第四章(上篇)资本预算与投资战略课件

一、资本预算原理二、特殊情形下的资本预算三、投资行为：经验证据四、投资战略

第四章资本预算与投资战略

一、资本预算原理第四章资本预算与投资战略1一、资本预算原理1、资本预算程序2、资本预算的基本原则3、常用的资本预算技术4、净现值法和内含报酬率的比较5、多重内含报酬率和没有内含报酬率的问题一、资本预算原理1、资本预算程序21、资本预算的程序对于一个大企业来说，典型的投资决策程序包括：战略规划捕捉投资机会项目的初期审查项目分析其他因素的分析接受或拒绝项目项目的实施以及实施过程中的监控项目的事后审计1、资本预算的程序对于一个大企业来说，典型的投资决策程序包括32、资本预算的基本原则基于现金流量做出决策现金流量的时间是重要的现金流量的分析基于机会成本对现金流量的分析是基于税后基础的现金流量中不考虑融资成本管理者可以独立地考虑一个项目（也称为价值可加性原则）2、资本预算的基本原则43、常用的资本预算技术回收期回收期是指回收初始投资所需要的年数，即将初始投资所支付的现金流量全部以现金流量形式收回所需要的时间。回收期法的概念很容易理解，但其缺点在于没有考虑资金的时间价值，也没有考虑回收期满以后的现金流量状况。平均收益率

平均收益率＝平均现金流量/初始投资额这一方法的特点是比较简单易懂，缺点是没有考虑资金的时间价值。3、常用的资本预算技术回收期53、常用的资本预算技术（续）净现值

净现值（NPV）是指投资项目投入使用后的净现金流量，按资本成本或企业要求达到的报酬率折算为现值，减去初始投资后的余额。净现值为正的项目应该被采纳。如果两个项目是互相排斥的，净现值较大的项目应该被采纳。内含报酬率

内含报酬率（IRR）是指使投资项目的净现值等于零的贴现率。内含报酬率大于等于企业资本成本或必要报酬率的项目应该被采纳。如果两个项目是互相排斥的，应选用内含报酬率超过资本成本或必要报酬率最多的投资项目。获利指数

获利指数（PI）是投资项目未来现金流量的现值与初始投资额之比。获利指数大于等于1的项目应该被采纳。如果两个项目是互相排斥的，应选用获利指数超过1最多的投资项目。3、常用的资本预算技术（续）净现值64、净现值法和内含报酬率的比较在大多数情况下，净现值法和内含报酬率法的结论是一致的。但在互斥项目的选择时，有时二者的结论会不一致。不一致的原因主要有：投资规模不同现金流量发生的时间不同。4、净现值法和内含报酬率的比较在大多数情况下，净现值法和内含74、净现值法和内含报酬率的比较（续一）假设有两个项目A和B，项目A和B的相关数据如下表，应选择哪个项目？4、净现值法和内含报酬率的比较（续一）假设有两个项目A和B，84、净现值法和内含报酬率的比较（续二）如果两个项目不是互斥的，那么两个项目都应该被选择。但如果A和B是互斥的，则按照净现值法应该选择B，按照内含报酬率法应该选择A。无论是净现值法还是内含报酬率法，都对投资项目使用过程中产生的现金流量再投资时的报酬率做出了隐含的假设。净现值法对再投资率的假设更合理些。4、净现值法和内含报酬率的比较（续二）如果两个项目不是互斥的95、多重内含报酬率与没有内含报酬率的问题一般的投资项目通常是在最初发生净现金流出，而随后的项目存续期间内预期净现金流入。但在某些情况下，投资项目未来期间的预期净现金流量有些为正，有些为负。甚至有的投资项目在项目开始时的净现金流量就为正，而未来期间的预期净现金流量有正有负。在这些情况下，项目可能会出现多个内含报酬率或者没有内含报酬率。5、多重内含报酬率与没有内含报酬率的问题一般10二、特殊情形下的资本预算1、风险性投资决策2、修正限制（APV）3、通货膨胀下的资本预算4、国际项目分析5、实务期权二、特殊情形下的资本预算1、风险性投资决策111、风险性投资决策

敏感性分析

敏感性分析研究了各种未知变量影响下的现金流，并计算当对这些变量做出错误估计时所产生的后果。这种分析方法能够使管理者挖掘出哪些潜在的因素，确定哪些额外信息是最有价值的并帮助发现那些不恰当的预测。盈亏临界分析

盈亏临界分析关注，某个收入变量下降多少或者某个成本变量增加多少将会使净现值变为零。也即了解项目净现值大于零所允许的收入变量和成本变量的波动幅度。1、风险性投资决策121、风险性投资决策（续）模拟（simulation）分析

计算机会基于管理者对各种情况可能性的预测给出几十万种不同的变量组合。每一种变量组合对应着一种方案。模拟分析将计算每一种变量组合的项目净现值和其他一些盈利指标。从中得到项目盈利结果的概率分布，进而帮助管理者更好地做出投资决策。风险调整技术

按风险调整现金流量法按风险调整贴现率法1、风险性投资决策（续）132、修正现值修正现值

一个项目的修正现值（adjusted-present-value,APV）主要由五部分组成：项目营业净现金流量（不考虑筹资成本）按照全权益（无负债）筹资下的资本成本折算的现值债务的税收利益的现值，即负债融资带来的税盾作用项目筹资利息费用所导致的贴息或惩罚的现值新债券的发行成本财务困境成本

2、修正现值修正现值142、修正现值（续）APV的计算公式2、修正现值（续）APV的计算公式153、通货膨胀下的资本预算名义贴现率与实际贴现率的关系如下：（1＋名义贴现率）＝（1＋实际贴现率）（1＋通货膨胀率）通货膨胀对项目现金流量的影响一方面表现为未来经营现金流量的增加，如名义销售价格增加所导致的销售收入增加，另一方面表现为未来经营现金流量的减少，如原材料价格上涨所导致的现金流出增加。但是，通货膨胀对收入和成本的影响并不是完全一致的。3、通货膨胀下的资本预算名义贴现率与实际贴现率的关系如下：164、国际项目分析（1）国际项目资本预算的主体从理论上来看，对于国际项目资本预算主体的确定有三种观点：应该以母公司为主体应该以子公司为主体应该以子公司和母公司为主体分别进行评价4、国际项目分析（1）国际项目资本预算的主体17（2）国家风险分析和评估

政治风险

政治风险是指东道国发生的政治事件或东道国与其他国家的政治关系发生的变化对跨国公司造成不利影响的风险根据影响的范围，政治风险可分为宏观政治风险和微观政治风险根据跨国公司受影响的方式，政治风险可分为转移风险、经营风险和控制风险4、国际项目分析（续）（2）国家风险分析和评估4、国际项目分析（续）18经济风险

经济风险是指东道国经济上的因素对跨国公司造成不利影响的风险根据影响的范围，经济风险可分为宏观经济风险和微观经济风险4、国际项目分析（续）经济风险4、国际项目分析（续）195、实物期权常见的实物期权：投资时机期权（timingoptions）规模期权（sizingoptions）弹性期权（flexibilityoptions）5、实物期权常见的实物期权：205、实物期权（续）评价存在实物期权的投资项目的常见方法：采用传统的现金流量贴现方法，不考虑期权项目的净现值＝不考虑实物期权的净现值－期权的成本＋期权的价值决策树法期权定价模型5、实物期权（续）21三、投资行为：经验证据1、实践中的资本预算技术使用情况2、我国上市公司的投资行为实践——募集资金投向变更3、企业投资行为——现金流量与投资支出三、投资行为：经验证据1、实践中的资本预算技术使用情况221、实践中的资本预算技术使用情况实务中，大家对何为最好的资本预算技术并没有一致的看法。虽然在财务管理学的教材中，净现值法被认为是最好的方法。但是在实践中，还有很多方法被广泛地使用，如回收期法。一些研究者认为，对于那些面临严重资本约束的企业，使用回收期法是理性的。其逻辑是，对于这些企业，如果不能从投资项目上及早收到现金流入，将停止经营并因此而无法收到在遥远的未来的现金流入。1、实践中的资本预算技术使用情况实务中，大家对何为最好的资本232、我国上市公司的投资行为实践——募集资金投向变更募集资金投向变更的相关概念我国上市公司募集资金投向变更的特征募集资金投向变更的后果募集资金投向变更的原因

2、我国上市公司的投资行为实践——募集资金投向变更募集资金投24募集资金投向变更的相关概念

所谓募集资金投向变更是指，上市公司对于公开发行股票募集的资金，没有按照招股说明书或配股说明书中所承诺的那样进行投资。具体包括投资项目的变更、投资项目的终止、投资项目节余资金转变为其他用途等。刘勤等（2002）从变更原因角度，将募集资金变更投向分为善意变更和恶意变更两类。善意变更是指变更资金投向并非上市公司主观刻意所为，而是因为某些情况发生了变化，从而使得原来的投资计划需要变更。非客观原因变更资金投向的被认为是恶意变更。募集资金投向变更的相关概念所谓募集资金投向变更是指，上市公25募集资金投向变更的相关概念（续）

刘少波和戴文慧（2004）从是否履行法定程序角度，将募集资金投向变更分为显性变更和隐性变更两类。显性变更是指，按照有关法律法规规定，上市公司履行了变更资金投向的法定程序，包括通过获准立项、召开股东大会和董事会审议通过停止原项目、改投新项目，并在此过程中履行信息披露义务。隐性变更，即资金闲置，这类变更既不通过法定程序变更资金用途，也未将资金用于承诺项目。募集资金投向变更的相关概念（续）刘少波和戴文慧（2004）26我国上市公司募集资金投向变更的特征发生变更的公司面广，IPO公司的变更情形尤其突出。变更程度差异较大，但IPO公司的变更要高于配股公司和增发公司。隐性变更比显性变更更突出。上市公司资产规模与资金投向变更情形呈显著负相关。上市公司募集资金投向变更与否与上市公司所处行业、所在地不存在明显相关关系。我国上市公司募集资金投向变更的特征发生变更的公司面广，IPO27募集资金投向变更的后果

使得投资者对上市公司的诚信状况提出严重质疑，损害了广大投资者对证券市场的信心。损害了证券市场资源配置功能的发挥不利于上市公司自身的长期稳定发展。募集资金投向变更的后果使得投资者对上市公司的诚信状况提出严28募集资金投向变更的原因

公司治理机制的不健全，包括与之相关的企业内部控制机制的不健全。一方面，我国“一股独大”的股权结构导致大股东控制了了董事会行为，中小股东对公司实际控制者的约束机制欠缺。另一方面，上市公司的投资管理机制，或者说资本预算机制不健全，没有能够事先对投资项目进行很好的分析，或者盲目追求市场热点投资项目。上市公司对信誉不重视，缺乏诚信。资本市场的某些约束机制，包括流动性约束机制、控制权竞争市场等的缺乏或不健全。募集资金投向变更的原因293、企业投资行为——现金流量与投资支出信息不对称假说自由现金流假说对两种假说解释力度的检验3、企业投资行为——现金流量与投资支出信息不对称假说30四、投资战略1、资本预算中的战略问题2、投资项目与竞争战略3、发现投资机会的工具4、投资战略规划中的风险分析四、投资战略1、资本预算中的战略问题311、资本预算中的战略问题在进行投资战略规划时，管理者应该一方面考虑企业现有内部资源，另一方面考虑市场的竞争环境，系统地寻找企业未来的增长点，发现投资机会，并且应该动态地针对企业内外部的情况做出适时调整。不过，投资战略规划并不是简单地发现投资机会。投资战略规划不仅仅要审视企业内部资源和外部环境如何结合，而且还要审视对企业生存发展至关重要的其他三个方面。第一，明确投资机会与企业现有资产之间的关系，它们是互补还是协同。第二，考察投资项目与企业未来增长之间的关联度；第三，将风险分析贯穿到投资机会识别中，对之进行风险收益权衡。1、资本预算中的战略问题在进行投资战略规划时，管理者应该一方322、投资项目与竞争战略典型地，可以给企业带来超额回报的投资战略包括：高资本需求项目投资战略差异化投资战略

政府管制项目投资战略

成本领先投资战略2、投资项目与竞争战略典型地，可以给企业带来超额回报的投资战333、发现投资机会的工具生命周期分析法生命周期分析是描述产品、企业和行业动态演变过程的一个重要工具，我们可以将之用于投资战略规划。因为在不同的生命周期阶段，企业的投资需求、风险水平等也是不同的。经验曲线一般而言，形成经验曲线的原因有三项：学习效果；科技进步；产品改善。根据经验曲线，在行业中占有很大市场份额的企业生产的产量大，故此可以享受到经验曲线效应，获得成本领先优势。要维持这一优势，企业需要持续投资，保持产量。3、发现投资机会的工具生命周期分析法343、发现投资机会的工具（续）波士顿矩阵法波士顿矩阵法将企业的业务分成四种类型：问题、明星、现金牛和瘦狗。企业在这四类业务中都可以发现投资机会。不过，不同类别业务的投资规模和盈利能力有较大的差异。管理者在投资战略规划中应该区分各类业务并了解各类业务之间的可能存在的相互转化问题。而且，管理者需要在各类业务之间做出权衡，从而合理地把企业的资源配置到这些项目上。3、发现投资机会的工具（续）波士顿矩阵法354、投资战略规划中的风险分析为了更好地识别风险，管理者需要考虑会影响投资项目未来现金流量的市场因素或环境因素。有些因素是可以预期的，有些因素却是无法预期的。管理者无法准确预测那些无法预期的因素对未来现金流量的影响。故此，更重要的是，管理者应该了解这些因素的内在波动性。仅仅识别风险是不够的，管理者还需要对风险做出评估。管理者应该对各种投资战略的风险等级有所区分。4、投资战略规划中的风险分析为了更好地识别风险，管理者需要考36案例攀和资源公司的资本预算案例攀和资源公司的资本预算37一、资本预算原理二、特殊情形下的资本预算三、投资行为：经验证据四、投资战略

第四章资本预算与投资战略

一、资本预算原理第四章资本预算与投资战略38一、资本预算原理1、资本预算程序2、资本预算的基本原则3、常用的资本预算技术4、净现值法和内含报酬率的比较5、多重内含报酬率和没有内含报酬率的问题一、资本预算原理1、资本预算程序391、资本预算的程序对于一个大企业来说，典型的投资决策程序包括：战略规划捕捉投资机会项目的初期审查项目分析其他因素的分析接受或拒绝项目项目的实施以及实施过程中的监控项目的事后审计1、资本预算的程序对于一个大企业来说，典型的投资决策程序包括402、资本预算的基本原则基于现金流量做出决策现金流量的时间是重要的现金流量的分析基于机会成本对现金流量的分析是基于税后基础的现金流量中不考虑融资成本管理者可以独立地考虑一个项目（也称为价值可加性原则）2、资本预算的基本原则413、常用的资本预算技术回收期回收期是指回收初始投资所需要的年数，即将初始投资所支付的现金流量全部以现金流量形式收回所需要的时间。回收期法的概念很容易理解，但其缺点在于没有考虑资金的时间价值，也没有考虑回收期满以后的现金流量状况。平均收益率

平均收益率＝平均现金流量/初始投资额这一方法的特点是比较简单易懂，缺点是没有考虑资金的时间价值。3、常用的资本预算技术回收期423、常用的资本预算技术（续）净现值

净现值（NPV）是指投资项目投入使用后的净现金流量，按资本成本或企业要求达到的报酬率折算为现值，减去初始投资后的余额。净现值为正的项目应该被采纳。如果两个项目是互相排斥的，净现值较大的项目应该被采纳。内含报酬率

内含报酬率（IRR）是指使投资项目的净现值等于零的贴现率。内含报酬率大于等于企业资本成本或必要报酬率的项目应该被采纳。如果两个项目是互相排斥的，应选用内含报酬率超过资本成本或必要报酬率最多的投资项目。获利指数

获利指数（PI）是投资项目未来现金流量的现值与初始投资额之比。获利指数大于等于1的项目应该被采纳。如果两个项目是互相排斥的，应选用获利指数超过1最多的投资项目。3、常用的资本预算技术（续）净现值434、净现值法和内含报酬率的比较在大多数情况下，净现值法和内含报酬率法的结论是一致的。但在互斥项目的选择时，有时二者的结论会不一致。不一致的原因主要有：投资规模不同现金流量发生的时间不同。4、净现值法和内含报酬率的比较在大多数情况下，净现值法和内含444、净现值法和内含报酬率的比较（续一）假设有两个项目A和B，项目A和B的相关数据如下表，应选择哪个项目？4、净现值法和内含报酬率的比较（续一）假设有两个项目A和B，454、净现值法和内含报酬率的比较（续二）如果两个项目不是互斥的，那么两个项目都应该被选择。但如果A和B是互斥的，则按照净现值法应该选择B，按照内含报酬率法应该选择A。无论是净现值法还是内含报酬率法，都对投资项目使用过程中产生的现金流量再投资时的报酬率做出了隐含的假设。净现值法对再投资率的假设更合理些。4、净现值法和内含报酬率的比较（续二）如果两个项目不是互斥的465、多重内含报酬率与没有内含报酬率的问题一般的投资项目通常是在最初发生净现金流出，而随后的项目存续期间内预期净现金流入。但在某些情况下，投资项目未来期间的预期净现金流量有些为正，有些为负。甚至有的投资项目在项目开始时的净现金流量就为正，而未来期间的预期净现金流量有正有负。在这些情况下，项目可能会出现多个内含报酬率或者没有内含报酬率。5、多重内含报酬率与没有内含报酬率的问题一般47二、特殊情形下的资本预算1、风险性投资决策2、修正限制（APV）3、通货膨胀下的资本预算4、国际项目分析5、实务期权二、特殊情形下的资本预算1、风险性投资决策481、风险性投资决策

敏感性分析

敏感性分析研究了各种未知变量影响下的现金流，并计算当对这些变量做出错误估计时所产生的后果。这种分析方法能够使管理者挖掘出哪些潜在的因素，确定哪些额外信息是最有价值的并帮助发现那些不恰当的预测。盈亏临界分析

盈亏临界分析关注，某个收入变量下降多少或者某个成本变量增加多少将会使净现值变为零。也即了解项目净现值大于零所允许的收入变量和成本变量的波动幅度。1、风险性投资决策491、风险性投资决策（续）模拟（simulation）分析

计算机会基于管理者对各种情况可能性的预测给出几十万种不同的变量组合。每一种变量组合对应着一种方案。模拟分析将计算每一种变量组合的项目净现值和其他一些盈利指标。从中得到项目盈利结果的概率分布，进而帮助管理者更好地做出投资决策。风险调整技术

按风险调整现金流量法按风险调整贴现率法1、风险性投资决策（续）502、修正现值修正现值

一个项目的修正现值（adjusted-present-value,APV）主要由五部分组成：项目营业净现金流量（不考虑筹资成本）按照全权益（无负债）筹资下的资本成本折算的现值债务的税收利益的现值，即负债融资带来的税盾作用项目筹资利息费用所导致的贴息或惩罚的现值新债券的发行成本财务困境成本

2、修正现值修正现值512、修正现值（续）APV的计算公式2、修正现值（续）APV的计算公式523、通货膨胀下的资本预算名义贴现率与实际贴现率的关系如下：（1＋名义贴现率）＝（1＋实际贴现率）（1＋通货膨胀率）通货膨胀对项目现金流量的影响一方面表现为未来经营现金流量的增加，如名义销售价格增加所导致的销售收入增加，另一方面表现为未来经营现金流量的减少，如原材料价格上涨所导致的现金流出增加。但是，通货膨胀对收入和成本的影响并不是完全一致的。3、通货膨胀下的资本预算名义贴现率与实际贴现率的关系如下：534、国际项目分析（1）国际项目资本预算的主体从理论上来看，对于国际项目资本预算主体的确定有三种观点：应该以母公司为主体应该以子公司为主体应该以子公司和母公司为主体分别进行评价4、国际项目分析（1）国际项目资本预算的主体54（2）国家风险分析和评估

政治风险

政治风险是指东道国发生的政治事件或东道国与其他国家的政治关系发生的变化对跨国公司造成不利影响的风险根据影响的范围，政治风险可分为宏观政治风险和微观政治风险根据跨国公司受影响的方式，政治风险可分为转移风险、经营风险和控制风险4、国际项目分析（续）（2）国家风险分析和评估4、国际项目分析（续）55经济风险

经济风险是指东道国经济上的因素对跨国公司造成不利影响的风险根据影响的范围，经济风险可分为宏观经济风险和微观经济风险4、国际项目分析（续）经济风险4、国际项目分析（续）565、实物期权常见的实物期权：投资时机期权（timingoptions）规模期权（sizingoptions）弹性期权（flexibilityoptions）5、实物期权常见的实物期权：575、实物期权（续）评价存在实物期权的投资项目的常见方法：采用传统的现金流量贴现方法，不考虑期权项目的净现值＝不考虑实物期权的净现值－期权的成本＋期权的价值决策树法期权定价模型5、实物期权（续）58三、投资行为：经验证据1、实践中的资本预算技术使用情况2、我国上市公司的投资行为实践——募集资金投向变更3、企业投资行为——现金流量与投资支出三、投资行为：经验证据1、实践中的资本预算技术使用情况591、实践中的资本预算技术使用情况实务中，大家对何为最好的资本预算技术并没有一致的看法。虽然在财务管理学的教材中，净现值法被认为是最好的方法。但是在实践中，还有很多方法被广泛地使用，如回收期法。一些研究者认为，对于那些面临严重资本约束的企业，使用回收期法是理性的。其逻辑是，对于这些企业，如果不能从投资项目上及早收到现金流入，将停止经营并因此而无法收到在遥远的未来的现金流入。1、实践中的资本预算技术使用情况实务中，大家对何为最好的资本602、我国上市公司的投资行为实践——募集资金投向变更募集资金投向变更的相关概念我国上市公司募集资金投向变更的特征募集资金投向变更的后果募集资金投向变更的原因

2、我国上市公司的投资行为实践——募集资金投向变更募集资金投61募集资金投向变更的相关概念

所谓募集资金投向变更是指，上市公司对于公开发行股票募集的资金，没有按照招股说明书或配股说明书中所承诺的那样进行投资。具体包括投资项目的变更、投资项目的终止、投资项目节余资金转变为其他用途等。刘勤等（2002）从变更原因角度，将募集资金变更投向分为善意变更和恶意变更两类。善意变更是指变更资金投向并非上市公司主观刻意所为，而是因为某些情况发生了变化，从而使得原来的投资计划需要变更。非客观原因变更资金投向的被认为是恶意变更。募集资金投向变更的相关概念所谓募集资金投向变更是指，上市公62募集资金投向变更的相关概念（续）

刘少波和戴文慧（2004）从是否履行法定程序角度，将募集资金投向变更分为显性变更和隐性变更两类。显性变更是指，按照有关法律法规规定，上市公司履行了变更资金投向的法定程序，包括通过获准立项、召开股东大会和董事会审议通过停止原项目、改投新项目，并在此过程中履行信息披露义务。隐性变更，即资金闲置，这类变更既不通过法定程序变更资金用途，也未将资金用于承诺项目。募集资金投向变更的相关概念（续）刘少波和戴文慧（2004）63我国上市公司募集资金投向变更的特征发生变更的公司面广，IPO公司的变更情形尤其突出。变更程度差异较大，但IPO公司的变更要高于配股公司和增发公司。隐性变更比显性变更更突出。上市公司资产规模与资金投向变更情形呈显著负相关。上市公司募集资金投向变更与否与上市公司所处行业、所在地不存在明显相关关系。我国上市公司募集资金投向变更的特征发生变更的公司面广，IPO64募集资金投向变更的后果

使得投资者对上市公司的诚信状况提出严重质疑，损害了广大投资者对证券市场的信心。损害了证券市场资源配置功能的发挥不利于上市公司自身的长期稳定发展。募集资金投向变更的后果使得投资者对上市公司的诚信状况提出严65募集资金投向变更的原因

公司治理机制的不健全，包括与之相关的企业内部控制机制的不健全。一方面，我国“一股独大”的股权结构导致大股东控制了了董事会行为，中小股东对公司实际控制者的约束机制欠缺。另一方面，上市公司的投资管理机制，或者说资本预算机制不健全，没有能够事先对投资项目进行很好的分析，或者盲目追求市场热点投资项目。上市公司对信誉不重视，缺乏诚信。资本市场的某些约束机制，包括流动性约束机制、控制权竞争市场等的缺乏或不健全。募集资金投向变更的原因663、企业投资行为——现金流量与投资支出信息不对称假说自由现金流假说对两种假说解释力度的检验3、企业投资行为——现金流量与投资支出信息不对称假说