2023年度房地产行业策略 行业风险逐步缓释-销售有望迎来拐点

2023年度房地产行业策略行业风险逐步缓释_销售有望迎来拐点1行业风险逐步缓释，销售有望迎来拐点1.1政策回顾：从收紧到放松，金融政策支持房地产持续加码2020年以来，我国房地产市场政策整体呈现“放松-收紧-放松”的节奏：1）2020年上半年：出现后流动性维持宽松，地产调控政策暂时处于较为放松的状态。为应对新冠对经济社会带来的冲击，2020年2月份召开的中央政治局会议表示“积极的财政政策要更加积极有为，稳健的货币政策要更加灵活适度”，流动性水平保持宽松；针对地产市场，中央定调要“保持房地产金融政策的连续性、一致性和稳定性，继续‘因城施策’落实好房地产长效管理机制，促进市场平稳运行”，并未出台更多的调控政策收紧，地产政策整体处于较为放松的阶段。2）2020年下半年至2021年上半年：带来的冲击渐趋回落，地产调控政策重回紧状态。2020年下半年起，我国经济率先从带来的冲击中恢复，为应对可能再度迅速升温的地产市场、落实“房住不炒”的总基调，地产总体调控政策重回紧状态，2020年下半年至2021年上半年包括“三道红线”、“贷款两集中”、“土拍两集中”在内的调控政策纷纷出台，从融资、拿地方面对房企进行更多约束；同时全国范围内要求各城市贯彻“房住不炒”，需求端调控政策同样维持较紧状态。3）2021年下半年至今：调控政策逐步放松，政策基调着力恢复房企融资功能及房地产市场需求释放。2021年3季度以来，央行、证监会、银保监会、住建部等多部门多次发声，着力降低头部房企风险事件对市场的影响，并从融资端和需求端放松对地产行业的监管，推动房地产市场平稳健康发展。年内LPR已调降3次合计35个BP，同时个贷利率下限两次下调，部分城市按揭利率已经进入3%+时代。2022年9月末，包括二手房交易退税、首套商贷利率与公积金贷款利率下调的政策集中出台，11月“第二支箭”扩大、预售监管资金保函置换规范、房地产金融十六条、“第三支箭”股权融资放开等供给端支持政策连续出台，政策旨在从供需两端共同促进房地产市场恢复。1.2保交楼支持力度不断升级，交付风险持续降低政府、金融机构等多渠道发力，保交楼支持力度不断升级。7月28日中共中央政治局会议中首次提出“保交楼、稳民生”以来，各方相继采取措施推动保交楼落地实施。1）政府纾困基金。8月29日，由央行指导，国家开发银行、中国农业发展银行等政策性银行推出“保交楼”专项借款，规模达到2000亿元，这笔专项借款用于支持推进已售、逾期、难交付的住宅项目建设交付。11月21日，央行、银保监会联合召开全国性商业银行信贷工作座谈会上明确，央行拟发布保交楼贷款支持计划，至2023年3月31日前，将向商业银行提供2000亿元免息再贷款，支持商业银行提供配套资金用于支持“保交楼”，封闭运行、专款专用。值得注意的是，由11月发布的贷款支持计划中针对商业银行提供的是免息再贷款可见保交楼力度提升。地方政府也陆续设立纾困基金，郑州市设立100亿元纾困基金，采用母子基金方式运作，此外，浙江省、山西省分别设立100亿元纾困基金，湖北省设立50亿元纾困基金。2）金融机构接管+委托共建。a.债权人收购出险企业优质项目。在深圳市政府的协调下，中信集团已收购佳兆业在深圳的4个项目，总货值约500亿元；兴业信托、五矿信托、光大信托、中航信托、中国外贸信托等信托公司陆续接手恒大在昆明、东莞、佛山、重庆、深圳等地的项目。b.AMC加速介入。今年以来，金融资产管理公司（AMC）积极参与房地产项目盘活，多家AMC投放房企资金超百亿元，充分利用股权、债权等创新手段，助力房企纾困。保交楼成果初显，拉动竣工回暖。2022年10月全国房屋竣工面积46565万方，同比下降18.7%，连续3个月降幅收窄，较7月收窄4.6pct。保交楼不断推进带动行业上游基础建材需求回升，2022年9月基础建材销售量出现正增长，同比增长18%，10月同比增长9%。1.3融资渠道一一打通，房企信用风险逐步缓释由于2020年起房企融资政策收紧，2021年以来房企债券发行金额低于债券到期金额，开发商持续缩表。2020年8月“三道红线”颁布，房企融资受限，加速降低负债，房地产行业发行债券金额从2020年发行7722亿元降低至2022年前11个月发行5195亿元，同比下降25.4%。2022年美元债发行明显降低，前11月美元债发行金额为199亿元，同比降低59.1%。2023年债券到期规模显著下降，1月份兑付压力较大。房地产行业2021年债券到期12109亿元，为近三年金额最高，2023年债券到期金额显著减少，为7944亿元，相较2021年下降34.4%，其中第一季度到期金额最高，为2581亿元，同比下降7.4%。2023年1月份房企面临的兑付压力较大，除需偿还1060亿元到期债券之外，还将叠加春节期间工程款及农民工工资等大量支付款。11月以来，金融支持房地产政策加速落地，房企融资环境进一步改善。信贷投放方面，截至12月5日，已有超过20家银行向近百家房企和当地民企提供意向性授信，总额度已近4万亿。债券融资方面，交易商协会已受理龙湖、美的置业、新城控股、万科、金地储架式发债申请，分别为200亿元、150亿元、150亿元、280亿元、150亿元，合计1190亿元，其中龙湖、美的置业、新城控股已完成注册。截至12月5日，龙湖、美的置业、金辉已分别发行20亿元、15亿元、12亿元中票，发行利率分别为3%、2.99%、4%，龙湖和美的置业发行利率再创新低；新城控股20亿中票已完成注册。此外，房企股权融资再度开闸，截至12月6日，已有17家房企发布股权融资意向公告，我们认为，股权融资打开闸门，有助于房企提高净资产规模，优化资产负债表。1.4预计2023年竣工率先复苏，销售将于四季度迎来拐点伴随着信用修复和保交楼力度提升，竣工将率先修复。保交楼的加速及宏观经济的复苏也将推动销售进入正常轨道，从而进一步促进开发商去拿地和开工，进入正向循环。我们判断2023年竣工将明显复苏，销售也将逐步恢复，有望在四季度进入正增长的轨道。1.4.1竣工率先复苏，投资依然承压在对竣工面积做出测算之前，我们首先预计2023年新开工面积将有-20%左右的下滑。新开工受拿地和销售情况的制约，因为销售决定房企的开工意愿，拿地是开工的前提。1）销售、库存与新开工：2010~2016年，销售增速领先新开工一年左右，因为销售情况决定房企开工意愿高低，但是2017~2021年，新开工小幅反弹后呈下滑趋势，销售增速则相对平稳，因为这一时期主要在去库存，商品房待售面积连续三年负增长。2022年前10月，商品房销售面积同比下滑22%，待售面积同比增长9%，库存再度抬头。2）拿地与新开工：2010~2021年，拿地与新开工呈高度的相关性，因为房企普遍追求高周转，拿地后会尽快开工。2022年两者出现较大分离，前10月百城土地成交建面同比下滑12%，新开工面积同比下滑38%，销售市场的低迷压制了房企的开工意愿。展望2023年，当前销售承压及库存回升将继续压制房企的新开工意愿，但今年土地成交增速高于新开工增速，将对明年新开工形成一定支撑。综上我们认为，2023年新开工增速仍将下滑，但幅度收窄，预计在-20%左右。预计2023年竣工面积同比增长11.0%。我们通过施工面积与竣工率来计算竣工面积。1）施工面积：预计2022年施工面积为93.6亿方，同比下降4.1%，2023年施工面积为94.4亿方，同比提高0.9%。已知2022年前10月施工面积为88.9亿方，自2014年起，前10月施工面积占全年施工面积的比值稳定在96%左右，今年前10月受影响，施工面积同比下降5.7%，11月开始得到控制，预计会加快施工进程，参考2020年，我们假设前10月施工面积占比95%，则2022年全年施工面积为93.6亿方，同比下降4.1%。已知前10月竣工面积为4.7亿方，同理可计算全年竣工面积为8.6亿方，则留存至2023年的施工面积为84.9亿方。2015~2021年，上年留存施工面积占全年施工面积比重大约在84%左右，2022年由于新开工面积大幅下滑，上年留存施工面积占比达到93%，2023年新开工面积继续保持下滑态势，而2022年竣工下滑，我们预计2023留存施工面积占比将提高至95%，即2023年全年施工面积为89.2亿方，同比下滑4.7%。2）竣工率：“保交楼”政策及交付合同约束下，预计2023年竣工率回升，参考2019年为10.7%。2022年前10月，竣工面积同比下滑15.0%，仅为5.2%，由于11、12月是竣工大月，根据上述测算，我们预计全年竣工率为9.2%，同比下滑1.2个百分点。2022年“保交楼”政策多管几下，同时12月以来管控逐步放开，此外，商品房交付有合同的硬性约束，并不能随意延期，我们预计2023年竣工率将有明显回升，参考2019年假设为10.7%。综上，我们测算2023年全年竣工面积为9.6亿方，同比提高11.0%。预计2023年房地产开发投资同比下滑7.3%。房地产开发投资可分为土地购置费和建安投入。1）土地购置费：预计2023年土地购置费为3.3万亿元，同比下滑20%。在统计局定义中，土地购置费分期付款的，分期计入房地产开发投资，故用百城土地成交价款可以更好地反映当期实际的土地成交情况，从历史上来看，百城土地成交价款领先土地购置费一年左右，且波动更大，2022年前10月，百城土地成交价款同比增速为-32%，较上月收窄4个百分点，预计全年降幅将收窄至-20%左右，据此我们预计2023年土地购置费增速为-20%。2022年前10月土地购置费为3.7万亿元，2017年以来前10月土地购置费占比持续提高，假设2022年占比与2021年持平，则2022年土地购置费为4.1万亿元，2023年为3.3万亿元。2）建安投入：预计2023年建安投入为9.3万亿元，同比下滑1.8%。上文我们计算得出2023年全年施工面积为89.2亿方，同比下滑4.7%，通过单方造价即可计算得出建安成本。2022年前10月单方建安投入870元，历史上前10月单方建安投入占全年比重约为86%，据此可知2022年全年单方建安投入为1011元，预计2023年经济回暖，PPI回升，假设单方建安成本提高3%，即1041元，由此可得全年建安投入为9.3万亿元。综上可得，2023年土地开发投资为12.6万亿，同比下滑7.3%。1.4.2销售延续下滑态势，有望于四季度迎来拐点当前销售低迷在于信心不足，短期内，需求会延后而不会消失，销售回暖有赖于经济复苏进程。对于一次购房行为的完成，需要具备购房资格、购房能力和购房意愿三个关键要素。购房资格受行政命令所约束，当前居民购房能力和购房意愿普遍不足，但有望随经济的复苏而逐步改善。1）购房资格：2021年9月房地产政策转暖，各地开始出台需求端支持政策，2022年4月起，政策加速出台，且城市能级向一二线延伸，内容逐渐涉及到限购、限贷等核心政策。前11月，全国已有46城放松限购，112城放松限贷，25城放松限售，94城通过财税（补贴、降税）托市。根据我们的统计，截至12月初，一线城市仍然保持较为严格的限购政策，局部有松动迹象；32个二线城市中有10个取消限购，强二线如杭州、南京、成都等政策松动；三四线城市多数已经取消限购。一线和强二线较为严格的限购政策对需求有一定约束。2）购房能力：购房能力主要与收入相关。根据中指10月份的统计，当前影响购房决策最主要的因素是还贷压力，如果分城市能级来看，在一线城市中，储蓄存款不足是仅次于还贷压力的第二因素。受影响，2021年以来我国城镇人均可支配收入增速趋缓，对居民购房能力造成较大冲击。随着奥密克戎致病性减弱，防控进入新阶段，居民收入增速或将提升，购房能力有望增强。3）购房意愿：如上所述，影响购房最重要的因素在于收入，有望随经济的回暖而逐步改善，其次还有房价。根据我们对2008年以来重点70城房价变化的统计，房价涨跌具有明显的周期性，2022年10月，70城中58个城市房价环比下跌，占比82.9%，接近历史最高水平（2014年10月69城房价环比下跌，占比98.6%），当前已经处于周期底部。此外，根据腾讯房产的调研，居民购房动机仍偏刚性，如教育、分户、养老、结婚等，投资需求占比仅12%。我们认为，当前需求会延后但不会消失，根据克而瑞的调研，今年期间购房计划延缓至1年以上的占比66%，远高于春节期间的22%和2020年期间的21%，随着管控进入新阶段，购房意愿也有望逐步回升。预计2023年商品房销售面积12.1亿方，同比下滑10.4%。2022年前10月，新增居民中长期贷款2.4万亿元，占新增人民币贷款的13%，同比下滑17个百分点，占同期商品房销售额的22%，同比下滑13个百分点，根据历史前10月占比数据，我们预计2022年全年新增居民中长期贷款2.8万亿元，占全年新增人民币贷款的13%。展望2023年，是落实“二十大”重要战略部署的第一年，预计货币政策将维持稳健略宽，银行信贷将保持合理充裕，假设新增人民币贷款增速与2022年持平，新增居民中长期贷款占新增人民币贷款比重回升至15%，同时居民信心随着经济回暖而修复，新增居民中长期贷款占商品房销售额比重回升至30%，则可计算得出2023年商品房销售额约11.8万亿元，假设商品房均价整体稳定，则对应商品房销售面积12.1亿方，同比下滑10.4%。预计销售在明年四季度单月同比转正。房地产销售具有比较明显的季节性，各月销售占全年销售比重比较稳定，据此我们在全年销售增速下滑10.4%的前提下，可对各月销售进行分拆预测，据此可得，2023年四季度单月销售增速有望同比转正。2行业进入减量高质量发展时代，绩优龙头与运营专家成赢家2.1后风险时代，地产行业将迎新局面伴随行业风险逐步缓释，地产行业将进入减量高质量发展时期。一方面销售规模较之前有明显下降，另一方面玩家也逐步减少，行业杠杆也出现下降，整个行业状况与煤炭行业供给侧改革后的环境有类似之处。四大趋势将出现：绩优龙头集中度提升，代建和小股操盘成重要商业模式，经营性物业和业务受到重视，租赁住房迎发展机遇。2.1.1他山之石：2016年煤炭行业供给侧改革煤炭行业曾经历过产能过剩、需求低迷、负债高企的历程，经过一系列改革后，进入了健康平稳发展的新阶段，其经验或对地产行业当前面临的状况提供一些启发。十二五期间，我国煤炭行业出现产能过剩、需求低迷、负债高企等问题。2002-2012年是煤炭行业的黄金十年，然而由于国内能源结构调整，下游钢铁、电力等行业需求收缩，再加上国内煤炭行业大规模生产，积累库存较高，以及一些小型煤矿盲目生产，同时低价进口煤冲击国内市场，煤炭行业走向低迷，并出现一系列问题。1）产能过剩。煤炭行业进入产能集中释放期，十二五期间全国累计淘汰落后煤矿7250处、落后产能5.6亿吨，但仍面临产能过剩的问题，2016年煤炭开采和洗选业产能利用率仅为59.5%。2）需求低迷。2013年煤炭消费量达到峰值42.44亿吨，同比增加20.4%，之后开始逐年下降，2016年为38.46亿吨，同比下降3.1%。3）企业负债率高，亏损严重。十二五期间行业资产负债率自60%左右逐年攀升，2016年达到近70%，期间亏损企业达到2000家以上。2015年底，全国煤矿数量1.08万处，前8家企业原煤产量13.1亿吨，占全国35.5%。国家以政策为导向，积极引导落后产能退出。2016年共压减2.9亿吨以上落后过剩产能，超额完成去2.5亿吨产能的目标任务，2017年上半年共压减1.11亿吨落后过剩产能，一年半共累计去产能4亿吨以上，占“十二五”期间去产能总量的71%。产能利用率由2016年的59.5%增长至2018年的70.6%。1）小型煤矿退出市场。截至2020年底，全国30万吨/年以下煤矿1129处、产能1.48亿吨/年，较2018年底共减少911处、产能1.04亿吨/年，降幅分别达45%、41%。2）行业大规模整合重组。煤炭行业由总量去产能向结构性去产能转变，行业发生大规模整合重组，企业数量由2015年底的6430家减至2018年底的4505家。3）部分企业寻求转型。在国家“双碳”目标要求下，部分煤炭企业开始寻求向估值相对更高的新能源领域转型，例如国家能源集团加强风电、太阳能、氢能投资，盘江股份开展盘江“风光火储”多能互补一体化项目，中煤集团参与光伏整县推进，山东能源集团加大对海上风能和氢能产业布局等。供给侧结构性改革实施以来，截至2018年底，煤炭行业资产负债率已下降到66%，去杠杆卓有成效。1）银行信贷区别对待，有扶有控。4月21日，中国人民银行、银监会、证监会、保监会联合印发《关于支持钢铁煤炭行业化解过剩产能实现脱困发展的意见》，提出银行业金融机构应坚持区别对待，有扶有控原则，在满足钢铁、煤炭企业合理资金需求前提下严格控制对违规新增产能的信贷投入。2）设立专项奖补资金。2016年5月10日，财政部印发《工业企业结构调整专项奖补资金管理办法》，明确中央财政设立工业企业结构调整专项奖补资金，对地方和中央企业化解钢铁、煤炭行业过剩产能工作给予奖补，之后中央财政拨付2016年奖补资金276.43亿元，用于支持地方化解钢铁煤炭行业过剩产能。3）开展市场化债转股。2016年11月14日，山东能源集团与中国建设银行签署210亿元市场化债转股协议，拉开了煤炭企业市场化债转股的序幕。截至2018年11月，煤炭行业市场化债转股签约金额3271亿元，涉及企业13家，资金到位金额1028亿元。行业高杠杆下，煤企债券违约频出，部分通过债转股、债务重组等方式绝处逢生。以永泰能源为例，其债券违约金额达178亿元以上，最终通过资本公积金转增股票、留债展期、降息支付、现金清偿等方式进行司法重整，2020年12月30日，晋中中院裁定确认永泰能源重整计划执行完毕，永泰能源资产负债率由2016年的70.31%降低至2020年的56.35%。地方国有煤企同样遭遇违约危机，截至2019年底，川煤集团逾期借款余额合计81.56亿元，2020年12月23日成都中院裁定批准川煤集团重整计划，实施债转股102亿元，留债62亿元，核销核贷50亿元，现金清偿一部分。实施司法重整后，川煤集团的资产负债率从134%降到78%。给侧改革后，煤炭库存快速消化，供需关系得到大幅改善。由2016年1.28亿吨峰值下降至2018年之后的6000万吨左右。动力煤价格遇冷后回升，由2015年底351元/吨触底后涨至2018年2月的765元/吨，2021年底涨至942元/吨，对比2015年底动力煤价分别累计增长118%、168%。行业盈利改善明显，大规模重组下行业竞争格局变化，集中度逐步提升。2016年行业毛利率为15%左右，2018年上升至30%左右。煤炭行业整体规模在2016年降为最低，全国原煤产量为34.1亿吨，2017年恢复增长，至2018年全国原煤产量达到36.8亿吨，同比增长4.5%，2021年全国原煤产量为41.3%。前8家大型企业原煤产量由2015年的13.1亿吨增长至2018年的14.9亿吨，占全国原煤产量比重由35.5%增长至40.5%，2021年前8家大型企业原煤产量为20.26亿吨，占全国的49.1%。2.1.2地产行业将迎新发展局面行业总量已见顶，进入减量高质量发展期。自2015年以来，行业经历了较为高速的发展时期，2015~2020年商品房销售额和销售面积的复合增长率分别达14.7%和6.5%。2021年商品房销售面积在触达17.9亿平后增速趋缓，销售金额和面积增速回落至4.8%和1.9%。2022年销售进入负增长阶段，前10月商品房销售金额和销售面积分别同比下滑26.1%和22.3%。面对当前世界经济格局深刻重塑，我国经济已经由高速增长阶段迈向了高质量增长阶段，增长动能转换，房地产行业也迎来了新的发展局面，进入减量高质量发展阶段。在此背景下，我们判断未来行业将迎四大新发展局面：1）行业加速整合，绩优龙头也就是国有企业和部分民营房企集中度提升。根据我们的统计，样本房企中民营企业和国有企业2022年前10月销售集中度分别为23.8%、27.1%，相较2021年分别下降7.2个百分点，上升4.1个百分点，且国有企业集中度首次超过民营企业。同时由于行业下行，现金流承压，房企拿地普遍趋于谨慎，部分房企甚至停止拿地，2022年前10月，样本房企中民营企业和国有企业的拿地强度分别为13.5%和32.8%，相比2021年分别下降了16.3个百分点和7.6个百分点。国有企业由于其强大的信用背书和更为严格的内部管理，在拿地、融资和销售上都更有优势，预计在行业企稳后，其销售集中度和拿地集中度未来将呈提升态势。2）代建与小股操盘将迎来全新发展机遇。根据中指数据，在2021年集中供地项目中，央国企整体入市率超4成，民企入市率超3成，混合所有制企业因拿地总量不高，入市率在6成以上，而地方国资平台拿地多为市场托底，整体入市率仅为9%。2022年城投拿地面积占比为47%，拿地金额占比为36%，仍为拿地主力，而城投不具备专业的房地产项目开发能力，需要引入代建，据CRIC发布的数据显示，目前发展代建业务的品牌房企已经超过30家，包括绿城管理、蓝城乐居、中原建业、金地管理等早一批入局者，也包括旭辉、朗诗、雅居乐、金科、世茂、龙湖、中梁等新加入的民营房企。以绿城管理为例，无锡第五批集中供地中，绿城管理与无锡当地城投公司组成联合体拿地；10月与江阴城发组成联合体江阴城发绿信拿地，后引入中梁信托，中梁信托、江阴城发、绿城管理分别持股51%、48%、1%，形成“城投+代建+资方”的开发模式。此外，10月14日,财政部印发《关于加强“三公”经费管理严控一般性支出的通知》，严禁通过举债储备土地,不得通过国企购地等方式虚增土地出让收入,不得巧立名目虚增财政收入,弥补财政收入缺口。在房企当前现金流承压，自身拿地实力不足的情况下，未来通过与城投联合拿地，以代建或小股操盘切入地产开发的模式，或将迎来全新发展机遇。3）拥有稳定现金流的经营性物业将更受重视。本轮房地产市场下行周期验证了高杠杆、高周转住宅开发模式的脆弱性，而拥有经营性物业和稳定现金流的企业具备更厚的安全垫。同时公募REITs制度不断完善，本次股权融资放开政策支持私募地产基金投资商业不动产，结合防控进入新阶段，商业地产将迎新机遇，预计未来将更受房企重视。4）租赁住房迎来发展空间。党的二十大报告中再次提出“加快建立多主体供给、多渠道保障、租购并举的住房制度”，租售并举导向下，重点城市未来新增供应中租赁住房占比40%左右。参考美国和日本经验，美国住房自给率由2004年69%下降至2016年64%，2022年第三季度为66%，而同时租房空置率也呈下降趋势，由2009年11%下降至2022年第三季度6%；日本新屋开工中租赁住房占比主要维持在40%左右。新型城镇化背景下，未来人口将持续向都市圈聚集，在快速增长的租房需求下，租赁住房迎来全新的发展空间。2.2后时代，经营性物业及物管行业价值将修复2.2.1商业：防控政策优化有望提振消费，商场经营恢复可期参照外国经验，管控政策优化后消费将得到明显修复。美国于2021年4月放松管控措施，并于2022年3月宣布与病毒共存、全面放开管控。自2021年一季度起至今，美国个人消费支出相较于前2019年的复合年化增速持续提升，复合增速由2021年一季度的3.4%提升至2022年三季度的6.4%。新加坡于2021年年底将防疫政策转为“共存”导向，在2022年年初经历奥密克戎爆发后，于2022年3-4月逐步放宽社会管控。2022年以来，除2月份因奥密克戎爆发消费出现同比回落，新加坡的零售销售指数保持持续的同比正增长，5月份“消费券”的发放加速消费复苏，当月零售销售指数同比增长高达14.2%。我国购物中心客流增长受影响放缓，10月出现快速回暖。根据赢商网对全国5625家3万方以上购物中心的监测数据，2022年1-10月我国购物中心场日均客流为1.7万人次，同比增长1.6%，增速较2021年同期下降0.4个百分点，受影响购物中心客流增速放缓。10月跟随部分地区防控政策的边际宽松，购物中心客流出现快速回暖，环比9月增长16.1%。上半年高能级城市商场客流受到更大的管控影响，三季度改善明显。受上半年北京、上海等高能级城市及其周边城市出现反复影响，1-10月商业一线与准一线城市的商场场日均客流出现负增长，分别同比下降8.6%与5.1%，弱于二三四五线城市的客流正增长表现。而三季度我国状况整体好转，各线城市购物中心客流水平均出现明显改善，商业一线、准一线、二线、三线、四线、五线城市的三季度场日均客流分别环比二季度提升18.8%、16.8%、22.5%、17.9%、19.4%、22.4%。三季度商场空置率下降，防疫政策优化有望提振消费。根据赢商网的监测，二季度重点9城商场的平均空置率达到近年来的高点12.1%，三季度状况趋稳，平均空置率下降至10.3%。在3-5月社零总额经历持续同比负增长后，6-9月社零总额持续同比正增长，10月份出现一定波动，同比下降0.5%。近期我国多地防控政策出现优化，有望刺激线下消费的回升。以广州为例，11月30日广州各行政区大面积解封，线下商业经营迅速恢复，根据赢商网信息，有商场表示12月2日的客流相较12月1日提升108%。随着后续防疫政策的不断优化，全国范围内的购物中心经营状况有望进一步回暖。2.2.1物管：毛利率回升及应收账款减值风险降低，将带来盈利修复我们判断，2023年物管板块盈利和估值均有望迎来修复。从2021年7月份以来，恒生物管指数伴随着关联公司融资渠道放松以及信用修复已经进入修复通道，但从整体估值水平来看，当前仍处在估值底部。我们认为现在处于盈利、估值双低的底部的区间，2023年物管板块盈利和估值均有望迎来修复。2022年上半年，物管板块整体盈利经历较大调整。我们跟踪的24家重点物企2022年上半年合计实现营业收入848.4亿元，同比增长34.5%，增速较2021年同期下降18.2个百分点；实现归母净利润90.7亿元，同比下滑4.6%，增速较2021年同期下降70.2个百分点。归母净利润率由2021年上半年的15.1%下降至2022年上半年的10.7%，下降了4.4个百分点，行业整体呈现增收不增利的现象。从报表角度看，物管板块主要存在这两大问题：1）毛利率大幅下滑。2022年上半年24家重点物企整体毛利率维持在24.7%，较2021年同期下滑2.6个百分点，一方面受影响防疫成本有所上升，另一方面非业主增值服务、社区增值服务毛利率伴随着关联地产承压、导致部分工作无法开展而大幅下滑。2）应收账款占比大幅提升。2022年上半年23家重点物企应收账款占收入比重持续上升，从2021年上半年的44.4%大幅提升至2022年上半年的59.5%，物企资金回收效率持续降低，主要原因