川投能源的内在价值分析

川投能源内在价值分析第一章水电行业分析如果说过去的世纪，是IT和投行的世纪，那么互联网金融危机的爆发，宣告了它们时代的终结。21世纪，能源，尤其是清洁的能源，才是永恒不变的投资主题。这几年清洁能源一直受到热炒，而最便宜的清洁能源——水电却是一直为市场所忽视。我国目前的电力结构是以火电为主，几乎占80%的比例。截至2007年底，我国火电装机达到5.54亿千瓦，约占总容量77.73%；水电装机达到1.45亿千瓦，约占总容量20.36%；核电装机容量885万千瓦，占电力总装机的1.3%；风电装机总容量1221万千瓦。一、与火电、核电、风电以及太阳能发电相比，水电有很多优势。火电成本太高，2008年煤价的上涨，让火电全行业巨亏，未来伴随煤炭开采难度的加大，煤价有长期上涨的趋势；另外，火电污染环境，目前我国已经超过美国成为世界上最大的二氧化碳排放国家，而这些二氧化碳，有一半来自于火电，每一度电排放的二氧化碳是高达一千克。不久的将来，随着哥本哈根议定书的签定，随着世界环保意识的增强，中国将面临更大的环保压力。因此逐步减少火电比例是大势所趋。风电虽然很清洁，但缺点很多：（1）、选址时对自然环境（风速）要求较高风场占地面积通常在几百亩到几千亩（2）、出力不稳定（取决于不可控的风速），利用小时数低（通常为2000小时/年左右），通常认为风力发电量占电网总电量的比重不能过高10-12%，否则会影响电网稳定。（3）、一次性投资较火电大，上网电价高于火电、水电。目前国内风电场的千瓦造价通常要8000——12000元，2002年，欧洲每度电的成本为0.0388欧元合人民币0.4元/度。太阳能发电和风电比，是有过之而无不及，最近我国的太阳能发电的目标，是5年内成本将到1元每度。核电当然是最好的清洁能源，但从世界范围来看，也就法国核电装机比例高。从我国的情况来看，核电也只能集中发展。更关键的是，中国的核燃料储量并不丰富，基本满足不了大规模发展核电的需求，而全球的核燃料储量也只能满足100年消耗。如果通过进口核燃料来满足核电的需求，成本同样很高，甚至和火电不相上下。相比上述几种能源，水电优势明显，首先，水电是不可或缺的，火电和核电都可以持续运行，停机成本较大，风电和太阳能不具有稳定性，只有水电才能充当调节性的电源，在用电高峰时开闸发电，低谷时蓄水。其次，水电发电虽然投资大，但发电成本很低，建好后发电成本在3—8分左右，而目前水电的建设成本也大大降低，单位装机建设成本不会比火电高出多少。再次，水电机组的寿命也更长，一般火电和核电的寿命在40—50年左右，风电在20—30年左右，水电站一般的设计寿命都在50年以上，而事实上一般水电站寿命都远远超过50年，如果水质好，用上100、200年都没任何问题，保持良好的维修，甚至可以用上千年。也有人质疑水电站的对环境的破坏，这些因素不是没有。但从国际上看，我国水电开发的比例远远低于发达国家，美国水电的开发程度已经达到70%，却没出现大量的因水电站引发的环保问题，而我国目前水电的开发程度只有20%左右。其实只要规划好，设计合理，水电站对环保的影响是很小的，至少它带来的防洪、积淤等好处可以抵消对环境的损害。因此只有水电是真正便宜，可大规模使用的清洁能源。二、未来电价分析关于电价的市场化问题，是没有必要担心的，电力作为关乎国计民生的能源，世界各国来都对电价进行国家管制包括美国、欧洲，市场化只是在国家管制的幅度内的市场价格波动。再说了，要真市场化，对水电何尝不是好事呢，市场竞争总是偏向于成本最低者。目前，全国主要的的河流基本上被瓜分完毕，金沙江归三峡公司，雅砻江归二滩公司，国电开发大渡河，华能开发澜沧江，怒江定为华电开发，黄河上游属于中电投，广西的河流归大唐。随着这些大江大河水电开发的进行，2020年左右，整个开发规模接近8000万KW，年发电量接近4000亿度，因此可能造成市场电价的竞争。然而，这样大规模的水电开发真的会影响到上网电价吗？笔者认为，电价长期上涨的可能大于下降的可能。首先，目前的上网电价0.2元一0.3元，几乎停留在2005年的水平，几年未上调电价了；从去年火电行业的全面亏损来看，目前的电价根本弥补不了火电的成本，要扭转火电的亏损，上调电价可能是最好的选择，并且伴随煤炭开采难度的加大和资源价格的上涨，煤价长期的上涨趋势可以预料。其次，虽然这几年电力装机规模增加得很厉害，但是在水电和核电发展起来后，火电的逐步缩小时必然趋势，长期来看，我国用电量必然逐步增加，保持我国电力市场供略大于求，是基本趋势。只要火电是电能的主力，上网电价很难偏离火电成本，而火电占我国电力50%以上的状况，恐怕还要保持50年以上。再次，根据经济学原理，价格是有粘性的，上涨容易，下降难，一旦电价涨上去，要降下来就很难了，涉及太多的利益主体，在电企国有的状况下，每个都是国家的亲儿子。最后，目前美国、欧盟等发达经济体的上网电价几乎都在0.2—0.4元左右，不是人民币，而是美元或欧元，都高出我国上网电价的好几倍。从政策层面来看，“全面开发水电、加快发展核电、调整火电结构”，这是国务院最近发布的电力行业发展政策。从这项政策和日前水电和核电的发展来看，国家的意图基本上是“上大压小”火电，通过发展水电、核电和风电等清洁能源来替代火电，降低火电比例，调整火电的装机结构。按照我国对世界的环保承诺，在2020年，要将可再生能源的比例提高到15%。而目前，我国可再生能源的比例远远低于10%。中国在较长时间内保持较高电力生产和消费水平预计2020年，全社会用电量在7.5万亿千瓦时左右，发电装机容量超过15亿千瓦。计划到2020年将达到水电装机3亿千瓦，核电装机为6000万千瓦，风电装机1亿千瓦。根据这些规划，我们可以得出未来20、30年后，我国的电力装机的大致结构：火电60%、水电20%、其他20%。因此目前开发的水电看起来规模很大，其实在全国电力中，比例并不高，不会对电价产生冲击。目前大型水电站的上网价格是由国家发改委进行核定的，主要以折旧、利息、资本报酬率综合考虑，经营期上网电价普遍在0.22元〜0.31元之间。另外，国家对清洁能源是大力扶植的，水电是优先竞价上网的。值得注意的是目前中国80、90年代建造的大型电站在经历过电价降低后，近年来，发改委又将这些电站的电价提高，向市场平均水电价格靠拢，这种变化，也可能体现未来大型电站上网电价定价方式的变化。由此，我们可以看到中国水电电价的变化历程，按照目前定价的思路，未来的大型水电站，依然能够维持目前的价格水平，同时也不排除随着环保策和火电成本的提高，核定上网电价继续提高的可能。另外，这些年国家投入几万亿建设西电东输工程，未来西南的水电可以直接输往华东、华中地区，不会出现大规模的电力输送不出去的情况。因此，可以合理判断，未来电价，长期基本上是温和上涨趋势，即使下调也不可能降得太厉害。水电的上网电价会适当低于火电上网电价，但不会低得太多。第二章对川投能源的具体分析本文研究的对象一一川投能源就是这样的一家主营水电的清洁能源公司。最近川投能源公告，大股东四川省投资集团将把48%的二滩公司股权注入旗下唯一的上市公司川投能源川投集团对川投能源的注资也不只这一次了，田湾河水电站、国电大渡河10%的股权、新光硅谷38%的股权，先后注入，川投能源从一个亏损的铁合金公司，成为新能源龙头和水电股。而二滩水电股权注入，川投能源一跃成为仅次于长江电力的水电蓝筹。分析说明：本文为了分析的谨慎，采用“最大最小法则”，即在财务分析上，对收益采用最小数，而对成本采用最大数，以做出最小最谨慎的估值。一、二滩水电前景分析目前二滩水电公司负责雅砻江流域的水电开发。在我国规划的十三大水电基地中，仅次于金沙江、长江上游，居第三位。雅砻江位于四川省西部，是金沙江的最大支流。干流全长1500多km，流域面积近13万km2，多年平均流量1870m3/s，年水量591亿m3。流域内森林茂密，植被良好，河流多年平均含沙量0.5kg/m3，多年平均年输沙量2550万七，推移质泥沙平均年输沙量67万七。雅砻江除上游为高原宽谷外，中、下游下切剧烈，谷狭坡陡，滩多水急，水量丰沛，落差集中，干支流水能资源蕴藏量近3400万kW。干流自呷衣寺至河口，河道长1368km，天然落差3180m，水能资源2200万kW，其中两河口以下，河道长681km,集中落差1700m,水能资源1800万kW。按初步规划方案，干流自温波寺以下至河口拟定了21个梯级，总装机容量2265万kW保证出力1126万kW年发电量1360亿kW・h其中两河口以下初拟分11级开发，装机容量共1940万kW,保证出力965万kW,年发电量1181.4亿kW・h，是干流的重点开发河段。特别是大河湾以下的河段，水能资源密集，距负荷中心较近，地质条件较好，地震烈度低，淹没损失极少，调节性能好，交通条件正在改善，勘测工作和基本资料均有一定基础，是具备近期开发条件的最佳河段，也是我国西南攀西地区国土开发的优势之一。该河段拟分锦屏一级、锦屏二级、官地、二滩、桐子林5级开发，装机容量1110万kW，保证出力578万kW，年发电量696.9亿kW・h，开发目标单一，无其他综合利用要求，技术经济指标优越。而按照二滩水电公司的规划雅砻江21级电站，装机容量近3000万千瓦。由于处于上游，水能丰富，水质好，开发目标单一，未来无论从使用寿命、发电小时数、发电量都会超过目前的三峡电站，虽然三峡装机达到1800万千瓦，多年平均发电量600万瓦，但未来未来装机不足3000万千瓦的雅砻江21级水电站，发电量将是其两倍。二、二滩水电经营分析（雅碧江流域整体开发）1995年，二滩水电开发有限责任公司正式成立，注册资本金46亿元，实收资本20亿元，其中国家开发投资公司、四川省投资公司各投资9.6亿，华电集团投资0.8亿。财政部、国税总局于1998年明确1998年至2002年二滩电站电力产品增值税实行全征全返2002年12月又规定，2003年至2007年二滩电站电力产品缴纳的增值税税负超过8%以上部分实行先征后返。返还的税款按照58：42的比例作为中央和地方的资本金投入。2007年末国家累计已返还公司增值税220896万元，（2007年末尚有应退未退税款2.0686亿元）全部计入公司实收资本。因中央、地方返还比例不同（股本是52：48,返还是58：42），四川省投资公司需按比例补充资本。值得注意的是国家开发银行控股国家开发投资公司，而财部控股国家开发银行，二滩水电开发公司实际隶属于国家财政部体系。也因此二滩获得了增值税返还、建设期贴息、国家优惠利率贷款的巨大优势。公司发展规划第一阶段：2000年以前，开发建设二滩电站，实现投运装机规模330万千瓦。资本金：46亿，总投资：277亿，2008年底已经计提折旧：102亿，每年折旧约9.7亿，正常情况发电量：160亿，屏水库建成增加枯期电量20亿度，两河口水库建成增加枯期电量30亿度。该部分折旧和利息费用在2015年已经很少，以后的分析中予以省略。第二阶段：2015年以前，建设屏一二级水电站、官地水电站、桐子林水电站，全面完成雅砻江下游梯级水电开发，公司拥有的发电能力提升至1470万千瓦，其中，锦屏一级360万千瓦、锦屏二级480万千瓦、官地水电站240万千瓦、桐子林水电站60万千瓦。分别投资196.8亿元、249.8亿元124.9亿元、100亿，总计671.5亿元。以下财务分析中对该投资直接以1000亿计算，利息费用也采用1000亿计算。第三阶段：2020年以前，继续深入推进雅砻江流域水电开发，建设包括两河口水电站在内的3-4个雅砻江中主要梯级电站，实现新增装机800万千瓦左右，公司拥有发电能力达到2300万千瓦以上，公司将迈入国际一流大型独立发电企业行业。该部分投资以600亿计算，利息按600亿贷款计算（实际400亿左右，远低于这个数）。第四阶段：2025年以前，全流域项目开发填平补齐，雅砻江流域开发完成，公司拥有发电能力达到3000万千瓦。该部分投资也以600亿计算，利息按600亿贷款计算（实际400亿不到，远低于这个数）。三、二滩水电财务分析1998年建成二滩电站装机容量330万千瓦设计利用小时5162小时，年设计发电能力可以达到170亿度。电站概算投资285亿人币，实际总投资277亿元。截至2007年末，二滩公司剩余美元借款共计6.76亿美元，欧元长期借款4936万欧元。二滩电站在整个雅砻江流域开发的作用是提供后继开发的现金流目前二滩电站每年可以提供实际约20亿的现金流，这些现金流的大部分转换成后继电站建设资本投入，这种做法，降低了二滩电站本身的利润，延长了二滩电站有息负债的偿付，同时在流动负债上主动承担了其他在建电站应该资本化的利息。投资川投，不应当只看到目前二滩的利润水平较低，而应该看到二滩电站支撑的整个开发体系的未来业绩。（一）二滩水电目前利润较低的原因：目前市场普遍质疑二滩的资产负债率高和盈利能力低，笔者认为，这是投资者对水电开发的不了解。水电开发最突出的特点就是一次性投资大，而这些投资几乎都是靠负债来解决，电力行业负债率高时很普遍的现象，五大电力的负债率都在70%以上。二滩水电承担雅砻江流域的开发，这个投资规模是目前二滩资产总额的5倍以上，如前所述，光第二阶段的开发投资就在1000亿元。因此二滩87%的负债率，不足为奇。虽然“负债累累”，但二滩水电的财务风险并不存在，电力行业稳定性是很高的，即使遇上了经济危机，还是得用电。未来电站的投入，将给公司带来稳定而可观的现金流，完全满足偿债的需要。对于盈利能力问题，我们从三年的利润表中就可以看出蹊跷：2005到2007三年，公司营业收入大约在30亿，利润在扣除汇兑收益后只有3、4亿，然而这并不能说二滩电站不赚钱，因为在利润表中，每年的折旧在10亿元左右，而财务费用也在7、8亿元左右，管理费用1.5亿，折旧只是会计的处理方式，财务费用高企主要是因为大规模投资带来的贷款利息，管理费用高，是应为二滩电站承担了二滩公司所有的管理费用。如果我们除开这三部分，二滩电站380万千瓦的机组，每年现金流在20亿元以上，也就是说，如果没有折旧和利息，二滩电站每年利润高达20亿。（二）2015年后二滩公司财务分析按照二滩公司的规划2015年投产1470万千瓦的机组，是目前二滩电站的三倍多。不考虑梯级电站建成后产生的协同效应会增加整体发电量，按照目前二滩电站的多年平均发电量160亿度计算，整体发电量将达到618亿度。不考虑电价涨跌，按0.25元的上网电价计算，每度电扣除0.05元发电成本（管理费用）营业收入150亿元。按投资1000亿作为固定资产总额，按大型水电30年折旧期，每年折旧30亿左右，财务费用按5%计算（实际利率可能高于5%，但前面计算的资产总额和贷款总额，都远远高于实际额，并且假设的贷款本金是保持不变的，而实际上贷款会随着未来现金流对其的偿还而迅速减少。因此按照5%计算的利息仍然远高于实际利息）每年20亿，营业税费及其他按5亿计算，利润总额达80亿，不考虑所得税优惠，按所得税20%计算，净利润超过64亿元。（三）2020年和2025年后二滩公司财务分析2020年二滩公司投入运行的装机规模2300万千瓦，增加800万千瓦。新增800万千瓦的机组，预计投资600亿，那么折旧增加20亿每年，财务费用增加12亿每年，管理费用增加2亿元，营业收入达到190亿元，利润100亿，净利润80亿。2025年雅砻江流域开发完成，总装机容量达到3000万千瓦。其财务分析参照上述分析模式，得出2025年营业收入可达240亿元，扣除折旧、利息支付和管理费用，利润120亿，净利润90亿。在极端的情况下，在计提所有折旧和还完所有贷款后，二滩电站净利润高达200亿以上。四、对川投能源的估值:按照目前报批的资产注入方案，川投能源增发不足3亿股，收购二滩公司40%股权，考虑到未来开发电站的投资，2015年需投资1000亿，按照80%的资产负债率，川投能源筹资本金100亿左右。川投能源股价在20元左右，但是根据上市公司增发条件，拟增发的公司3年平均净资产收益率需达到6%，而川投能源的净资产只有2008年达到了6%，川投能源要增发就必须提升业绩，并且在市场行情好是增发估计那时候川投能源的股价将达到40元左右预计增发2—3亿股。那么川投能源整体股本大约在12亿股左右。（一）市盈率法估值：以下按照12亿股本，采用市盈率法来估计川投能源的价值：2015年价值：按上述分析，2015年川投能源持有的二滩公司股权，利润为30亿左右，每股收益2.5元，考虑到新光硅谷、大渡河、田湾水电站的利润，每股收益将超过3元。笔者认为作为优质的水电蓝筹，考虑到公司未来的成长性，给予20倍市盈率是合理的。则每股价值60元。2020年价值：按上述分析，2020年川投能源持有的二滩公司股权，利润为40亿左右，加上其他资产的收益，按每股收益3.5元计算，合股价70元。2025年价值：按上述分析，2020年川投能源持有的二滩公司股权，利润为45亿左右，加上其他资产的收益，按每股收益4元计算，合股价80元。更极端的价值：在计提折旧和归还贷款后，公司利润高达100亿，每股收益近乎10元，每股价格可达到200元。（二）相对价值法估值：目前水电上市公司长江电力和川投能源具有很大的相似性，两公司都从事长江流域的开发，开发模式、市场环境、财务状况方面都非常相似。2009年5月18日，长江电力在经过长达1年时间的停牌后复牌，三峡电站整体注入长江电力，实现整体上市。按整体上市方案，三峡电站18台机组，装机容量1260万千瓦，评估价值1075亿，长江电力以承担500亿债务、支付375亿现金和增发15.52亿股的方式收购。当日长江电力股价高到15元，股本（增发后）110亿，市值超过1500亿。整体上市后，长江电力装机容量共计2100万千瓦，而2015年川投能源权益装机容量大约在900万千瓦左右。不考虑其他资产的价值，不考虑雅砻江和大渡河电站出力超过处于长江上游的三峡电站。按长江电力1500亿市值，川投能源价值1500X（800^2100）=571亿，合每股50元左右。同理，到2020年，川投每股价值70元，到2025年，川投能源每股价值95元。在雅砻江和大渡河全流域开发完成后，川投能源权益装机容量超过1700万千瓦，参照长江电力的市值，川投能源市值超过1200亿元，合每股100元。另外，对比目前唯一的百万股一一贵州茅台，它的每股收益是4元不到。而根据上面的估计，2015年、2020年、2025年川投能源每股收益分别为3元、3.5元、4元，并且川投的成长性和业绩稳定性并不会次于茅台。水电的净资产收益率很多都是超过茅台的。并且川投的收益是在扣除了大量的折旧后的收益，如果对比现金流量，川投的现金流量远远超过茅台。（三）其他估值法：如果换一思维，一家公司持有48%的雅砻江开发权，10%的大渡河开发权，国内已建成的最大多晶硅项目以及田湾河水电和其他公司，未来装机容量比眉三峡电站，发电量远超三峡，并且开发过程没有移民，开发目标单一，不用过分考虑防洪、灌溉和航运。将这样的公司IPO，你说市值该多少，1000亿？2000亿