2023年银行业投资策略 风险缓释与需求修复共振2023年银行β行情

2023年银行业投资策略风险缓释与需求修复共振2023年银行β行情1.缘何银行估值中枢再下移：源于资产质量和银行盈利的不确定性信用风险预期发酵、反复冲击实体极大压制银行板块，银行股估值创新低。2022年以来，房企融资问题日益凸显，存量债务风险叠加需求端销售长期低迷，市场对银行涉房业务资产质量的担忧难以消除。无独有偶，2Q22开始国内多地反复对实体经济而言更是雪上加霜，信贷需求疲弱拖累银行资产投放，银行让利实体的预期也一直发酵。对银行板块而言，只要存在不确定性因素，投资者就倾向于“风险前置”，银行股往往就先跌；在悲观预期无法证伪之前甚至是任何基本面要素边际走弱时，银行则极易深度超跌。2022年申万银行指数PB(LF)在10月创下历史最低值，仅0.44倍，做实估值底。因此，在锚定压制板块估值的核心矛盾后，倘若我们能看到驱动悲观预期反转的催化剂，银行板块将迎来估值修复，这是β行情的先决条件；后期伴随银行基本面的边际改善，板块估值将逐步上移，收获绝对和相对收益。1.1房地产风险恶化直接影响银行资产质量2021年以来房地产风险贯穿供需两端，自监管提出房企三道红线、银行涉房贷款两道集中度后，多家房企陆续出险加剧市场对房地产风险的担忧。2021年开始房企融资收紧，房地产开发贷款增速逐月放缓、2021年6月开始增速由正转负并延续至今；2022年开始销售面积也逐月同比负增长进一步加剧房企现金流压力，叠加2021、22年又是房企境内境外债到期高峰。销售回款困难、融资受限，叠加存量债务风险积聚，2021年三季度开始房企债务违约展期频现。根据克尔瑞统计，截至今年四季度，百强房企中已有近40家出险，基本都是民企或混合所有制企业，投资者对银行涉房贷款的不良担忧持续存在。显然，银行作为百业之母，地产风险暴露必将直接冲击银行表内涉房贷款资产质量，更进一步来说，地产链同样受到牵连，也正是如此，2022年上市银行资产质量总体承压。1H22上市银行对公房地产不良率在过去两年上升超2.3pct至3.3%，国有行、股份行受影响更明显，国有行过去两年房地产不良率上升接近3pct至约4%，股份行中招行、兴业房地产不良率分别从不到1%上升至超2.8%、接近2.2%。但也能看到，在这背后也是对房地产贷款审慎管控、主动暴露的结果。一方面，银行前瞻管理、提前下迁并提足拨备，2020年报中部分银行房地产不良率就已有所上升。另一方面，2020年以来各类银行主动压降对公房地产贷款占比，1H22上市银行对公房地产贷款占总贷款比重较两年前下降1pct，其中股份行、城商行、农商行均下降超2pct。1.2实体需求走弱，银行报表的量、价均有承压二季度多地超预期反复强化了经济走弱的市场预期，直观反映为实体有效需求十分低迷。经济增长放缓、工业企业生产成本居高不下、消费增速持续低位，一系列宏观指标表明彼时面临“需求收缩、供给冲击、预期转弱”的三重压力。今年虽然以基建类为抓手支撑宽信用，但实体信贷增长并不景气。前十月新增贷款近19万亿元，同比多增近1.2万亿元，但从结构上来看，实体有效需求都有趋弱：一方面，对公短期贷款上量明显。1-10月对公贷款新增近15万亿元，同比多增超4万亿元，但其中企业中长贷仅同比多增约5600亿元，企业短贷及票据合计同比多增超3.8万亿元。另一方面，受消费、按揭意愿弱化影响，个人贷款逐月同比少增。1-10月居民短贷、中长贷分别同比少增超6300亿元、少增近2.8万亿元。多家银行调研反馈对信贷投放效率、企业投资预期影响较大（详见5月15日、6月12日、9月13日发布的系列调研报告），这从上市银行季度信贷投放表现也能看到，无论对公还是零售，贷款增长景气度均受到拖累。经济下行压力凸显催生宽货币，降息周期下银行资产定价直接承压，2022年以来银行息差再度下行。一方面，LPR在时隔20个月后再度下调以有序降低实体融资成本。2021年12月1年期LPR下降5bps，今年以来1年期LPR、5年期LPR分别累计下行达15bps和35bps。另一方面，在实体需求转弱的背景下，加剧对优质企业的“非理性价格竞争”，结构上部分银行票据冲量也导致贷款加权利率下行。2022年9月新发放一般贷款加权平均利率为4.65%，较上年12月下降达54bps，创有记录以来新低。贷款定价显著下行是造成2022年以来银行息差再度收窄的主因，3Q22上市银行平均净息差为2%，较2021年全年下行约14bps。但受益于负债成本改善，叠加下半年零售信贷投放有所恢复，3Q22净息差季度环比仅微降1bp，其中城农商行表现更优于同业（3Q22城商行、农商行息差季度分别环比回升3bps和1bp）。1.3“预期底、估值底、持仓底”，重视左侧布局的β机会总体而言，2020年以来银行估值下行核心源自对银行盈利和风险的担忧。但客观来看，2021年以来银行不良生成率保持低位，即使今年有所上升，但无论是绝对水平还是幅度均好于2020年。息差虽然承压但基本上也触底，也要看到负债端成本改善资产端主动调优结构能够适度对冲息差下行压力。当前，多家银行估值水平居于历史底部，板块持仓也处于历史最低水平。上市银行整体PB(LF)在10月达到历史最低后，11月以来虽然已有所修复，但仍仅处于过去五年来约5%分位，3Q22银行板块偏股基金持仓占比仅2.8%。找到压制银行估值的核心矛盾，即风险和需求的担忧，在当前“三重底”基础上，悲观预期将伴随政策落地而改善，驱动银行β行情。2.风险缓释与需求修复共振2023年银行β行情展望2023年，我们判断银行实际经营、基本面表现都将迎来边际改善，尤其是今年掣肘银行经营的风险预期（资产质量）和实体需求（信贷投放的量和价）更有望在稳地产、防疫优化等积极政策中做实拐点。实际上银行β行情已经自2022年11月开始启动，11月以来申万银行指数累计上涨16.7%，跑赢沪深300近3pct。本轮估值修复并非是简单的“单月昙花一现”，可以预计，政策面（地产+防疫）、资金面（险资增持甚至举牌+个人养老金入市）、基本面（实体盈利增速有望在1Q23筑底，银行财报数据修复不会缺席）将共同驱动银行估值回升。2.1“稳地产”软着陆，化解风险预期，平滑不良生成地产政策松绑不代表刺激房地产重回“高光时刻”，对银行股而言，更不是银行重新以房地产作为资产主要抓手，其根源是实质性推进地产宽信用、保障地产债务的持续性，从而化解系统性风险预期，这是最直接的催化剂，稳地产也保证了银行的资产质量。（1）要点回顾：2020年以来房地产市场风险逐步暴露政策规范房企融资命门，融资收紧加剧流动性风险。房企资金主要来源于销售和融资，但无论是供给端的融资还是需求端的销售，近两年来房企运营面临着双重压力。一方面，自2016年12月份中央政治局会议提出“房主不炒”后，针对房企融资的监管政策密集出台,尤其是2020年底“三道红线”直接约束房企“高杠杆、高周转”的盈利模式。相应地，银行房地产贷款集中度要求也在一定程度上限制了银行对涉房业务的信贷支持；另一方面，房企恰逢境内外偿债高峰期（2021、2022年债券到期规模分别达1.05万亿元、9152亿元），融资受阻叠加国内反复，流动性困境暴露无遗，更是出现项目集中烂尾、居民断供等黑天鹅事件，陷入“增量难融资—存量债务风险恶化—项目烂尾—销售阻滞—资金无法到位”的恶性循环。可以说，在过去的一年多时间里，房企暴雷事件从未止步，由此所牵涉的地产产业链也难以独善其身，在“地产风险持续暴露+房企融资问题未解”的大环境下，市场对银行资产质量的担忧也就不足为怪，这种悲观预期充分反映到银行2022年一低再低的估值当中。（2）破冰之举：多箭齐发缓解融资困境，地产流动性获喘息生机政策组合拳落到实处，让投资者对银行不良的风险预期从“无底”到“有底”。2022年下半年开始稳地产政策落地有声，尤其11月以来，不到一个月时间，第二支箭（债权融资支持）、央行免息再贷款支持工具（第一支箭）到第三支箭（房企股权融资再度放开）齐发，彰显监管解决房企融资困境决心，房企流动性风险缓和也意味着银行涉房业务的不良风险“有底”且完全可控。以“第二支箭”为例：民企债权融资支持工具落地，根源是直接缓和房企流动性压力。11月8日，银行间市场交易商协会发布，会继续推进并扩大民营企业债券融资支持工具（第二支箭），支持包括房地产企业在内的民营企业发债融资。“第二支箭”，本质上是央行再贷款提供资金支持，带来额外的信用注入，为民营房企债券送来及时雨。若民营企业发生债务违约，债权人仍可以从信用风险缓释工具卖出方或担保方获得偿付，为民企债券发挥相应的背书、兜底作用，适度提升市场对民营企业债券的风险偏好，有助于促进风险分散分担、解决房地产民营企业融资难题。“稳地产”政策密集推出，更能看到实质性落地，意图明确态度坚决。11月8日“第二支箭”扩容推出后，龙湖、新城、美的置业、万科、金地等优质民企合计获得超900亿元中票注册额度；11月23日央行和银保监会联合正式发布“支持房地产十六条”后，六大行陆续公布与万科、金地、碧桂园、龙湖等优质民企签订综合授信额度，合计规模超1.2万亿元。叠加此前4000亿元保交付政策资金、2000亿元政策性银行专项借款，以及央行2000亿元保交楼零息再贷款，种种迹象表明监管层面在“保项目”的同时，也开始切实缓解优质主体短期流动性压力，实质性化解过去两年以来压制银行板块估值的核心矛盾。（3）稳地产意图明确+政策“软着陆”，确保银行资产质量平稳过渡历经风霜后的资产质量检验更为真实，我们判断，2023年上市银行不良生成压力将边际缓和，不良延续改善。地产风险暴露、冲击等不利因素导致上市银行对公、零售不良率都呈现波动，最为明显的，可以看到上市银行对公房地产不良率自2020年以来攀升。但无论是不良率、还是不良生成率，上市银行总体资产质量表现都相对平稳，没有大起大落，未触达区间峰值，这也就充分验证上市银行资产质量经受住过去两年多时间以来的极端压力测试，并未出现新一轮不良集中暴露周期。当前，监管呵护房地产的决心和宽信用成效逐步显现，为行业留足风险化解的时间窗口。更为重要的，2017年以来上市银行极为严格的不良认定、更前瞻的拨备计提和更大力度的不良处置，是上市银行资产质量稳中向好的底气所在。更进一步来看，在政策落地见效之前，多家银行已未雨绸缪有序控制表内外涉房风险敞口，对房企分类并前瞻审慎管理计提足值拨备。从表内涉房贷款占比来看，1H22上市银行涉房贷款占贷款总额比重较2021年末下降1.8pct至30.8%，其中对公房地产贷款占比较2021年末下降0.3pct至5.5%，按揭贷款占比下降1.5pct至25.3%。从表内外房地产风险敞口来看，包括招行、兴业在内的股份行，2022年压降态势持续。与此同时，银行主动筑牢房地产领域的潜在风险屏障，缓冲对业绩可能带来的扰动。以兴业银行为例，对其房地产企业实行三分类管理，一是对于房地产企业及其项目都正常的，继续予以信贷支持推动项目顺利开发，今年以来（截至9月末）已归还本金超60亿元；二是对于企业本身出险但仍有足额价值的项目，通过并购重组推动足值项目和问题开发商脱钩，并配合地方政府“保交楼”化解风险，今年以来已无损化解风险45.5亿元；三是对于价值严重不足的项目以及没有资产可供处置的流动资金类融资，及时推动资产保全工作维护公司合法权益。实际上统一历史各期不良认定标准，当前上市银行不良率为过去十年最低。即使过去两年来经历及地产扰动、经济持续下行压力，银行不良仍处于改善通道：1）一方面，影响下银行2Q22不良生成率确有上行，但幅度远好于2020年，且3Q22已环比改善。2019-2021年上市银行加回核销后不良生成率分别为0.85%、1%、0.62%，其中1H20年化后最高上升至1.04%；而1H22仅上升至0.68%，同时测算9M22已环比下降3bps至0.65%。其背后除三季度影响边际缓和以外，更源自于银行前瞻性加大风险确认和核销力度。今年前三季度上市银行核销规模接近2021全年70%，其中二季度核销规模最大。早做谋划、提前处置，在上半年加快风险的确认和出清，实现更干净坚实的资产质量基本盘。2）另一方面，过去五年来银行持续收紧不良认定标准，当前银行资产质量已经是过去十年最优。自2020年开始，上市银行整体“逾期贷款/不良贷款”已降至1以下，不良认定严格程度早已不可同日而语。3Q22上市银行不良率季度环比下降1bp至1.31%，较2016年最高点下降约35bps；但若统一历史各期不良认定标准（逾期90天以上贷款/不良贷款、逾期贷款/不良贷款）持平1H22，则上市银行不良率仅约历史高点（约2.8%）的一半不到；即使考虑“统一认定标准后的不良率+关注率”，当前为过去十年最低。从长周期角度来看，当前已经是十年维度下不良周期的尾声。站在银行资产质量更为干净的时点，重点抓好未受地产牵连、拨备高、区域好的优质银行。对于资产质量本就优异、拨备非常充足的优质银行，今年即能实现“手中有粮、心中不慌”，尤其对于部分中小银行而言，其地产敞口更是微乎其微，在本轮地产调控中亦凸显“避风港”属性，这类银行业绩增速逐季向上更可期。根据各家银行当前不良生成情况测算（具体假设条件详见表7附注），ROE较2021年普遍存在2-4pct提升空间，若考虑增提的非信贷成本，则ROE提升空间更高。对于优质银行而言，过去受较高信用成本压制的利润存在较大释放空间，在ROE回升至对应上限前，各家银行仍有充分业绩释放能力。2.2基本面改善不会缺席，有力支撑银行估值回升2.2.1复盘：从实体盈利拐点到银行业绩拐点，预计从2Q23开始体现（1）银行业绩增速拐点一般滞后于实体盈利拐点银行板块行情在经济向上预期、实体需求改善中孕育而生，但从实体企业经营改善到银行财报数据修复的传导存在时滞。毫无疑问的是，经济景气度指标、实体盈利拐点是前瞻预判银行板块行情的核心向标，实体盈利增速企稳是银行板块获得绝对收益的充要条件。复盘过去十年（2012年以来）实体经济盈利拐点对银行营收、净利润、股价表现的传导，可以看到实体经济净利润增速拐点平均领先于银行营收，2012年以来时滞平均时间差约4个季度（考虑到2017年3月拐点更多受金融监管政策影响，不纳入统计范围），而银行净利润增速反应更为及时。尽管银行营收对实体经济盈利的反映存在滞后性，但资产质量对经济的敏感度更强，实体融资需求向好、经营情况改善缓解不良生成压力，银行信用成本下降，叠加银行主动“以丰补歉”平滑业绩波动相较于营收表现，银行的净利润增速与实体经济表现更为同步。以看到银行板块绝对收益与实体经济净利润增速表现的一致性，背后是“实体经济盈利向上拐点-银行业绩确立向上拐点-银行板块β行情”的逻辑。实体经济盈利步入上行周期，也意味着银行净利润增速的同步向好，市场对经济、实体经济融资需求、资产定价、银行资产质量的向上预期，共同催化银行板块β行情。截至2022年三季末，非金融石油石化A股扣非净利润增速已经连续下滑6个季度，结合过去实体经济盈利周期以及防疫政策的优化，我们认为4Q22-1Q23有望迎来企业盈利系统性好转拐点，为银行经营创造积极的外部环境，进而催化板块行情。但也注意到2014年末、2017年实体经济盈利与银行板块行情走势的背离，均受“监管政策”温和落地、市场对金融系统性风险担忧缓解的影响：（1）2014年10月至2015年1月，银行板块累计涨幅59%，除11月降息释放的货币政策转向信号外，催化银行板块估值修复的核心在于：2014年10月国务院发布43号文，首次明确地方政府债务不兜底，有力缓释市场对地方政府债务系统性崩盘的风险预期。（2）2017年二季度至2017年底，尽管实体经济净利润增速趋缓，但银行板块保持上涨态势。除不良拐点确立和流动性紧环境下利好息差走阔外，金融监管温和落地是支撑板块行情的另一重要因素。2016年底监管拉开金融去杠杆序幕，2017上半年密集开展“三三四十”等专项检查，而5月初央行召集一行三会加强监管政策沟通协调，监管力度边际放缓，缓释市场对监管力度空前的悲观情绪。我们从银行经营景气的前瞻指标PMI来佐证实体经济盈利拐点领先于银行营收的结论，同样看到，PMI往往领先银行营收拐点2-4个季度。11月底以来，多地加速优化防控措施，我们判断管控回归常态化势在必行，经济发展更是疫后重点，直接保障企业生产经营景气度和居民消费需求的改善。实体需求复苏是决定银行有效需求、贷款定价和外部风险环境的核心，经济复苏、实体经济信贷需求向上拐点的出现吹响银行β行情号角。（2）2023年宏观经济温和修复有望拉动需求端改善2022年受地产风险和冲击，国内经济增速前高后低，但下半年以来复苏已有积极迹象，三季度当季GDP同比增长3.9%，累计同比增长3.0%。根据申万宏观团队，2023年在实体经济经营景气度改善、居民消费复苏拉动下，全年GDP增速有望企稳回升，经济温和复苏对银行经营而言是正向、积极的外部环境；分季来看，考虑到2022年二季度的低基数影响，2023年二季度将是全年GDP增速高点，预计单季同比增速达到6.1%。实体依托于银行，银行服务于实体，近两年银行主动通过逆周期调节加大信贷投放力度以支持实体，实体经济融资需求改善对银行营收带来的正向作用随之而来。我们认为疫情防控政策优化、地产上下游产业链需求的修复下，银行2023年信贷增量相较2022年或小幅同比多增，在信贷支撑下，申万宏观预计2022/2023年社融增量分别为31.9万亿元/33.4万亿元，对应增速分别为10.2%、9.7%。信贷结构方面，综合考虑疫后经济复苏以及2023年一季度贷款重定价影响，预计银行信贷靠前发力，2023年上半年新增信贷占比或将高于2022年。2.2.2多重视角客观看待息差：息差有下行压力但也有“底”视角1：有预期的息差下行。明年一季度银行面临一次性贷款重定价冲击无可厚非，但市场已有充分预期，同时不要忽视负债端对冲空间。以1H22银行重定价结构静态测算，今年5年期LPR累计下降35bps将冲击1Q23行业息差约7.8bps，其中城商行、农商行（分别负贡献3.4bps、3.5bps）整体好于国有行和股份行（分别负贡献约9.1bps和6.0bps）。此外，测算2021年12月以来1年期LPR累计下降20bps将负贡献息差约6.8bps，但对于以中小客群为主的城农商行，这部分定价下行影响或在今年已有所反映，对2023年影响预计有限。同时，不要忽视负债端成本改善的正向贡献。静态测算存款自律机制改革、存款定价调整、降准等合计正贡献息差8.4bps，能够缓释资产端定价下行压力，负债端成本改善成效将有望在2023年有所体现。我们判断1Q23是全年息差、营收压力最大时点，后续将伴随需求修复逐步企稳，能更好找到合意资产投放、避免非理性价格竞争的银行息差表现将优于同业。类比2020-21年息差走势，彼时2020年上半年，虽然新发放利率快速下降，但存量贷款利率降幅有限（大行股份行1H20较2019年下降14bps）。而2020年下半年，新发放贷款利率降幅趋稳，但存量逐渐重定价带动存量贷款利率快速下降（大行股份行2H20较2019年下降40bps）。2021年上半年，新发放贷款利率企稳，但对存量贷款利率贡献有限，同时存量按揭重定价，存量贷款利率仍有下行（大行股份行1H21环比2H20下降约9bps）。2021年下半年，前期利率下行影响基本消化，新发放贷款利率走平带动存量贷款收益率企稳。由此展望，我们预计1Q23是全年贷款利率下降压力最大时点，2Q23开始企稳改善，资产结构摆布更灵活的优质区域性银行更有望实现优于同业的利率趋势。视角2：海外对比来看，我国商业银行以最低的信贷风险补偿支持实体，贷款利率单边下行挤压息差的空间很有限。1）从息差绝对水平来看，3Q22年我国内地银行息差约1.95%，和发达国家相比处于中等偏上水平，但远低于同为发展中国家的俄罗斯（3.94%）和印度（2.51%）。从存贷款两端来看，我国银行贷款名义利率虽然低于美国、高于其他国家和地区，但同时我国银行存款利率也为所有样本银行最高。2）考虑到各个国家和地区利率环境不同，我们选用各地无风险利率为锚（十年期国债收益率），以“贷款收益率-无风险利率”作为“贷款风险溢价”，衡量信贷风险补偿水平。能够看到，我国银行贷款定价实际已经“较低”，体现为远低于其他国家和地区的贷款风险溢价，结合近年来支持实体“增量扩面、量增价降”的监管导向，表明实际我国银行正以极低的风险补偿提升风险偏好来支持实体。同时，较高的存款成本能被无风险利率适度补偿，但仍远低于其他发展中国家，相对刚性的负债成本限制资产定价大幅下行空间，这也意味着即使需要引导实体融资成本下行，适度改善银行负债成本压力是先决条件。“先减负再让利”的思路下，我们认为银行贷款定价有底。视角3：权衡银行内生发展和支持实体的辩证关系，要理性看待银行保持稳定盈利水平的重要性。银行利润约17%用于缴纳所得税、23%用于普通股利分配，剩余的全部用于补充核心一级资本。这表明，银行的利润源于实体经济，大部分又用于补充银行资本，进而扩大对实体经济的信贷支持。单方面挤压银行息差就是削弱银行支持实体的能力。由于ROE与银行息差正向相关，从ROE角度测算银行盈利能力（即内生资本补充能力）与信贷扩张能力的关系。静态测算，若假设各家银行分红率、核心一级资本充足率持平2021，新增贷款占新增RWA比重持平过去三年平均，并以此计算仅靠内生资本留存所能支撑的信贷增量空间，可以看到在ROE持平2021的假设下，上市银行2023年贷款增速约为9.7%，较3Q22放缓1.7pct。客观来看，银行可以通过调优信贷结构（提升低风险权重资产占比等）、开源节流（增加轻资本收入贡献、降低成本支出）、容忍短期核心一级资本充足率有所下行来保持信贷较快增长，但也能看到当前定价已到“底”，进一步收窄银行息差、盈利能力的空间有限。即使未来LPR再度下行，银行负债端成本减负的动作也会同步推出。3.站在经济发展新周期，寻找潜在α银行我们大胆推断，未来站稳1倍PB甚至更高溢价的银行，极大概率将从“江浙区域银行”中诞生：步入经济发展新周期，驱动经济增长的新旧动能切换决定了银行业务模式面临转型，依赖地产产业链“躺着赚钱”的时代已经结束。过去不依赖地产产业链、长期深耕实体客群、契合未来新经济发展抓手的银行，其规模成长的持续性、业绩增长的稳定性、资产质量的安全性都将更有保障，这类银行必将是主角。具体来说，银行选股要把握好“一个基本点、两个中心点”：即以契合经济发展命脉的产业集群为基本点，以满足企业分层的融资需求和实现最优化风险收益比为中心点。瞄准更快实现产业结构升级转型的好区域，银行在风险完全可控的前提下，高效服务不同客群的多重需求，实现有资产可投、有收益可期的持续发展模式。大、中、小企业需求永远客观存在、不会有断档，客群的分层也就意味着需要多层次的融资需求服务。充分发挥自身优势，做大“长板”抓好自身客群，KYB+KYC（KnowYourBusiness,KnowYourCustomer），择适而修、循道而为，这是一家银行具备成长属性的关键。顺应经济发展的新赛道、精选“适合的客群”后，银行才能将资源禀赋优势发挥到极致。对于初创期企业，并非是全国性型银行“最合意客群”，区域性银行扮演重要角色，充分发挥服务本土、与企业共成长的先发优势，在初期为企业提够信贷支持，注重服务黏性和效率，中后期以贷联动形成综合化服务。对于产业链较长、融资需求多元的成熟期企业，全国性银行借力牌照优势和网点全布局的渠道优势，充分构建综合化经营体系，拓宽传统存贷业务和金融市场业务的能力边界，走出一条表内+表外、银行+非银的服务新经济行业的“商行+投行”道路。3.1深耕我国经济最发达地区，精选战略坚定、战术灵活、机制高效的区域性银行绝大数银行过去出于“易冲规模、风险可控”的考虑，普遍存在“青睐服务大企业”的经营导向，也导致市场一贯认为“小企业风险更高、服务性价比低”，区域性银行的发展潜力也因此被低估，存在预期差。（1）过去在传统重工业、基建+地产驱动经济高速发展的环境中，资本密集度较高的大型企业占比更高，尤以国有企业为主。大额信贷需求天生与具备规模、资源、网点布局等多重优势的大中型银行更加契合。相应地，这类企业在财务上表现出重资产、抵押物充足、现金流可预测性高且部分国企、央企有政府信用背书等特点，这些财务上的硬约束也就大中型银行基本实现风险覆盖。（2）但伴随监管环境演变、产业结构升级转型，中小微企业逐步涌现，其往往是最具活力的客群；虽然规模小，但经营方式灵活，且通常有“多样化、小批量、高频率、弱抵押甚至无抵押”等资金需求特点。中小微企业的信息往往更依赖经营者的个人特征、家庭资产负债表、社区评价等需要下沉搜集的“软信息”，也离不开前期人力成本的投入。大银行与小银行能够提供的金融服务存在系统性差异，更适应地缘优势、人熟地熟的区域性银行具备更强的“软信息”处理能力，能以更低成本触达本地中小客群。不可否认，随着大数据、云计算、物联网等科技应用提升，使得大型银行也具备一定中小客户触达能力，但本质上仍是“标准化”产品服务，而更广泛、仍有大量需求尚未被挖掘的长尾客群，其往往是“非标产品”，这是中小银行可持续的发展“沃土”（根据《2019-20年小微融资报告》，假设小微企业资金匮乏占比70%、其中融资需求占比80%，假设小微企业平均融资需求额度150万元，得到小微融资需求达44万亿，较当前（约22万亿）仍有翻倍空间）。在经济最活跃的区域，最能贴近当地客户，战略坚定、战术灵活，拥有更灵活的服务机制提升客户粘性，是新发展周期下寻找α中小银行的核心。3.1.1好区域是关键，经济活力决定客户需求基础优异的区域经济环境是支撑城农商行高成长性的重要因素。一方面，当地产业结构直接影响银行竞争环境。银行本身也存在基于规模和客群而形成的专业化分工，资产规模较小的中小银行受资本和风险的双重约束，一般难以提供大额贷款，若当地以重工业、资金密集型等大型企业为主，当地大型银行市场份额普遍更高；反之若新经济产业更集中、中小企业经营活跃那么更有利于区域性银行挖掘需求，如江浙一带，当地中小银行市场份额更高。另一方面，优渥的区域环境也赋予区域银行更高景气度的规模扩张，尤其是江浙一带（如无锡、苏州、杭州等）。这些地区经济增速全国领先，人均可支配收入及人均存贷款均明显高于全国平均。从上市银行来看，2020年以来国有行、股份行资产增速放缓，但城农商行仍保持较快规模扩张，以量驱动成为业绩增长的核心正向贡献因素。3Q22城农商行贷款同比增速分别为13.4%和11.6%，高于上市银行平均水平2pct、0.2pct。区域经济和居民收入优势为城农商行发展提供良好展业环境和成长空间，是高成长性的基础保障。3.1.2好产业是未来，顺应产业转型大势意味着手握“找资产”金钥匙经济“新常态”下，我国经济增长驱动正从过去“地产+基建”主导，向绿色、“两新一重”等新动能传导，银行资产端能力差异将愈发凸显。二季度货币政策执行报告专栏中首次对长期信贷的增速和结构进行展望。2010年以来伴随经济结构转型和稳增长、调结构政策推动，我国信贷结构已呈现“制造业筑底企稳、普惠小微稳步提升、基建高位缓落、房地产冲高趋降”的变化特征，特别自2019年以来调整尤为明显。长期来看，基建投资和房地产等资金密集型领域信贷需求将趋势性转弱，而与实体高度相关的普惠、“两新一重”、绿色等领域仍将保持较高增速，以适配经济新常态。在这其中，根植好地方、信贷需求旺盛、风险小、充分结合当地发展探索业务发展的“小而美”银行，有望在“新常态”中凸显更强的资产获取能力，实现规模扩张驱动业绩高增长。顺经济转型大趋势，中长期把握高端制造新引擎。国内经济已步入高质量发展的新周期，中长期来看，高端制造、新基建或将成为经济新引擎。根据赛迪顾问智能装备产业研究中心发布的《先进制造业城市发展指数》，2020年前4名是上海、深圳、北京、广州，凭借人才、产业资源、资金等优势成为领头羊。第二梯队（第5至22名）包括了苏州、南京、杭州、成都、宁波、武汉、青岛、重庆、天津、合肥、无锡、佛山、常州、长沙、东莞、厦门、西安、珠海18个城市。我国高端装备制造产业已在环渤海、长三角、珠三角和中西部核心地区形成集聚发展趋势，未来相关的区域性银行（比如苏州、苏农、无锡、江阴、杭州、宁波、成都等银行）或更受益于经济结构转型带来的业务机会。3.1.3如何精选：多维度选股，综合考虑区域环境、服务密度、扩张潜力对农商行下沉服务当地小微而言，核心在于如何在合意、合理的风控水平上，确保业务高密度展开，从而实现人均产能提升，突破“规模、成本、风险”的三角桎梏。农商行服务当地，重点在于用好人熟地熟天然优势带来的对非标准化数据获取能力，结合审批流程化及灵活性，在优质地区不断深挖增量需求。我们从四大维度设计农商行评分体系：1）服务密度（20%权重，考虑员工人数、网点数，以及异地网点占比）；2）产能效率（30%权重，考虑人均贷款、网均贷款，以及自2018年以来提升幅度）；3）经营质效（40%权重，综合考虑资产质量，包括不良率+关注率、逾期率，及过去五年平均水平；以及盈利能力，即ROE）；4）利润释放及扩张潜力（10%权重，考虑拨备覆盖率以及核心一级资本充足率）。从农商行打分结果来看，常熟银行、无锡银行打分排名靠前。其中常熟银行凭借更高的服务密度以及更强的经营质效实现同业最高的评分，同时能看到在提升产能效率角度仍有更大上升空间；无锡银行虽然定价绝对水平不占优（1H22息差1.85%，农商行平均约2.2%），但极优的资产质量下，经风险调整后盈利能力仍同业领先（9M22年化ROE约13.2%，与常熟银行并列同业第一），也获得较高评分。同时无锡银行自2021年开始大力推进结构调整，伴随小微需求修复及贷款结构优化对整体定价表现的提振，可关注2023年营收端的财务兑现。此外，如江阴银行等在资产质量已经达到极优水平的基础上推进结构转型，在经营质效等方面也正处于赶超阶段，同样有望实现盈利能力的持续提升。对城商行服务地方经济而言，核心在于实现“大银行做不好、小银行做不了”的差异化发展。城商行相对于大银行，能更贴进当地；相较于农商行，在渠道、网点、牌照等层面又有优势，综合服务能力相对更强。一味做“大”，只会面临大银行更为激烈的价格竞争，而一味追求“做小做散”，又会进入下沉拼人力的成本困境。在地产新周期背景下，只有坚持“服务地方经济、服务中小企业、服务城市居民”定位，用综合化服务优势去抓住优势客群，进而在伴随区域增长的同时实现自身成长蜕变。基于此，综合考虑各经营维度及数据可得性，从五个方面构筑城商行评分体系：1）实体景气度（30%权重，考虑当地非基建地产客群，以及小微消费需求增长及银行支持力度。包括对公非基建地产贷款占比及增速，零售小微消费类贷款占比及增速）；2）综合经营（25%权重，考虑综合业务创收能力，包括中收占比及增速，投资相关其他非息收入占比及增速）；3）发展质效（25%权重，综合考虑资产质量，包括不良率+关注率、逾期率，及过去五年平均水平；以及盈利能力，即ROE）；4）服务密度及产能（10%权重，考虑网点数及网均产能）；5）利润释放及扩张潜力（10%权重，考虑拨备覆盖率以及核心一级资本充足率）。从城商行打分结果来看，宁波银行综合打分遥遥领先，南京银行、杭州银行等排名也靠前。其中宁波银行在各分项均打分靠前，南京银行、杭州银行在零售、对公非基建类等领域占比等分项相对逊色，但在立足对公传统领域基本盘基础上发力结构转型，有望实现经营质效稳中向优、ROE稳步回升。此外，如苏州银行在新一轮“高质量倍增”发展阶段下，对实体、零售投放有望提速，同时资产质量现优异的基础上，适度提升风险偏好权衡量价，综合盈利能力也将逐步提升。3.2高度契合新经济发展特征，聚焦资产结构蜕变、产品服务体系完善的优质股份行新旧经济动能转换已成为新时期经济发展战略核心，站在经济新周期下，新经济产业是国内经济焕发新活力的核心，未来全国性银行资产新增长点将紧紧围绕新经济发展大势，竞争新经济产业蓝海。不可否认，传统经济对我国过去GDP增长具有显著贡献，但以战略性新兴产业为代表的经济新动能正处于加速增长的向上通道中，据统计，三新经济（新产业、新业态、新商业模式）增加值对GDP的贡献度从2016年15.30%提升至2021年17.25%。结合新经济产业具备轻资产特点，银行将借势从“融资”困局中走出“融智”新曲线。与传统基建、地产等重资产行业不同，新经济产业具备以下特征：一是轻资产，最重要的一般为无形资产如知识产权等，而只有少量可抵押资产或甚至无抵押；二是所处发展阶段一般为早期、成长期，因此基本无信用背书；三是较高风险、无稳定现金流可追踪等经营特征使得公司难以单一通过银行风控以获得信贷融资。新经济的产业特点，决定了银行不能照搬过去传统抵押为主的信贷思路，而是围绕新经济企业的“资产负债表”提供全方位服务，结合企业特征，在负债端提供初创期和成长期的直接融资服务和成熟期的信贷需求，资产端优化企业经营和风险管理。因此，全国性银行在把握“新经济”主线时，将契合新经济融资服务需求，陪伴企业周期从青涩到成熟，分享成长红利。我们认为能够在新周期下跑出加速度的优质股份行需具备以下特质：1）敏锐度高：在新旧动能切换之际，敏锐捕捉产业结构变化、率先抓住新机遇和新需求的银行，足以彰显其市场化基因和灵活的决策机制，更能够乘产业结构转型东风，焕发资产端新活力；2）综合性强：新经济产业领域竞争趋烈可预见，但综合服务能力将是银行服务新经济企业的护城河，优秀的银行将充分发挥多牌照金融优势，加强商投私联动，从前端的融资服务到后端的经营管理，培养企业粘性同时丰富自身收入来源。我们结合敏锐度、综合化服务实力筛选优质股份行：敏感度角度，我们核心关注非传统行业布局情况和信贷景气度差异；综合化维度，我们选取广义融资、债券承销以及非息收入占比进行比较分析。可以得到结论：①兴业、平安、招行等银行新经济产业布局领先，在绿色信贷、高端制造业、非按揭零售等领域表现优于可比同业；②兴业、平安、招行等银行综合化成绩更为突出，已踏上新周期轻型化转型征途。3.2.1敏锐度：兴业、平安、招行等银行率先布局新兴产业，非传统行业崭露头角招行、平安、兴业在新经济领域率先发力。从表内信贷来看，兴业、平安、浙商信贷增速绝对水平领先，1H19-1H22分别实现贷款CAGR13.7%、15.7%、16.5%；招行在轻资本内循环经营模式下，信贷稳健扩张，1H19-1H22贷款CAGR为11.1%。进一步分析股份行扣除基建、地产和平台融资后的贷款增速，兴业、平安、招行、浙商增速依然保持领先水平，1H19-1H22贷款CAGR均超10%，分别为14.1%、16.1%、11.6%、18.3%，一定程度上反映出上述银行在新经济赛道的提前布局。对公方面，考虑到各家银行对高端制造业、绿色金融领域的重视程度，我们选取制造业贷款和绿色贷款两个指标来验证新经济产业布局差异；零售方面，随着房地产投资属性减弱以及2023年防控措施优化对居民消费的催化，以非按揭零售贷款增长情况来看股份行零售信贷结构转型驱动力：①制造业贷款方面：从绝对占比来看，兴业、浙商等银行制造业贷款占总贷款比重较高，2Q22分别达11.1%、13.7%；从发展力度来看，兴业、平安、浙商等银行制造业贷款支持力度较大，1H19-2H22制造业贷款CAGR分别为14.4%、18.1%、20.3%。②绿色贷款方面：股份行争相发力绿色信贷，根据披露数据，兴业银行绿色信贷存量规模大（1H22：5416亿元），1H22占总贷款比重达11.3%，处于股份行绝对领先位置；招行等银行绿色信贷存量规模紧随其后，招行1H22绿色信贷占比达5.3%；平安银行绿色信贷增长提速，2Q22较年初增长43%至986亿元。③非按揭零售贷款来看：双循环经济结构下消费是重点，尤其2023年经济复苏和复工复产、复商复市推进下，各家银行必将抢占消费增长新高地。我们以非按揭零售贷款指标，来比较各家银行零售市场市占率和竞争力情况。两家以零售见长的股份行（平安、招行）无论是绝对水平还是增长水平，均在股份行第一梯度，1H19-1H22平安和招行的非按揭零售贷款CAGR达16.8%、12.3%；从动态来看，兴业银行1H19-1H22非按揭零售贷款CAGR（20%）亦领