2023年房地产行业投资策略 行业供需双弱下-总量不悲观、结构强弹性

2023年房地产行业投资策略行业供需双弱下_总量不悲观、结构强弹性1.基本面：行业供需双弱下，总量不悲观、结构强弹性1.1需求：全国销售进入超跌状态，料需求端将逐步支撑销售1.1.1销售总量：预计22年全国销售同比-30%，降幅将创历史新高（一）销售总量：预计目前全国真实销售累计同比-40%、及全年同比-30%1）交易口径数据：2022年1-10月34城销售面积同比-29%，其中，一二线（19城）同比-26%，三四线（15城）同比-43%，但如果考虑更多低能级城市和剔除部分城市数据美化（苏州和青岛等），估算目前交易口径下全国销售面积累计同比约-40%上下。2）房企口径数据：2022年1-10月50家主流房企销售面积同比-44%，鉴于上述50家房企销售基本能代表市场销售走势，估算目前房企口径下全国销售面积累计同比约-44%上下。3）居民贷款数据：2022年1-10月居民户中长期新增人民币贷款2.35万亿元，同比-54.2%，侧面验证了全国商品房销售出现了大幅下降，但剔除杠杆率下降以及房价下降等拖累影响，估算居民贷款口径下全国销售面积累计同比约-50%~-40%。4）统计口径数据：2022年1-10月统计局全国商品房销售面积同比-22%，但考虑到去年统计局销售口径调整加入了保障房等因素，我们认为统计局口径的销售同比数据一定程度有所失真，并且其降幅不能代表目前市场销售差的程度。综合考虑交易口径销售、房企口径销售以及居民中长期贷款等多方面数据，我们预计2022年1-10月全国真实商品房销售面积同比约-40%，并且考虑2021Q4销售基数进一步大幅走低，预计2022年全国真实商品房销售面积同比-30%*、对应约12.5亿平米，同比降幅将创下历史新高。此外，再剔除商办等非住宅销售后，按照2015-21年商品房销售面积中住宅平均占比为87%调整后，我们估算2022年全国真实住宅销售面积同比-30%、对应约11亿平米。（二）销售价格：一二手房价持续下行，源于购买力下降、购房预期悲观一手住宅方面，2022年10月，70城一手住宅销售价格环比-0.4%，同比-2.4%；其中，一线、二线、三线城市分别同比+2.6%、-1.3%、-3.9%。二手住宅方面，2022年10月，70城二手住宅销售价格环比-0.5%，同比-3.7%；其中，一线、二线、三线城市分别同比+1.3%、-3.2%、-4.7%。从价格拐点来看，一手住宅价格自2021年7月起同比增速持续放缓，2021年9月开始环比增速转负，2022年4月同比增速转负、同比下降已持续7个月；二手住宅价格自2021年7月起同比、环比增速持续下行，并于2021年9月环比增速转负，2022年2月同比增速转负、同比下降已持续9个月。我们认为，一手房、二手房房价持续下行，主要源于经济走弱背景下居民购买力下降、房价下降背景下居民购买意愿不强、停贷事件影响购房者预期、反复限制销售恢复等不利因素。总体而言，目前房地产市场需求端仍处于低迷状态。（三）销售结构：一二线具有强韧性和弹性，改善需求具有蓄水池效应1）城市结构：一二线相较于三四线呈现出更强的基本面韧性和弹性从成交能级结构来看，2022年1-10月，34城的销售面积同比-29%，其中，一二线城市（19城）同比-26%，三四线城市（15城）同比-43%，今年市场走弱背景下，一二线城市供需两端相对更健康，较于三四线城市，一二线城市相呈现出更强的基本面韧性，并且我们认为一二线城市也将呈现出更强的基本面弹性。2）需求结构：改善需求处于压制状态，其蓄水池效应或是拉动销售的关键需求结构方面，从深圳、上海、无锡商品房住宅成交套数的结构占比来看，刚需占比逐步下降，刚改及改善需求占比逐步提升，尤其在2022年销售总量大幅下降的背景下，刚改及改善需求占比呈现出更显著的提升。目前，深圳、上海、无锡的商品房刚改+改善需求占比已经分别从2011-12年的15%、51%、80%逐步提升至目前的69%、65%、86%。从短期来看，2016年以来政策一直倾向于支持刚性需求，刚性需求也一直处于持续释放的状态，而改善型需求政策一直相对从严，导致改善需求一直处于压制状态，这意味着其具有蓄水池效应，或将是后续拉动总量需求比较好的方向；从长期来看，随着后续我国人均GDP、人均可支配收入的提升、人均住房面积提升等，改善型需求或将逐步成为需求重要组成部分、甚至是主导部分。1.1.2需求中枢：三大支撑决定需求中枢13.4亿平、规模依然可观从我国住房市场来看，商品住宅长期增量需求主要由城镇人口增加（自然人口增加和城镇化率提升）、人均住房面积提升和旧房拆迁更新等三方面因素推动的需求组成。在我们的住宅需求测算模型中，商品房需求包括商品住宅需求和商办等非住宅需求，商品住宅需求则对应住宅需求剔除保障房供应，其中住宅需求主要由刚性需求、改善需求、更新需求三部分组成，具体计算关系如下：商品房需求=商品住宅需求+商办等非住宅需求；商品住宅需求=住宅需求-保障房供应；住宅需求=刚性需求+改善需求+更新需求。其中，1）刚性需求（+）：主要由自然人口增加、城镇化率提升推动的城镇人口增长，带来的刚性住房需求；2）改善需求（+）：主要由人均住房面积提升，带来的改善性住房需求；3）更新需求（+）：主要由老龄房屋拆迁，带来的更新需求；4）保障房供应（-）：主要由保障性租赁住房、公租房等非商品住房承接的需求。（一）住宅需求测算：三大需求支撑，预计22-30年住宅需求中枢13.5亿平1）刚性需求：由自然人口、城镇化率变化推动的城镇人口提升的需求，预计22-30年我国年均刚需4.5亿平自然人口方面：预计自然人口增长率趋近0%左右。据统计局数据，2021年，我国总人口14.1亿人，出生率为7.52‰，同比-0.1pct；死亡率为7.18‰，同比-0.01pct；对应人口自然增长率为0.34‰，同比-0.1pct。对比海外来看，2005-2020年，美国平均人口增长率为7.4‰；1990-2010年，日本平均人口增长率为1.9‰。参考海外城镇化步入趋缓阶段，其人口增长趋势相应逐步放缓，以及我国目前人口增长率现状，预计未来我国人口自然增长率或逐渐趋近于0%。但另一方面，我国的生育政策持续放宽，随着二孩、三孩政策放开，各地配套支持政策也不断落地，有望逐步提振生育水平。综合考虑出生率及死亡率趋势，以及生育支持政策，预计人口自然增长率趋近0%左右，按照人口自然增长率为0%假设，预计2030年我国总人口为14.1亿人，略低于卫计委预测的2030年我国总人口14.5亿人和联合国贸易和发展会议预测的14.6亿人。城镇化率：预计2030年我国城镇化率提升至72.4%。据统计局数据，2021年末，我国常住人口城镇化率达64.7%，同比+0.83pct，在即将进入纳瑟姆曲线70%拐点前的减速阶段，城镇化率增速有所放缓，进入缓慢提升阶段。对比主流海外国家城镇化率的发展历程，包括美国、日本、韩国、俄罗斯、德国等在内的主流海外国家在城镇化率步入60%阶段后，城镇化率提升速度均有所放缓。对比各国缓慢提升阶段具体来看：美国在1950-1960期间，城镇化率由64.2%提升至70.0%，年均提升0.58pct；日本在1961-1971期间，城镇化率由64.2%提升至72.7%，年均提升0.85pct；韩国在1985-1995期间，城镇化率由64.9%提升至78.2%，年均提升1.34pct；俄罗斯在1972-1982期间，城镇化率由64.1%提升至70.6%，年均提升0.7pct。各主流海外国家的城镇化过程均呈现出步入60%水平后的增速放缓，但城镇化水平仍保持一定速率发展，在十年内均提升至70%以上。综合来看，海外主流国家城镇化率放缓阶段的10年时间，年均城镇化率提升0.86pct，按照国家统计局数据，2021年我国城镇化率达64.7%，按照海外主流国家年均提升速率假设，对应2030年我国城镇化率提升至72.4%，使用ETS模型基于2001-2021我国城镇化率数据进行时间序列分析预测，对应2030年我国城镇化率提升至73.0%，与海外主流国家城镇化率放缓阶段的10年内的增长情况接近，略高于联合国预测的70.6%与《国家人口发展规划(2016—2030年)》中要求的70%目标，谨慎假设下，我们选取72.4%作为我国2030年城镇化水平的预测数，较2021年提升8.25pct。需要注意的是，我们目前仅测算到2030年的我国城镇化率72.4%，对比海外来看，城镇化率终点普遍在80%以上，因此未来城镇化率仍将有进一步提升空间。此外，和海外不同的是，我国有常住人口城镇率和户籍人口城镇化率两个口径，上述对比的仅是常住人口城镇化率口径，2021年我国户籍城镇化率仅46.7%，因此，我们认为，即使远期我国城镇化率达到80%水平，并且假设后续常住人口城镇化率停止提升，在户籍城镇化率提升过程中，也会催生住房需求。我们认为，住宅长期刚性需求主要由城镇人口增加（自然人口增加和城镇化率提升）推动。其中，由于出生率的持续下降，自然人口的增速已经逐步放缓，城镇人口的增加则主要来自于城镇化率的提升。根据假设，预计2030年我国总人口为14.1亿人，城镇化率72.4%，对应2030年城镇人口达10.2亿人；根据七普数据，2020年末，我国城镇人均住房面积为38.6平米（家庭户口径），考虑集体户影响后，估算2020、2021年末我国常住人口人均住房面积分别为35.6、37.1平米。因此，根据：中长期刚性需求=（2030年城镇人口-2021年城镇人口）*人均住房面积，测算出，2022-2030年，我国由城镇化率提升带来的刚性需求合计为40.5亿平米，对应22-30年9年年均需求4.5亿平米。2）改善需求：由人均住房面积提升推动的需求，预计22-30年我国年均改善需求6.0亿平根据第七次人口普查数据，2020年末，我国城镇（城市、镇）人均住房建筑面积（家庭户）达38.6平米，其中，城市人均住房建筑面积为36.5平米；值得注意的是，目前所用的人均住房面积均仅统计家庭户，因此实际为家庭户口径（一定程度上可以理解为户籍人口口径人均住房面积，区别于常住人口口径人均住房面积），考虑集体户影响后，我们估算2020年末城镇常住人口人均住房建筑面积为35.6平米*。横向对比海外来看，目前我国人均住房面积和海外对比处于较低水平。考虑到我国统计口径均为建筑面积，而对比海外国家口径均为实际使用面积，因而谨慎按照85%得房率（按照浙江省七普数据和统计年鉴数据，估算目前存量得房率约84%*）估算，目前我国实际人均居住使用面积仅为30.3平米，显著低于日本的39平米、德国的46平米、瑞士的46.6平米、美国的66.9平米。从人均住房建筑面积与人均GDP历史数据的相关性分析来看，人均住房建筑面积与人均GDP存在显著的线性正相关，经过模型拟合，人均GDP每增长1,000元，城镇居民人均住房建筑面积平均增长0.174平米。按照“十四五”规划和2035年远景目标纲要的要求，2035年人均达到中等发达国家水平，取现阶段发达经济体入门水平1.8万美元作为目标，对应2022-30年年均增速将达到3.2%，2030年我国的人均GDP将达到10.76万元，按照模型预测，估算2030年我国考虑集体户调整后的人均住房建筑面积将达到42.4平米（对应还原为家庭户后的人均住房建筑面积45.9平米，对应考虑得房率后的人均住房使用面积36.0平米）。值得注意的是，我们目前仅测算到2030年的人均住房面积，我们认为，随着我国人均GDP、人均可支配收入的持续提升，未来人均住房面积仍将进一步提升，并且考虑到我国人均住房使用面积2020年仅为30平米以及估算2030年也仅为36平米，对比海外发达国家的39-67平米，仍有着非常大的提升空间。考虑集体户的影响，我们估算2021年我国城镇常住人口人均住房面积达37.1平米，并根据模型预测结果（考虑到人均住房面积与人均GDP相关性更为显著，我们采用人均住房面积与人均GDP相关性模型），估算2030年我国城镇常住人口人均住房面积达42.4平米，并考虑前文预测2030年城镇人口达10.2亿人；因此，根据：中长期改善需求=2030年城镇人口*（2030年城镇常住人口人均住房面积-2021年城镇常住人口人均住房面积），测算出，2022-2030年，我国由人均住房面积提升带来的改善性需求合计为53.6亿平米，对应22-30年9年年均需求6.0亿平米。3）更新需求：由旧房拆迁更新推动的需求，预计22-30年年均更新需求3.0亿平存量住房更新率方面，美国房屋更新率为0.3-0.5%；日本住宅类公寓法定耐用年数为47年（对应存量住房更新率为1/47=2.1%）；韩国钢筋混凝土建造的建筑物，可以使用的法定年限平均为40年（对应存量住房更新率为1/40=2.5%）；2016-2018年，全国棚改总套数分别为606、609和580万套，按照平均50平米/套，估算2016-2018年拆迁面积分别为3.0、3.0和2.9亿平米，估算分别对应当年拆迁率1.3%、1.2%、1.1%。根据清华大学恒隆房地产研究中心（黄禹，刘洪玉，徐跃进）2016年发布的《我国城镇住房拆除率及其影响因素研究》，2002-2013年，我国城镇存量住房平均拆除率为0.89%，而如果考虑到目前我国土地使用权期限为70年，按照1/70估算，对应未来每年城镇存量住房更新率应为1.4%，因此，预计我国目前存量房更新率或维持在0.9-1.4%区间，对比海外国家来看处于相对合理水平。另一方面，由于存量住房内部因房龄结构的差异，导致不同房龄住宅的更新率差异较大，第六次人口普查披露的房屋建成年份处于1949-1959年、1960-1969年、1970-1979年、1980-1989年的四类住房面积，到第七次人口普查分别同比下降44.53%、42.70%、40.89%、29.88%，房龄越高的住房更新率更高。因此，我们基于第七次人口普查披露的每年各房龄住宅占比（以10年为一段划分），假设按照70年的基础建筑年限，不同房龄的住宅的期望建筑年限按年份依次递减，对2021-2030年各房龄住宅更新情况进行预测。结果表明，2022-2030年城市住房更新需求合计27.1亿平米，对应22-30年9年年均更新需求为3.0亿平米。综合来看，我们估算2022-2030年的住宅需求合计为121.2亿平米，对应22-30年9年年均住宅需求为13.5亿平米，其中：1）刚性需求合计40.5亿平米，未来9年年均4.5亿平米；2）改善需求合计53.6亿平米，未来9年年均6.0亿平米；3）更新需求合计27.1亿平米，未来9年年均3.0亿平米。（二）保障房供应测算：预计22-30年保障房供给年均承接需求1.9亿平据住建部表示，“十四五”期间全国计划筹建保障性租赁住房870万套，按照《国务院办公厅关于加快发展保障性租赁住房的意见》提到，“保障性租赁住房主要解决符合条件的新市民、青年人等群体的住房困难问题，以建筑面积不超过70平方米的小户型为主”，据此估算2021-2025年（十四五期间），全国计划新增保障性租赁住房6.1亿平米，对应2021-25年年均1.2亿平米。此外，我们根据26个城市的住房发展十四五规划，保障性租赁住房占保障房总体平均比例为65.7%，我们假设十四五保障性租赁住房规划数占所有保障房的65.7%，估算十四五保障房总新增套数为1,325万套，对应2021-25年年均1.9亿平米。考虑到保障性租赁住房支持政策密集出台，中长期保障性住房或将在供给端持续承担非商品房承接角色，并且考虑到目前我国城镇化率提升进程放缓，我们按照十四五规划，假设2026-30年年均新增保障性租赁住房套数持平于2025年的180万套，5年合计900万套，并考虑到其占比维持在65.7%，再扩大至2026-30年保障房供应套数合计估算为1,370万套，对应2022-30年保障房供应面积合计约17.1亿平米，对应未来9年年均1.9亿平米。（三）商品房需求测算：预计我国中期商品房需求中枢13.4亿平，规模依然可观综合来看，我国房地产市场中期住宅需求仍有较强支撑，主要来自于三方面因素：1）城镇化率：我国目前城镇化率为65%，显著低于国际上主流发达国家约80%上下；2）人均住房面积：我国目前可比口径下，人均住房面积仅30平米（按85%得房率估算的使用面积），显著低于国际上主流发达国家的39-67平米；3）旧房更新率：旧房更新率约1%，较主流国家处于较合理水平。综合来看，我们估算2022-2030年的住宅需求合计为121.2亿平米，对应22-30年9年年均住宅需求为13.5亿平米，其中：1）刚性需求合计40.5亿平米，未来9年年均4.5亿平米；2）改善需求合计53.6亿平米，未来9年年均6.0亿平米；3）更新需求合计27.1亿平米，未来9年年均3.0亿平米。并考虑到保障房供应承接需求17.1亿平米，未来9年年均承接需求1.9亿平米，并予以扣减之后，对应2022-2030年的商品住宅需求为104.1亿平米，对应未来9年年均11.6亿平米。再考虑到商办等非住宅需求后，按照2015-21年商品房销售面积中住宅平均占比为87%调整后，2022-2030年的商品房需求为120.2亿平米，对应未来9年商品房需求中枢为13.4平米，依然规模可观。1.1.3需求判断：目前销售已经超跌，预计23年需求端将逐步支撑我们预计2022年全国真实商品房销售面积同比-30%、对应约12.5亿平米，同时我们测算我国2022-30年的商品房需求中枢约为13.4亿平米（对应22-30年CAGR2.7%）。鉴于2022年实际销售将低于需求中枢、呈现出超跌状态，因而我们认为，在不考虑供给端影响下，2023年开始房地产销售在需求端将开始有所支撑，并且伴随着房地产行业放松政策的不断推出，预计需求端的支撑也将逐步加强，同时我们认为，伴随着供给端更慢的逐步修复，目前的销售超跌状态也将在后续几年中向着需求中枢逐步均值回归。1.2供给：行业新旧供给过度出清，料供给端将拖累销售修复1.2.1新增供给：投销比降至历史最低，新增供给将拖累23年销售现状一：土地市场景气度持续低迷，预计22年300城宅地成交同比-32%从历史数据看，根据中指院，2014-2016年300城住宅类土地成交面积连续3年出现同比下降，2014-2016年土地成交面积同比分别为-34%、-18%、-3%；2016年成交面积较2013年同比下降-47%。且持续降库存后直到2017年后300城住宅类土地成交面积才开始再次增长，也说明行业经历去库存后后续加库存是一个缓慢过程。而2021年行业土地成交开始出现下行，且从下行幅度看，本次供给侧改革过程中出现大量出险企业，丧失投资能力，本轮周期土地市场成交下行幅度也将超过2014-2016年，且判断后续加库存也会更为缓慢。2021年300城宅地成交规划建面9.0亿平米，同比-23%，自2016年后首次出现负增长。2022年以来土地市场景气度继续保持低迷，2022年1-10月，300城宅地成交规划建面4.0亿平米，同比-39%，从单月数据看，2022年8-10月单月300城宅地成交规划建面同比分别为-13%、-26%、+19%，单月同比有所好转。考虑到2021年11-12月单月土地成交基数较高，若假设11-12月单月土地成交同比均为-15%，则预计2022年300城宅地成交建面规模达6.1亿平米，同比-32%。并且叠加2021年的土地成交降幅，2022年成交面积较2020年下降达-48%，过去两年的新增供给下降已经超过了2014-2016年三年间的-47%，表明本轮新增供给下降的程度之大。现状二：城投托底拿地+开工率低，导致无法形成有效供给（1）城投托底拿地占比38%。从拿地主体看，自2021年集中供地以来，市场热度快速下滑，民企拿地意愿及拿地能力显著下降，除去部分国央企及少数民企积极拿地外，地方城投公司托底拿地行为明显回升。根据CRIC数据，自2021年集中供地至今（截至2022年7月末），城投类公司在22城总拿地金额近9,000亿元，占总金额的28%，拿地幅数超过1,000幅，拿地幅数及拿地面积占比约38%。（2）城投拿地开工率仅16%。2021-2022年7月集中供地项整体开工率仅有33%，在此情况下，城投类公司拿地开工率只有16%，较平均开工率仍有17个百分点的差距。我们认为，行业开工率持续低位，源于房企资金仍处于紧张态势，开工能力弱；同时需求端市场景气度持续低位，使得房企开工意愿也较弱，而城投类公司托底拿地后开工情况更差，源于城投类公司本身在负债能力、开发经验、运营水平等方面均不及规模房企，同时托底拿地使得项目位置多为郊区位置、品质相对一般，市场下行周期下预期去化不及预期。预计2022年全年新增土地有效供给同比在-53%~-32%区间内此前，我们预计2022年全年300城宅地成交建面同比-32%、对应宅地出让建面6.1亿平米，但考虑到城投托底拿地并不能真实形成有效供给。按照CRIC数据，城投拿地占比38%，叠加城投未开工率84%，因此剔除城投未开工项目后，市场有效新增供给真实降幅达53%、对应宅地出让建面4.2亿平米。因此预计2022年全年新增土地有效供给真实规模在4.2~6.1亿平米区间内，对应同比-53%~-32%，这将显著低于近几年中300城土地成交面积平均10亿平米，将显著拖累后续的新增供给、进一步影响销售。此外，财政部2022年9月24日印发《关于加强“三公”经费管理严控一般性支出的通知》（财预〔2022〕126号）明确，严禁通过举债储备土地，不得通过国企购地等方式虚增土地出让收入，不得巧立名目虚增财政收入，弥补财政收入缺口。政策发布后，后续城投拿地行为也将受到约束，这也使得未来行业表观拿地数据向真实拿地数据靠拢。预计2023年新增供给能力下降15%~42%，新增供给疲弱将拖累销售。通过复盘分析可知，一般T-1期宅地成交与T期住宅销售之间成正相关关系，并且可以将T-1期宅地成交/T期住宅销售比值（我们称之为：调整后投销比）看作为新增供给能力强弱指标。2015-2022年之间调整后投销比平均为0.66倍，意味着当年销售的构成大致=1/3存量供给+2/3新增供给，其中新增供给主要由拿地推动。此前我们预计全年对应宅地出让建面6.1亿平米，对应调整后投销比为0.56倍；而预计剔除城投宅地成交建面4.2亿平米，对应调整后投销比为0.38倍；因此2023年行业调整后投销比将降至0.38~0.56倍，较2015-2022年均值0.66倍大幅下降15%~42%，这将意味着2023年新增供给将对于销售形成拖累。并且考虑到经验规律新增供给贡献权重为2/3，那么计入该权重影响后，并再不考虑存量供给影响下，预计新增供给疲弱将拖累2023年销售同比至-28%~-10%。1.2.2存量供给：低库存+大量出险，存量供给难以对销售强支撑现状一：已开工未售库存下降明显，绝对规模及去化月数降幅超四成。从中期库存来看（已开工未售库存），在经历持续的供给端调控之后，本轮周期经历超6年半的去库存过程（远超以往1年半），导致目前中期库存处于低位。目前全国已开始未售库存为12.6亿平，对应去化月数为12.2个月，较2014年的库存高点22.6亿平和25.2个月分别下降了44.1%和51.6%。回顾上一轮周期，在2014-2016年期间，虽然当时新增供给方面经历了2014-2016年土地成交面积三年累计降幅达47%，但存量库存的高位（已开工未售库存22.6亿平米和去化月数25.2个月）在需求端刺激下实现了对于新增供给不足的对冲。我们认为，不同于上轮周期，虽然本轮周期新增供给方面也经历了2021-2022年土地成交面积两年累计降幅达48%，但在持续去杠杆和去库存之后，目前存量供给却处于低位（目前已开工未售库存和去化月数，较2014年下降超四成），即使后续需求端逐步有支撑，但后续销售也很难再重现2014-2016年的由存量供给支撑的大幅反转，预计后续更多可能呈现的是供给端缓慢修复下销售逐步缓慢弱复苏。从短期库存来看（已推盘未售库存，即：可售面积），2021年三季度至今，房地产市场销售持续下行，去化率的持续下降也导致了短期库存的持续上行，尤其是三四线城市的库存上升更快。目前15个重点城市合计住宅可售面积为9,793万平米，对应3个月移动平均去化月数为13.7个月，较2021年7月的库存8,950万平米和7.9个月分别提升了9.4%和72.8%。我们认为，虽然短期库存的走高一定程度上对冲后续将出现的中期库存的不足，但一方面，考虑到短期库存仅是已推盘未售库存，规模体量较小，另一方面，考虑到短期库存更多是滚存推盘，随着销售推移、项目去化愈发困难，供应有效性降低，因此整体而言对冲效果有限。现状二：出险企业中期库存规模4亿平、占比32%，短期难以形成有效供给。我们统计2021年年初以来包括中国恒大、花样年控股、新力控股、当代置业等在内的52家房企出现债务/理财产品的违约或展期，出险房企数量创下历史新高，并且2021年8月以来违约/展期的房企大幅增加，对比2014年出险头部企业仅绿城中国、佳兆业等。目前52家已出险企业2021年销售额占比行业高达28%，房企出险数量以及对于行业的影响程度已经达到历史新高。考虑减仓拿地房企后，行业真实销售产能出清占比达38%。2021年以来行业资金面持续紧张，部分房企没有出现现金流危机，但出于稳健经营在拿地端表现得也更为谨慎，这也会导致部分房企短期产能受到一定影响。在我们的投资四象限图表中，位于第三象限、还未出险、规模较大的房企主要有万科、碧桂园、龙湖集团、金地集团、新城控股、美的置业等9家公司，这9家房企因为投资力度下降带来的销售产能收缩量合计达1.73万亿元*，占比2021年全国销售金额的10%。因此，叠加上目前52家已经出险房企的销售规模，市场真实销售产能出清占比约38%，而当前38%的产能出清占比已经超过我们对中长期需求中枢降幅比例的25%，因而我们认为市场已经处于过度出清状态。值得注意的是，后续产能修复方面，我们认为当前出险房企销售产能出清占比28%，这部分产能出清是信用破坏后的结果，而出险房企本身信用修复是一个非常艰难的过程，在信用修复后仍要经历漫长的经营端修复，因此这部分产能出清一定程度较难逆转；此外，还未出险、投资力度下降的房企带来的产能收缩占比10%，相对而言这部分更容易修复。我们认为，大量房企出险也将导致全行业库存中的部分供给短期无效化。目前上述52家出险房企让出份额28%，面积口径占比22%，这部分出险房企的中期库存短期内难以快速形成市场有效供给。因此，我们尝试测算出这52家房企已开工未售库存规模，以此估算因房企大量出险而导致的短期无效化的供给规模。在所有出险房企中，我们挑选部分规模较大、同时披露开工、销售数据的房企，找出其已开工未售库存规模体量。我们筛选出中国恒大等7家上市公司部分年份数据，发现这7家房企部分年份已开工未售面积合计达1.73亿平米，而这7家房企2021年对应销售面积占52家出险房企的43%，若假定样本房企销售占比和已开工未售库存占比接近，则可估算52家出险房企合计已开工未售库存约为4.0亿平米，占全国已开工未售库存12.6亿平米的32%；若扣除4亿平米后当前全国已开工未售库存8.6亿平米，对应去化月数仅8.3个月。而实际在我们测算中，我们只是筛选出企业具备数据的部分年份进行统计，因此实际无效库存占比或处更高水平。因此当前行业有效库存处于绝对低位，新增供给方面需要更多主体更及时补库存扩张，存量供给方面需要推动部分短期无效库存有效化修复。1.2.3供给判断：供给过度出清并修复较慢，23年供给端将有拖累判断一：供给新增走弱、存量受限，市场供给过度出清首先，从新增供给看，2022年1-10月300城宅地成交建面同比-39%，预计2022年全年同比收窄至-32%、对应成交面积6.1亿平米；同时城投托底拿地也无法形成新增有效供给，若剔除城投未开工项目后，新增有效供给同比达-53%、对应成交面积4.2亿平米，因此300城实际宅地成交面积区间在4.2~6.1亿平米，这与此前每年约10亿平米成交规模比下滑明显；若使用T-1期拿地/T期销售衡量投销关系，则预计2023年行业拿地销售比大幅下降至0.38~0.56倍，较2015-2022年均值0.66倍大幅下降15%~42%，考虑经验规律新增供给贡献权重为2/3后，预计新增供给疲弱将拖累2023年销售同比至-28%~-10%，这将意味着2023年新增供给将对于销售形成拖累。其次，从存量供给看，15城行业短期库存及去化月数有所回升，但考虑到其整体规模较小，且受当期销售规模下降明显相关，且市场需求端持续低迷，后续短期库存去化难度将持续加大。当前从中长期看，行业存量供给本身处于低位，目前全国已开始未售库存为12.6亿平米，对应去化月数为12.2个月，较2014年的库存高点分别下降44.1%和51.6%；同时企业出险规模创历史新高，资金持续收紧，出险企业当期库存已无法得到充分盘活，而52家出险房企预计已开工未售库存4.0亿平米，占全国规模的32%；若扣除4亿平米后当前全国已开工未售库存8.6亿平米，对应去化月数仅8.3个月。因此当前行业有效库存处于绝对低位，新增供给方面需要更多主体更及时补库存扩张，存量供给方面需要推动部分无效库存有效化修复。判断二：多因素导致供给修复速度缓慢、路径曲折从以往行业修复路径看，房企从融资修复到投资修复到开工修复是一个可以快速反应、实现的过程；但从这轮行业修复路径看，行业多主体信心修复是一个更为漫长的过程；当前行业资金面并未得到完全改善，拿地主体仍局限在部分优质央国企及少数民企上，多数民企本轮修复需要从金融机构对企业的信用修复开始，然后传递到融资修复，其次再延续至房企积极经营的意愿修复，最后才会传导至拿地修复，从信用-融资-意愿-投资-开工修复的链条预计需要1年以上、甚至更长的修复时间，因此短期新增供给无法逆转，只能逐步缓慢修复。从存量供给看，目前出险房企无效化的库存短期难以扭转，未来需要行业收购整合有所突破，优质企业愿意承接出险房企项目；若不依赖外部收购力量，只能寄希望需求市场有所起色、房价开始合理上涨，或才能推动短期无效库存逐渐转为有效化供给。1.3总量判断：中周期超跌修复，短期总量弱复苏结构强弹性1.3.1定性判断：本轮难以V型反转，或更可能呈现L型弱复苏（一）周期的判断：不会重演过往周期V型反转，或更可能将呈现“L”弱复苏自2021年下半年以来，地产销售持续下行，2022年1-10月，全国商品房销售面积同比-22.3%。我们认为，销售弱主要源于：1）需求端：经济走弱背景下，居民购买力下降；房价下降背景下，居民购买意愿不强；今年7月以来的停工停贷事件影响购房者的预期和信心；以及反复也限制了销售的恢复等；2）供给端：今年以来行业资金困境超预期、以及出险房企数量已经超52家，大幅限制房企的补库存能力；2021年以来城投拿地占比达38%，城投托底拿地，叠加开工率低，导致无法形成有效供给，综合对于新房供给形成限制。不同于以往周期底部中“供给充足+需求强劲+政策大松”推动的地产基本面“V”型走势，本轮周期底部中“供给偏低+需求偏弱+政策逐步松”推动地产基本面或呈现“L”型走势，尤其经历了2021年下半年至今超16个月拿地和开工大幅下降，以及超52家房企出险后，供给的修复将变的很困难，总体基本面将呈现稳而不强的弱复苏走势。（二）供需综合结论：预计23年需求端已有支撑，23年供给端将有拖累需求端，我们预计今年全年全国真实商品房销售面积同比-30%、对应约12.5亿平米，同时我们估算我国未来5-10年的商品房需求中枢约为13.4亿平米，因而，鉴于2022年实际销售将低于需求中枢、呈现出超跌状态，因而我们认为，在不考虑供给端影响下，2023年开始房地产销售在需求端将开始有所支撑，并且伴随着房地产行业放松政策的不断推出，预计需求端的支撑也将逐步加强。供给端，我们预计全年对应宅地出让建面6.1亿平米，对应调整后投销比为0.56倍；而预计剔除城投宅地成交建面4.2亿平米，对应调整后投销比为0.38倍；因此2023年行业调整后投销比将降至0.38~0.56倍，较2015-2022年均值0.66倍大幅下降15%~42%，这将意味着2023年新增供给将对于销售形成拖累。1.3.2定量预测：料22/23年销售同比-30%/-8%，投资同比-9%/-8%1）销售：预计22、23年销售面积同比分别为-20%（-30%）、-8%2022年1-10月，全国商品房销售面积同比-22.3%，销售金额同比-26.1%，销售均价同比-4.9%。10月单月来看，销售面积同比-23.2%，销售金额同比-23.7%，销售均价同比-0.6%。在房地产行业改善路径或将呈现“L”型弱复苏的判断下，一方面，考虑到我们预计新增供给疲弱将拖累2023年销售同比至-28%~-10%、并我们认为本轮周期存量供给处于低位难以对销售强支撑，另一方面，也考虑到2022年末房地产行业供需两端政策开始大幅转向放松，尤其是供给端的融资支持三支箭（信贷、债券、股权）也将逐步实施保主体，将综合推动新旧供给的双双逐步修复，此外，再考虑到短期库存走高对于总体供给的小幅对冲，因而，我们预计2023年全国销售同比将略好于新增供给拖累影响乐观预期的-10%，我们预计2023年的销售面积同比为-8%。综合之下，我们预计2022、2023年统计局口径销售面积同比预测分别为-19.8%（-30%*）、-7.9%。其中，预计23Q1、23Q2、23Q3、23Q4销售面积单季度同比分别为-12%、-10%、-8%、-3%。2）开工：预计22、23年新开工面积同比分别为-34%、-9%2022年1-10月，全国商品房新开工面积同比-37.8%。10月单月来看，新开工面积同比-35.1%。考虑到：1）过去1年的拿地大幅下降，从拿地同比领先于开工同比6-9个月的经验规律来看，300城拿地1-10月同比-39%，预计后续开工行为也将偏弱；2）受限于行业销售和融资的修复晚于预期、以及出险房企数量已经超52家，这将限制后续房企的补库存能力；3）21年以来城投拿地占比达38%，城投托底拿地，叠加开工率低，导致无法形成有效供给；4）同时考虑到预判目前销售已经见底、后续将逐步进入弱复苏状态，将对开工形成一定的拉动作用；5）以及2021年下半年开始开工低基数也将带动一定的向上对冲效果，因而，我们认为22年3季度大概率为本轮开工底部，随后将进入到开工弱复苏过程。综合之下，我们预计2022、2023年新开工同比预测分别为-34.1%、-9.3%。其中，预计23Q1、23Q2、23Q3、23Q4新开工面积单季度同比分别为-15%、-10%、-8%、-5%。3）竣工：预计22、23年竣工面积同比分别为-13%、-1%2022年1-10月，全国商品房竣工面积同比-18.7%。10月单月来看，竣工面积同比-9.4%。考虑到：1）从历史数据来看，开工同比领先于竣工同比约10个季度；2）21H2开始竣工基数相对较高，22Q1起基数下降；3）行业资金困境历史罕见、出险房企数量已经超52家，这将导致后续竣工受到较大限制；4）但考虑到近期融资端、供给端、以及保交楼支持政策接连出台，将推动优质民营房企融资恢复，保主体实质性推进，竣工端有望逐步修复；因而，综合来看，我们认为2022Q2-Q3就是本轮竣工的底部，随后将进入到竣工弱复苏过程。综合之下，我们预计2022、2023年竣工同比预测分别为-12.7%、-1.4%。其中，预计23Q1、23Q2、23Q3、23Q4竣工面积单季度同比分别为-0.4%、+0.5%、+13.2%、-6.1%。4）投资：预计22、23年投资额同比分别为-9%、-8%2022年1-10月，全国完成房地产开发投资113,945亿元，同比-8.8%。10月单月来看，投资同比-16%。10月房地产投资降幅扩大，并仍处于低迷状态。一方面，受限于行业销售和融资的修复晚于预期、以及出险房企数量已经超52家，将限制后续房企的补库存能力，从而导致后续投资仍将处于弱改善状态，并且预计投资修复节奏也将显著慢于以往周期。另一方面，21Q3起房地产投资基数逐步走低，同时拿地弱传导至开工弱的影响在22Q3反应到极致，因而我们判断22Q3为本轮投资增速底部，后续呈弱改善趋势。综合之下，我们预计2022、2023年投资同比预测分别为-8.9%、-8.1%。1.3.3结构判断：城市间、需求间和房企间，弱复苏下结构强弹性虽然我们预计供需双弱将导致我国房地产后续呈现总量偏弱状态，但供给侧改革深化也将注定后续供给修复过程中结构将呈现出强弹性，包括城市间、需求间和房企间。（一）城市结构：预计一二线城市基本面和政策面将共振向上2022年1-10月，34城销售面积同比-29%，其中，一二线（19城）同比-26%，三四线（15城）同比-43%，显示一二线城市相较于三四线城市呈现出更强的基本面韧性。展望后续，一二线城市相较于三四线城市在供需两端相对更健康，同时考虑到总量偏弱下政策将处于较以往更长的友好阶段，因而，一二线城市将享受到基本面和政策面共振向上的机遇，呈现更强的销售弹性。（二）需求结构：长周期而言改善型需求将成为需求主导需求结构方面，从深圳、上海、无锡商品房住宅成交套数的结构占比来看，刚需占比逐步下降，刚改及改善需求占比逐步提升，尤其在2022年销售总量大幅下降的背景下，刚改及改善需求占比呈现出更显著的提升。目前，深圳、上海、无锡的商品房刚改+改善需求占比已经分别从2011或2012年的15%、51%、80%逐步提升至69%、65%、86%。从短期来看，2016年以来政策一直倾向于支持刚性需求，刚性需求也一直处于持续释放的状态，而改善型需求政策一直相对从严，改善需求一直处于压制状态，导致了改善型需求有蓄水池效应，或将是后续拉动总量需求比较好的方向；从长期来看，随着后续我国人均GDP、人均可支配收入的提升、人均住房面积提升等，改善型需求或将逐步成为需求重要组成部分、甚至是主导部分。（三）房企结构：优质房企集中度将迎来大幅提升我们将房企销售和拿地绘制成四象限图，我们发现第一象限房企经营表现更为靓眼，销售复苏更快，且拿地也更为积极，他们充分享受到这一轮融资收紧背景下的融资集中度提升红利，是当前基本面最扎实的标的。我们认为，尽管放松政策持续呵护，但行业资金面仍未得到根本性缓解。优质企业后续仍然可以继续享受资金端红利，在供给过度出清的背景下，行业格局进一步优化，加仓拿地的优质房企将依靠更丰富的新增供给资源在一二线城市获得销售和盈利双双大幅提升，实现量质双升，推动成长空间再次打开。同时，我们也认为，预计随着需求端市场景气度回升，仅仅依靠第一象限的优质企业的土储规模难以支撑市场需求体量，同时市场总体库存也处于低位；未来随着信用端逐渐修复，具备更优质资产的房企其土储去化能力也将得到显著提升，因此位于第三象限、还未出险、具优质资产的房企也将逐渐进入销售修复过程中，也会推动企业在投资决策上更为积极，因此从选股逻辑看，后续选股也可逐渐扩容至底层资产更为优质的房企上。1.4基本面展望：行业供需双弱下，总量不悲观、结构强弹性需求端，今年房地产销售遭遇了大幅下降，我们预计22年全国真实商品房销售面积同比-30%、对应约12.5亿平，降幅将创历史新高；但我们对我国中期房地产市场并不悲观，城镇化率、人均住房面积、旧房更新率等三大指标将共同支撑中期需求中枢13.4亿平，规模依然可观；鉴于22年实际销售将低于需求中枢、呈现出超跌状态，预计23年需求端将逐步支撑销售。供给端，在资金端政策过度收紧下，出险房企数量已超52家、创历史新高，估算行业销售产能出清超38%、并高于我们测算中期需求中枢降幅的25%，因而行业已处过度出清状态，中期行业供给亟待修复，而短期来看，新增供给紧缺将拖累23年销售同比至-28%~-10%，而存量供给不足也将难以实现对新增供给不足的对冲，综合导致供给端将拖累23年销售修复。综合考虑需求端支撑和供给端拖累、以及政策放松加码，我们预计22/23年销售面积同比为-20%（-30%）/-8%，新开工同比为-34%/-9%，竣工同比为-13%/-1%，投资同比为-9%/-8%，并预判房地产销售将进入到“L”型总量弱复苏，但结构强弹性，包括一二线基本面和政策面共振向上、格局优化下优质房企集中度大幅提升。2.政策面：政策全面转向，供给重在信用、需求重在改需2.1政策回顾：中央和地方政策持续放松，供需两端加量加码2.1.1中央政策：年初以来政策持续放松，9月后政策更加量加码2022年初起，中央政策频繁出台，但基本以定性定调为主，实际定量执行层面政策较少。自2022年9月起，重磅政策才持续加码加力出台，并在供需两端持续推进。需求端，主要针对首套房贷利率、税费减免进行放松。2022年9月29日，央行决定对符合条件的城市2022年底前首套房贷利率不设下限；9月30日，财政部、税务总局时隔12年后重启1年内换房个税退税，同日央行将首套5年以上公积金贷款利率下调15BP至3.1%（2015年8月以来首次下调）。供给端，主要针对民营房企债权融资和股权融资进行放松。在支持民营房企发债方面，继5月中债增/中证金支持附CDS/CRMW发债、8月中债增全额担保发债后，11月8日央行“第二支箭”延期，支持包括房企在内的民营企业发债融资，由央行行再贷款提供资金支持，新增直接购买债券的方式，预计可支持约2,500亿元融资规模，并可视情况扩容。股权融资方面，11月28日证监会时隔6年重新全面放开股权融资，包括恢复AH房企并购重组及配套融资和再融资等。在预售资金监管方面，银保监会、住建部、央行支持银行与优质房企开展保函置换预售监管资金业务，保函置换金额不得超过监管账户中确保项目竣工交付所需的资金额度的30%2.1.2因城施策：因城施策放松数量众多，强二线限购认贷持续放松因城施策来看，放松城市能级不断提升、已覆盖一二线，力度不断加码。2022年2月以郑州为首的弱二线开启限购认贷放松；4-5月苏州、南京、合肥等强二线开启放松，包括限售年限缩短、限购区域缩小、外地户籍社保年限缩短等；8月至今杭州、成都、西安等强二线进一步放松，但在目前基础上仍有一定放松空间，包括限购、限售、信贷等：1）二套房首付比例下调，但我们统计重点一二线20城二套房未结清首付比例平均55%，部分城市仍高达80%（如北京非普宅）；2）限购范围进一步缩窄，但重点20城基本核心区域仍限购，重点二线16城外地户籍社保年限平均在6-12个月，一线城市仍在60个月；3）限售年限缩短或针对二手房不限售，但12城基本仍在2-4年限售。2.2政策复盘：对比2014年，供需两端政策仍有放松空间2.2.1政策复盘：预计本轮周期将享受更长政策友好期从过往房地产小周期来看，房地产的基本面和政策面均呈现了3年的小周期规律。其中，政策周期也严格按照了一定的规律运行。从房地产行业基本面和政策面的对比来看，政策转向往往发生在销量和房价双双变化的时候，其中房价环比变化的信号指示更强，1）政策转松：历次政策放松发生在2008.11（-0.6%）、2011.12（-0.2%）、2014.9（-1.0%）、2021.12（-0.3%），政策放松触发线平均为房价环比-0.5%；2）政策转紧：历次政策放松发生在2009.6（+0.8%）、2013.2（+1.1%）、2016.3（+0.9%），政策收紧触发线平均为房价环比+0.9%。而本轮周期政策放松在2021.12（-0.3%）已经触发，2022年10月房价环比-0.4%，离政策收紧触发线+0.9%还有很大的空间，虽然目前出台放松政策数量已经比较多，但目前仍处于政策放松中前期，并且考虑这次基本面的弱复苏，预计政策放松持续时间会高于2008年的8个月和2011年的15个月，可能会持平或超2014年的19~25个月。从过往小周期政策面和基本面对应走势关系来看，2008年和2011年周期底部中，“供给充足+需求强劲+政策大松”推动了这两轮周期呈现了基本面的“V”型反转，而2014年周期底部中，“供给过剩+需求偏弱+政策大松”推动了这轮周期呈现了基本面的曲折型修复路径，直到2015年棚改货币化安置政策的推出才实现了基本面大反转。而本轮2021年周期底部中，预计“供给偏低+需求偏弱+政策逐步松”将推动这轮周期呈现基本面“L”型修复路径，一定程度类似于2014年周期底部曲折型修复的走势，并预计后续政策力度仍将不断加强，最终呈现出基本面的稳而不强、弱复苏的走势，由此全国性房价环比持续上涨将较难实现，因而预计本轮周期的政策友好期相对以往周期更长、并仍有比较大的政策放松空间。2.2.2对比1|降息：2014年降息165BPvs2022年55BP我们对比2014年周期，讨论本轮周期中政策放松方面及放松力度空间。1）2014年：2014年11月首次降息40BP，2年内合计降息6次、合计165BP；2014年9月30日央行公布首套房贷利率低至基准7折。2）2021年：2022年1月首次降息5BP，1年内合计降息4次、合计55BP；2022年9月29日，央行决定对符合条件的城市（2022年6-8月份新建商品住宅销售价格环比、同比均连续下降）2022年底前首套房贷利率不设下限。因此，从降息力度来看，我们认为本轮周期力度相对2014年约50%。2.2.3对比2|信贷：2014年二套首付30%vs2022年40%~80%1）2014年：首付比例方面，2014年9月首套首付比例降至30%；2015年3月二套未结清首付比例降至40%；2016年2月不限购城市首套首付比例下调至20%，二套未结清首付比例30%。房贷利率方面，2014年9月首套房贷利率低至基准7折。2）2021年：首付比例方面，2022年初至今因城施策陆续执行，不限购城市首套首付比例基本降至20%，强二线认贷有所放松，一二线城市二套首付比例40%~80%不等。房贷利率方面，11月我们可统计部分城市（广东清远）首套房贷利率已降至3.7%、对应5年期LPR的86折。因此，从购房信贷政策来看，我们认为本轮周期力度相对2014年约60%。2.2.4对比3|税收：2014年营业税五改二vs2022年购房个税退税1）2014年：增值税（原营业税）方面，2015年3月免征界限从5年减至2年。契税方面，除一线城市外二套房契税减至1%~2%。2）2021年：个税方面，2022年9月财政部时隔12年后出台1年内换房个税按比例退税政策。因此，从购房税收政策来看，我们认为本轮周期力度相对2014年约50%。2.2.5对比4|限购：2014年全面取消限购vs2022年核心区域仍限购1）2014年：2014年9月，全国除一线城市（北上广深）外全部取消限购。2）2021年：截至2022年11月，强二线城市如南京、杭州、成都、西安等核心区域仍限购。因此，从限购政策来看，我们认为本轮周期力度相对2014年约70%。2.2.6对比5|债权融资：2014年境内债放量vs2022年央行第二支箭1）2014年：2015年1月，公司债发行门槛大幅降低，随后房企境内债发行放量；2015年9月，境外债发行流程简化，后续境外债发行量也大幅增加。2）2021年：2022年5月、8月和11月，先后通过附CDS/CRMW发债、中债增全额担保发债、第二支箭2,500亿元的方式支持民营房企发债，11月6大行及股份制银行已与优质房企签约授信额度超2万亿元，支持力度不断增加。因此，从债权融资政策来看，我们认为本轮周期力度基本等同于2014年。从融资支持来看，2022Q3末开发贷余额12.7万亿元，同比+4.2%，同比增速自2021年9月末连续4个季度提升，2022年净增开发贷6,600亿元（较2021年全年净增1,000亿元实现大幅增长）。但是行业的资金情况并没有好转，我们认为主要是在于资源的错配，银行前三季度偏向于将资金投放给少量国企央企、规避民企，因此在开发贷持续净增投放之下，民营房企的资金压力仍在持续，倒逼保主体政策持续出台。在金融16条的出台背景下，11月银保监督促6大行和股份行与优质民企已签约授信超2万亿元额度，料后续民企融资面将有所改善。从按揭来看，2022Q3末个人住房贷款余额38.9万亿元，同比+4.0%，同比增速延续了下降趋势，主要体现销售持续承压。2.2.7对比6|股权融资：2014年定增放开vs2022年定增放开1）2014年：2015年1月，证监会对A股房地产再融资业务取消国土部事前审查，房企定增放开。2）2021年：2022年10月，证监会允许满足特定条件（10%）的涉房地产企业在A股市场融资。2022年11月，证监会时隔6年全面打开股权融资，涉及恢复涉房上市公司并购重组及配套融资；恢复上市房企和涉房上市公司再融资，调整完善房地产企业境外市场上市政策等。因此，从股权融资政策来看，我们认为本轮周期力度相当于2014年力度。2.2.8对比总结：供给端应出尽出静待落地，需求端仍有空间亟待加码因此，我们通过对比供需两端政策放松力度，可以看到：1）供给端，政策力度已经基本持平2014年周期。信贷支持“第一支箭”、债权融资“第二支箭”、股权融资“第三支箭”接连出台，后续主要关注点是落地层面进度；2）需求端，目前放松力度相当于2014年的60%。放松空间仍较大，包括降息、购房信贷政策（首付比例和房贷利率）、税费（交易层面增值税等）、四限政策（限购限价等）。2.3政策展望：判断供给重在恢复信用，需求重在改善型需求2.3.1供给端：“只保项目、不保主体”转向“既保项目、更保主体”从供给端来看，我们认为政策从今年5月前的“只保项目、不保主体”，向5-10月的“主要保项目、次要保主体”转变，11月则开启“既要保项目、更要保主体”的政策思路。具体来看：1）2021/7-2022/4：只保项目、不保主体。2021年9月央行首次提出“两维护”（维护房地产市场的平稳健康发展,维护住房消费者的合法权益），但后续保项目的实际落地政策较少；2）2022/5-2022/10：主要保项目、次要保主体。2022年5月和8月中债增担保部分优质企业发债，同时7月停贷事件扰动使得政策更偏重于“保交楼”，保主体的力度和范围仍相对较小；3）2022/11-至今：既要保项目、更要保主体。2022年11月8日，央行债权融资“第二支箭”2,500亿延期并可扩容，目前已有龙湖集团（200亿）、新城控股（150亿）、美的置业（150亿）、金地集团（200亿）等公司获得注册额度。2022年11月28日，央行“第三支箭”股权融资时隔6年全面放开，恢复房企并购重组及配套融资、再融资，调整完善房企境外市场上市政策，并将REITs底层资产扩围至房企的物流地产、产业园，保主体力度持续升级。因此，随着中央政策更频繁支持，实际落地资金额度也逐步加大，后续保优质主体将有实质性推进，将持续对行业供给端进行修复。具体来看，我们认为后续放松路径包括：1）信贷方面，银行授信额度持续落地；2）债券融资方面，覆盖主体和额度扩围；3）股权融资方面，优质房企并购重组与再融资持续落地；4）REITs方面，商业地产REITs落地等。此外，我们还认为供给端政策除了防风险外，或许还将担负补库存的责任，尤其在低库存下为了实现补库存行为、而或将推行结构性加杠杆，尤其鼓励优质房企通过债权和股权结合的融资方式，推动房企平稳健康的结构性加杠杆，从而实现行业补库存。2.3.2需求端：“托而不举”转向“积极支持”，或再转向“积极刺激”从需求端来看，我们认为政策已经从“托而不举”向“积极支持”过度，预计后续或将再转向“积极刺激”。目前“低能级城市+刚需型”的放松组合后续将逐步转变为“高能级城市+改善型”的政策组合。具体来看：1）2021/7-2022/2：托而不举。2021年9月央行首次提出“两维护”（维护房地产市场的平稳健康发展，维护住房消费者的合法权益），但后续落地政策较少，仅菏泽等低能级三四线城市跟进取消限购、限售，下调首套首付比例至20%等；2）2022/3-2022/8：积极支持。2022年3月金融委会议指出“关于房地产企业，要及时研究和提出有力有效的防范化解风险应对方案”，4-5月份因城施策优化政策迅速落地，包括弱二线郑州优化限购、放松认贷，哈尔滨取消限售等，强二线南京的溧水、六合取消限购，苏州的昆山和太仓取消限购、苏州二手房取消限售等；3）2022/9-至今：局部刺激。2022年9月，央行对房价连续3个月下跌城市房贷利率不设下限，并时隔12年后重启一年内购房个税退税；同时因城施策积极推进，包括弱二线郑州等降低二套房首付比例，强二线杭州、苏州、南京等降低二套房首付比例，西安、成都等优化限购，但如上文所述，总体四限政策仍未完全取消，仍有放松空间。因此，本轮政策放松路径是三四线->弱二线->强二线城市，放松能级不断提升，放松力度不断优化、但力度仍较小。而以往周期中，如2014年9月全国二线城市几乎同时全部放松限购限贷，高能级城市向低能级城市的传导效应更明显，尤其是改善型需求的释放。我们认为后续强二线城市的放松将有助于销量和房价传导效应，在一定程度上提振购房的信心。具体来看，我们认为放松路径包括：1）一线非核心区域、二线核心区域四限政策放松；2）一二线城市认贷放松，降低二套房首付比例；3）三四线城市棚改房票安置扩围等。2.3.3政策痛点：三大压制，低库存、供给过度出清、购房预期弱目前政策已在持续放松中，并且力度持续加码，但基本面仍然在底部疲软。我们认为主要由于三大压制因素：1）低库存：从中期库存来看（已开工未售库存），目前全国已开工未售库存为13.3亿平，对应去化月数为12.4个月，较2014年的库存高点22.6亿平和25.2个月分别下降了41%和51%。在经历持续的供给端调控之后，本轮周期经历超6年半的去库存过程（远超以往1年半），导致目前中期库存处于低位。2）供给过度出清：目前52家已出险企业2021年销售额占比行业高达28%，房企出险数量以及对于行业的影响程度已经达到历史新高。大量的企业出险也将导致库存中的部分存量供给也将无效化。上述52家出险房企让出份额28%，在叠加未出险企业大幅加仓拿地的企业让出份额约10%，预估目前合计出清产能约38%。因此低库存下补库存需求强烈，但目前少量仍在拿地的企业在三条红线约束下已经没有扩表动力，而已出险企业更没有加杠杆的能力，因此优质企业的结构性扩表才能够提升供给。3）购房预期弱：2021年7月以来全国房价连续下行，目前一线城市如上海等二手房价格也在持续下跌，房价持续下行之下居民购房信心持续走弱。此外，叠加经济下行、收入预期下行等因素，购房预期持续走弱。因此购房预期的扭转，才是居民重新提升购房需求的关键。2.3.4借鉴日本：我国总量仍有支撑，尽早处理、积极出台刺激政策宏观背景：中长期需求仍有支撑，城市之间存在结构性机会。从宏观背景来看，日本和国内有同有异：1）相同之处：人口自然增长率下降，人口老龄化提升，失业率上行，居民杠杆率进入瓶颈期；2）不同之处：居民可支配收入增速仍相对较高（中国2018-2021年平均6.9%VS日本1990-2005年平均0.3%），城镇化率仍有空间（中国2021年65%VS日本1990年77%）。因此，我们认为从城镇化率来看国内房地产市场还有需求支撑，从居民可支配收入增速来看仍有维持杠杆的能力，但是由于经济走弱、影响、供给过度出清等综合影响导致我国后续将呈现温而不强的弱复苏，后续行业将更多呈现结构性机会。地产行业：既要保项目，更要保主体成为工作重心。从日本处理地产危机经验来看，主要在于保银行、解决不良债权问题，主要由于：1）主银行制度导致金融体系以银行为主导，银行与关联企业几乎成为一体的关系；2）日本居民家庭资产配置中现金和存款占比超50%，存款挤兑也导致必须先保银行；3）日本是近现房销售制度，不存在期房交楼问题。而国内主要由于：1）期房销售制度使得保交楼成为工作重心，而保交楼需要房企、银行、监管部门等各方主体的协作；2）2015-2021年居民部门和政府部门是加杠杆主力，杠杆率分别提升了23pct和31pct，而非金融企业部门下降6pct。调控政策：尽早处理、积极出台刺激政策，亟待稳地价、稳房价、稳预期。我们认为日本危机持续时间长、影响大的原因在于：1）货币政策长期过度宽松又短期过快收紧；2）1991-97年期间各方对于危机反应滞后，救援政策未给予足够重视；3）1990年限制金融机构投向房地产行业融资政策出台过快过严；3）1991年地产危机初期出台地价税，加速地产泡沫破裂；4）地价持续15年下跌，降至1991年高点的24%严重挫伤购房信心；5）银行不良贷款持续累积，不良贷款率高点达到8.4%；6）1997亚洲金融危机也使得日本经济内外交困。而对于我国来讲，目前房地产困境尚处于初期，后续调控或应持续尽早出台积极刺激的政策，在信心崩塌之前稳地价、稳房价、稳预期。2.3.5政策面展望：政策全面转向，供给重在信用、需求重在改需22年9月以来供需两端持续加码，供给端，债权融资“第二支箭”落地、央行再贷款支持2,500亿元规模，股权融资“第三支箭”出台、房企再融资重启，供给端政策应出尽出；需求端，因城施策放松不断加码、能级也不断提升，但通过复盘来看，在信贷、降息、税收、限购等需求端政策仍有放松空间，目前政策力度仅相当于2014年的60%，需求端政策亟待跟进。我们认为低库存+供给过度出清的背景下，提振居民购房信心是销售企稳回升的重要催化，展望后续政策路径主要包括：1）供给端，如“三支箭”覆盖主体和规模持续扩围落地，三条红线针对优质房企放开，并购重组税费减免，商业地产REITs落地等，后续政策落地重点是推进行业补库存并且促进优质房企结构性加杠杆；2）需求端，如四限放松、二套房首付比例及认定标准放松、房贷利率继续下行、棚改房票安置扩围等。此外，我们通过复盘日本地产危机经验，得出结论：1）宏观来看，我国中长期需求仍有一定支撑，城市之间存在结构性机会；2）行业来看，既要保项目、更要保主体是我国地产困境的工作重心；3）调控政策来看，尽早处理、积极出台刺激政策，如国有资本注资等。3.估值面：格局更优化、结构强弹性，估值体系望重塑3.1选股逻辑：结构强弹性，未来扩容至具优质资产房企3.1.1选股逻辑：房企结构强弹性，可选标的将有所扩容我们将房企销售和拿地绘制成四象限图，我们发现第一象限房企经营表现更为靓眼，销售复苏更快，且拿地也更为积极，他们充分享受到这一轮融资收紧背景下的融资集中度提升红利，是当前基本面最扎实的标的。我们认为，尽管放松政策持续呵护，但行业资金面仍未得到根本性缓解。优质企业后续仍然可以继续享受资金端红利，在供给过度出清的背景下，行业格局进一步优化，加仓拿地的优质房企将依靠更丰富的新增供给资源在一二线城市获得销售和盈利双双大幅提升，实现量质双升，推动成长空间再次打开。同时，我们也认为，预计随着需求端市场景气度回升，仅仅依靠第一象限的优质企业的土储规模难以支撑市场需求体量，同时市场总体库存也处于低位；未来需要更多市场主体参与到结构加杠杆中，两类主体竞争优势会逐渐显现：一方面，随着信用端逐渐修复，具备更优质资产的房企其土储去化能力也将得到显著提升，因此位于第三象限、还未出险、具优质资产的房企也将逐渐进入销售修复过程中，也会推动企业在投资决策上更为积极，比如万科、龙湖、金地、新城、旭辉等；另一方面，地方国有房企信用优势明显，随着较多全国化房企出险、退出当地市场，市场进入到良性竞争状态，当地国资开发商在经营上也会更显游刃有余。考虑到后续城市之间的结构差异也会更为明显，后续一二线城市需求端修复速度更佳，因此主要位于一二线核心城市的地方国企除去竞争激烈程度下降外，还将可以享受市场景气度回升带来的价值重估的逻辑，比如北京的首开股份，上海的陆家嘴、浦东金桥，深圳的天健集团、南山控股，南京的栖霞建设等。因此从选股逻辑看，后续选股可逐渐扩容至底层资产更为优质的房企以及部分地方性国有平台。3.1.2收益实证：市场股价表现与拿地力度呈正相关过去一年中，AH市场中也更青睐拿地加仓房企。从股价表现看，我们也发现2022年以来房企股价表现与拿地力度二者之间成紧密的正相关关系，房