中信证券研究报告：券商业务标杆全方位受益资本市场改革

中信证券研究报告：券商业务标杆，全方位受益资本市场改革1.中信证券：国内券商龙头，业务规模行业领先1.1历史沿革：首家A+H上市券商，多次资本运作做大做强首家A+H券商，龙头地位稳固。中信证券前身为中信证券有限责任公司，是中国证监会核准的第一批综合类证券公司之一。公司成立于1995年10月，1999年公司改制为中信证券股份有限公司。2003和2011年分别在上交所和香港联交所上市，是中国第一家“A+H”股上市的证券公司。公司经过多年科学的经营和资本运作，成为我国资产规模最大的证券公司。“熊市并购，牛市再融资”，有效的资源配臵手段使公司不断做大做强。在行业低迷时期，公司把握逆周期布局机遇，通过收购兼并等方式，先后收购了万通证券、里昂证券、广州证券，低成本扩大市场份额，迅速确立行业龙头地位。在市场整体较为乐观时期，公司亦善于抓住机遇，多次通过增发、配股等方式不断扩张自身净资产，同时撬动更高杠杆率做大做强公司资本金业务，实现资产规模与利润规模的双重增长。1.2公司治理：股东协同效应显著，金控获批有望扩大优势中信有限及其一致行动人合计持有公司18.38%的股份。截止2021年底，中国中信有限公司为中信证券的第一大股东，其直接持有公司15.47%已发行股份，中国中信股份有限公司则直接持有公司2.91%已发行股份。中信有限与中信股份均为中信集团子公司，因此中信集团合计持有中信证券18.38%股份。强大的股东背景为公司的业务开展带来协同效应。中信集团是一家金融与实业并举的大型综合性跨国企业集团。其中，金融涉及银行、证券、信托、保险、基金、资产管理等行业和领域；实业涉及房地产、工程承包、资源能源、基础设施、机械制造、信息产业等行业和领域，具有较强的综合优势和良好发展势头。多年以来中信集团持续稳定地为公司提供业务，在集团众多下属子公司的上市和再融资活动中，中信证券承担重要角色，我们认为二者表现出极强的协同效应。中信集团获批金融控股公司牌照，协同效应有望继续加强。2022年3月，中信集团得到人民银行批文，将设立中国中信金融控股有限公司（筹），中信证券董事长张佑君在业绩会上介绍称，中信金控的战略为“1346”，1指金控平台；4指统一客户服务，强化业务协同，全面风险防控和先进科技赋能；3是财富管理、资产管理和综合融资这三大的核心能力；6是中信集团内6个金融子公司。金控成立后，中信证券的品牌效应、业务能力、客户服务能力都将得到提升，可共同开发财富管理客户，提供综合业务产品，进行业务布局互补。1.3盈利情况：轻重资产业务均衡，业务规模行业领先杠杆率持续提升，ROE行业领先。2016年以来，公司杠杆率持续提升，从2016年的3.41倍提升至2020年的4.81倍，高于行业的3.86倍，2021年公司杠杆率为5.07倍，较2020年提升0.26倍。我们认为杠杆率的提升驱动了ROE的上行，2018年以来公司ROE持续提升，2021年公司加权ROE为12.07%，在头部券商中处于领先水平。龙头地位稳固，收入结构均衡。中信证券的各项经营指标稳居行业头筹，大平台地位稳固，各项业务常年位居前2。公司收入结构较为均衡，轻、重资产业务协同发展。近年来，中信证券收入结构保持平稳，各项业务均呈现出较好的成长性与稳定性。2021年，包括经纪、资管、投行的轻资产业务占比44%，包括资本中介、自营的重资产业务占比37%，其中经纪、投行、资管、自营、资本中介、其他业务的收入占比分别为18%、11%、15%、30%、7%、19%。2.业务情况：多点开花，各项业务均为行业标杆2.1经纪业务：议价能力强大，深度布局财富管理佣金率高于行业，市占率逐步提升，显示出强大议价能力。在券商佣金率普遍下行，“一人多户”政策及互联网金融的发展下，境内券商佣金率持续下滑。行业平均佣金率由2008年的0.166%下降到2021年上半年的0.025%。中信证券佣金率在这样的背景下也开始下滑，但公司佣金率2016年以来一直高于行业平均水平。2021年上半年，中信证券佣金率为0.043%，比行业整体水平高出1.8bp。在高佣金率的情况下，中信证券代理买卖证券业务的市占率却在不断提升，从2016年的11.8%提升至2021年的14.3%，显示出强大的议价能力。科学的分级服务体系驱动财富管理转型。中信证券采取分客户群经营的模式，根据不同群体客户特点，汇集整合资源，构建价值供给链。个人客户方面分为6个等级，从低到高依次提供从线上到线下，从基础的资讯、信息推送到高端的投顾定制家族办公室等服务。我们认为中信证券以金融服务为中心不断扩展外延，为客户提供全方位的服务，增强客户的粘性，创造更多的收费点。代销金融产品收入逐年增加，财富管理转型效果显现。公司代销金融产品收入从2016年的7.05亿元增长至2021年的26.55亿元，复合增速30%，占证券经纪业务净收入比例从2016年的6%上升到2021年的15%，财富管理转型效果初显。我们认为，与传统基于交易量收取佣金的代理买卖证券业务相比，当前代销金融产品为主的财富管理业务盈利模式主要为基于代销规模收取服务费，有更强的稳定性，随市场景气度的波动更小。同时，财富管理业务可以和投资管理，研究等各业务之间更好地产生联动，提升服务频次，以获取更高的利润。2021年6月，中信证券获批成为第二批基金投顾试点，未来有望推出更多投顾服务系列产品，进一步加速财富管理转型。公募基金销售保有规模稳居前列。据基金业协会数据披露的各机构公募基金销售保有规模数据来看，2021年全年，无论是在股票与混合公募基金领域还是在非货币市场公募基金领域，中信证券的保有规模在券商之中都稳居第一，并与第二名拉开较大差距。2021年第四季度，中信证券股票+混合公募基金及非货币市场公募基金保有规模分别为1048亿元及1158亿元，市占率分别为1.21%和0.71%。2.2投行业务：市占率+明星项目展现实力，优势可向其他业务进一步传导承销规模稳步提升，市占率稳居高位。2016年来，公司承销总规模持续多年位居行业第一位，并且首发，再融资，债券承销金额市占率均呈现出提升趋势。公司在业务规模上的绝对优势持续推动投行业务收入提升。2021年前三季度，公司投行业务收入81.6亿元，同比增长19%。IPO项目平均承销金额逆势提升，承接市场明星项目体现出强大实力。2020年来，随着监管对企业上市门槛降低以及IPO业务存量市场中大公司数量的逐渐减少，市场IPO项目平均承销金额从2020年的11亿元下降至2021年10亿元，中信证券IPO项目平均承销金额则从2020年的11亿元跃迁至2021年16亿元。2021年来，公司完成了中国移动、中国电信、百济神州等市场瞩目的明星项目。我们认为，大型项目有利于公司获得更高的佣金收入，此外，明星项目往往会存在重大无先例的情况，或是属于新兴行业，对于业务的开展存在考验，所以拿下上述明星项目，体现出中信证券投行业务的强大实力以及市场的认可。项目储备充足，人才储备丰富。截止2022年6月1日，中信证券

IPO存量业务156个，排名行业第一位，其中主板项目48个，北交所9个，创业板62个，科创板37个。公司拥有注册保荐代表人534人，排名第一。充足的项目和人才储备可以为公司未来的发展提供强大动力，投行业务的龙头地位有望继续保持。投行业务核心优势可向其他业务进行传导。我们认为，投行业务作为流量入口，在服务机构客户的同时持续赋能公司其他业务条线，通过提供“一站式”金融服务方式提升运营效率。投行可以为公司机构业务、财富管理业务提供潜在目标客户（拥有潜在需求的机构客户、企业创始人等高净值客户），前期良好的合作经验有助于提升客户转化率，增加长期客户价值，降低客均获客成本，提升运营效率，构建一个客户、多项服务的“1+N”一站式服务体系，进一步提升客户黏性。2.3资管业务：主动转型完成度高，公募巨头利润贡献可观2.3.1资产管理：规模企稳，主动管理转型效果显著经历资管新规后行业和公司资管规模大幅下滑，公司资管规模保持稳定。自2017年资管新规出台以来，资管行业从监管套利、利差套利的盈利模式逐步回归主动管理，券商资管经历阵痛，整体规模持续下滑，从2017年末的18.5万亿下降至2021年的7.15万亿。在此背景下，中信证券业务积极转型，持续压降通道业务及资金池业务，公司资产管理规模从2016年的18152亿元下降至2018年的13431亿元，此后公司资产管理总规模保持稳定，主动管理规模占比快速提升。2021年公司资产管理规模合计16257.35亿元，包括集合资产管理计划、单一资产管理计划及专项资产管理计划，规模分别为6604.85亿元、9652.50亿元，资管新规下公司私募资产管理业务市场份额约15.87%，排名行业第一。当前资管新规过渡期结束，券商资管业务整改完成，我们预计未来资管规模有望稳步提升。主动管理能力持续提升，主动管理占比领先同业。公司坚持提升主动管理能力，2021年上半年主动管理资产月均规模排名行业第一，主动管理规模占比从2017的35%大幅提升至2021年的90%。公司持续完善产品布局，提升投研专业化、完善买方投研体系。大力发展社保及基本养老、企业年金、职业年金等养老业务，积极推动银行主动管理业务转型，与银行理财子公司、银行私行合作取得新进展，持续推进大集合公募化改造，以FOF产品为载体迅速做大高净值个人业务。2.3.2华夏基金：ETF王者，贡献利润可观中信证券通过控股华夏基金布局公募基金业务。华夏基金是中信证券持股62.2%的控股子公司。华夏基金定位于综合性、全能化的资产管理公司，服务范围覆盖多个资产类别、行业和地区，构建了以公募基金和机构业务为核心，涵盖华夏香港、华夏资本、华夏财富的多元化资产管理平台。2021年末，华夏基金本部管理资产规模16616.07亿元。其中，公募基金管理规模10383.75亿元

；机构及国际业务资产管理规模6232.32亿元。从市场格局来看，截至2021年末，华夏基金非货公募管理规模5872亿元，市场位列第四。ETF王者，创新产品引领市场。华夏基金在ETF领域具有绝对优势，截止至2021年末，华夏基金旗下已上市交易的非货币类ETF共60只，只数占据市场1/10份额，管理规模2460亿元，排名行业第一，且相比第二有较大领先。公司持续推出创新产品，2021年新上市了双创基金ETF、碳中和ETF、A50ETF等创新意义深远的ETF投资品种。营收净利润重回增长，为母公司净利润贡献突出。2020年以来，华夏基金成长重回快车道，2021年华夏基金实现营业收入80.15亿元，同比增长45%；实现净利润23.12亿元，同比增长45%。按照持股比例，华夏基金为中信证券贡献14.4亿元利润。2.4重资产业务：资本雄厚，运营稳健2.4.1配股落地，进一步提升资本实力布局重资产业务A股配股计划正式落地，未来将重点发力重资产业务。2022年1月26日，公司发布A股配股发行结果公告，A股配股共认购金额为223.96亿元，认购数量15.52亿股，占可配售A股股份总数的97.17%，刷新了A股券商配股融资规模的纪录。资金用途方面，公司本次配股拟投入不超过190亿元的资金重点发力资本中介业务，从两融业务、做市商以及场外衍生的业务中获得更多的增长机会，助力创新业务发展。其余资金拟增加对子公司的投入（不超50亿元）、加强信息系统建设（不超30亿元）以及补充其他营运资金。我们认为，中信证券此次配股融资有望打开后续资产负债表的扩张空间，提升盈利的稳定性。2.4.2资本中介业务：两融规模提升，风险管理稳健两融规模增长明显，市场份额继续提升。2018年以来监管对两融不断释放政策利好、市场交投活跃、新增信用账户数显著增加，市场两融余额不断攀升。在此背景下，2021年中信两融业务余额1587亿元，同比增长9%；市占率从2016年的6.7%提升至2021年的8.7%。2021年，中信证券融资融券业务利息收入102亿元。严控风险，股票质押规模持续压缩。与融资融券业务相比，股票质押融资可能既涉及资本市场，也可能涉及实体经济。更多的资金运用途径势必会带来更多的风险点，此外股票质押融资实质是质押贷款，其资金用途虽然可能会有限制，但监控难度显然大得多，甚至有可能存在重复循环投资放大杠杆的情况，风险相对较高。中信证券不断压降股票质押规模，并从质押率、质押物、保障金比例、集中度、流动性、期限等角度严控信用风险敞口。经过3年半连续的压缩，2021年公司股票质押规模回落到214亿元，较2017年下降72.5%。2.4.3自营业务：加强去方向化，利好收入稳定投资收益有所波动，未来去方向化是重点。2021年公司投资收益227亿元，同比增加27%。公司历年投资收益总体保持增长，但具有一定波动性，我们认为主要是因为方向性交易非常依赖市场表现，在行情冷淡的时期容易拖累公司整体业绩。中信证券在年报中表示，当前公司自营业务以去方向化为发展目标，布局股指衍生品，量化分析和多元策略等方面。我们认为，去方向化投资的发展有利于增强收入的稳定性，降低市场波动对业绩带来的影响，为未来进一步降低业绩对市场单一方向变动的依赖打下基础。2.4.4衍生品业务：先发优势明显，业务优势明显前瞻性布局衍生品业务，市占率具有优势。中信证券

2012-2013年获得国内首家收益互换业务资格及首家跨境收益互换业务资格，2014年成为首批场外期权交易商，2018年成为第一批场外期权一级交易商。截至2020年11月，公司互换、期权存续以及合计存续名义本金分别以1549/1392/2941亿元位列第一。衍生品业务经营门槛高，龙头券商持续受益。经营衍生品业务对券商资本规模、风险管理、衍生品定价能力等多方面提出较高的要求。资本规模方面，如场内衍生品做市、场外收益互换和场外期权等业务需要持有一定规模的衍生品及基础资产头寸，需要证券公司以雄厚的资本实力支撑。风险管理方面，衍生品业务具有