426.97%942357%第二次机构降幅比例零售降幅比例2020-05-06320502902021-01-062772389%72007-012007-092008-052009-012009-092010-052011-012011-092012-05202007-012007-092008-052009-012009-092010-052011-012011-092012-052013-012013-092014-052015-012015-092016-052017-012017-092018-052019-012019-092020-052021-012021-092022-05当市场出现调整，个人投资者的赎回未必会在短期造成巨大的冲击，反而是压力的逐步释放，我们认为随着市场情绪的好转，赎回余波会渐减小。4of4of82007-012007-062008-042008-092009-022009-072010-0522007-012007-062008-042008-092009-022009-072010-052011-032011-082012-012012-062013-042013-092014-022014-072015-052016-032016-082017-012017-062018-042018-092019-022019-072020-052021-032021-082022-012022-066000000500000040000003000000200000000基金的估值实际上是为了销售和赎回的定价。SEC要求所有基金都必须使用市值作为证券价值，即便是无法获取市场报价时，也需要尽其此前一直处于投资者舒适区的摊余成本法，依然存在于当前的美国市场，适用于对于个人投资者销售的货基。为什么货基可以采用摊余成本进行估值？监管角度而言，这样能保证净值平稳，符合持有者的利益。但是摊销法的估值也不能偏离市值太多，必须定期和市值法的结果偏离较大就需要考虑其他估值方法。另外，货基如果看起来似乎货基估值优势很大，但实际上货基的其他方面的限制非常久期等各个方面的要求才能达到摊余成基和销售给零售投资者的货基可以继续采用固定净值方式(摊余成本)，而向机构投资者销售、主要投资于公司债券和免税市场政债的货基(Prime)必须采用可变净值(浮动计价)的定价方式。用摊余成本法估值的货基在规则调整后出现了大量买入美国:货币市场共同基金资产:所有货币市币市场共同基金资产:所有货币市 美国:货币市场共同基金资产:所有货币市市场共同基金资产:所有货币市规则调整之后，出现了摊余成本法估值的政府型货基大幅资金流入。估值方法本身只是价值体现，但是估值对投资者来说是决定了投资收益。通过债基指数和货基指数的表现，我们能够直观地看出为什么摊专题研究5of5of82019-012019-022019-042019-052019-072019-082019-092019-012019-022019-042019-052019-072019-082019-092020-022020-032020-052020-062020-082020-092021-022021-032021-052021-062021-082021-092022-022022-032022-052022-062022-082022-0931003050300029502900285028002750270026502600债券基金指数(H11023)1730171016901670165016301610159015701550货基指数(CN6112)2019/1/22019/4/22019/7/22019/10/22020/1/22020/4/22020/7/22020/10/22021/1/22021/4/22021/7/22021/10/22022/1/22022/4/22022/7/22022/10/2候，市场有声音提出对于估值方法的微调，关于摊余成本法的使用再次被提及，摊余成本法并非不可以使用，但是要当前使用采用摊余成本法估值也需要满足要求：针对所投金融资产以收取合同现金流量为目的并持有到期、所投金融资产暂不具备活跃交易市场，或者在活跃市场中没有报价的产品，不能采用估值技术可靠场没有报价，没有可计量的公允价值。类似美国的货币基金，对于摊余成本摊余成本法的估值并非主流，但是也符合了一部分投资者的需要，近期有部分理财公司新发了封闭式的低波动产品。我们认为后续的理财市场很可能会出现投资者的分层，对于产品类型和投资者需求的适配性将出现明显抬升，符合一部分投资者需求的封闭式产品可能迎来新理财产品的底层资产大规模集中在债券上，对于长期限或者封闭型的产品而言，更适合配置债券类资产。参考美国市场，虽然整体共同基。我国理财市场而言，开放式产品规模占比在80%以上，虽然封闭式产专题研究6of6of82022年三季度2022年二季度2022年一季度2021年四季度2021年三季度2021年二季度2021年一季度2020年四季度2019年四季度2020年一季度2020年二季度2020年三季度250,000200,000150,000100,00050,0000开放式净值型封闭式净值型2021年Q12021年Q22021年Q32021年Q42022年Q12022年Q22022年Q3美国:封闭式基金资产规模:总计十亿美元美国美国:封闭式基金资产规模:总计350美国:封闭式基金资产规模:股票基金50000亿元封闭式产品由于固定期限，在接受度上一直以来比开放式产品较低，但是此次赎回的冲击，能够看出封闭式产品在部分需求角度仍有优势。封闭式产品根据资管新规的要求，可以在期限不错配的基础上配置非标和一些债券资产，估值上能够给风险偏好较低的投资者一个较好的解决方式，解决了目前由于对冲工具较少而绝对收益类产品有限的问开放式净值型封闭式净值型5.04.494.464.54.384.324.314.314.314.314.344.374.364.354.54.04.094.094.074.064.04.094.094.074.064.064.0443.994.043.993.953.5利于理财发挥稳定器的作用，能够在市场波动的情况下，具备理性操作的余量。展望后续市场，封闭式产品的增加。从投资者结构、估值和产品类型的角度，我们可以看到在理财的定位上，投资者的传统习惯和现实之间存在差距，主要矛盾在于：理财波动和收益预期的不适配以及不同产品和投资者类型的不适配。从投资者结构的角度，投资者仍需理解资产波动的本质，没有任何资产存在一成不变的价格，绝对收益和相对收益的投资目前只能做出选专题研究7of7of8从估值的角度，摊余成本法需要底层资产达到要求，这一估值方法满的需求，虽然并非主流产品，但仍有市场，参考美国。从封闭式产品的角度，此次赎回风波很可能带来投资者的分层，封闭式产品可能迎来新的机遇，债券市场需要较为稳定和长期的资金，理风险提示：美国市场与中国市场的客观差异，投资者教育程度不同，监管差异等。专题研究8of8of8本公司具有中国证监会核准的证券投资咨询业务资格分析师声明业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析职业理解，本报告清晰准确地反映了作者的研究观点，力求独立、客观和公正，结论不受任何第三方的授意或免责声明本报告仅供国泰君安证券股份有限公司(以下简称“本公司”)的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公成任何广告。本报告的信息来源于已公开的资料，本公司对该等信息的准确性、完整性或可靠性不作任何保证。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可升可跌。过往表现不应作为日后的表现依据。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态。同时，本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司、本公司员工或者关联机构不承诺投资者一定获利，不与投资者分享投资收益，也不对任何人因使用本报告中的任何