人民币汇率为何对中美利差收窄形成免疫

人民币汇率为何对中美利差收窄形成免疫？1中美利差并非主导人民币汇率的关键因素中美经济周期错位导致中美货币政策周期出现分化，中美利差收窄，历史上看也往往伴随着人民币贬值。例如2015年12月-2016年3月以及2018年4月-2019年7月两个时期，中美经济增长的差异导致两国货币政策出现分化，“中国货币宽松+美国开启加息”

的组合使得同期中美利差降至低位，人民币也持续贬值。具体来看，2015年12月-2016年3月，人民币汇率从6.4左右贬值到6.5左右；2018年4月-2019年7月，人民币汇率从6.3左右贬值到6.9左右。中美利差并非主导人民币汇率的因素，国际收支中经常项目和非储备性质的金融账户才是分析人民币汇率的关键。（1）2018-2019年，人民币的弱势主要是因为经常项目顺差的萎缩，同期非储备性质的金融账户并无明显的资本流出压力。因此，在该阶段，中美利差和人民币贬值之间并无之间的因果关系。（2）2015-2016年，人民币持续走贬的主要原因是同期非储备性质的金融账户出现大额逆差，表明资本持续净流出。据国家外汇管理局数据显示，2015年和2016年我国“经常项目”和“非储备性质的金融账户”双顺差格局被打破，其中非储备性质的金融账户转为逆差，规模分别达到4345亿美元和4161亿美元。2015-2016年，出现了全口径的资本外流现象，中美利差仅能解释部分资本外流，其余影响因素还包括人民币贬值预期等。具体来看，包括FDI和ODI的流出、境内居民配置海外资产、企业偿还外债、外贸企业结汇意愿偏低以及非正规途径的资本外逃等。其中，中美利差收窄一定程度上加速了企业偿还外债以及导致部分外资证券投资流出。接下来，我们将聚焦于2015-2016年这一阶段，从国际收支角度切入，拆解“非储备性质的金融账户”，尝试厘清当时中美利差收窄、资本外逃以及人民币贬值之间的关系：“直接投资”项——FDI和ODI“同向而行”对华直接投资规模缩减叠加对外直接投资规模走高，引发“直接投资”顺差快速收窄，并于2016年转为逆差。2010年Q1-2014年Q4期间，平均每季度海外对华直接投资（FDI，国家外汇管理局口径）能够实现约662亿美元的流入规模，而2015-2016年，该项流入规模快速缩减至520亿美元左右。同时，境内对外直接投资规模（ODI，国家外汇管理局口径）也出现了超常规的增长，尤其是2016年四个季度的ODI流出规模均在560亿美元以上。FDI和ODI的“同向而行”使得“直接投资”出现顺差大幅收窄，并转为逆差的情况，其对人民币的支撑被削弱。跨国公司的双向资金池出现大幅流出现象，加剧人民币贬值压力。在国际收支平衡表中，“直接投资”主要有股权和关联企业债务两个分项，具体来看，资本外流更多来自“关联企业债务”的大幅净流出。“关联企业债务”通常代表了跨国公司的双向资金池，2015-2016年期间该项出现大规模逆差，意味着境外跨国公司的资本流出境内，以及境内公司对外投资规模增加。对比“关联企业债务差额”和美元兑人民币即期汇率的季度均值，我们发现二者相关性较高，人民币贬值时往往伴随着“关联企业债务”顺差的收敛，反之亦然。且二者存在正向反馈，即“人民币贬值-跨国公司资本倾向于流出-加剧人民币贬值，同时带来人民币贬值预期-流出加速”。“证券投资”项——人民币资产吸引力下降2015-2016年，境内居民配置海外资产导致的资金流出规模增加，同时人民币资产吸引力下降使得境外来华证券投资规模大幅收缩。具体来看，2014年4月沪港通的试点进一步扩大了我国金融市场开放，2015年下半年国内股票市场大幅回调又使得国内股票资产吸引力有所下降。因此，2015-2016年期间境外来华证券投资规模大幅收缩，其中“证券投资”项负债端的股权资产流入大幅回落。债市方面，当时美国加息预期渐浓导致中美利差收窄，人民币债券类资产受到较大影响，2015-2016年“证券投资”项负债端的债券项甚至一度出现流出。“其他投资”项——资本外流的主要项目2015-2016年，人民币贬值更多是由于“其他投资”账户在资产端和负债端均出现资金流出压力。具体来看，2015年的资金流出主要来源为负债端，即外来资金的撤出。除2015年二季度外，其余三个季度负债端的流出规模均超过1000亿美元；而2016年则是资产端资金出现大额流出，即境内资金的主动流出，尤其是在2016年下半年该项目流出规模突增至1200亿美元以上。从分项来看，资金流出主要来自存款减少、企业偿还外债以及外贸企业延迟结汇。（1）2015年，负债端中的“贷款”项出现大幅流出，同时下半年“货币和存款”项也呈现流出状态，主要原因或为中美利差收窄背景下，国内企业优先选择偿还外债、国外企业转移境内存款，进而导致资金外流压力。但值得注意的是，2018年以来，中美利差对于“货币和存款”和“贷款”负债端资金流动的影响有所削弱；（2）2016年，资产端中的“贸易信贷”流出压力最大，表明外贸企业对人民币抱有贬值预期，更倾向于手握美元，延迟结汇。以货物贸易的结售汇率衡量外贸企业结售汇意愿，我们发现2015-2016年，外贸企业结汇率大幅跌至50%以下，而售汇率有所攀升，验证了企业意愿的走弱。“净误差与遗漏”项——非正规途径的资本外流达到峰值2015-2016年，通过非正规途径的资本外流规模快速扩张加剧了人民币贬值的压力。“净误差与遗漏项”作为一个残差项，其来源可能是国际收支平衡表中的任意项目，并无明确解释。但自2015年以来，该账户的规模出现明显扩大，这在一定程度上也被解释为非正规渠道的资本流出规模较大。2当前，中美利差收窄预计不会引发大量资本外流中美利差快速压缩，再次触及历史较低水平。人民币虽略有回调，但整体未现单边贬值趋势。今年3月，美联储以加息25bps拉开了本轮加息周期的序幕。中美两国在经济、货币政策等方面的周期错位导致中美利差快速收敛，其从3月1日的108bps迅速降至3月30日的42bps，触及历史低位。但从今年的实际情况来看，整个3月，在经历了短暂的回调后（3月11日-3月15日期间美元兑人民币即期汇率累计走贬572个基点），人民币汇率回归震荡行情。基础账户仍然是人民币汇率维持韧性的根本。以“经常项目”和“非储备性质的金融账户”下的“直接投资”为基础账户，具体来看：2020年新冠肺炎疫情爆发以来强劲的出口表现带来了较多的货物贸易顺差，旅游等服务贸易逆差也因全球防疫政策对于出行的限制而有所收窄，使得经常项目顺差规模较大；国内率先开启经济修复也吸引了大量外商对华直接投资，导致直接投资顺差有所走阔。当前，基础账户的大额顺差使得国内美元流动性仍然较为充裕，非金融企业和居民的外汇存款规模升至新高，这都为人民币形成一定支撑。后续来看，今年上半年我国出口或仍能保持韧性，国内营商环境的便利也使得中国继续吸引境外投资（2月实际使用外资录得220亿美元，再创新高）。因此，基础账户的顺差仍是当前人民币汇率维持韧性的根本。中美利差收窄对人民币汇率的扰动更多停留于情绪层面。从人民币供需角度来讲，其并不构成主导力量，因此无需过度担忧。具体来看，中美利差对于证券投资的影响更多集中在债市，今年2月境外机构净减持我国债券规模为803.45亿元（中债+上清所口径）也印证了这一观点。此外，中美利差收窄也会从市场情绪层面对人民币汇率形成一定的压力。但从人民币供需角度来看，来自证券投资的结汇需求仅占到整体需求的6%-8%，其并非主导因素，因此当前无需过度担忧因外资股债投资的阶段性流出而带来的人民币贬值压力。3总结历史上看，中美利差收窄往往伴随着人民币贬值，但并非主导人民币汇率的关键因素，分析人民币汇率的影响因素更应该从国际收支角度入手。具体来看：

2018-2019年，人民币的弱势主要是因为经常项目顺差的萎缩，同期非储备性质的金融账户并无明显的资本流出压力。2015-2016年，人民币持续走贬的主要原因是同期非储备性质的金融账户呈现出大额逆差，即全口径资本均出现外流。复盘2015-2016年期间资本外流的原因，我们发现其主要以FDI和ODI的流出、境内居民配置海外资产、企业偿还外债、外贸企业结汇意愿偏低以及通过非正规途径等方式流出。站在当前时点，经常项目和直接投资项目顺差规模仍然较大，境内美元流动性充足。外资的证券投资并非人民币供需的主导因素，同时企业偿还外债、外贸企业延迟结汇以及非正规途径资本流出的规模也仍然可控。因此，中美利差收窄对于人民币的影响或较为有限，人民币出现持续性单边贬值的概率不大，整体或仍将呈现双向波动态势。4资金面市场回顾2022年3月31日，银存间质押式回购加权利率大体上行，隔夜、7天、14天、21天和1个月分别变动了44.56bps、1.65bps、-18.26bps、38.52bps和48.89bps至1.95%、2.24%、2.27%、2.35%和2.52%。国债到期收益率涨跌互现，1年、3年、5年、10年分别变动-2.46bps、-1.51bps、0.71bps、1.75bps至2.12%、2.41%、2.57%、2.78%。3月31日上证综指下降0.44%至3,252.20，深证成指下降1.19%至12,118.25，创业板指

下降1.38%至2,659.49。央行公告称，为维护银行体系流动性合理充裕，3月31日以利率招标方式开展了1500亿元7天期逆回购操作，有200亿元逆回购到期，当日实现流动性净投放1300亿元。【流动性动态监测】我们对市场流动性情况进行跟踪，观测2017年开年来至今流动性的“投与收”。增量方面，我们根据逆回购、SLF、MLF等央行公开市场操作、国库现金定存等规模计算总投放量；减量方面，我们根据2020年12月对比2016年12月M0累计增加16010.66亿元，外汇占款累计下降8117.16亿元、财政存款累计增加9868.66亿元，粗略估计通过居民取现、外占下降和税收流失的流动性，并考虑公开市场操作到期情况，计算每日流动性减少总量。同时，我们对公开市场操作到期情况进行监控。5市场回顾及观点可转债市场回顾3月31日转债市场，中证转债指数收于399.90点，日下跌0.07%，可转债指数收于1702.22点，日下跌0.35%，可转债预案指数收于1362.41点，日下跌0.44%；平均转债价格134.79元，平均平价为100.51元。当日，铂科转债（123139.SZ）上市。389支上市交易可转债，除英科转债和财通转债停牌，170支上涨，6支横盘，211支下跌。其中

泰林转债（30.11%）、铂科转债（30.00%）和天地转债（15.56%）领涨，美诺转债（-11.66%）、北方转债（-10.48%）和伯特转债（-9.44%）领跌。384支可转债正股，173支上涨，12支横盘，199支下跌。其中泰林生物（19.99%）、吉林敖东（10.00%)和江阴银行（6.70%）领涨，鹏辉能源（-10.34%）、西子洁能（-10.00%）和美诺华（-9.99%）领跌。可转债市场周观点转债市场上周持续调整，且表现明显弱于正股。市场股性估值水平再次大幅回落，投资者情绪的脆弱性直接反映到转债的估值层面。从当前水平来看，虽然仍然位于我们前期判断的合理区间之内，但估值向下压缩的空间依旧不小，市场风险并未完全释放，若权益市场继续调整估值水平大概率继续回落。无论是估值或是价格当前转债市场仍未给出极具吸引力的安全垫，考虑到资金潜