ESG投资专题研究：海外主权基金公共养老金ESG投资面面观

ESG投资专题研究：海外主权基金公共养老金ESG投资面面观1.全球主权基金/养老金步入ESG投资新阶段1.1透过GSR评分看ESG，可持续投资步入新阶段GSR评分标准要素相对全面，样本地域综合性较强。GSR评分由全球主权财富基金团队（GSWF）于2020年首次推出，是目前评估主权基金和公共养老金相对权威的评分标准。GSR的评分包括治理、可持续、恢复力三大要素。其中，治理要素包括使命与愿景、外部经理声誉、投资策略与标准、内部与外部治理等10个元素；可持续要素包括道德标准与政策、ESG年度报告、ESG风险管理、在本国经济中的角色等10个元素；恢复力要素包括战略性资产配置、风险管理政策等5个元素。对各元素的打分全部基于公开信息，先以相同权重进行二元判别（是/否），再转换为百分制得分并加总。每年GSWF团队都会收集200个主权基金与公共养老金的数据，形成5000个样本点，并针对规模最大、最活跃的70个主权基金和30个公共养老金的GSR得分进行重点分析。GSR评分具备严谨、量化且完全独立的优势，也是目前全球主权基金口径下收录国家及地域相对全面的打分标准。GSR评分与ESG形成映射，GSR评分对于自上而下对比主权基金和养老金ESG投资具备较强参考价值。通过对比GSR的25个评分元素，我们发现GSR的打分口径与ESG的内涵存在较为完整的映射关系。具体而言，ESG中的E（环境）元素，如可持续发展目标、ESG风险管理等，均被包含于GSR的S（可持续）要素中；ESG中的S（社会）元素，则被包含于GSR的S（可持续）与R（恢复力）两要素中；ESG中的G（治理）元素，则与GSR的G（治理）要素基本重合。加总之后，GSR分数可作为定期追踪海外主权基金和公共养老金ESG投资发展水平的通用可比口径。1.2新加坡、澳大利亚、新西兰ESG投资排名靠前GSR评分口径下，全球主权基金被分为主权财富基金、公共养老金两大类、其中主权财富基金被分为平准基金、储蓄基金、战略基金三小类。GSWF团队一共研究了447家主权投资者（SOI），并将其分为两大类，主权财富基金（SWF）和公共养老金（PPF）。由于主权基金行业日渐高度复杂，常具有混合形式的法律结构、所有权和投资组合，不能再被简单定义为政府进行海外投资的工具，因此GSWF将主权基金分类成下列三小类：

平准基金（StabilizationFunds）:这是最小的一个分类。此类基金的使命是在不确定时期弥补政府的财政赤字，因此主要行使缓冲机制的功能。它们通常具备高流动性，平均将90%的资本配置在股票和债券。根据2022年的GSR评分，平准基金的平均总分仅有33%，为四类最低。其中中国香港金融管理局外汇基金（HKMAEF）以总分88%排名第一，阿塞拜疆国家石油基金（SOFAZ）以总分76%排名第二，其余平准基金样本的GSR总分均低于60%。储蓄基金（SavingsFunds）：此类基金面临的短期流动性压力较小，因此可以进行更积极的投资。它们平均将22%的资金配置在私人市场，资产管理规模总和超过5亿美元，这个分类囊括了在房地产、基础设施和私募股权领域的一批规模最大的投资者。2022年的GSR评分中，储蓄基金的平均分为三类主权基金中最高。其中，澳洲未来基金（FutureFund，澳大利亚）以总分96%排名第一，新西兰超级基金（NZSuperFund）、挪威投资管理基金（NBIM）、中国投资有限责任公司（CIC）等，以68%以上总分紧随其后。战略基金（StrategicFunds）：在过去十年中，战略基金是最受政府欢迎的选择，因为它们兼顾了财务目标与经济使命功能，能够为国内发展做出贡献。因此，一部分战略基金在建立之初资金很少，但会积极寻求催化外国资本，或从其他主权投资者处筹集资金。2022年的GSR评分中，新加坡淡马锡基金（Temasek）、爱尔兰战略投资基金

（ISIF）以96%的总分并列第一，法国国家投资银行（Bpifrance）、阿联酋阿布扎比穆巴达拉（Mubadala）等以84%以上的总分列于其后。公共养老金(PublicPensionFund)：养老金的重要性与日俱增，尽管与主权基金的目标不同，但与之有着相似的策略和资产配置，在公开拍卖与私募股权投资领域，常能见到二者的激烈竞争。根据2022年的GSR评分结果，PPF的平均GSR得分远超主权基金。其中，加拿大养老金（CPP）、日本养老金（GPIF）、美国加州教师退休基金（CalSTRS）等均以92%及以上总分位居前列。SWF分类视角下，公共养老金GSR得分普遍高于主权财富基金。我们如果进一步对比SWF分类口径下不同类型基金的GSR得分情况，不难发现，公共养老金样本的GSR得分普遍高于主权财富基金。TOP100全球主权财富基金的平均GSR得分为49%，TOP100公共养老金样本的平均GSR得分为69%。具体到前30的样本，不难发现，公共养老金的GSR得分同样高于主权财富基金。主权财富基金细分口径下，中国养老金ESG投资相对领先。在主权财富基金GSR得分前100样本中，平准基金样本不足10个，储蓄基金与战略基金样本更多，GSR得分参考价值更高。储蓄基金与战略基金ESG得分前15的样本整体得分区间分布相似，基本分布在60%到96%之间，CIC在储蓄基金中排名相对领先。1.3长期视角下，GSR“高分尖子生”财务回报更优GSR评分与主权基金长期财务回报存在一定正相关性。根据对90位规模较大的主权投资者（SOI）的GSR得分与平均回报率的分析，发现二者间存在中度正相关性，其中2015-2020年滚动相关系数为0.30，2016-2021年滚动测算下，这一数值为0.22。也就是说，获得高GSR分数的样本将拥有更优秀的期望回报率。从样本实例来看，新西兰NZSuperFund、美国CalSTRS、挪威NBIM等基金得到了88%及以上的GSR高分，同时也取得了高于9.5%的高财务回报率；而GSR分数低于40%的样本(如阿根廷FGS、科威特NBK等)，财务回报率仅达到3%及以下。五年滚动相关系数测算下，GSR中的S和G两项元素与财务回报的相关性强于R，ESG投资长期视角下对主权基金&养老金的财务回报存在助推。进一步拆解GSR评分要素对财务回报率的贡献时，2015-2020年的滚动测算显示，在GSR治理、可持续性、恢复力三要素中，可持续性得分S对财务回报率的贡献最大；2016-2021年的滚动测算则显示，治理得分G的贡献最大，相关系数达到0.40。根据上文中我们展示的GSR评分口径与ESG的映射关系，这一结果说明发展ESG投资在长期视角下对基金的财务回报率有一定的助推作用。1.4GSWF统计口径下，全球主权投资者持续加码绿色投资全球主权基金投资方向从“黑色”转向“绿色”，2021年绿色投资额首次领先。定义上看，“绿色投资”指利用债券、股票、基金等投资工具，对专注于自然资源保护、替代能源的开发与生产、节能技术开发等对自然环境产生有利影响的公司或项目的投资活动及商业实践。与之对应，“黑色投资”指对石油、天然气、煤炭等传统能源部门的投资。广义的绿色投资也指除金融因素外，将环境政策、气候变化、可持续发展等环境因素纳入投资决策过程的投资行为，广义的黑色投资则偏好传统能源部门投资标的、在决策时不考虑任何环境因素的投资。SWF统计口径下，2021年是全球国有投资者（SOIs)在绿色投资上具备里程碑式意义的一年，2021年国有投资者在37项不同类型的绿色交易中累计投资超过227亿美元，绿色投资额达到了黑色投资额的三倍以上。在此之前，2015-2020年黑色投资额的持续领先，且大部分年份中，黑色投资额均为绿色投资额的两倍以上。从这一趋势上的转变中，我们也可以看到，国有投资者或主权基金口径下，ESG理念持续加速渗透。气候变化主题基金持续获青睐，更多主权基金参与投资或将持续扩大绿色投资规模。227亿美元的绿色投资从形式上看相对多样，包括收购海上风电场股权，投资绿色地产、风光储相关合资企业、收购环保主题类上市公司股份以及投资以气候为重点的新基金等。BlackrockDecarbonizationPartners、BrookfieldGlobalTransitionFund、TPGRiseClimate等气候类主题基金受到淡马锡、OTPP、PSP、IMCO、PIF等主权投资者的青睐。从长期趋势上看，外部压力及内生动力共同驱使下，全球主权投资者渴望在高质量、可持续的绿色计划中部署资本，声誉良好的管理人旗下产品有望在后续募集过程中获得成功，更多优秀的管理人或将效仿Blackrock、Brookfield、TPG等机构，设立相关产品进一步助力主权投资者完成绿色投资。2.主权财富基金/公共养老金ESG投资概况2.1全球主权基金/公共养老金ESG投资历程复盘我们选取了挪威政府全球养老基金(GPFG)，日本政府养老金投资基金(GPIF)，丹麦劳动力市场补充养老金(ATP)，瑞典国家养老基金(AP1-AP4,AP6,AP7)，美国加州教师退休基金(CalSTRS),新西兰超级年金(NZSuper)这六个ESG投资领域的先行者，对主权投资基金/养老基金在ESG投资方面的发展历程进行复盘。1）挪威全球养老基金（GPFG）挪威全球养老基金设立于1990年。该基金资金来源为挪威的石油收入，主要投资于股票、固定收入、房地产和可再生能源基础设施，截至2021年12月31日总规模为12267亿美元。近年，挪威着重出台政策进行负面排除和优质筛选，限制GPFG的投资范围，推动GPFG投资向绿色产业倾斜。2009年，挪威政府为GPFG制定了单独的环境投资任务，计划投资于环保资产或技术，包括气候友好型能源、碳捕获和储存、水技术和环境服务等；2019年3月，GPFG遵循中央银行的建议，逐步剔除油气勘探和开采类公司的股票；同年6月，挪威议会投票决定GPFG将从约150家石油、天然气和煤炭行业的公司中撤出，涉及资产超过130亿美元，是本基金历史上规模最大的一次化石燃料撤资。在2021年，《全球政府养老基金的道德框架》中建议，GPFG应当避免投资于生产烟草、大麻、武器和煤炭，以及其他排放温室气体等涉及严重环境破坏的公司。2）日本政府养老金投资基金（GPIF）日本政府养老金投资基金创立于2006年，资金来源为适龄人员的强制和自愿缴纳、雇主缴纳。根据GPIF的2021年度报告，其总资产规模为1965926亿日元（约14048亿美元）。GPIF注重采用指数跟踪的方法进行优质筛选。自2017财年以来，GPIF逐步扩大ESG指数的跟踪范围。2020年，GPIF分别以10000、3000亿日元跟踪明晟ACWIESG环球指数(明晟ACWIESGUniversalIndex)、晨星性别多样性指数（MorningstarGenderDiversityIndex）。截至2021年3月，基于ESG指数的总被动投资已增长到约10.6万亿日元。此外，GPIF注重外部合作，利用其他组织技术经验，提高基金可持续投资能力。2017年，GPIF与世界银行建立合作伙伴关系，一同扩大可持续投资市场，就将ESG标准纳入不同资产类别的投资决策展开合作，探索实用解决方案。2020年，GPIF发布的2019年财年ESG报告中，委托了明晟气候风险中心、BeyondRatings、Trucost三家世界领先的气候变化数据分析公司，进行投资风险与机会的全面评估。3）丹麦劳动力市场补充养老金（ATP）丹麦劳动力市场补充养老金成立于1964年，资金来源为强制性缴费。根据ATP的2021年年报，该基金总资产规模为1087438丹麦克朗（约1456亿美元）。自2017年签署负责任投资原则（PRI）、支持气候相关财务披露工作小组（TCFD）以来，丹麦ATP持续践行国际机构准则，并在准则基础上进行发展。2019年，ATP根据TCFD的建议，对投资组合中的碳相关资产进行了整体研究，并决定不再投资于非流动性基金的化石燃料开采。2020年，ATP改进了分析过程，建立自有的油气公司评级体系；同年，ATP为绿色债券的国家发行商和非国家发行商分别制定了指标，以更客观评价两种债券的表现。2021年，ATP加入联合国体育促进气候行动框架，并承诺2030年将温室气体排放量减少50%、2040年实现净零排放。4）瑞典国家养老基金（AP1～AP4，AP6、AP7）瑞典当前的国家养老基金体系形成于2001年，共同管理基于收入的退休养老金保险内的资金。长期以来，瑞典国家养老基金积极参与国际ESG投资准则。其中AP2于2006年4月签署负责任投资原则（PRI），是最早加入该国际准则的基金之一。2020年，AP1～AP4其他全球债券市场投资者签署《巴黎绿色债券声明》，鼓励绿色债券的增长、建议政府与专家采取行动支持，敦促发行人扩大债券发行与收益使用过程的透明度。同时，瑞典国家养老基金重视对持有资产负责任程度的评估。2016年，AP2编制了内部的ESG指数，用于衡量国际资产在环境、社会、治理方面的表现。AP6也在长期以来应用自行编制的系统性评估模型，对本基金的负责任投资进行自我评价。5）美国加州教师退休基金（CalSTRS）美国加州教师退休基金成立于1913年，为加州公立学校教师提供养老金。根据2021年CalSTRS年报，该基金截止2021年12月31日资产规模达到3276亿美元。2007年，CalSTRS成立绿色倡议工作组，专门确定、分析应对气候变化的投资机会，并提出风险控制战略，覆盖碳排放、土地利用、水资源来源、矿产开采和废物处置等多方面。同时，CalSTRS重视信息披露，其与可持续发展会计准则委员会（SASB）、碳披露项目（CDP）、气候信息披露标准委员会（CDSB）等五大组织进行合作，以提高公司环境风险数据的透明度。美国法律法规同样对养老金投资范围公司的责任、信息披露进行了规定。2015年，根据《第185号参议院法案》，退休金应停止对煤电投资，向清洁能源过渡；2018年，《第964号参议院法案》作出进一步规定，要求公开披露和分析其与气候相关的投资风险，且必须审查和报告与气候相关的财务风险。6）新西兰超级年金（NZSuper）新西兰超级年金成立于2001年，目的为应对新西兰老龄化的挑战、帮助支付未来提供全民养老金的成本。根据基金年报，截止2021年12月31日，NZSuper总资产规模597.9亿美元。2016年，NZSuper发布新气候战略，新战略围绕“减少”、“分析”、“参与”、“寻求”的阶梯式内涵展开，旨在增强基金抵御气候风险的能力。2022年，《金融部门（与气候相关的披露和其他事项）修正案》中要求总资产超过10亿美元的注册投资计划、官方金融机构等必须提供气候相关的披露，包括编写气候声明、将气候报表纳入年报等。NZSuper的措施取得一定成效。2017年，NZSuper宣布持有投资组合中140亿新西兰元（占整个基金的40%）属于低碳资产。2021年，NZSuper宣布到2050年实现净零排放的目标，并于10月加入巴黎结盟投资倡议（ParisAlignedInvestmentInitiative），进一步承诺到2050年或更早实现投资组合脱碳，增加对气候解决方案的投资、制定临时目标，并根据净零目标进行宣传和实践。2.2自上而下看全球主权财富基金/公共养老金ESG投资策略基准设计及理念上，七大策略被全球主权投资者所沿用。ESG投资策略作为投资实践的指引，在GSIA的定义下包括下列七类核心策略：ESG整合、正面筛选、负面摘选、规范筛选、可持续性主题投资、影响力投资和社区投资、企业参与和股东行动。以全球长期资金作为观测口径，各ESG投资策略的规模存在阶段性变化，可持续性主题投资及ESG整合相对占优。从2016至2020年期间，ESG策略在长线资金方面的投资规模发生了显著的变化，其中ESG整合作为最典型的ESG策略，投资规模在2016-2020年的复合增长率达到25%，可持续性主题投资策略具备投资场景多样化的优势，且2016年前规模相对较小，2016-2020年复合增长率达到63%分地区看，美国可持续性主题投资、ESG整合策略占比高，欧洲负面筛选、规范筛选占比领先。除了整体法口径下的投资策略整体变化外，不同国家对ESG投资策略有一定的侧重。以2020年为例，美国在可持续性主题投资、ESG整合策略上占比相对较高，分别达到全球的86%和64%，欧洲则在规范筛选和负面筛选上占比相对高，分别占全球的74%和61%。日本则倾向于使用正面筛选和企业参与股东行动的方法。3.海外ESG投资核心关注点及对策自上而下视角下的ESG投资核心关注点及实践对策主要包括两个部分，一是针对ESG投资基准设计上当前存在的限制以及相应的实践对策，二是具体到E、S、G三个细分维度上的核心关注元素及评估性的实践对策。我们同样以美国、丹麦、挪威、日本、爱尔兰等ESG投资相对领先的海外主权投资基金和公共养老金为例，对上述主权投资者在ESG投资上的核心关注点与实践对策进行梳理。3.1基准设计核心关注之：ESG信息披露3.1.1ESG信息披露综述ESG信息披露离不开国际上各类指南参考框架及标准的更新迭代。从信息披露的政策共性上看，国际上的政策整体从“经济、社会、环境”三要素，转变为“环境、社会、治理”，ESG核心理念在全球信披政策端持续渗透。伴随GRI、IIRC、CDP、SASB等各类信披报告指南框架的完善，ESG披露指标体系不断在定性、定量上实现升级，信披指标可比性有所增强。2020年新冠肺炎疫情爆发后，公司在不可抗力下治理水平的重要性增强，公司治理层面（G）的信息披露受到更多重视。全球范围内企业ESG信披历经“自愿披露→半强制披露→全面披露”的三级渐进式发展演进。过往企业ESG表现受关注较少，大部分国家对企业的ESG披露更多是以自愿为原则的引导，但2010年以来，政策制定者更倾向于用强制性的手段或更强硬的态度，实现ESG信披从“自愿披露”向“全面披露”的过渡。在ESG信披从“自愿披露”向“半强制披露”再到“强制披露”的过程中，不论是欧盟的《非财务报告指令》还是中国香港的《环境、社会及管制报告指引》，“遵循或解释”的原则都得到了广泛的应用，身处不同发展阶段的企业在这个三阶段渐进的过程中，都获得了过渡期和一定的灵活性。从趋势上看，非财务类ESG信息披露遵循“龙头企业先打样，中小企业再跟上”的发展路径。由于大型企业更能负担非财务类ESG信息披露所要求的运营成本，许多国家和地区以大型企业为起点推行披露制度，再逐步将中小企业纳入披露要求范围。如2014年欧盟颁布《非财务报告指令》，要求欧盟成员国强制国内员工人数超过500人的大型企业进行ESG信息披露。“政府引导、投资拉动、企业参与”共同助推ESG信披发展。从其他国家经验来看，在ESG信息披露制度建立到实施的过程中，各国政府和监管机构进行制度上的先行引导，交易所、投资专业服务机构制定相应政策法规、提供相应支持，企业随之参与信息披露。在此过程中，ESG信息披露实现了“多个主体参与、多类部门参考、多重合力推进”，多利益方共同参与同样提高了企业使用ESG标准进行信息披露的主动性，ESG的生态体系建设也更为健康。3.1.2实践层面上，发达经济体多角度克服ESG信披限制从具体实践层面看，由于ESG信息披露仍在生态体系发展建设阶段，样本不全和披露指标口径的持续变化对各主权经济体的ESG投资造成了一定阻力，在这个过程中，美国、加拿大等发达经济体通过更主动的方式对被投企业完成跟进，积极克服信披限制。CalSTRS:参与被投公司治理。CalSTRS重视利用股东权力影响被投公司的行为，推动公司进行可持续商业发展，通过直接进入公司董事会、代理投票的方式参与标的公司治理，敦促公司进行信息披露、改善结构与商业策略等相关改革，使得公司适应气候变化的需要，提高公司可持续发展能力。同时，CalSTRS独立或与投资人联盟合作，参与碳密集型企业的治理过程。如CalSTRS的投资人员与CERES碳定价决策工作组（CarbonPricingPolicyWorkingGroup）合作，用碳定价约束碳密集企业的经营行为；并且，CalSTRS与气候行动100+（ClimateAction100+）合作，促成杜克能源公司、南方电力公司和Dominion能源公司承诺2050年实现“净零排放”的目标，ENEOS、新日铁（NipponSteel）等公司也在CalSTRS的参与下进行了减排承诺。CPPIB:针对被投企业全面开展尽调及监控。基金的“可持续投资团队”（SI）和其他投资团队，在投资企业各阶段一同进行尽职调查及监控工作。针对被投的上市企业，SI团队依托其业绩、监督机制等公开信息，编制公司可持续研究报告。在此过程中，团队运用专业知识、参考各类报告指南参考框架，针对企业重大ESG风险和机会进行分析。对于非上市公司，SI团队从高级管理层、内部专家等来源获取信息，覆盖环境、健康和安全、劳工和安全、商业诚信和公司治理等45个审查领域。同时，投资团队与公共事务与SI团队一同为每次交易制定个性化方案，将公司行业、地理位置等问题充分纳入考虑；并充分利用内部技术，与通信（PAC）团队共同评估标的资产与ESG相关的潜在声誉风险。3.1.3国际主流信披标准异同分析与企业参考趋势主流ESG信披标准各具特色，互为补充。1)目标上：GRI希望建立可应用于全球的可持续发展报告框架，ISO26000期望为所有社会组织提供标准化指南，TCFD期望通过建立气候相关财务信披架构提前预警公司重大风险；CDP则侧重于制定统一的碳信息披露框架，SASB较为偏重合作监管体系，规范企业ESG信息的披露准则；2)披露原则上：GRI的披露原则在界定报告内容、界定报告质量双方面均作出要求，内容性原则包括：利益相关方包容性、可持续发展背景、实质性、完整性，质量性原则包括准确性、平衡性、清晰性、可比性、可靠性、时效性；ISO26000强调了对国际法律法规与安全的尊重，注重披露的责任和道德性；SASB、TCFD均注重披露的清晰、可比、客观、及时；除普遍提及的可比性外，CDP还提出了披露的目的性、层次性原则；

3)披露机制上：列示的五大国际标准都提倡企业或组织自愿执行；4)结构框架上：

GRI结构较为简洁，分为通用标准、议题专项标准两部分；SASB、TCFD在框架中均设置了行业指引相关内容；ISO26000框架覆盖较为全面，分为范围、参考标准、基本目标等10个部分；5)特点上：GRI标准围绕经济、环境、社会三大范围，呈现出模块化的特点；SASB拥有覆盖77个行业的“实质性问题路线图”，提高了数据的可比性；ISO26000围绕组织治理、人权、劳工等7大核心议题进行标准制定；TCFD指南以全面系统、使用范围广为特点；CDP在设置通用问卷外，为高影响部门额外设置了特定问卷。由于主流信披标准在五大对比要素上的互补性、相似性，多个组织已开始合作打造综合性企业汇报体系，逐步推动ESG统一标准框架的形成。全球视角下，GRI在日本使用较广泛，SASB广泛用于美国，ISO26000、TCFD更受欧洲青睐，CDP实践方面“欧美中日”为主力地区。GRI：“GRI+C-CRI”长周期维度的占比口径下，各地GRI标准实践排序依次为“日本>美国>英国”。这里我们重点对比美国、英国、日本和中国在1999-2019年这一统计区间内使用GRI标准（GRI）和引用GRI标准（C-GRI）的报告占比。从使用GRI标准的占比看，美国企业以直接使用GRI标准发布可持续发展报告为主，GRI报告占比数量达到58%，“GRI+C-GRI”占比达66%。日本尽管GRI报告占比仅为35%，但C-GRI报告占比高达40%，英国和中国的“GRI+C-GRI”报告占比分别为44%和42%，低于日本和美国。SASB:以各国发布SASB标准报告占全球报告数量比为口径，各地SASB标准实践排序依次为“美国>欧洲>亚太经济体”。根据SASB官网数据，2021年参考SASB标准披露的报告中，美国报告占比为31.30%，欧洲、亚太地区分别为28.30%、26.20%。SASB披露报告中，美国报告占比为48.3%，可反映SASB在美国应用非常广泛；欧洲和亚太地区占比分别为13.90%、10.30%。ISO26000:根据2021年最新审查结果，ISO26000标准受世界各国重视，各大洲主要国家持续将ISO26000标准转化为国家（地方）标准，从转化进程看，各大洲排序依次为“欧洲>南美>北美>亚洲>非洲”。截至2021年，欧洲已完成的国家占比79.55%，南美洲已完成国家占比为66.67%，处于较高水平；北美洲43.38%国家已完成转化，亚洲、非洲完成转化国家比率分别为35.42%、30%。TCFD:信息披露比例上看，欧洲较高，亚洲紧随其后。北美地区披露气候相关风险&机会的比例最高。欧洲比率较高可归因为欧盟委员会制定的气候相关信息报告指南中纳入了TCFD建议；同时，欧洲财务报告咨询集团（EFRAG）成立气候相关报告项目工作组，评估气候信息披露状况，重点关注TCFD建议相关的信息。亚太地区披露比率紧随欧洲之后，而北美地区披露气候相关风险和机会的比率最高。3.1.4他山之石：多信披标准下的养老金ESG投资复合实践GPIF在探索企业ESG信息披露的过程中，对全球ESG信披框架进行了详细比较，有效梳理甄选不同框架的披露方向。GPIF明确了不同披露框架各自的优势特点，如TCFD在气候相关财务信息公开方面具有优势；同时，GPIF对不同信息披露框架的设计理念进行了区分，其认为GRI标准、SASB标准对具体应披露的项目和指标进行了详细设定，属于“细节主义”型；TCFD声明及面向国内企业的ESG信息披露标准具有很强的“原则主义”色彩。具体到不同框架和信息披露标准下，GPIF形成了基于原则主义和细节主义的“上下结合”的比较方式，实现了对不同框架下披露重点的有效梳理。在投资策略方面，GPIF对ESG信息有判断性运用、系统运用、被动操作等多种策略，完善的信息披露体系是多策略背后的核心基础。在判断型运用方面，ESG信息被用来分析公司的基本面，这些信息有助于加深对单个公司的理解，如企业价值创造过程和重点公司的竞争力来源；在系统运用方面，GPIF以系统性超额收益为目标，使用智能Beta/量子策略进行跟踪；被动操作策略中，GPIF利用ESG评级评分进行被动管理；此外，ESG还注重进行"影响力投资"，除了投资风险/回报之外，还强调被投资公司对世界的影响（经济、环境和社会）。通过多种策略的结合运用，GPIF实现了从个别到系统的全面分析，并对社会责任的履行作出进一步探索，而多策略灵活实现的背后也离不开如国际综合报告框架、SASB、GRI等标准的支持。3.2基准设计核心关注之：ESG评价标准3.2.1海外ESG评级比较概览及对比：30余年发展迭代下，ESG投资评级机构日渐丰富、评级模式日渐综合。ESG评级最初出现在20世纪80年代，30余年发展迭代下评级机构已增长至600余家。主流评级机构包括KLD研究分析公司（KLD）、摩根士丹利资本国际公司（明晟）、Sustainalytics、汤森路透、富时罗素等，其相比其他评级机构样本更全面、评级标准更严格、评级参考效力强。不同公司在评估主体、数据来源、评价体系、指标层次上各具特点：1）评估主体上：明晟覆盖范围较为广泛，评估主体与超过60万家股票和固定收益证券相关；Sustainalytics覆盖超过4500家公司，同时其受争议问题评估系统覆盖超过1000家问题公司；汤森路透涉及全球6000多家上市公司；富时罗素评估范围包括全球数千家公司、1800家上市公司，其中中国A股覆盖800家；标准普尔道琼斯对所有受到收到反馈的可持续发展评估报告的公司都进行了评估。2）数据来源上：KLD基于公司披露信息进行评估，同时对上市公司进行调查研究；明晟、汤森路透主要数据来源均为公开信息；富时罗素基于公开信息、公司提供的文件进行评估；标准普尔道琼斯不依靠公开信息，而从调研中获取数据。3）评价体系特点上：KLD的赋值方式简易，且可通过计算以及指标得分的方式，明确企业的优劣势；明晟根据指标对行业的影响程度和时间确定权重，并单独呈现公司在治理（G）维度的分位数排名；Sustainalytics通过近200人的专家团队进行打分，并建立受争议问题评估系统，紧密跟踪问题公司涉及ESG的相关问题和事件；汤森路透在为三级指标打分后，再依据ESG争议话题进行评分，并对第一次打分进行调整；富时罗素采用自有的绿色收入低碳经济(LCE)数据模型进行评测，关注公司从绿色产品中产生的收入；标准普尔道琼斯采用SAM可持续发展评估（CSA）评价体系，并根据行业的重要性确定指标权重。评级机构数量增长迅速，不同机构评级标准下的ESG评价结果相关性较低。根据各ESG评价体系相关Pearson相关系数的统计结果，明晟、KLD、ASSET4、VigeoEiris、RobecoSAM、Sustainalytics之间的相关系数均小于0.8，未呈现高度相关的特点。具体到各评价标准之间的相关性上，Sustainalytics与RobecoSAM两者相对较高，但也仅达到0.71。3.2.2ESG评级体系差异成因及影响ESG评价体系差异成因包括技术成因&非技术成因。技术成因上，ESG指标选取、度量、评价方法上的区别都会导致对于同一受评对象最终评级呈现上的差异；非技术成因主要包括评级机构自身的社会背景、历史渊源、核心使命、法律身份等。从法源来看，大陆法系机构（如VigeoEiris等）重视利益相关者、旨在为其服务，围绕程序正义、民众权益等更多元的软议题以定性为主的方式完成度量；而英美法系下机构（如明晟等）强调独尊股东，并主要以围绕实质性效益的硬议题以定量方式完成度量。评价标准差异对各国养老金ESG投资策略或将产生一定影响，多标准动态参考或自研评级框架存在一定必要性。从评级方式上看，指标赋权法权重设计主观性较强，且难以完成基于各国国情与社会状况的动态调整。从评级所参考的底层数据来源上看，第三方机构所参考的数据大多是上市公司财报、社会责任报告、媒体和第三方组织的舆情数据，对于大量评估主体范围内的中小企业，相关底层指标可能存在缺失值较多的问题。因此，依照某一评级标准对投资标的进行选择客观性存疑，从养老金ESG投资层面看，ESG评级的意义不仅仅是为法律法规的完善提供底层进阶数据，更重要的指引动态评估，包括外界因素侵扰下的评级及时更新。综上，对主权基金而言，动态参考多评级标准或自研评级框架存在一定的必要性。3.2.3他山之石：海外养老金ESG投资评价先进经验海外主权投资机构在ESG投资评价上的先进经验主要包括以下三类：1）自研ESG评分框架（e.g:CPPIB、FutureFund)；

2）第三方服务机构定制（e.g:ISIF)；3)参与评级机构ESG评估体系调整（e.g:GPIF)。CPPIB:自研ESG评分框架。CPPIB组织专业人员、成立专门的可持续投资团队，创建了内部投资分析工具，包括行业级重要性框架、定制的上市企业ESG数据库。其中ESG数据库包括企业年度报告、企业可持续报告中的信息，以及数据供应商处收集的信息，可全面监控被投资产的潜在风险和机会。CPPIB可持续投资团队利用投资分析工具进行深入调查研究，并生成上市公司的可持续投资报告、进行企业ESG评估，供投资团队在决策时进行参考。除监控活动外，可持续投资团队还参与代理投票，与被投企业进行交流、引导其决策适应可持续的需要。澳大利亚未来基金：分别建立外部管理人&投资资产ESG评估框架。在外部管理人方面，未来基金重点考察其是否具有代为管理ESG问题的能力、管理人的投资风格是否与基金特点相符合以及投资产生的财务和声誉风险，以及基金收益水平；同时，评估框架同样关注外部管理人行使股东权利的情况，要求管理人积极参与被投公司的决策和治理；投资资产的评估方面，投资管理人负责关注资产的ESG风险，管理局负责对资产的ESG风险、声誉风险进行分析；若风险较为复杂、难以归类，管理局将购买第三方咨询服务，进行更为专业的风险分析，以全面将风险纳入ESG评估框架。ISIF:借助第三方专业服务机构，定制投资组合ESG评价框架。ISIF积极适应国际性投资标准，与多家负责任投资服务提供商进行合作，共同进行ESG投资实践。ISIF任命爱马仕股权服务公司（HermesEOS）协助进行代理投票和企业参与服务；并通过第三方专业服务提供商的协助，共同实践可持续投资。其中，ISS-Ethix气候解决方案（oekom/ISS–EthixClimateSolutions）主要提供全球投资组合分析和投资组合碳足迹的计算，环境资源管理公司（EnvironmentalResourceManagement，ERM）协助ISIF进行爱尔兰投资组合ESG投资框架的发展和监管。日本GPIF:加强与指数公司&评级公司联系，四大维度下持续跟踪。自2017年将ESG指数纳入投资决策后，GPIF一直积极与指数公司、ESG评估公司对话，对话核心主题包括：（1）扩大被评估的企业：增加纳入ESG评价的企业，可以促进更多企业重视自身ESG评价、提高整个市场的可持续性；（2）促进ESG评估公司与企业展开对话：ESG评估公司与企业的对话可增强企业侧信息公开的程度、便于进行企业间信息的横向比较；（3）改善ESG评估方法：要求评估公司公开改善的详细措施，并反馈给企业、增强与企业交流；（4）ESG评估公司和指数公司的治理结构：要求评估公司、指数公司在ESG评价、股票构成的决定中保持高透明和中立性。在改善评估方法的具体操作中，就S&P/JPX碳效率指数等指数的新指数规则，GPIF要求指数公司听取投资标的和养老金用户方面的意见；同时，FTSE和明晟就包括GPIF的ESG评估方法进行了多次对话，以寻求合作、提升评估水平。在治理结构的强化方面，日本交易所设立“指数咨询小组”，促进交易所、GPIF与其他国内外指数使用者交换意见；并且，交易所集团将包括指数计算业务在内的信息服务业务交给了集团研究中心，提高了指数计算业务的独立性。3.3环境评估项（E维度)核心关注及相关实践3.3.1海外养老金ESG投资在环境领域（E）的关注重点汇总年度报告汇总口径下，气候变化、温室气体排放、水污染与废物管理成为全球养老金在E（环境）维度的重点关注项。我们以海外主要主权投资者（养老金)近3年来的年度报告原文作为汇总口径，同时加入了部分养老金官网的战略性文件和重点领域实践相关文件，汇总口径下海外养老金关注并实践评估的环境问题包括：气候变化、水资源管理、海洋可持续性、环境综合绩效管理、污染和废物处理、粮食安全、资源效率等。其中，气候变化、温室气体排放、水污染与废物处理是海外养老金ESG投资的主要关注项。3.3.2气候变化定量评估实践——ClimateVaR的运用与进阶气候风险带来的财务实质性影响是各国养老金机构持续完善气候变化评估的核心原因。企业自身生产经营活动以及供应链各环节对气候产生影响，气候变化同样反作用于企业自身的生产活动。从企业层面上看，高温、强降水、干旱、海平面上升以及极端天气带来的风险，通过影响企业价值链的各个部分，进而对企业的运营和财务状况产生影响，最终反映到企业的财务状况中。尽管不同实体对气候风险的承担能力不同，但了解企业整体法口径下的总气候风险敞口在ESG投资中相当重要。TCFD“气候-财务”分析框架下，气候情景同样可以作用于三表。在TCFD的系统性“气候-财务”分析框架中，风险包括转型风险与实体风险两类，机遇则来源于资源效率、能源来源、产品/服务、市场和灵活性五个维度，机遇和风险共同影响企业的战略规划与风险管理，进而对利润表、资产负债表和现金流量表产生影响。气候风险测度上，基于ClimateVaR的气候风险分析在发达国家养老金ESG投资中被广泛使用。ClimateVAR是明晟开发的一套用于定量测算气候变化对企业和证券价值潜在影响的模型，衡量了未来气候相关成本与低碳技术的增收赠利机会对企业价值及其发行的证券价值的影响，方法论层面上包含以下四个步骤。1）推算未来气候变化相关的成本和收益；

2）将未来气候变化相关的成本、利润折现为现值；3）推算对现在的企业价值EV的影响；

4）将对企业价值的影响分解为对股票、公司债券的影响。从指标理解上看，如果A公司的CVaR为+10%，则说