中国移动研究报告：全球领先运营商估值有望修复

中国移动研究报告：全球领先运营商，估值有望修复1.低估的全球领先电信运营商中国移动有限公司是中国内地最大移动通信服务供应商，公司最终控股股东是中国移动通信集团有限公司。2022年1月5日，中国移动（A股）在上交所上市。截至当前，中国移动通信集团有限公司间接持有中国移动约69.84%的已发行总股数。中国移动在中国内地所有31个省、自治区、直辖市以及香港特别行政区提供全业务通信服务，面向个人、家庭、政企、新兴四大市场，服务内容涵盖移动话音和数据、有线宽带，以及其他信息通信服务等。2020年公司总收入7681亿元，其中通信服务收入达到6957亿元，通信服务收入中，个人、家庭、政企、新兴市场分别实现收入4770亿元、832亿元、1129亿元、226亿元，占通信服务收入比例分别为68.6%、12.0%、16.2%、3.2%。中国移动拥有全球最大的移动通信网络。中国已建成全球规模最大的信息通信网络，4G的基站数量占到全球的一半以上。截至2021年6月末，我国4G基站总数达到584万个。截至2019年底，中国移动

4G基站数达到309万站，国内占比达到57%。工信部数据，截至2021年6月末，我国5G基站总数达到96.1万个，根据三大运营商中报，截至2021年6月末，中国移动、中国电信、中国联通

5G基站数分别达到50.1万、46万、46万站。中国移动拥有全球最多的移动用户和家庭用户数量。截至2021年底，中国移动移动客户总数达到9.57亿户，占工信部统计的国内移动用户总数16.43亿户的58%，中国移动有线宽带客户总数达到2.41亿户，占工信部统计的国内固网宽带用户5.36亿户的45%。中国移动已经是全球最大的移动业务运营商和全球用户数量最多的家庭业务运营商。中国移动收入规模和盈利能力处于全球领先位置。收入和利润方面，公司2020年收入、EBITDA、净利润分别为7681亿元、2851亿元、1078亿元，在全球范围来看，中国移动也是收入规模和盈利能力领先、市值排名位居前列的世界级电信运营商。横向纵向对标，中国移动估值均处于低位。当前公司H股PB仅0.84倍，明显低于历史均值1.11倍，A股PB1.03倍，H股PB和A股PB均明显低于全球可比均值2.06倍。2.拐点确立开启新增长曲线高质量发展确立行业拐点。前期行业陷入剪刀差困境。2013年国内移动电话普及率超过90%逐步趋于饱和，运营商业务同质化，行业竞争加剧，电信业务总量与电信业务收入的剪刀差日益增大，运营商陷入增量不增收困境，行业整体盈利能力严重下滑。行业变局谋求高质量发展。中国移动提出禁止终端补贴、禁止排他性行为、禁止考核市场份额、禁止任何赠送和变相赠送行为以及地域成本价的产品销售等；中国联通全面停止终端补贴政策,清理低价互联网套餐，控制副卡数量；中国电信董事长柯瑞文表示坚决不打价格战，共同维护行业生态，共同繁荣5G产业。提速降费影响将收敛。近年来我国运营商提速降费效果显著。“十三五”期间，我国电信行业大力推动提速降费，固定宽带和手机流量的平均资费下降超过了95%，每年惠及的手机或者通信用户10亿人次以上。运营商已超额完成提速降费任务，我们认为提速降费对运营商的影响将逐步收敛。电信行业收入拐点已经形成，自2019年1-8月起电信业务收入累计同比转正以来呈现加速提升态势。2020年全年，电信业务收入同比增长3.6%，增速较2019年同比增速0.7%提升2.9pct。2021年电信业务收入同比增8.0%，增速较2020年持续提高4.1pct，其中新兴业务/移动数据业务/固定数据业务分别拉动增长3.6/1.5/1.7pct。运营商开启新的增长曲线。移动通信大约每十年有一个转型升级，每一次转型升级除了速率提升，也实现价值动能的转换。2G、3G、4G时代运营商沿着“话音”、“传统增值”、“流量”三条增长曲线演进，有望在5G时代开启“平台+应用”的第四增长曲线。目前“平台+应用”的引擎作用已经凸显。新兴业务（IPTV、互联网数据中心、大数据、云计算、人工智能等）成为运营商增长主要驱动，2021年新兴业务收入2225亿元，同比增长27.8%，在电信业务收入中占比为15.2%，占比相较2020年底提升2.4pct。云业务增势最为强劲，2021年云计算、大数据、数据中心收入同比增速分别92%、36%、18%。面对5G垂直行业市场的巨大机会，运营商已经转变战略视角，应用网络切片、边缘计算等新技术积极探索垂直行业解决方案，寻找新的增长空间。中国移动开启新的转型升级，改革成效已经显现。中国移动将经济社会的数字化转型的新特征总结为“五纵三横”，将未来中国移动总体发展方向概括为“三个转变”：一、业务发展从通信服务向空间更广阔的信息服务拓展延伸；二、业务市场从聚焦移动市场向个人、家庭、政企、新兴“四轮”市场全向发力；三、发展方式从资源要素驱动向创新驱动转型升级。目前改革成效已经显现，2019Q4通信服务收入恢复同比增长，2020Q3单季利润同比转增，此后持续保持良好增长势头。其中政企业务发展突出，2021年上半年公司政企收入731亿元，同比增长32.4%，加速增长，2019-2020年同比增长10.4%、增长25.8%，尤其DICT业务增长最为迅猛，2021年上半年实现收入334亿元，同比增长59.8%。预计2021年公司营业收入约8448.77亿元至8525.58亿元，同比增约10%至11%；

归母净利润约1143.07亿元至1164.64亿元，同比增约6%至8%；扣非后归母净利润约1072.85亿元至1093.28亿元，同比增约5%至7%。2021年继续实现高质量增长。股票期权激励计划彰显发展信心。2020年6月中国移动向9914位激励对象授予约3.06亿股股票期权，行权价格为55港元。这是中国移动首次采取股票期权激励计划，将有利于公司进一步完善治理结构，有效吸引、激励和保留公司核心骨干员工。增持回购体现坚定未来信心。中国移动集团计划自2022年1月21日至12月31日期间择机增持A股股份累计增持不少于30亿元且不超过50亿元。2022年1月21日至1月27日期间，中国移动集团累计增持公司A股股份约占公司已发行股份总数的0.123%（行使超额配售选择权前），约占公司已发行A股股份总数的3.099%（行使超额配售选择权前），累计增持金额约15.09亿元（不含佣金及交易税费）。此前2022年1月4日晚，中国移动（H股）发布公告，计划回购不超过2,047,548,289香港股份（相当于不超过2021年股东周年大会已发行港股股份数目的10%），公司将在人民币股份发行超额配售选择权行使期届满2022年2月7日后行使期回购权利，回购计划已经获得董事会通过。回购将有效增厚公司EPS，进一步显著提升每股价值。3.CHBN全面向好驱动发展2020年公司C个人市场、H家庭市场、B政企市场、N新兴市场分别实现收入4770亿元、832亿元、1129亿元、226亿元，相较2016年，个人市场收入占比从81.4%下降到68.6%，而家庭和政企市场收入占比分别从3.6%、8.2%提升至12.0%、16.2%。2021年上半年，公司CHBN全向发力驱动增长，通信服务收入同比增速9.8%，其中个人、家庭、政企、新兴市场分别贡献带动0.5pct、3.5pct、5.0pct、0.8pct。公司收入结构也持续优化，政企&家庭&新兴市场收入占比提升到35%，较2020年全年提升3.6pct。我们判断未来CHBN四大业务板块发展预期：个人市场在5G用户渗透率提升和价值经营的显效下企稳增长；家庭市场用户数和综合ARPU齐升成长预期乐观；政企市场是增收主力军，在数字经济发展和5G行业应用发展趋势下增长势头有望继续强劲；新兴市场积极布局，将持续成为公司转型升级的重要承载。3.1.个人市场：拐点已经明确2020年公司个人市场收入4770亿元，同比下滑2.8%，较2019年同比下滑3.5%趋缓。随着5G用户渗透率的进一步提升和价值经营的持续驱动，公司个人业务出现拐点，2021年上半年公司个人市场收入2555亿元，同比增长0.7%。公司2021年1-11月移动用户净增1486.5万户，2020年全年减少835.9万户，移动用户数止跌回升。5G用户在ARPU和DOU方面较4G用户有明显提升。截至2021年9月底，公司5G套餐、5G网络用户达3.31亿、1.60亿户，渗透率34.6%、16.7%，较2021年2月底增16.1pct、8.4pct。截至2021年12月底，公司5G套餐用户数达到3.87亿户，渗透率进一步提升到40.4%。公司2021年中报显示，5G用户ARPU88.9元，DOU20.7G，迁转前后分别提升10.0%、29.4%；此前2020年年报显示，公司5G用户迁转前后ARPU提升6.0%，DOU提升23.7%。2021年一季度，公司移动用户ARPU47.4元，同比2020年一季度的46.9元已经实现同比转增；2021年1-9月移动用户ARPU达50.1元同比增2.6%，ARPU回升态势已经明确；2021年1-9月公司移动用户DOU达12.3GB同比增35%。同时，公司采取产品权益化和品牌焕新升级两大举措进一步提升用户价值：

1）产品形态脱离裸流量，借助存量客户5G升级契机，在流量连接之上新增大量内容与权益选择，差异化匹配客户需求，增强客户粘性，增厚套餐价值。2）重新打造前期优势品牌，利用品牌塑造护城河。2019年11月15日，中国移动董事长杨杰宣布，围绕高端尊享、时尚趣味、实惠便捷等多样化需求，开启“全球通”

“动感地带”“神州行”三大品牌的焕新升级行动。三大运营商移动数据及互联网业务继2021年1-2月扭转负增长态势后，持续保持良好增长态势。中国移动“连接+应用+权益”发展策略成效得到体现。3.2.家庭市场：实现量价齐升2021年上半年，公司家庭市场收入501亿元，同比增长33.7%，加速增长，2019-2020年同比增长28%、20%。公司家庭市场的份额和增值业务渗透率有望继续提升，持续带动家庭市场收入快速增长。经过前期的大力投入，中国移动目前已经建成了全国覆盖的固网宽带接入网，截至2021年底，公司有线宽带客户总数达到2.41亿户，占工信部统计的国内固网宽带用户5.36亿户的45%。2021年全年公司有线宽带用户净增2979万户，大幅超过2020年全年2103万户。城市化进程驱动公司未来2-3年宽带用户数持续增长。中商产业研究院信息，2019年全国城镇人口84843万人，占全国人口的比重为60.60%。常住人口城镇化率超过60%，未来我国城镇化仍具备提升空间，据《国家人口发展规划（2016—2030年）》，到2030年我国常住人口城镇化率预计发展目标为70%。城市化进程的持续推进将持续带来家庭宽带新增需求，驱动公司宽带用户数的持续增长。家宽综合ARPU持续增长。相较于个人市场，家庭市场的客户粘性更高，在连接价值基础上，基于大屏优势和家庭入口，近年来公司大力推广魔百盒、智能组网、智慧安防等增值业务。截至2020年底公司魔百盒用户数达到1.41亿户，渗透率达到73.3%，智慧家庭增值业务收入达到156亿元，占总体家庭业务收入比例达到18.7%，同比增速25.7%。截至2021年上半年公司魔百盒用户数达到1.54亿户，渗透率达到74.8%。高质量发展叠加家庭增值服务的渗透驱动公司家庭市场APRU持续提升，2021年1-9月有线宽带ARPU34.8元，同比增长7.3%，家庭宽带综合ARPU为39.8元，同比增长10.7%。未来智慧家庭等增值类业务发展有望持续带动公司家庭市场收入增长。3.3.政企业务：增收新主力军目前政企业务已经成为收入增长的最有力驱动。政企业务从传统的专线、IDC等连接管道型业务逐步拓展到移动云、物联网、DICT解决方案等业务，结合5G

中国移动进一步全面布局行业数字化服务能力，加速5G融入千行百业，打开政企业务垂直行业巨大市场空间。2021年上半年公司政企收入731亿元，同比增长32.4%，加速增长，2019年、2020年同比增速10.4%、25.8%。截至2021年上半年，IDC可用机架数达到37.2万架；物联网连接数达9.8亿个；政企客户达到1553万家。DICT收入保持高速增长，2021年上半年DICT收入334亿元，同比增长59.8%。其中移动云收入97亿，同比增长118%，公有云份额进入行业TOP10；IDC业务收入达到118亿元，同比增长27%，IDC可用机架数达到37.2万架。其中DICT业务增长更为迅猛，高质量发展取得阶段性成果。2020年公司DICT收入435亿，同比增长66.5%，占政企市场收入比重达到38.5%。政企业务定位：“增收新动能、转型主力军”。近年来，中国信息通信行业面临着难得的发展机遇，国内产业融合进程达到了前所未有的阶段，产业数字化在GDP中占比从2005年的7%提升到了2019年的29%，数字经济切切实实地成为了高质量发展的核心引擎。当前5G、云等新技术正在深度融入经济社会各个方面，中国移动给予政企业务“增收新动能、转型主力军”的重要定位。国资委大力推进科技创新，中国移动持续加大投入。国新办2021年1月19日新闻发布会国务院国有资产监督管理委员会秘书长彭华岗阐述：1）国资委将把科技创新重大项目突破列入央企业绩考核范围，把央企的科研投入视同利润进行考核；2）对重大项目、创新项目、创新团队给予工资总额单列；3）推动央企落实国有科技型企业股权和分红激励暂行办法，加大对科研人员的中长期激励力度；4）进一步加大力度，把大部分国有资本经营预算投入到科技创新方面。中国移动通过一系列的专业化改革，政企业务实现了“集团管总、区域主战、专业主建”的高效运转协同机制，在全国布局六个研发单位：云能力中心、物联网公司和卓望公司，聚焦5G+AICDE，夯实新型基础设施关键能力；成都产研院、上海产研院和系统集成公司，深耕工业、交通、教育、医疗、智慧城市10余个垂直行业，构建行业数字化转型创新平台。后又陆续成立了中国移动粤港澳大湾区创新研究院、中国移动（浙江）创新研究院揭牌、中国移动紫金（江苏）创新研究院。构建“5G+云”双引擎，加速推动产品服务形态和生产运营模式转型升级。“移动云”：力争三年进入国内云服务商第一阵营。中国移动

2007年启动云自主研发创新，2019年实施“云改”战略，将“移动云”

作为全公司最重要的战略性业务，2019年11月中国移动合作伙伴大会媒体沟通会上，中国移动苏州研发中心副总经理吴世俊表示，移动云目标在三年内进入国内云服务商第一阵营，未来三年内云投资总规模在千亿级以上。移动云发展进入快车道。公司优化形成“4+3+X”数据中心布局，其中“4”指的是4个热点区域，即京津冀，长三角、粤港澳、成渝；“3”指的是三个跨省服务的“低成本中心”，即呼和浩特、哈尔滨、贵阳；最后“X”指各省区域内省级中心和业务节点，数据中心承载能力不断提升，截至2021年6月底，公司IDC可用机架数达到37.2万架，有效支撑业务增长需求。020年公司移动云业务收入91.72亿元，同比增长353.8%。2021年上半年，公司移动云收入97亿，同比增长118%，公有云份额进入行业TOP10。“决胜在云、超越在5G”。中国信通院预计，2020年-2025年中国5G商用将拉动经济总产出约24.8万亿元。随着车联网、移动医疗、工业互联网的发展，5G正在成为产业转型升级的加速器。2021年7月工信部联合9部委印发《5G应用“扬帆”行动计划（2021-2023年）》，统筹2B和2C提出7大量化指标，其中5G行业虚拟专网数达3000个，5G在大型工业企业渗透率达到35%、每个重点行业5G应用标杆数达100个。重点推进工业互联网、车联网、采矿、电力、油气等15个行业的5G应用。中国信通院预计2025年之后非运营商各行业5G投资有望超越电信运营商。目前5G在我国交通、医疗、航空制造、智慧工厂、矿山、港口、电力、国防行业等行业均已经得到应用，虚拟专网、混合专网超过1000个。5G专网投资开始逐步形成规模并且成为资本开支增长的重要驱动。5GB端应用相关项目一般多由运营商、设备商以及相关行业方案提供商参与，运营商是其中重要参与者，Gartner预测2026年5G在垂直行业领域将为全球运营商带来6190亿美元收入，占运营商营业收入的36%。2020年中国移动初步实现了5G的体系化发展，全面夯实了5G规模应用基础：推出5G专网系列产品，发布“优享、专享、尊享”服务模式及BAF多量纲商业模式，针对客户需求提供大网切片、公有专用、专网专用三种模式，实现5G专网产品化；公司打造了100个集团级龙头示范项目，拓展了2340个省级区域特色项目，落地470个5G专网项目，带动5GDICT合同超40亿元。2021年上半年，公司5G垂直行业带动DICT增量收入超60亿元，合同金额超千万DICT大单122笔。3.4.新兴业务：积极全面布局中国移动的新兴业务主要分为国际业务、股权投资、数字内容、金融科技等板块。近年来，公司积极布局，目前已经初见成效，2021年上半年公司新兴业务收入145亿元，同比增22.6%。国际业务方面，公司持续提升国际化经营能力，进一步优化国际资源布局，2021年上半年国际业务收入68亿元，同比增长19.5%。4.5G网络成本压力将缓解4.1.资本开支：保持平稳或略降5G领跑，首次完整十年周期的通信周期。通信网络一般十年为一代进行演进升级，国内通信网络建设在2G、3G、4G时代均处于追赶阶段，周期迭代时间远不足十年。5G时期，我国处于领跑角色，建网规模全球领先，在网络建设与网络应用环节历经从探索、试验到成熟的环节，整体投资时间预计拉长至十年周期。“适度超前、以建促用、以用促建”的5G良性发展模式。工信部2020年10月明确未来三年中国处于5G发展的导入期，要坚持适度超前的建设的节奏，努力形成以建促用。移动网络从2G、3G到4G，固定网络，从铜线到光纤，整个通信网络一直都是按照适度超前的原则来部署，及时满足了用户需求，同时随着规模化部署，网络成本会越来越低。2020年作为5G商用元年，三大运营商整体资本开支3330亿元，较2019年实际资本开支增长11.0%。2021年三大运营商合计资本开支计划3406亿元，同比增长2.3%。中国移动

2021年计划资本开支1836亿元，较2020年1806亿元小幅增长。资本开支是影响运营商利润和现金流的关键因素之一，会直接影响公司折旧摊销、财务费用等从而影响公司利润，并且也会对公司的自由现金流情况造成压力。在2014-2016年4G建网高峰期三大运营商就承担了大额资本投入带来的成本和现金流压力。我们认为，5G网络建设资本开支的投入后续将会是一个相对平稳的状态；2C网络通过共建共享等方式，降低设备成本，提高部署速度；2B网络按需建设，以建促用，以用促建；总体是一个循序渐进、不断完善的过程。公司将综合考虑网络布局、客户需求、投资回报等因素，合理规划网络投资，含5G投资在内的总体资本开支不会大幅增长。公司相关成本压力有望缓解。4.2.能耗费用：多举措有效控制5G单基站能耗上较4G大幅增长。中国通信标准化协会的数据显示，目前主要运营商的5G基站主设备空载功耗约2.2-2.3kW，满载功耗约3.7-3.9kW，是4G单站三倍左右。电力成本支出成为5G的重要成本项。2020年中国移动能耗费用377亿元，同比增长14.7%，占营运支出比例为5.7%，较2019年提升0.5pct。2021年上半年，公司能耗费用243亿元，同比增长2.7%，营运支出占比6.4%。公司在技术侧、供给侧等实施多项举措来降低5G网络运行成本：1）通过技术手段降低基站功耗，包括采用更高工艺制程的芯片、更节能的器件材料，引进更科学的散热方法、通过AI技术对设备功率进行动态控制等；2）各地政府从专项规划、资源开放、站址协调、基站用电等方面都给予了大力支持，电力部门也积极推动电力基础设施共建共享、推动5G基站改转供电为直供电、采取峰谷分时电价降低5G基站电费支出。4.3.700M频段：强化成本优势700M黄金频段将增强公司网络优势和成本优势。700MHz频段被视为黄金频段，具有传播损耗低、覆盖范围广、穿透力能力强及组网成本低等优势。2021年1月，中国移动与中国广电在北京签署“5G战略”合作协议，正式启动700MHz5G网络共建共享。对中国移动而言，700M频段可以作为基础打底网，并在其上全面布局物联网应用；同时通过2.6G、4.9G频段网络的协同，完成高网络要求场景的深度覆盖，利用2.6G作为增强网络通力，在大流量业务或拥塞场景能充分确保5G网络用户体验；通过4.9G实现容量补充，在高热点区域和特殊的政企专网应用场景区域实现网络扩容。中国移动和中国广电计划将2021-2022年共同建设48万个700M5G基站，基本具备覆盖全国的能力，2021年底完成20万个基站的部署，2022年再建设28万个。中国移动董事长杨杰表示，2022年，中国移动将确保基本实现全国乡镇以上5G连续覆盖，以及重要园区、热点区域、发达农村的有效覆盖。4.4.营运支出：结构持续优化近年来，中国移动持续精准投放，成本费用结构持续得到优化。2021年上半年公司营运支出为3811亿元，同比增长15.2%，增速高于收入增速，营运支出占营业收入