水泥行业研究：基建支撑水泥需求龙头募资延伸布局

水泥行业研究：基建支撑水泥需求，龙头募资延伸布局一、水泥行业：重资产资源型产业，区域特征明显1.1水泥为最重要的建筑材料之一水泥是建筑材料中最重要的基础原材料，下游应用场景较为丰富。水泥是指粉状水硬性无机胶凝材料，加水搅拌后成浆体，能在空气中硬化或者在水中更好的硬化，并能把砂、石等材料牢固地胶结在一起。根据水泥用途分类，我国的水泥产品主要有通用水泥、专用水泥以及特性水泥。水泥广泛应用于工业民用建筑、公路铁路、机场港口、水库大坝、石油、电力、海洋工程等领域。专用水泥在抗震救灾、防洪防汛、工程抢险、边防军事工程等方面发挥了作用。水泥行业为重资产、资源型产业，生产环节包括“两磨一烧”。水泥行业的上游产业主要是石灰石、泥灰岩、黏土、石膏等材料；下游应用主要在基础设施建设、建筑工程、水利、装修等领域。而水泥生产主要包括三个环节，生料粉磨、回窑煅烧、熟料粉磨（简称“两磨一烧”）。以石灰石和黏土为主要原料，还会掺加校正原料或辅助原料，经破碎、配料、磨细制成生料，然后喂入水泥窑中煅烧成熟料，再将熟料加适量石膏、辅助原料磨细即得水泥。煤既是燃料，燃烧后的灰粉又作为原料成为熟料的一部分。从下游来看，水泥可通过直接以及水泥制品的间接方式运用于基建、地产以及民用领域，根据卓创咨询数据，2021年基建领域需求提升至42%，成为水泥下游应用最主要领域。1.2水泥行业特征明显：低库存、区域性、季节性低库存：水泥产品保质期较短，几乎零库存。由于水泥材质不耐水的原因，水泥的保质期一般在三个月左右，库存期超过三个月必须经过再次检验合格才能使用。这大大限制了水泥企业以及贸易商的库存，使水泥企业的生产量和销售量高度匹配。对比水泥、玻璃以及混凝土制品三个行业的存货周转天数可以看出，水泥行业的库存周转天数较短，2021年行业平均值下降至38天，而玻璃、混凝土制品的存货周转天数均超过60天；截至2022年9月23日，全国水泥库容比68.50%，环比上周上升0.50pct，较上月同比上升4.25pct，较去年同期上升24.56pct。区域性：水泥为典型的“短腿产品”，大部分省份CR4超过40%。水泥为典型的短腿产品，单价低重量大，陆运半径为200-300公里，水运可延长至500公里以上，铁路可实现1000公里（极少）。目前我国水泥生产销售区域分为东北、华北、西北、华东、华南、西南六大地区，其中华东地区由于产品需求量大，其产量占比位居第一，2021年华东地区水泥产量占比为34.3%。从产业产能集中度的角度来看，西藏、吉林和海口三个省份的前4家水泥企业的产能集中度超过70%，其他大部分城市在40%~70%之间，而华东和华北的部分省份的产能集中度相对偏低。季节性：水泥生产具有典型季度特征，南北方错峰生产原因有所不同。水泥行业具有明显的季节特征，其生产节奏受天气以及区域政策影响较大，其中对于北方企业来说，冬季是错峰生产的主要季节，一是冬季北方取暖，空气污染严重，水泥厂停工，减轻环保压力；二是北方天气太冷，难以施工。对于南方企业来说，在每年6、7月，会影响我国长江中下游地区，特别是水泥生产较为集中的华东等地，水泥容易受潮，下游需求较弱，会季节性压低水泥价格。因此通常来看，南方水泥的旺季为二四季度，北方水泥的旺季为二三季度；7月前后全国单月水泥产量为全年较低水平。二、水泥需求绑定地产基建，供给收紧维持价格高位2.1需求端：深度绑定地产基建，基建发力对冲地产增速下行水泥为投资驱动型行业，产量变化与基建、地产投资增速呈同一趋势。水泥行业为典型的投资拉动型行业，与国民经济发展和固定资产投资密切相关，具有较强的周期性特征。我们统计2005-2021年全国基建和地产投资合计值增速以及水泥产量增速，两者基本呈现同一趋势。2021年基建和地产合计投资增速同比增长1.99%，其中基建投资同比增长0.21%，房地产投资同比增长4.40%；全国水泥产量在全口径统计下，同比下降0.59%。水泥产量从2013年以来进入平台期，连续8年稳定在22-24亿吨。水泥产量从2013年以来进入平台期，连续8年稳定在22-24亿吨。尽管基建及地产总投资在逐年增加，但水泥产量近年维持在高位平台。每亿元投资带动的水泥产量总体呈现下滑趋势，2018-2021年单位投资拉动水泥产量数据已经趋于平稳。2.1.1基建：2021年投资低迷，2022年稳步增长2021年基建投资整体低迷，2022年上半年显著提升。2021年全国基建投资总额累计为18.87万亿，同比增长0.21%，相较2019年两年复合增速2%，基建投资增速处于低位。自2022年初开始，在稳增长基调下，基础设施建设投资增速回暖明显，1-8月基建投资额累计增速为10.37%；从绝对数额来看，2022年1-8月基建投资额超过2020年和2021年同期水平，而项目端及资金端数据表明后续基建投资力度仍将保持较高水平，进而拉动水泥、防水等开工端建材产品需求提升。中央经济工作会议释放稳增长信号，各部门积极落实稳定基调。2021年12月6日，中共中央政治局召开会议分析研究2022年经济工作，会议强调宏观政策要稳健有效、要积极增加有效投资、增强发展内在动力等内容，释放了2022年经济发展稳增长的信号。后续各部门跟进落实，从财政政策和货币政策层面保障稳增长政策的落实。2022年4月29日，中共中央政治局会议再次强调要加大宏观政策调节力度，扎实稳住经济；同时要全力扩大国内需求，发挥有效投资的关键作用，全面加强基础设施建设。由此可见，在稳增长基调下，基建投资将成为稳定社会增长的关键抓手。2022年下半年促成实物工作量为工作重点，项目落地有望形成实际需求。受上半年极端天气、疫情反复等影响，尽管上半年出台了一系列相关稳增长政策，但实物工作量的形成速度偏慢。在即将进入施工旺季的八月份，国务院、央行、发改委等国家部门多次强调要“尽快形成实物工作量”，8月31日国常会表示“国务院再派一批督导和服务工作组，赴若干省份推动政策落实”。在政策和施工环境优化的推动下，“形成实物工作量”

的进程将不断加快，进而对建材形成实际的需求。资金端：专项债再度加码，资金端有望获得支撑。专项债发行进度方面，2022年1-8月专项债已累计发行35094.33亿元，累计发行占全年额度比例达到96.15%，今年专项债发行进度为近几年中最快。从发行金额上看，今年计划发行额度为36500亿元，与去年计划额度相同，但今年发行进度较快，且8月24日召开的国常会指出

“要用好5000多亿专项债结存限额，10月底前发行完毕”，表明后续专项债仍将有5000亿发行。2022年全年专项债实际发行额预计大幅超过2021年，基建项目资金较为充裕。项目端：计划投资额同比增速较快，建筑央企订单保持充裕。新开工固定投资项目方面，上半年计划总投资额累计同比增速为22.9%，远高于2021年和2020年同期的2.7%和13.5%；而新开工投资指标领先基建投资大概半年时间，预计下半年基建投资的增速将维持高位。从中国建筑、中国交建、中国中铁和中国铁建四大建筑央企订单来看，新签基建合同额上半年同比增速为22.2%，从绝对值来看，上半年新签基建合同额远超2020和2021年，为疫情以来最高水平。下半年随着基建项目陆续开工，基建投资具有较强支撑。从开工情况来看，据不完全统计，8月全国各地共开工4781个项目，总投资额约28227.7亿元，同比增长52.1%；9月1日-9月19日，多地集中签约、开竣工一批重大项目，总投资合计超1.1万亿元，有助于稳增长落到实处。2.1.2地产：2021年承压明显，2022年政策筑底回升房地产开工端和投资资金承压明显，增速持续走弱。根据统计局数据显示，自2021年以来，房屋新开工面积累计同比增速逐渐下滑，2021年全年房屋新开工面积同比下降11.40%至19.89亿平米；地产拿地节奏放缓，使得土地购置面积增速下滑，未来房屋新开工面积仍将维持下滑态势，2022年1-8月房屋新开工面积同比下降37.20%至8.79亿平米。2021年全年房地产开发投资完成额同比增长4.40%至14.76亿元，增速相较去年同期有所下降；2022年1-8月房地产开发投资完成额同比增速持续下滑，同比增速降至-7.40%，承压明显。地产政策宽松预期持续，2022年政策面筑底回升。2021年全年地产政策仍维持房住不炒的主基调，但自10月份以来，随着房企销售遇冷和个别企业风险事件爆发，地产政策出现缓和的宽松预期，住建部、央行、银保监会等监管部门频繁表态支持房地产行业平稳健康发展，并从融资、土地、购房等多个维度进行了政策的适度放松，同时明确表明恒大问题为个别现象，房地产行业总体健康；2022年9月，银保监会提出重点领域风险由快速发散转为明显收敛，房地产金融化泡沫化势头已得到实质性扭转。预计当前房地产政策面将筑底回升，对水泥需求形成一定支撑。中央层面：地产稳定政策频出，保交楼推动下竣工数据有望回暖。2022年7月28日召开的中央政治局会议指出，要稳定房地产市场，因城施策用足用好政策工具箱，保交楼、稳民生。这是中央层面首次提出要保交楼，随后国务院多次召开会议，强调要支持刚性和改善性住房需求，灵活运用阶段性信贷政策和保交楼专项借款。2022年8月19日住建部、财政部和央行等部门也宣布将出台措施通过政策性银行专项借款方式，支持已售逾期交付的住宅项目完成建设交付；9月，国家开发银行已向沈阳支付相关资金，郑州第一批专项借款50亿元也已下达。地方层面：地方政府建立相关基金，推进项目竣工。在中央提出“保交楼”后，各地方政府也陆续出台了保交楼政策，多通过设立专项纾困基金方式来进行。7月29日，河南郑州出台政策设立纾困专项基金，规模暂定100亿元；8月21日广西南宁设立南宁市平稳房地产基金，基金首期规模30亿元；8月25日，山西长治出台政策完善商品房项目台账，实行领导包联制，亿元以上房地产开发项目由县、区领导包联，10亿元以上项目由市级相关部门领导包联，50亿元以上项目由市领导包联。在资金逐步到位后，竣工端有望提速。综上在中性假设下，预计2022年水泥产量同比下降10.26%。2022年1-8月，受疫情影响，市场需求恢复缓慢，全国累计水泥产量同比大幅下降，同比下降14.2%。通过拟合过去年度地产与基建投资对水泥产量的拉动效果，我们发现该系数逐渐下滑至每亿元投资带动水泥产量0.63万吨。基于对2022年地产、基建投资增速的中性假设，预计2022年基建投资增速回升，而地产投资增速下行，中性预期下全年水泥产量预计下滑10.26%。2.2供给端：错峰生产常态化进行，“双控”政策下供给持续收紧2.2.1供给侧改革推动行业集中度上升，环保+限产政策促使供给收紧水泥行业集中度持续提升，龙头企业区位优势明显。截止2021年底，我国前十大水泥企业的熟料集中度达到58%，较2011年提升了11个百分点。区域市场把控力得到强化，自律协同意愿增强，市场竞争关系得到一定缓和。强势企业在主营地区市占率较高，龙头区位优势明显，各地区竞争格局优于全国整体竞争格局。水泥错峰生产已成常态，整体供给有所收紧。2021年各省已按错峰生产计划完成年度错峰生产安排，2022年各省出台政策加强错峰生产执行力度，例如广东省工信厅联合生态环境厅发文要求水泥行业做好错峰生产相关工作，因此预计各省执行力度增强，执行效果将有所提升；同时各省错峰生产时间范围较2021年有所增加，整体错峰生产趋于常态化进行，水泥企业整体供给有所收紧。能耗双控政策加码，新增产线进度有所放缓。2021年作为碳中和发展元年，各地相继出台严格的“两高”

项目管控政策，而山东、云南、广东、江苏等水泥大省更是继续加码政策，通过对水泥企业限产、限电甚至停产严控水泥产量，同时限制新增产能落地。2022年，多省发布“两高”项目审批提级通知，在严格审批下水泥产线建设进度有所放缓。产能置换新规落地，持续推动水泥行业高质量发展。2021年7月20日，工信部印发了水泥玻璃行业产能置换实施办法的通知。修订后的《水泥玻璃行业产能置换实施办法》自2021年8月1日起施行。自2016年水泥玻璃行业开启供给侧改革，工信部密集实施多项管理办法，以实现控制过剩产能、减少新增产能的效果，在本次文件中我们看到从产能置换的范围到老旧产能置换的比例都较之前有更严格的调整。2017年置换办法产能置换比例分别为1.5:1和1.25:1，此次置换比例提高至2:1和1.5:1。使用国家产业结构调整目录限制类水泥熟料产线作为置换指标和跨省置换指标，产能置换比例不低于2:1。而本次置换办法的正式实施，带动各省水泥行业供给侧改革政策出台，进而有助于减少不必要的产能置换，维持水泥行业供给侧收紧态势，促进水泥行业继续向高质量发展。2.2.2双碳政策推动行业格局优化，龙头加大环保投入着眼长期发展单吨水泥熟料生产约排放0.85-0.90吨二氧化碳，其中煅烧碳排放占较高比例。根据中国水泥协会数据，目前我国生产1吨熟料约排放0.85-0.90吨二氧化碳。在熟料生产过程中，原料石灰石经高温煅烧分解生成氧化钙及大量二氧化碳，最终生成熟料，在此过程中煤炭作为主要燃料，燃烧产生大量二氧化碳。根据麦肯锡报告，水泥生产过程中石灰石煅烧产生生石灰的过程排放的二氧化碳，约占全生产过程碳排放总量的55%-70%；高温煅烧过程中的燃料燃烧产生的二氧化碳约占全生产过程碳排放总量的25%-40%。生产环节降低能耗方式主要有四种，水泥企业环保成本将有所增加。从生产环节分析，降能耗主要有几个方式：①优化原煤质量，水泥企业需对发热量、挥发分等指标进行严格控制，加强焦渣特征、水分、硫含量等影响燃烧性能指标的监测。②稳定熟料质量，稳定生料成分、生料喂料量、煤粉成分、喂煤量及保证设备连续运转从而提高生产效率降低煤耗。③设备技术改造，对主要耗能设备运行情况进行全面监测、诊断、分析，优化设备使用场景，落实日常巡检制度，提高设备连续运转效率。④开发新型燃料，国内少数龙头企业具备研发条件，尝试用光伏发电、风电以及生物质发电等方式替代煤炭。上述四种降低能耗方式从生产设备更新、使用清洁能源等方式减少了水泥生产过程中的能耗，但其在一定程度上增加了水泥企业的环保成本，部分中小水泥企业面临的环保压力增加。水泥为建材行业高耗能行业，节能减碳迫在眉睫。2020年全国建材行业二氧化碳排放量约15亿吨，占我国碳排放量的14.5%。其中，水泥行业二氧化碳排放量达13.5亿吨，占到我国碳排放量的13%以上。而中国作为全球二氧化碳排放量最大的国家和工业化中期国家，在全球碳减排的工作推进中压力巨大，特别是为建材行业的发展带来了巨大挑战，主要表现在：1、项目审批难度不断加大；2、节能减排成本不断提高；3、碳排放权购买成本加重企业负担。“双碳”目标加速低效产能退出，推动供给结构优化。低效产能是指企业土地资源经济产出小和较长期处于停产的“僵尸产能”，其能耗、环保、安全、技术水平往往难以达到标准。2021年10月18日，国家发展改革委联合五部门发布《冶金、建材重点行业严格能效约束推动节能降碳行动方案（2021-2025年）》，方案要求到2025年水泥行业能效达到标杆水平的产能比例超过30%；同年10月11日，《水泥单位产品能源消耗限额》（第二次修订版）发布，在117kgce/（t熟料）的标准限定下约有25%的落后产能将被淘汰。综上，不具备规模优势的低效低质水泥产能其单位产品的碳排放基数大、能耗高，很难通过加大在能源替代、节能减排和智能化等方面的投资力度，低效产能退出已成为趋势。龙头企业持续加大环保投入，在长期绿色发展中实现强者恒强。在绿色发展的主基调下，各水泥龙头企业加大环保投入，积极探索节能减排降碳的新举措，以科技创新促进绿色低碳发展，通过产能置换、提高能源利用效率、提高原燃料替代率等途径，降低二氧化碳排放强度。其中海螺水泥计划2022年将投资50亿元用于发展光伏电站、储能项目等新能源业务，实现下属工厂光伏发电全覆盖，预计到2022年底，光伏发电装机容量可达1GW，年发电能力10亿度；华新水泥联合湖南大学研发得到利用水泥窑尾烟气生产混凝土制品的生产线，以年产1亿块蒸养砖生产线为例，每年利用2.6万吨二氧化碳，全国推广每年减碳将达到5200万吨。由此可见，龙头企业由于资金、研发水平上的优势，在绿色发展转型前期便担任了行业领跑者的角色，未来随着节能减排技术路径的不断深入探索，将在长期发展中实现强者恒强。短期来看，传统旺季来临，水泥市场呈现弱势复苏，板块估值有望修复。水泥价格于2021年11月份达到最高点626.5元/吨，此后开始持续下降，目前已经达到传统旺季的上涨阶段初期。工程项目开工率有望提高，为水泥涨价提供主要基础。近期长三角、珠三角地区水泥企业陆续发布涨价函，价格计划提高20-30元/吨；同时出货率环比有所上涨。预计水泥板块将迎来阶段性行情。2.3成本及盈利：成本支撑价格高企，2022年盈利能力持续下滑能源成本为水泥生产的主要成本，2021年水泥企业能源成本占比明显提升。水泥成本中原材料占比约20%、燃煤占比约30%、电力占比约15%、折旧约18%、人工及其他17%。水泥生产流程其物料消耗比为1.2吨石灰石生产1吨熟料，1吨熟料生产1.3吨水泥；其煤电消耗比为吨水泥综合能耗约120千克标准煤、吨水泥综合电耗约91千瓦时。2021年，国内煤炭市场复杂多变，煤炭价格上涨幅度屡创历史新高，而水泥作为能源依赖型行业，其成本也因此大幅增加，多个企业的燃料及动力成本占比有所上升。成本支撑水泥价格处于历史高位，整体呈现缓慢回落趋势。水泥价格除受短期供需影响以外，成本为企业定价的另一主要因素，2021年水泥价格呈现先降后涨态势，水泥价格自2021年10月到达历史高点后，随着煤炭价格回落而快速回落，但仍然保持五年价格高位。2022年以来，随着能源价格逐步回落，以及全年需求相对有限，区域竞争明显加剧，水泥价格整体快速回落。截止至9月23日，水泥行业传统提价旺季未至，全国高标水泥含税均价为420.82元/吨，环比提升1.06%;从库存来看，全国水泥库容比68.75%，环比上周上升0.50pct，较上月同比上升4.25pct。价格上调对冲成本上涨，盈利能力依旧承压。尽管水泥均价处历史高位，但成本的急剧攀升叠加水泥产量下降，全行业利润下滑。2021年，水泥全行业实现营业收入10754亿元，同比增长7.3%；实现利润总额1694亿元，同比下降7.58%，营收端表现较好，利润端承压；2022年上半年，19家水泥行业上市公司共实现净利润192.39亿元，同比下降21.44%；从龙头企业来看，海螺水泥、冀东水泥、华新水泥

2021年水泥产品毛利率均有所下滑，分别下降3.55pct、7.41pct、6.87pct，盈利能力受到明显压制，价格上涨对成本压力的对冲有限；2022年上半年海螺水泥、冀东水泥、华新水泥的水泥产品毛利率分别降至34.20%、23.54%、26.41%，需求下滑进一步提升了经营压力，价格下降继而压缩盈利空间。政策密集出台以保证煤炭供给、稳定煤炭价格，水泥行业盈利能力有望改善。2021年高额的煤炭价格压缩了水泥行业的较多利润，进而2022年年初国家相关部门对煤炭供给以及价格的管控政策密集出台，对煤炭保供稳价的力度不断加大，自2月中下旬，连续一个多月全国煤炭日产量持续保持在1200万吨以上，同比涨幅超过10%。2月24日，国家发改委进一步引发《国家发展改革委关于进一步完善煤炭市场价格形成机制的通知》，通知指出：将引导煤炭价格在合理区间运行，同时完善煤、电价格传导机制，健全煤炭价格调控机制。在中央以及地方政策指引下，煤炭供给以及价格有望实现稳定，进而水泥行业的盈利能力预计将实现一定的修复。三、关注转债募资延伸产业布局的区域龙头3.1

冀东水泥：华北水泥龙头，转债募资助力产能+业务结构优化3.1.1北方最大水泥生产厂商，水泥产能位列国内第三唐山冀东水泥股份有限公司（简称“冀东水泥”），是在原河北省冀东水泥厂的基础上，1994年5月由河北省冀东水泥集团公司发起设立，于1996年在深交所挂牌上市，是中国北方最大的水泥生产商和供应商。截至2022年6月30日，公司年熟料产能达到1.10亿吨，水泥产能达到1.76亿吨，主要市场覆盖河北、北京、天津、陕西、山西、内蒙古、吉林、重庆、河南等13个省（直辖市、自治区），公司在北方特别是京津冀地区的市场占有率及市场竞争优势明显，水泥产能位列国内水泥制造企业第三名。营业收入稳步增长，利润端暂时承压。公司业绩长期增长趋势明显，2006-2021年营收CAGR为18.33%；

利润端整体波动水平较大，2015年受华北区域整体水泥产能过剩和需求下降的影响，出现低价竞争并导致华北地区全行业亏损，公司亏损近20亿元；2016年起，公司启动战略重组，吸收金隅集团的水泥业务以解决同业竞争问题，当年重新实现盈利，并在2018-2019年实现大幅增长。近两年地产基建投资增速减弱导致销量规模下滑，而煤炭价格创新高推动水泥价格上涨，量与价共同作用，使得营收增长趋于平缓。2022年上半年，公司营收实现逆势增长，同比增长3.24%至168.45亿元；归母净利润11.41亿元，同比下降7.08%，利润端承压主要系煤炭成本大幅上涨所致。公司深耕京津冀市场，辐射陕西、山西、内蒙古区域。公司熟料产能占京津冀区域总产能的50%以上，处于区域市场领导地位。除京津冀地区外，公司依靠规模、成本和品牌优势，在山西、内蒙古、陕西、辽宁、重庆等多个省份亦有产能布局，主要集中在华北地区。目前公司在内蒙古区域熟料产能规模位居第二，在山西区域产能规模位居第一；2021年，公司收购宏威水泥一条4500t/d熟料及水泥生产线相关资产、收购山西福龙水泥100%股权，以进一步提升在山西省的市场份额及竞争力。公司收入来源中，华北区域占比长期维持在60%以上并持续上升；截至2022年上半年，公司收入来源中华北区域占比78.24%，西北、西南区域营收占比相当，皆在6%-7%左右。产品结构优化，固废危废处置与骨料提供新增长点。水泥与熟料为公司第一大主营业务，2021年营收319.41亿元，收入占比为87.90%，且长期收入占比维持在85%以上。2019年和2020年起，公司分别新增固废危废无害化处置和骨料业务收入；2021年，公司转债募资扩大固废危废无害化处置产能，处置能力达到468万吨/年，覆盖危险废物、生活污泥、生活垃圾等多种类型；完成砂石骨料项目建设，新增骨料产能1000万吨。2022年上半年固废危废处置业务营收6.29亿元，骨料业务营收5.27亿元，收入占比分别为3.73%和3.13%。新业务有望在未来扩大规模，提供利润增长点。公司毛利率长期维持在25%-37%，期间费用率整体下降。2015年以前，公司毛利率维持在25%以上，2015年出现亏损之后，公司迅速进行战略重组等调整，2017年起毛利率回到原先水平。同时，公司积极推动企业“培优”以加强费用管控，管理+研发费用率稳定在10-15%，销售费用率和财务费用率逐年下滑。长期来看，公司毛利率维持在25-37%之间，净利率维持在10%以上，但近两年受煤炭价格大幅上涨影响，毛利率和净利率有所下滑。2022上半年，公司综合毛利率23.66%，同比下降6.07pct；期间费用率下降1.18pct至14.70%；净利率达7.30%，同比下降5.11pct。在上游煤炭价格不利变动的背景下，公司盈利能力承压。重组扩大产能规模，夯实华北龙头地位。2016年起，公司启动战略重组，吸收金隅集团水泥业务约5000万吨产能，产能规模大幅增加。2015~2020年，公司水泥生产量由5149万吨上升至9461万吨，熟料生产量由4298万吨上升至8214万吨，生产规模扩大2倍左右，在京津冀地区的市场份额达到50%以上，华北地区水泥龙头地位得到夯实。2021年，公司水泥生产量8931万吨，同比下降5.60%；熟料生产量7507万吨，同比下降9.71%，主要系地产基建投资需求减弱所致。3.1.2转债募资27.9亿元，产能置换降本控费，协同处置延伸产业链转债募资27.9亿元，用于水泥产能置换、原材料开发与水泥窑协同处置项目。公司于2020年11月成功发行可转债，实际募集资金净额27.9亿元。其中，16.4亿元用于公司位于陕西省的全资子公司铜川公司的水泥熟料生产线产能置换项目；1.9亿元用于杨泉山矿附属设施建设项目，以确保铜川公司水泥熟料生产所需的原材料石灰石供给；1.4亿元用于阳泉水泥、磐石水泥、大同水泥和凤翔水泥的水泥窑协同处置固废危废项目；剩余8.1亿元用于补充流动资金。2021年9月，水泥熟料生产线产能置换和杨泉山矿附属设施建设项目正式投产，截至2022年6月30日，项目已分别实现效益6176.59万元、623万元。2021年2-8月，阳泉水泥、磐石水泥和凤翔水泥协同处置项目陆续正式投产；截至2022年6月30日，磐石水泥协同处置项目实现的净利润为负，主要原因为吉林省疫情及错峰生产和设备调试导致设备实际运转时间较短，处置量较低，导致实现收益不及公司预期。①水泥产能置换：满足产业政策要求，有助公司降本控费。根据工信部要求，新建水泥熟料项目必须实施减量或等量替换，每建设1吨产能须关停退出1.25吨产能；此次公司产能置换项目淘汰、迁建原水泥熟料产能12500t/d，置换建设一条产能10000t/d水泥熟料生产线，满足产业政策的减量置换要求和区域过剩产能出清的发展要求。产能置换对公司本身也存在必要性：2014-2021年公司水泥与熟料成本构成中燃料及动力占比长期维持在40%-49%，成本端受燃料价格变动影响较大；2021年燃料及动力成本增加29.6亿，成本占比上升7.07pct至46.17%，系煤炭价格大幅大涨所致。此次新建生产线采用国际最先进的二代新型干法水泥工艺技术，据中国水泥网数据，该工艺能够减少综合能耗50%左右，年直接减少煤炭消耗11.5万吨左右。产能替换的持续进行与新工艺的应用，将有助于公司降低用煤成本，提升生产效率与综合竞争力。②水泥窑协同处置：延伸产业链，贡献新利润增长点。利用水泥窑的超高温来协同处置危险废弃物和固体废弃物的方式，经国外多年实践证明是最有效的处置途径之一，近年来国内的水泥窑协同处置技术和装备逐步完善成熟。公司于2019年新增固废危废无害化处置业务，2019-2021年毛利率维持在45%左右，高于水泥熟料业务毛利率14.14-21.95pct。截至2021年12月底，国内水泥窑协同处置资质能力已达1000万吨，部分区域市场进入存量阶段，但多数省份仍存在较大市场空间。公司此次阳泉水泥、大同水泥和磐石水泥协同处置项目位于山西与辽宁地区，两省份的危废资质不足20万吨，获得许可证数量分别为9家、5家，供需存在一定缺口，有充足的市场空间。3.2西藏天路：西藏基建主力，顺应区域发展需求扩产拓品类3.2.1西藏最大水泥生产企业，围绕基建发展多业务布局西藏天路股份有限公司（简称“西藏天路”）成立于1999年，前身为1959年成立的西藏公路局工程处，于2001年在上交所挂牌上市，是西藏自治区唯一一家以基础设施建设为主业的上市公司。公司主营业务涵盖建筑、建材、贸易、矿产领域，建材相关业务则以水泥销售为主，是目前西藏自治区规模最大的水泥生产企业。2021年，公司完成水泥产量450.51万吨，占西藏当年规模以上工业企业完成水泥产量的45.43%。2021年之前营收总体稳步增长，利润端短期承压。2006~2021年，公司营收从6.16亿元增长至57.77亿元，CAGR达16.09%；归母净利润从0.18亿元增长至0.40亿元，CAGR为5.34%。2022H1公司实现营收19.76亿元，同比下降18.91%，下降原因为：1）西藏地区水泥供大于求，竞争格局恶化，水泥价格下降导致销售收入下滑；2）贸易收入由总额法改为净额法确认导致贸易收入减少。2022H1公司亏损1.42亿元，同比下降305.65%，下降原因为西藏地区煤炭资源匮乏，需要从外地购入煤炭，运输距离远，生产成本大幅上升。深耕西藏自治区市场，积极向其他地区拓展业务。西藏自治区具有高寒缺氧、气压低、强紫外线辐射等地理特点，公司自成立起深耕西藏基础设施建设，积累了在高原冻土等特殊环境的施工经验，成为西藏重点工程建设的本土主力企业，具备区域优势。2010~2021年，西藏自治区收入占比基本在70%以上。除西藏市场外，公司近几年通过收购等方式积极向其他地区拓展业务，于2017年起新增其他地区业务收入。2019年，公司收购重交再生，该控股子公司主要从事在西南地区的沥青混凝土生产加工销售及相关公路和市政工程业务，由此进一步提升公司在其他地区的收入比重。2022H1公司收入来源中西藏自治区占比64.93%，其他地区占比35.07%。从建筑到建筑+建材并举，再至增加矿产与贸易，业务结构趋向多元。公司聚焦于西藏自治区基础设施建设，业务结构从以建筑产业为重，发展至以水泥和混凝土为主的建材与建筑并举，近几年新增矿产与贸易产业，并在建筑建材产业中拓展市政工程、骨料等业务。2010~2020年，建筑产业的公路工程收入占比从57%下降至9%；建材产业的水泥收入占比从31%最高上升至74%，后随其他业务增加而下降至45%，商品混凝土收入占比从2%上升至9%。2019年，公司新增控股子公司重交再生的沥青混凝土及相关产品业务，2022H1该业务实现营收1.12亿元，收入占比6%；2020年，公司新增控股子公司天路国贸的大宗商品贸易业务，2022H1该业务实现营收4215万元，收入占比2%。公司毛利率短期承压明显，2022H1年同比下降19.86pct。2006~2020年，公司毛利率水平整体上升，2014年由16.05%跃升至26.40%，其后整体稳定在26~32%区间。近两年市场竞争日趋激烈及水泥市场需求收缩影响，公司盈利能力短期承压。2022年上半年公司盈利能力继续承压，毛利率同比下降19.86pct至8.55%。后续随着

“十四五”规划带来的新项目建设逐步实施，公司将有望迎来业绩修复空间。管理+研发费用率波动上升，销售费用和财务费用率相对平稳。2014年起，公司为提升管理效率和员工留存，聘请专门管理团队，上调职工薪酬与福利，使得管理费用有所上升。2022年上半年，管理+研发费用率同比下降0.14pct至12.39%。销售费用前期变动较为平稳，仅在2020年大幅上升，系销售合同改变，运费增加所致。2022年上半年，销售费用同比下降6.49pct至1.11%，财务费用同比上升1.18pct至3.89%，期间费用率总体下降5.45pct至17.40%。水泥产销平稳增长，与西藏总体水泥需求强相关。2018年西藏大型工程项目水泥需求较为旺盛，公司水泥产销量达642万吨，同比增幅23.46%；2020年起重点项目开工延期，水泥需求减弱，西藏总体水泥生产量增速由2018年20.65%下降至2020年0.38%；公司水泥产销量增速随之下降，趋于平稳增长。2021年，公司水泥生产量达450.51万吨，同比下降30.69%。3.2.2转债募资10.9亿元，扩产满足区域性需求，收购培育新盈利点转债募资10.9亿元，用于熟料、水泥与混凝土扩产，重交再生股份收购及增资项目。公司于2019年8月成功发行可转债，募集资金总额10.9亿元。其中，3.8亿元用于昌都的熟料水泥生产线建设；1.5亿元用于林芝的水泥粉磨站建设；0.4亿元用于日喀则的商品混凝土扩产与原产线环保改造；2.2亿元用于重交再生的股份认购与增资，交易完成后，重交再生将成为公司的控股子公司；剩余3.0亿元用于补充流动资金。2020年3月，重交再生收购与增资项目完成。目前各项目均已达到预定可使用状态，但由于环保督察限制，昌都产线处于整改状态，林芝产线对应的项目需求不足，因此截至目前各项目共亏损2061万元。①水泥熟料扩产：布局藏东地区，满足区域性需求。西藏自治区目前总体水泥供给虽然有所增加，但仍存在区域布局不均的情况，水泥生产线主要分布在拉萨、日喀则等藏西区域，藏东地区发展则相对滞后，在多个重点基建项目建设背景下存在较大的市场缺口。以藏东地区的林芝为例，2021~2022年，林芝42.5级水泥参考价维持在595~683元/吨之间，藏西地区的日喀则同级水泥价格则最低下滑至498元/吨，西藏整体高标水泥价格最低下滑至460元/吨。林芝水泥价格在西藏总体水泥价格下滑的情况下保持稳定，反映出林芝地区存在相对充足的水泥市场需求。此次昌都熟料水泥生产线项目与林芝水泥粉磨站项目均位于藏西地区，意在填补市场缺口，预计存在充足的产能消化空间。②重交再生股份收购：扩展业务结构，提升盈利能力。重交再生是重庆首家专注于建筑固废垃圾回收再利用及全路面建养服务的国家高新技术企业，主要业务为再生沥青混凝土生产加工销售、市政道路工程施工及技术咨询检测服务等，在西南地区特别是在重庆地区占有较大的市场份额。2019年，重交再生仅12月份收入纳入公司合并范围，共贡献营收9088万元；2020年，重交再生的沥青混凝土及相关产品业务贡献营收3.87亿元，技术服务贡献营收4156万元，收入占比共6.06%。此次收购项目有助于公司丰富建材及建筑行业业务结构，拓展业务区域范围，培育新盈利点。3.3

万年青：

江西区域龙头，持续提升能源利用与业务协同能力3.3.1江西区域市占率第一，降本增效卓有成效江西万年青水泥股份有限公司（简称“万年青”）由江西水泥厂作为独家发起人于1997年创立，并于同年在深交所上市，为江西省建材行业首家上市公司。公司是全国最早采用国产新型干法水泥工艺线的厂家，现拥有万年、玉山、瑞金、于都、乐平、德安等6个熟料生产基地，7家粉磨企业，年熟料产能1500万吨、水泥产能2600万吨。公司水泥产品畅销江西赣南、赣东、赣北大部分地区以及福建、浙江、广东等周边省份，在江西的市场占有率位居第一。近五年高速正增长，2021年实现收入+利润共同增长。2006~2021年，公司营收CAGR达21.02%，归母净利润CAGR达40.62%。2015年受国内宏观经济下行影响，公司归母净利润同比下滑；2017年得益于水泥行业“供给侧结构性改革”，公司营业收入和归母净利等指标开始明显提升；2020年在新冠疫情和江西汛期双重影响下，公司以价补量、开源节流，归母净利润仍实现8.15%的增长。在2021年能源价格上涨的背景下，2021年公司实现营业收入为142.05亿元，同比上升13.37%；归母净利润为15.93亿元，同比上升7.61%。2022H1受水泥行业不景气拖累，营收同比下滑1.79%至58.44亿元，归母净利同比下滑40.53%至4.92亿元，主要原因为水泥毛利率大幅下滑所致。管理+技术降本增效，期间费用率处于行业较低水平。2006~2022H1，公司毛利率长期中枢为24%，毛利率与净利率同步波动上升，降本成效显著。2022H1年公司销售毛利率下降8.75pct至19.58%；销售净利率下降7.39pct