互联网行业中期策略：业绩复苏可期优选可预期性较高标的

互联网行业中期策略：业绩复苏可期，优选可预期性较高标的互联网行业1H22回顾及2H22展望1H22业绩回顾：部分子行业政策影响延续，宏观环境带来短期增长阻力1H22游戏、直播等部分垂类行业受未成年人保护力度加大等政策持续影响，同时疫情反复、宏观经济疲软致使消费互联网平台短期营收及净利增长仍面临压力，互联网板块主要标的呈现普跌态势。截至2022年8月12日收盘，KWEBETF基金价格为28.6美元，年初以来下跌21.6%，低于近三年平均值减去一倍标准差。1）电商及本地生活回顾：疫情反复影响履约端，宏观环境疲软影响消费情绪。电商及生活服务子板块在1H22主要受到消费情绪疲软及疫情反复带来的短期扰动所影响。在持续的宏观逆风下，居民消费情绪在1H22较为低迷，特别是服饰等可选消费品类受到相对更大的影响。此外，4-5月高线城市疫情部分影响物流履约效率，进一步拖累了电商行业的增长。但随着疫情逐渐得到有效控制，在多地政府积极推出消费券举措的助力下，居民整体消费情绪5月起逐步恢复。据国家统计局数据，2022年7月实物商品网上零售总额同比增长6.3%，同比增速较此前5月的7.0%及618大促季全网销售额同比增长8.2%（据星图数据）有小幅回落，但环比6月的5.6%有小幅修复，我们认为这或反映出环比逐渐改善的消费复苏趋势，但整体上更为坚实的消费复苏仍需一定时间。对于本地生活服务板块，4、5月疫情反复带来的线下出行限制对到店服务造成了较为明显的影响，但随着疫情影响消退，高线城市消费需求展现韧性。2）游戏&在线广告回顾：监管政策影响在1H22延续，消费疲软影响广告主预算。2H21监管政策较为集中的出台有利于规范行业长期健康发展，但为营收增长带来短期影响。国内游戏行业自2H21起持续受到未成年人保护的相关监管影响，且游戏版号在2021年8月至2022年3月暂停发放导致新游供给紧张，部分影响到游戏流水增长以及游戏行业的营收增长表现。中国游戏市场1H22实际销售收入同比下滑1.8%至1,478亿元人民币，而2021年全年同比增速为6.4%。在线广告行业，主要垂类的广告主（如教育、游戏、金融科技）受到监管影响缩减广告预算，致使在线广告行业增长承压，且1H22经济增速放缓及消费情绪受到影响亦使得广告主倾向于采取更为稳健的经营策略，进一步缩减广告投放。3）云及企业服务回顾：宏观疲软及疫情反复为行业短期增长带来扰动。1H22持续的宏观增长压力使得企业更严格的控制费用支出，数字化转型相关的预算亦有所收紧，此外疫情反复致使部分城市出行受限，影响云项目的部署，为营收增长带来短期阻力。据Canalys数据，1Q22中国云基础设施服务支出为73亿美元，同比增速下滑至22%（1Q21/4Q21：

同比+54/33%）。2H22业绩展望：政策底或已显现，基本面有望逐步复苏展望2H22：1）营收端，随着宏观刺激政策逐步传导至消费端，同时受益于相对更低的可比基数，互联网板块营收增长有望重新加速；2）利润端，互联网公司降本增效效果有望持续显现，收缩新业务投资及专注有质量的增长有望助推利润端表现企稳。电商2H22展望：2H22受益消费情绪逐步复苏叠加同比低基数效应，营收或逐步恢复，主要平台聚焦核心用户运营及提升经营效率或有助于支撑利润率水平改善。2H22随着经济刺激政策逐步传导至消费端，以及地方政府在疫情得到有效控制后相继采取发放消费券等举措以激发本地消费活力，我们预计消费情绪有望环比1H22进一步复苏。同时叠加同比较低的基数影响，我们预计2H22实物商品网上零售额的同比增长有望较1H22实现进一步修复。随着用户规模达到此前既定目标，主要电商平台正逐步将运营重心从用户获取转向用户留存及提频。此外，社区团购、新零售等新零售业态正逐渐回归理性的效率竞争，而不再聚焦于盲目的规模扩张和市占率提升，这有望推动主要平台进一步实现减亏和效率优化，从而支撑平台利润率的改善。本地生活2H22展望：高线城市需求具备韧性，短期扰动不改长期增长趋势。我们认为本地生活中的外卖及到店酒旅板块线上渗透率仍有进一步的提升空间，伴随宏观经济后续逐步恢复，消费者消费情绪有望改善，外卖行业交易额的增长有望重新加速；疫情影响逐步减弱及疫情管控措施逐步放松后，到店及酒旅业务的交易额增长也有望复苏，低线城市的扩张有望为到店酒旅业务GTV打开长期增长空间。短期而言，高线城市的本地生活消费相对低线城市展现更强韧性，消费复苏快于预期或将带动板块投资情绪进一步修复。网络游戏2H22展望：未成年人保护相关监管带来的基数影响有望消散，版号重新发放助力复苏，高品质游戏仍为国内市场的主要增长驱动力，海外扩张打开长期增长空间。国内游戏方面，我们预计未成年人保护相关规定对于游戏平台营收基数的同比影响将在2H22消失，但考虑到版号发放规模相较前几年明显收缩，我们认为具备高质量游戏研发能力的厂商或有能力进一步整合市场份额，且精品化或为国内游戏市场规模继续增长的主要推动力之一。海外市场扩张将有望支撑长期营收增长。在线广告2H22展望：行业增长或随宏观及消费回暖有所恢复，效果类广告或彰显相对韧性。尽管短期不确定性仍存，广告主全年投放策略仍偏保守，经济刺激政策的陆续出台或有利于2H22经济企稳向好，广告主的广告预算或随经济复苏持续改善。在不确定性仍存的情况下，搜索等效果类广告凭借较高的ROI及投入回报的效率或相较品牌广告而言呈现相对韧性。考虑到营收端面临阻力及成本相对刚性，在线广告平台的利润率表现在2H22或持续面临压力，但在营收改善后或有望逐步恢复。整体而言，展望2H22，我们看好：1）盈利增长可预期性较强的公司，如拼多多；2）未来疫情缓解后业绩恢复可预期性较强的标的，如美团；3）估值不贵，有长期增长驱动力，且业绩有望环比持续改善的公司，如阿里巴巴、百度、腾讯等。2H22互联网板块估值修复或依赖基本面的改善我们选取近三年内盈利水平相对稳健的互联网公司PE进行平均计算，以追踪互联网板块PE估值水平的动态变化情况。基于彭博一年远期PE计算，当前互联网行业非GAAPPE的估值水平为17.1x（数据截止2022年8月12日），位于历史三年平均值-1倍标准差与-2倍标准差中位附近，而历史三年平均值为23.4x。我们预计，伴随着疫情的有效控制以及宏观压力的逐步缓解，互联网公司基本面有望在2H22实现同比修复，盈利增长进一步加速、尚存的监管不确定性进一步下降、及中美审计达成进一步合作等催化剂出台或有助于板块估值水平进一步提升。从整个板块层面看，互联网板块整体市值的变动主要可以拆解为预期盈利变动及估值倍数变动两个方面，其中估值倍数变动与监管政策、市场流动性、预期盈利增长速度与能见度等多种因素相关。我们将近两年互联网板块市值的变动拆解为市场对主要标的未来盈利一致预期的变动及PE倍数的变动进行探讨，为保证数据可比性，我们统一采取不同时间节点下市场对于2022年互联网主要标的调整后净利润的一致预期，以反映市场对未来盈利预期的变化。我们判断，2021年互联网板块整体市值的回调主因净利润预期下调，且叠加估值倍数下修影响，而自2022年年内最低点以来，主要互联网标的市值回升主要受估值倍数修复所支撑。据彭博数据，2021年末较年初互联网主要标的总市值（包含阿里巴巴、腾讯、京东、拼多多、唯品会等标的，详见下表）下降36%。其中2021年年末时，互联网主要标的2022年调整后净利润的彭博一致预期总和相较2020年年末时的一致预期下调29.7%；2021年12月31日，彭博一致预期对应互联网板块2022年非GAAPPE为19.3x，相较2020年12月31日的21.2x下调9.1%。相较2022年年内最低点（2022年3月15日），主要互联网标的总市值已回升16.7%（数据截至2022年8月12日）。在2022年8月12日，市场对于互联网主要标的2022年调整后净利润的预期相较2022年年内最低点时的预期下调30.9%，而2022年非GAAP预期PE倍数提升至18.8x（2022年年内最低点为11.1x）。我们认为短期内因市场情绪回暖带动的估值修复已基本到位（彭博一致预期，2023-2024E非GAAP净利润CAGR22.1%，对应2022年预期PEG0.85x），进一步的估值修复或依赖于疫情扰动结束及宏观环境回暖带动的盈利增长进一步加速、监管不确定性进一步降低（如金融科技等）、及中美审计达成进一步合作等催化剂出台。政策面展望：压力边际改善，聚焦行业长期健康发展1H22互联网行业监管政策风险呈现较为明显的边际改善趋势，支持平台经济健康发展的政策基调频频释放。鉴于游戏和直播行业未成年人保护等监管政策已相继落地，反垄断和平台经济治理、数据安全、个人隐私保护、网络安全等领域的法规逐步出台，我们认为互联网行业政策监管大规模密集落地的时间窗口期已过，尽管金融科技、互联网医疗等部分子行业内的监管具体细则仍有待最终出台，短视频/娱乐直播等领域的规范化仍在进程中，但预计未来监管政策的出台或将更为审慎，并具备更高的可预期性，因而对整体互联网板块投资情绪的边际影响或将有限。2022年1月19日，国家发改委等九部门联合发布《关于推动平台经济规范健康持续发展的若干意见》，全文分为六大点、十九条，就监管规则和方式、重点监管领域、监管治理的目标、支持的发展方向等问题做出了明确阐释，在我们看来奠定了新阶段监管层面对于平台经济规范与发展并重的监管理念和政策基调，且鼓励平台经济公司加大研发投入取得技术突破，鼓励创新和出海。在后续的经济形势专家和企业家座谈会（2022年4月）、国常会（2022年4月27日）、中央政治局会议（2022年4月29日）等多次会议中，监管部门多次提及“促进平台经济健康发展”，并赋予了带动就业、促进消费和有效投资等重任，这在我们看来表明了监管层面对于互联网平台在赋能实体经济发展上的价值和意义持认可态度。2022年7月28日，中共中央政治局召开会议，会上再次提及“要推动平台经济规范健康持续发展”，并提出‘集中推出一批“绿灯”投资案例’。展望未来，我们认为监管政策将继续引导平台经济领域的长期健康发展，为资本的投入指引更明确的方向，并支持平台经济在实体经济发展中扮演更加重要的角色。对于互联网子板块，监管政策仍有待落地或监管政策近期出台但业务规范化整改仍需要时间，主要涉及以下方面：1）短视频/娱乐直播专项整治：清理各类违法违规直播和短视频；

从严整治激情打赏、高额打赏、诱导打赏、未成年人打赏等行为；2）直播电商专项整治：

落实管理主体责任、规范网络直播营销行为、规范税收管理；3）社交广告专项整治：打击网络谣言、严打重点传播平台违规采编、超范围转载、篡改新闻标题、违规PUSH弹窗推送、整改算法不合理应用带来的

“算法歧视”等问题；4）金融科技专项整治：纠正支付业务不正当竞争、断开支付不当连接、打破信息垄断、依法持牌经营个人征信业务、申设金融控股公司、完善公司治理、管控重要基金产品流动性风险。互联网行业：用户规模扩张瓶颈显现，使用时长竞争日益激烈随着中国互联网普及率逐渐达到高位，我们认为用户的留存及用户心智的强化将成为互联网平台下一发展阶段的核心竞争领域。根据中国互联网信息中心（CNNIC）统计，截至2021年12月，中国互联网用户总数增长至10.32亿，同比增长4.3%，相较2021年6月的7.5%进一步放缓。同期，中国互联网普及率提升至73.0%（2021年6月：71.6%；2020年12月：70.4%；2019年6月，疫情前：61.2%）。疫情期间对于线下出行活动的限制使人们的线上活动增加，互联网普及率在疫情时期加速提升，同时也促进了网民上网时长的阶段性增长，但随着整体疫情防控取得成效，互联网用户时长已逐渐呈现自然回落的态势。CNNIC数据显示，2021年12月中国网民人均每周上网时长为28.5小时，较疫情爆发时期（2020年3月）的30.8小时降低了2.3小时。随着网民用户规模增长渐趋瓶颈，网民周均上网时长逐步趋于稳定，互联网平台在用户留存及用户使用时长上的竞争或将持续加剧。鉴于此，我们在中长期视角看好：1）有能力持续提升单用户价值的平台，如已经依托优质服务或内容建立较强用户心智的公司；2）生态系统强大，有能力长期持续提升经营效率，支撑稳定ROE水平的公司；3）有能力通过技术输出或服务输出进行海外扩张的公司。分垂类行业来看，根据月狐数据，短视频行业用户时长在整体互联网使用时长中的占比近三年持续提升，已由1Q19的12.3%提升至2Q22的32.0%，是占据用户时长最高的互联网子行业，而在线视频、网络游戏等子行业在激烈的竞争以及监管压力加大（主要指游戏）的影响下，呈现出用户时长占比下降的趋势，在2Q22用户时长占比分别为6.8/5.0%，分别同比2Q21下滑0.5/0.8pp。按平台来看，月狐数据显示，2022年6月腾讯/头条/阿里巴巴/百度等平台的生态内APP用户时长占比分别为27.5/28.4/7.7/4.8%。较2021年6月而言，头条的份额扩张了1.8pp，而腾讯/百度的份额分别收缩0.8/1.8pp。在激烈的竞争格局下，头部互联网平台间的竞争正在从单一的流量竞争转变为生态系统ROI的竞争，这在我们看来考验着平台的长期战略布局以及平台内多样化服务间的协同效果，拥有完善平台生态和多元化业务布局的平台有较强能力通过满足用户的多样化需求而巩固用户粘性，从而支撑平台的长期增长。电商：把握核心用户需求以提升运营效率国内电商：宏观疲软致使短期增长承压，专注有质量的增长1H22持续的宏观逆风为消费情绪的复苏带来制约，消费者在服饰等可选消费类目的情绪仍较为低迷，且高线城市的疫情反复给供应链及履约带来了额外的压力，进一步拖累了在线零售额的增长。展望2H22，伴随经济刺激政策逐步传导至消费端、地方政府陆续发放消费券提振消费，同时叠加较低的同比基数影响，电商行业GMV增长或将逐步恢复。中长期而言，国内电商层面，我们认为品类拓展及低线城市的进一步渗透仍有望支撑在线零售GMV维持健康增长趋势，而依托供应链优势的海外电商业务扩展，或将为长期增长打开空间。据国家统计局数据，2022年7月实物商品网上零售总额同比增长6.3%，同比增速较5月的7.0%及618大促季全网销售额同比增长8.2%（据星图数据）而言有一定回落，但环比6月的5.6%有小幅恢复，这在我们看来或反映出消费情绪的复苏或初步呈现环比逐渐改善的趋势，整体上，较为坚实的消费情绪复苏或仍需等待一定时间。我们预计随着宏观环境修复及板块面临相对较低的基数，2H22实物商品网上零售额单月增速有望环比改善。我们预测2022年中国实物商品网上零售额同比增长6.9%（2021年：12.0%）。截止2021年12月，我国网络购物用户规模达8.42亿，同比增长7.6%，在全体网民中的渗透率为81.6%，相较2021年6月的80.3%进一步提升。随着电商的用户渗透率逐渐提升至高位，我们预计电商平台间用户留存的竞争或将变得更加激烈。考虑宏观环境仍较为严峻，且消费者情绪需要时间来取得更坚实的恢复，电商平台2H22或维持高质量发展策略，对现有核心客户进行精细化运营，通过提供高质量、多元化的产品和服务留存用户，挖掘核心用户的全生命周期价值。根据我们的估算，随着2021年主要电商平台在下沉市场加强渗透的策略稳步推进，淘宝在三线及以下城市的用户渗透率或已超过70%，但仍存在一定渗透提升空间。京东平台在我们看来在低线城市的用户渗透拥有相对更为广阔的提升空间，我们估算京东平台在三线/四线/五线及以下城市的用户渗透率分别约为47.2/45.5/44.4%。根据公司公告、国家统计局数据和我们的估算，拼多多的电商市场份额从2020年的12.2%扩大到2021年的16.0%，并有望在2022年进一步提升至17.5%，我们认为主要得益于其通过“百亿农研专项”等举措在农业及生鲜食品领域建立起的强大用户心智和用户粘性。京东的市场份额从2020年的19.1%扩大到2021年的21.7%，并或在2022年达到22.2%，我们认为主因其在物流等基础设施领域的持续深耕为用户提供了有保障的购物体验，特别是在疫情复发而社会化物流面临较大困难的场景下，这或帮助其进一步提升品牌形象并巩固消费者钱包份额。我们认为淘宝或面临来自抖音、快手等新兴平台带来的较大竞争压力，其市场份额或从2020年的26.7%下降到2022年的24.0%。直播电商：在实物商品网上零售额中的渗透率稳步提升直播电商因其互动属性及内容属性，帮助商家更高效的进行用户触达，提升了“非计划性”

消费的人货匹配效率，因而在SKU丰富且迭代速度较快的类目中取得了较为迅速的发展。在推动实物商品网上零售渗透率提升的同时，直播电商的GMV在整体实物商品网上零售额中的占比也进一步提升。我们认为2022年直播电商GMV相较实物商品网上零售更高速增长的趋势短期将持续，但行业长期发展的关键或在于供应链能力和效率的提升，以及是否能有效维持较高的用户活跃度及粘性。据艾瑞咨询和我们的预测，直播电商GMV在2020年达到1.2万亿元人民币，同比增长197%，我们预计这一市场规模在2021年同比增长92%，并将在2022年同比增长38.0%至3.3万亿元。我们预计直播电商GMV在整体网上零售总额中的占比将由2019年的3.9%提升至2022年的22.5%。考虑到来自短视频平台的激烈竞争及淘宝头部主播因监管暂停直播，我们估算淘宝直播在2021年的市场份额由2020年的32.3%下滑至29.2%，并或将在2022年进一步下滑至28.8%，而快手电商闭环业务下的快手小店GMV份额我们预计将由2020年的22.4%逐步上升至2022年的27.8%，主要得益于快手品牌能力及供应链能力的进一步强化。店铺自播作为常态化经营手段有望实现持续稳健增长，在整体直播电商GMV中的份额稳步提升。我们预计店铺自播将展现稳健的增长趋势，并且其在整体直播电商中的份额在2022年和2023年或持续提升，主要由以下三点驱动：1）运营效率和ROI层面，由于没有坑位费和扣点抽佣等直播分成成本，店铺自播或具备较达人带货更低的直播运营成本，这有利于品牌方在常态化运营中实现较高的ROI；2）运营门槛层面，电商服务商在直播等新兴渠道的加码建设，包括电商平台为品牌提供更多的运营支持，帮助品牌商家有效降低了直播的门槛，方便品牌开展店铺自播进行促销；3）用户层面，店铺自播有助于品牌方更好的留存客户并建设私域流量，实现持续的精细化客户运营，从而推动用户复购，支撑品牌的长期销售增长。据艾瑞咨询测算，2020年店铺自播成交额占整体直播电商的32.1%，艾瑞咨询预计2023年该占比将提升至50%。电商出海：中国电商平台下一阶段增长的重要驱动力我们认为，以东南亚（SEA）等地区为代表的海外市场有潜力为中国电商平台的下一阶段营收增长提供支撑。根据报告，2020年东南亚市场的整体电商市场GMV达740亿美元，同比增长95%；而2020年中国网络零售总额为人民币11.8万亿元，同比增速为10.9%。报告估计，2021-2025年东南亚电商GMV复合年增长率为26%，2025年GMV将达到2,340亿美元。在东南亚六国中，印尼电商市场GMV占据首位。报告显示，2020年印尼电商GMV为350亿美元，预计2021-2025年的复合年增长率为24%、2025年将达到1,040亿美元。菲律宾和越南电商市场GMV预计将在2021-2025年分别实现39%和37%的复合年增长率，高于地区平均复合年增长率。我们认为东南亚市场的在线零售渗透率仍有很大上升空间。根据TMO、eMarketer和头豹的数据，2020年东南亚各国零售额的在线渗透率均低于5%，而国家统计局数据显示同期中国实物商品网上零售渗透率达到24.9%，我们认为这表明东南亚市场电商仍有较大增长潜力。本地生活服务：高线城市消费需求具韧性，疫后有望快速恢复本地生活：宏观疲软及疫情反复带来短期扰动，但长期空间或仍广阔尽管短期受到宏观环境疲软及疫情反复带来较严管控措施的负面影响，我们仍然看好本地生活服务市场的长期广阔增长前景，主因其渗透率仍具备较充足的提升空间，而线上化运营帮助商户精准有效地获取流量、提升店效。随着高线城市的疫情防控取得较为显著的成效，6月以来的出行限制举措相较5月有进一步放松，预期随着线下活动逐步正常化，本地生活的消费同比增速2H22有望环比持续修复。此外，随着部分地方政府陆续出台消费券举措以激活当地消费活力，本地生活消费或有望进一步复苏，高线城市的消费复苏或相较低线城市具备更高的弹性和可预期性。外卖业务层面，据中国国家信息中心数据及国家统计局数据计算，2021年餐饮外卖GMV占餐饮服务GTV总额的21.4%（2020年：16.9%），基于公司公告和我们的预测，美团

2021在外卖市场上的份额约为70%。我们认为外卖服务有效的帮助了门店实现更广泛触达潜在顾客群体，同时有利于门店提升店效，我们预计外卖服务在商户中的渗透率有望延续稳健提升趋势。我们预测中国外卖市场2022-2024年CAGR为18.2%，在2024年市场规模达到人民币1.7万亿元，对应在中国餐饮市场中的渗透率将达到30.8%（中国餐饮市场预测取自艾媒咨询数据）。相较外卖业务而言，疫情的反复导致出行限制或对到店服务业务产生更明显的短期阻力，但我们认为该行业在疫情得到有效控制后仍有望恢复健康增长，且线上化能有效帮助本地生活商家更精准地获客及更高效地运营，整体到店板块的线上渗透率仍有进一步的提升空间。据艾瑞咨询测算，2021年中国本地服务市场的餐饮/休闲娱乐服务细分板块规模分别为人民币10.4万亿/2.2万亿元，预计2024年餐饮/休闲娱乐服务市场规模将达到人民币13.4万亿/3.4万亿元，对应2022-2024年CAGR分别为9%/16%。我们测算2021年美团到店业务产生的GTV为人民币2,060亿元，对应其在整体休闲娱乐服务市场中的份额不足10%，渗透空间依然广阔。在线旅游：疫情防控政策边际放松推动行业复苏因疫情反复及主要高线城市较为严格的出行限制，1H22整体旅游行业及在线旅游行业的复苏呈现波动态势，但6月末疫情防控政策边际放松带动出行需求有所回暖。展望2H22，行业的复苏节奏或仍与疫情的发展及疫情相关的防控政策较为相关，尽管入境人员隔离管控时间有所缩短，但出境游完全恢复或仍需较长时间。2020年新冠疫情的爆发触发了较为严格的线下出行管控，对旅游业造成了较为明显的扰动。此外，疫情影响下，居民整体出行选择偏向短途游，致使旅游收入恢复速度慢于旅游出行人次恢复速度。据国家统计局数据，2020年国内旅游总花费2.2万亿元，同比下降61.1%。而2021年伴随整体疫情防控的有效推进，部分地区跨省出游限制有所放宽，同时用户受积压的出境游需求部分替代性转化为国内出游需求，推动国内旅游市场实现同比复苏，2021年全年国内旅游总花费2.9万亿元，同比2020年增长31%，但仍仅相当于2019年全年旅游总花费的51%。2022年6月底开始，出行限制举措呈现边际放松迹象。6月28日，国家卫健委发布《新型冠状病毒肺炎防控方案（第九版）》，其中针对风险人员隔离管控时限和方式进行了优化，核心调整包括：将密切接触者、入境人员隔离管控时间从“14天集中隔离医学观察+7天居家健康监测”调整为“7天集中隔离医学观察+3天居家健康监测”，将密接的密接管控措施从“7天集中隔离医学观察”调整为“7天居家医学观察”。6月29日，工信部发布消息取消通信行程卡“星号”标记。7月8日，据“通信行程卡”公众号消息，即日起“通信行程卡”查询结果的覆盖时间范围由“14天”调整为“7天”，各查询渠道同步进行应用版本更新。在出行限制举措边际放松的支持下，主要在线旅游平台的出行需求出现较为明显的反弹。据去哪儿网消息，6月28日《新型冠状病毒肺炎防控方案（第九版）》发布一小时后，国际机票瞬时搜索量翻倍，达到近两年以来该平台国际机票搜索量最高峰。而据同程旅行消息，6月29日工信部宣布即日起取消通信行程卡“星号”标记这一消息发布半小时内，平台机票搜索量较前一日同一时段上涨180%，酒店搜索量较前一日同一时段上涨220%。OTA平台间竞争日趋激烈，下沉市场具备优势支撑美团市场份额提升。由于疫情期间出境游的限制，OTA平台在国内游市场中的竞争变得更为激烈。据Fastdata数据，2021年OTA平台中，携程系仍占据市场份额的第一位，携程旅行+去哪儿旅行合计占据50%的市场份额，但较2020年的58%有所下滑；与之相对，美团旅行的市场份额同比提升2pp，我们认为主要得益于平台在下沉市场中的持续渗透。考虑到相对较低的人口密度和人口流动，下沉市场相较高线城市而言疫情影响的严重程度及扩散规模较低，从而较少触发较为严格的出行和旅行限制，这使得在下沉市场敞口较大的OTA平台展现出更强的收入韧性。尽管国内游随着疫情受控逐步稳步恢复，出境游复苏或仍需时间。香港、日本此前为出境游热门旅游目的地，根据香港旅游发展局统计，2022年6月，内地赴港游客人数为3.5万人，是2021年6月的7.6倍，但仍仅相当于2019年6月的0.9%，1H22内地赴港游客累计6.2万人，约相当于1H19的0.2%。据日本政府观光局数据，2022年6月，中国赴日游客人数为1.5万人，对应是2021年6月的7.4倍，但仅为2019年6月的1.7%，1H22中国赴日游客累计6.8万人，相当于1H19的1.5%。较国内游而言，出境游人均消费水平更高。据中国旅游研究院统计，疫情前，2019年中国出境游人次达1.55亿次，出境游海外消费金额达到1,338亿美元，约相当于2019年国内游总花费与出境游海外消费合计总额的14.0%。就出游平均花费而言，2019年出境游平均花费为863.2美元，约相当于6,022元人民币，而同期国内游平均花费为953.3元人民币。随着疫情管控放开，出境游的稳步恢复或成为在线旅游标的股价进一步上涨的关键驱动力之一，但我们预计股价修复仍需一定时间。在线招聘：短期面临宏观阻力，但中高端招聘市场需求或具备韧性短期宏观疲软为就业带来压力，但就业景气度或将随宏观环境回暖而修复。1H22持续的宏观压力在就业端逐渐显现，而自6月以来，就业景气度呈现环比改善趋势。国家统计局数据显示2022年7月城镇调查失业率和31个大城市城镇调查失业率分别为5.4/5.6%，同比分别抬升0.3/0.4pp，但同比抬升趋势较5月的0.9/1.7pp和6月的0.5/0.6pp有进一步缩窄。鉴于整体就业市场与宏观经济运行状况较为相关，我们预计持续的经济支持举措有望在2H22推动就业景气度的进一步改善。细分来看，我们预计中高端人才招聘市场增速或相较行业更具韧性，主因中高端市场中人才持续供小于求。据艾媒统计，2021年国内线上招聘市场总规模同比增5.9%至人民币199亿元。按线上招聘业务收入口径，我们预计猎聘占市场份额10.2%，高于2019/2020年的6.3%/8.1%，我们认为这彰显了猎聘的较为优秀的技术能力和为企业主提供差异化附加价值的能力。我们预测猎聘的市场份额有望在2022年进一步扩大至11.2%。网络游戏：精品化或成重要趋势，出海扩张创造发展新机遇国内游戏：监管影响预计在2H22消化，精品游戏为重要增长驱动力未成年人保护相关规定的影响在1H22延续，叠加游戏版号停发，行业流水增长在1H22承压。2H21颁布的未成年人保护相关规定在1H22继续对游戏行业用户规模增长及行业流水产生影响，同时，新游戏版号发放在2021年8月至2022年3月间陷入停滞状态，使得1H22新游供给不足、并对行业整体流水增长贡献有限，致使国内游戏板块1H22流水增长承压。据游戏工委数据，中国游戏市场销售收入1H22同比下滑1.8%至1,478亿元人民币

（2021:+6.4%yoy）。1H22中国手游市场实际累计销售收入为1,105亿元人民币，同比下滑3.7%，其中6月单月手游市场实际销售收入165亿元人民币，同比下降14.8%

（4Q21/1Q22/2Q22：同比+2.1/+2.7/-10.4%），在我们看来主因：1）部分头部移动游戏流水同比下滑；2）前期版号发放停滞拖累新游供给不足而收入贡献有限。据SensorTower数据，2022年6月腾讯《王者荣耀》全球收入同比下滑14.1%（4月/5月：同比+6.2/+1.5%）。2H22随着未成年人保护的相关监管政策对行业流水的影响届满一年，以及考虑到新游戏版号发放在2022年4月起恢复正常，我们预计游戏行业的同比增速有望较1H22实现修复和改善，更多高质量精品游戏的推出及游戏运营能力的进一步提升或是支撑国内游戏增长的重要推动力。据游戏工委数据，2021年全年中国游戏市场实际销售收入同比增长6.4%至2,965亿元人民币，其中移动游戏市场销售收入同比增长7.6%至2,255亿元人民币。2021年中国游戏用户规模仅同比增长0.2%至6.66亿（2019/2020：+2.5/3.7%yoy），部分受未成年人用户流失的影响，但每用户平均收入（ARPU）同比增长6.2%至445.1元，这在我们看来反映了游戏用户对精品游戏内容付费意愿的提升以及付费能力相对较低的未成年人用户有所流失导致。游戏版号发放在2Q22恢复，但发放节奏相较此前有所放缓，规模有所缩减，行业竞争或将加剧，高质量精品游戏或为驱动行业增长关键。根据公告，在新游戏版号发放工作停滞8个月后，国内游戏版号发放于2022年4月11日重新恢复，首批发放游戏版号45款，并在此后的6月7日、7月12日和8月1日分别发布60/67/69款新游版号。但与此前2021年1月至7月间的月均108款新游戏版号获批相比，此次游戏版号发放恢复后整体发放节奏有一定放缓，这在我们看来或反映出游戏内容审核上的进一步趋严，游戏厂商或将致力于打造更长生命周期的精品游戏来拉长用户的付费周期，提升单用户平均收入。展望未来，持续研发能力不足、游戏产品质量欠佳的尾部玩家在行业的动态变化中或将进一步出清，而拥有强大的游戏研发能力且未来产品排期稳健的游戏厂商有望持续强化用户心智及份额，支撑业绩的稳健增长。我们预计2022年全年中国游戏行业销售收入同比增长约2.5%至3,039亿元人民币，这将主要由ARPU的增长所推动。游戏出海：空间广阔，打开发展新机遇海外游戏市场空间广阔，中国游戏公司持续加大海外研运投入，受益于海外游戏市场端转手的趋势，及持续深化的研运能力，游戏出海或有望支撑中国游戏公司的中长期营收增长。Newzoo数据显示，2021年全球游戏市场规模达1,758亿美元，其中中国游戏市场仅占全球市场体量的26.5%，海外市场存在较广阔的发展空间。领先的游戏厂商如腾讯和网易等均已持续发力于海外游戏市场，通过大IP作品的发行、海外头部游戏工作室的收购等动作强化其在海外市场中的地位和影响力。伽马数据显示，2021年中国自主研发游戏海外市场实际销售收入同比增长16.6%至180.1亿美元，约相当于国内游戏市场同期销售收入的27.9%

（2019/2020：25.9/26.6%）。海外网民生活已逐步回归常态，疫情期间的游戏时长红利将逐步消失，游戏厂商在玩家游戏时长上的竞争将趋于激烈，优质的精品游戏内容将是中国游戏厂商在海外市场保持稳健的市场地位的重要保障。据伽马数据，1H22中国自主研发游戏海外市场实际销售收入90亿美元，同比增长6.2%，但5月及6月单月销售收入分别同比下滑9.7/3.6%（1Q22：同比+12.1%），主因部分头部游戏流水表现疲软。放眼长期，受益中国游戏公司持续加强海外研运投入以及海外游戏市场端游转手游的结构性趋势，我们仍看好中国游戏公司出海的前景。在线广告：效率与ROI为核心，经济回暖有望拉动增长复苏由于自3Q21起教育、金融科技等部分垂类行业监管逐渐趋严，相关行业广告主需求削减，拖累中国在线广告行业在2H21的增速。此外，宏观疲软影响消费情绪的情况下，广告主预算在2022年更加谨慎，1Q22中国主要在线广告平台合计营收同比下滑9%（1Q21：+28%yoy；4Q21：-2%yoy）。考虑到广告主预算与宏观环境、消费情绪及业务运营展望较为相关，我们预计广告主预算复苏仍需要时间。但随着宏观刺激政策在2H22传导至消费端，叠加2H22部分垂类监管影响的同比消散，我们预计整体中国在线广告市场或有望在2H22恢复正向增长。在宏观环境疲软的情况下，效果广告相对展示广告更具韧性。根据QuestMobile测算，2021年互联网展示类广告投放规模同比下降7.6%，2022年或进一步同比下降6.8%，而效果类广告投放规模在2021年同比增长59.2%，尽管受到宏观环境疲软影响，QuestMobile预计效果广告2022年或仍有望同比增长21.8%。从1Q22业绩来看，搜索类的直效广告表现相对行业更具韧性，且短视频广告增速相对优于其他子行业。1Q22

快手广告业务营收同比增长33%，哔哩哔哩广告业务营收同比增长48%。2H21部分行业广告主因受到监管影响，广告预算有所下滑，也给整体广告行业的增长带来挑战。据QuestMobile数据，2020年教育学习/交通出行/网络游戏广告投放费用在整体广告费用中的投放份额占比为12.8/10.1/20.6%，但2021年下滑至9.2/7.8/17.2%。部分广告垂类行业的监管逆风也影响了对该垂类敞口较大的在线广告平台的短期业绩表现。基于QuestMobile数据及公司公告测算，腾讯在2021年中国在线广告市场中的份额为13.5%，同比下滑了1.6pp，我们认为主要源于教育领域的广告主受到监管影响，同时企业服务领域的广告主需求在宏观经济下行环境中受到下游企业数字化需求疲软所拖累。而同期，快手的市场份额同比增长2.5pp至6.5%，这在我们看来主要得益于短视频及直播形式所具备的高变现潜力及有效的ROI。2021年快手每MAU广告收入为78.4元（+72.9%yoy），领先于腾讯的70.6元、微博的22.9元及哔哩哔哩的18.1元。鉴于腾讯在视频号业务上的持续加码，我们认为腾讯或有望通过广告形式的创新和广告机制的优化以进一步提升其广告变现效率，从而支撑每MAU广告收入的增长。云计算：数字化长期趋势不改不利的宏观环境持续对1H22中国企业数字化转型的预算造成了一定的短期压力，同时疫情的反复造成部分云项目交付延期，使得中国云计算市场的增长短期承压。Canalys数据显示，1Q22中国云基础设施服务支出规模为73亿美元，同比增速放缓至22%（1Q21/4Q21:+54/33%yoy）。而同期全球云基础设施服务支出规模达到559亿美元，同比增长34%，延续了稳健增长的趋势

（1Q21/4Q21:+35/34%yoy），并连续两个季度同比增速高于中国市场。1Q22中国云计算市场占全球云计算总市场的比例为13.1%，同比和环比均下滑1.3pp。展望2H22，宏观经济复苏或将拉动企业数字化预算恢复，新基建等领域的数字化需求提升或将共同驱动云计算行业营收增速回升。长期来看，我们认为企业对降本增效的需求将驱动云板块营收的稳健增长。互联网行业以外的传统行业（如制造业、零售业等）正展现出稳健的数字化转型需求，推动中国云计算市场持续扩大。据Canalys统计，2021年中国云基础设施支出同比增长45%至274亿美元。受短期宏观逆风影响，Canalys预测2022年中国云基础设施服务支出同比增速将放缓至29%，但后续伴随宏观经济回暖带动企业数字化预算恢复，2023年中国云基础设施服务支出规模同比增速有望恢复至33%。Canalys预测2021-2025年中国云基础设施服务支出CAGR为25%。相较本地化部署而言，云服务所提供的敏捷性与弹性为企业提升业务灵活性并实现有效的成本控制提供了重要帮助，我们看好云服务作为企业数字化转型过程中的重要选择之一，在整体IT支出中的占比持续提升。根据Gartner及Statista数据测算，2020年中国公有云市场占整体IT支出的比例约为4.5%，较2019年的3.2%有进一步提升，但较2020年美国14.5%的占比仍有较大提升空间。传统行业上云需求稳步提升，有望支撑中国云计算下一阶段稳健增长。由于互联网行业自身对数据储存、管理及运营的需求较为强烈，上云需求较为明确，是中国云计算市场早期发展过程中的重要下游需求行业。而2021年起，随着部分互联网子行业受到监管影响，来自泛互联网板块的云业务营收受到影响，但传统行业的上云需求逐步提升部分对冲了互联网板块需求疲软的影响。据艾瑞数据，2020年中国云服务市场中来自泛互联网行业的营收贡献为33%，而2021年下降至27%。与之相对，工业等传统行业的贡献比例同比有所提升。中国云计算市场仍处较早期发展阶段，IaaS业务当前占比较高，未来PaaS及SaaS类型服务或存在较大发展机遇。据IDC数据，2021年中国云服务市场中IaaS/PaaS/SaaS的营收占比分别为62/15/23%，而2021年全球云服务市场中，IaaS/PaaS/SaaS在三者合计市场中的占比分别为28/26/46%。中国的PaaS及SaaS市场仍处于较早期的发展阶段，未来随着中国企业数字化转型持续进行、企业付费意愿提升、SaaS和PaaS的产品生态进一步完善，企业对云计算的需求将逐渐从IaaS层转移至SaaS和PaaS层，有望推动PaaS和SaaS市场的稳步增长。考虑到PaaS和SaaS业务较IaaS业务往往具备更高的利润率水平，我们预计中国云计算市场的结构变化亦将有助于中国云计算厂商利润率水平的改善，其中云计算业务布局较早，且具备较强云计算生态的厂商有望率先受益。云基础设施服务CR4厂商市占率较稳定，但受下游行业需求变化影响，1Q22市场份额表现分化。Canalys数据显示，1Q22

阿里巴巴仍然占据中国云市场的第一名，市场份额达到36.7%，华为、腾讯、百度分列第2-4位，TOP4合计市场份额达78.8%，相较1Q21/4Q21的80.4/80.0%略有下滑。考虑到云服务较高的迁移成本，我们认为布局较早的头部云厂商在行业稳步扩大的过程中享有先发优势，同时，头部厂商通过持续的技术迭代以及技术与垂类行业实际需求的融合，不断提升其云服务解决方案在实际应用场景中的赋能效果，建立了相应的竞争壁垒，从而保障了其较为稳固的竞争地位。而在TOP4厂商间，由于不同下游需求行业发展态势的差异（如政务、工业等行业上云需求的快速增长，而互联网行业受到监管影响），对互联网行业敞口相对较大的云厂商平台呈现出市场份额缓慢下滑的趋势。较1Q20而言，1Q22

阿里巴巴的市场份额下滑7.8pp，而华为和腾讯的市场份额分别+3.9/+1.8pp，百度的市场份额相较1Q20亦提升0.2pp。1Q22，头部互联网公司云业务营收增速受到需求的影响而有所下降，但新兴行业（如智能制造及新能源）板块云业务需求快速增长部分对冲负面影响。头部互联网公司云业务的发展策略也转向更加注重有效率的增长，战略性收缩了亏损率较高的部分业务的发展速度。据腾讯财报，1Q22公司金融科技及企业服务板块（主要包含金融科技和云计算业务）收入同比增长9.6%至428亿元，同比增速较此前季度有所放缓

（

1Q-4Q21:+47.4/40.3/30.3/24.6%yoy），主因：1）疫情反复影响商业支付交易金额增长；2）公司调整云计算业务中的IaaS服务战略，由单纯追求收入增长转向实现健康增长，并主动减少亏损合同。根据36氪对腾讯云与智慧产业群总裁CEO汤道生的专访，汤道生表示腾讯云业务未来将进一步减少低质量、转包项目的模式，转为腾讯自研产品为主导的模式，并或将加大在PaaS和SaaS层面的业务布局。考虑到腾讯对低质量云合同的主动减少，我们预计这或将影响腾讯云业务的短期营收增长，但得益于更高利润率的自研产品营收贡献提升，腾讯云计算业务利润率或有望提升。据阿里巴巴公告，4QFY22（1Q22）公司云计算板块收入同比增长12%，主因经济逆风下互联网用户云需求疲软，且疫情反复使得混合云项目交付延期。分下游行业看，4QFY22电信、金融服务和零售业需求增长相对强劲，而来自在线教育和娱乐等部分互联网子行业的营收录得同比下降。尽管整体来看阿里云在短期内面临着宏观经济疲软带来的不利影响，但阿里云的垂类行业收入结构正在变得多元，这在我们看来有望帮助其在未来获得持续的增长潜力并维持增长韧性。截至4QFY22（结于2022年3月），阿里云业务中非互联网行业客户收入贡献比例为52%，而FY22全年这一比例为50%，非互联网行业云业务营收占比持续提升。因宏观环境影响及项目部署延期，百度云业务营收增长在1Q22也出现放缓迹象，但仍维持相对行业整体增速更快的增长。据百度公司公告，1Q22百度AI云业务营收同比增长45%

（1Q21/4Q21：55/60%），主要得益于传统工业和公共服务领域的数字化转型需求。我们预计百度云相较行业更快的营收增长在短期有望延续，主因百度云依托与AI等其他技术融合而建立的差异化优势，以及在智慧交通和智慧城市等应用领域持续落地的实践经验，有望帮助其在制造业、政务、工业、能源行业等领域建立了独特的竞争地位。自动驾驶&智慧交通：行业发展驶入快车道我们认为，自动驾驶是一个具备长期社会效益和价值的新发