2022年投资策略展望：Alpha青峰依旧在山长水阔春风还

2022年投资策略展望：Alpha青峰依旧在，山长水阔春风还一、错综棋局：变异病毒频扰动，全球经济承逆风为推进经济复苏，海外主要经济体央行均采取了大力度的经济

刺激，在为市场保持了极其充裕的流动性的同时，供应链拥堵、高

通胀等副作用随之而来，加剧了经济复苏的脆弱性。在全球经济不

对称复苏的大环境下，恢复良好的中国承接欧美及东南亚外流订单

的双重需求，但由于中间各环节涨价推升成本在全球利润分配中反

处劣势。1.1

疫情冲击全球，经济刺激副作用显著回顾与疫情相伴相生的

2021

年，我们可以将“供需错配”概

括成解释棋局的核心线索，牵引“全球通胀”与“中国滞涨”两大

主题。

为推进经济复苏，海外主要经济体央行均采取了大力度的财政

刺激，其资产负债表显示出前所未有的扩张表现。但是，以美国为

首的宽松财政政策和货币政策双管齐下，在为市场保持了极其充裕

的流动性的同时，强烈的副作用也给全球带来了更大的挑战，加剧

了经济复苏的脆弱性。对美国自身而言，从

2020

年

3

月起陆续的各经济刺激计划金

额共计

4.9

万亿美元，占比达到

2021

年美国

GDP总量

18.38

万亿

美元的

26.7%。通过货币形式发放的大额直接补贴导致美国居民人

均收入增速疫情期间不降反升，民众被疫情长期压抑的商品需求不

断释出，消费持续结构性复苏，向全世界倾倒的需求也造成了供需

两端的不对称，推高商品价格。同时，过于充裕的流动性也导致资金流入资本市场，推高今年的大宗商品价格。美国供应链出现的瓶

颈问题和劳动力回归意愿的缺失使得企业生产成本上升，最终形成

当前通胀“工资——物价”螺旋式上行的恶性循环的局面。11

月美

国

CPI与核心

CPI继续走高至

6.8%和

4.9%，均为长区间内最高点，

预计未来一段时间仍会面临较大的通胀压力，12

月

FOMC会议美

联储已调整购债节奏，减量购债规模从

150

亿美元提至

300

亿美元，

预示

Taper将加速完成。7

月天然气供给的缺口为全球通胀平添驱动。由于德尔塔变异

病毒的侵扰和各国抗疫进度的差异，今年全球依然处于结构性复苏

阶段，复工复产以及对冷冬预期对于能源供给提出了更多的需求。

但是对于需求端长期处于碳中和政策指引下鼓励能源转型的海外

发达国家来说，其能源供给弹性较弱。根据油服贝克休斯数据显示，

截至

2021

年

11

月

26

日，美国石油钻井总数

569

台，远低于疫情前

的

800

台和高峰作业时期的千余台，企业减少资本开支、保持资金

流动性也是影响因素之一；而处于主要供给端的国家由于疫情开工

率低产量下降、供应链成本上升等因素使得能源供给受到约束。由

此，需求上涨却难以在短期刺激能源供给提升，这样的供需失衡抬

高了能源价格，更引发了下半年全球性的能源危机，天然气、原油、

动力煤价格均出现大幅上涨，也导致各国当前能源和交通运输成为

最主要的通胀拉动项。1.2

全球分工模式遇考验，供应链多环节陷困局在环环相扣的产业链全球化时代下，2021

年美国通过大规模的

经济刺激向全球释放需求的同时，也给供应链造成了难以纾解的拥

堵局面。疫情期间，封锁、居家办公、居民补贴等多因素使得美国

居民储蓄率大幅度上升，2020

年二季度和

2021

年一季度美国季调

个人净储蓄量同比上升幅度达到

299.55%和

146.97%，充裕的资金

极大推动了居民对房产、商品类的需求。零售囤积的库存飞快消耗，

更多的新订单需求被输送至非美国家。而从生产端看，除中国平稳恢复、工业产出稳定外，德尔塔毒

株扰动夏季东南亚疫情加剧，以越南为例，越南三季度

GDP同比

大幅下行

6.17%，创下

35

年以来最大单季跌幅，其工业生产指数在

2021

年

7-8

月环比下降

4.24%，大量工厂处于关闭状态，使得耐用

品交付时间被拉长。从中间运输环节看，疫情期间减少的运力供应

开始无法满足大幅增长的需求，运送产出品的集装箱和货运轮船出

现短缺现象，激烈的供需矛盾推升了全球主要航线海运费、装卸费

快速提升，波罗的海干散货指数走高。从终端情况看，美国港口拥

堵情况严重，长滩港和洛杉矶港外滞留大量货轮，即使美国政府已

经采取主要港口作业“007”举措，低下的效率使得

12

月主要港口

等待进港集装箱船依然超过

100

艘，创下新高。物流运输工人同样

短缺，虽然数据显示美国运输和搬运失业率已经连续

8

个月下行至

6.10%，但仍高于

10

月全美总失业率

4.20%，并未体现出强力补缺

的趋势。加州严格的货车排放标准同时加剧了拥堵局面，几乎所有

的私人运营卡车都无法到港口卸货。1.3

中国复苏领先一步，“甜蜜负担”随之而来得益于我国严格的防疫措施和独立的经济政策，中国在全球疫

情中处于领跑复苏的位置，经济增速仅在

2020

年一季度出现下滑

6.8

个百分点，二季度则实现由负转正的跨步，工业复产也呈现了

良好的回落趋势。2021

年一季度，我国工业增加值与产能利用率两

项数据均快速增长，规模以上工业增加值同比增长

24.5%；工业产

能利用率达到

77.2%，PMI连续上行

13

个月。为了应对滞涨特征下的国内利润分配的扭曲，今年我国供应端

和需求端频频呈现政策扰动。我们认为，此种政策扰动并非常态，

只是在应对海外通胀的暂时之举。

从需求端看，房地产作为调节需求的总抓手，投资和销售在调

控下持续走低，叠加国内房企债务违约事件冲击，截至

2021

年

10

月，房地产开发投资完成额增速放缓至

7.2%，新屋开工面积累计同

比下行

7.7%，商品房单位销售面积增速放缓至

7.05%，均表现出抑

制姿态。从供给端看，今年动力煤强势上涨的根本原因依然在于供不应

求，发改委通过增产保供措施和释放煤价干预信号，使得动力煤快

速完成补库，港口煤炭库存显著回落，动力煤市场价自

10

月

20

日

高位回落，供需形势趋于稳定，随着煤炭定价机制改革逐步推进，

价格逐步进入平稳区间。二、复位棋盘：后期恢复趋“脱敏”，美国政策“弃”

疫情非美国家受经济约束，恢复生产成为其应对美国收紧流动性的

一致做法。东南亚制造业

PMI曲线在今夏疫情中平稳波动总体上

行，表现出疫情对制造业的影响趋弱。2.1

非美表现：复工复产先于疫情恢复，服务业钝感明显美国通过高度释放流动性的方式维持疫情下的经济运行，但非

美国家受到经济约束，很难采取相同做法，随着美国收紧流动性预

期渐强，恢复生产成为非美国家应对美国收紧流动性的一致做法。东南亚地区在

2020

年三季度处于疫情二次反弹阶段，印度尼

西亚、泰国、菲律宾、越南先后出现高峰。以东南亚最大经济体印

度尼西亚为例，从

WHO统计的新冠日新增确诊数量看，六月中旬

印尼第二次疫情高峰开始起步，在

7

月中下旬到达峰值，但在回落

期间确诊仍高于同期其他国家峰值；但同期，印尼制造业

PMI开始

出现持续回升趋势，各国制造业

PMI曲线处于平稳波动，总体上行

趋势，疫情对制造业的影响趋弱。2.2.1

就业缺口弥合韧性初现，储蓄下降驱动劳动力回归美联储前期对于宽松货币取向维持不变，容忍通胀“暂时”上

扬的立足点在于美国就业市场是否恢复至合理区间。从失业人数总

量看，疫情前（取

2019

年

12

月数据）美国登记失业人数为

584.4

万人；截至

2021

年

11

月，登记失业人数为

687.7

万人，仍高于疫

情前基准。但是，与

2020

年

4

月一轮疫情初期峰值

2310.9

万人相

比，美国已经回补超过

1600

万人次的就业差值，不失为一份“相

对合格”的成绩单。当前，美国持续领取失业金人数已降至基本齐

平疫情前，11

月周环比降幅分别为

5%、2%、5%，保持稳定下行趋

势。今年内，非农职位空缺数整体环比变动幅度相对减弱，8、9

月

出现连续两月环比降低，且自

2021

年

6

月以来，职位空缺数已经

大于失业人数，结束了此前连续

16

个月职位空缺数多过失业人数

的趋势，都表现出美国就业市场供需矛盾边际缓解的实质性进展。

失业率下行和劳动参与率的上升剪刀差拉大同样带来了向好预期，

但与疫情前（取

2019

年

12

月数据）基准相比，依然存在

0.5%和

1.6%的“高质量”进步空间。从美国个人储蓄量看，劳动力加速回归就业市场的趋势同样是

确定性的。2020

年

4

月由于美国政府首轮补助金的发放，美国居民

个人储蓄率达到

33.8%，为

60

年代以来最高值；今年

3

月，个人储

蓄率在升至

22.6%后高点回落，继而通过释放疫情期间被压制的购

买需求方式快速下行，最新数据已经回落至

7.3%，和疫情前持平，

这一要素削弱也将推动美国居民回到工作岗位。在储蓄率走低、美国解决就业复苏结构性不平衡问题后，我们

倾向于明年一季度后劳动力将加速回补，在考虑到依然存在奥密克

戎不定性、通胀扰动风险下，美国就业市场长期将保持韧性复苏。2.2.2

内生通胀压力缓解，美国政策重点转移当前美国就业市场的供需矛盾已经得到边际缓解，11

月最新平

均时薪显示工资上行幅度趋缓无疑是较为有力的佐证，显示劳动力

缺口在逐渐缩小。随着三季度疫情全面解封，在前期“高储蓄+强

消费”充分释放后，美国疫情以来被扭曲的消费结构将逐渐回归正

常，美国人均个人消费支出数据显示

2021

年

7

月以来居民消费结

构逐渐有服务类支出增加、商品类支出减少的趋势，后期也将整体

回到一个较平衡的状态。从财政政策看，在上一轮德尔塔病毒来袭时美国开始持续发放

补贴，自

2021

年

9

月美国两项主要失业补贴停发后，本次奥密克

戎出现后对失业补贴未产生影响，反映出美国财政政策对疫情不再敏感。从货币政策看，美国通胀预期收缩速度较快，也说明收流动

性将是未来主要任务。从房地产信用看，8

月中下旬美国中长期抵

押贷款利率已经开始逐步上行，5

年期、10

年期、15

年期利率截至

目前（2021

年

8

月

13

日—2020

年

12

月

3

日区间）分别回落

0.05、

0.24

和

0.24

个百分点，同期

MBA再融资指数与购买指数出现走向

分岔，显示美国实际已缓慢开始收缩信用以给持续火热的房地产销

售市场降温，平稳居民购房需求，这一点也在成屋销售上有所反映，

虽然当前销售套数依然呈现上升趋势，但相对

9

月环比上升

6.97%，

10

月环比幅度已经减小至

0.79%。2.3

波澜未惊：市场迅速消化

Omicron，疫情退为噪声Omicron为

2021

年

12

月

9

日在南非确认的新型毒株，据

WHO统计数据显示，南非新冠肺炎日新增确诊病例从

11

月

24

日开始出现激增趋势，11

月

23

日值为

312

例，24

日增至

18586

例，约前值

的

60

倍，近

10

日日均新增确诊

5797

例（截至

2021

年

12

月

3

日），

感染率急剧上升，并快速在世界多国发现确诊者。初步证据显示

Omicron毒株或具有高于德尔塔的强传染性和高传播性，可能增加

人们二次感染新冠的风险。

不可否认的是，疫情因素似乎当前仍能“牵一发而动全身”。Omicron带来的短期情绪恐慌在全球资本市场随即引起飓风反应，

美国标准普尔

500

波动率指数(VIX)在

11

月

26

日冲高至

28.62，环

比上涨

54%，为

1990

年以来第四大单日涨幅。同日，美国三大股

指收跌，道琼斯指数下跌

2.53%，标普

500

指数下跌

2.27%，纳斯

达克指数下跌

2.23%。十年期美债收益率下跌

12BP至

1.52%。三、瓜剖棋布：回归常态奔“共富”，长期“锚”

定愈清晰今年非常态下的政策端调节成效已然显现，供需已完成边际修

复，明年中国的经济政策会更加“以我为主”。待全球经济逐步从

疫情影响中恢复，通胀下行后，长期依旧将保持市场化为基础的供

需调节机制。在制造业产业内迁的长期趋势下，我国共同富裕路径

重视美国高质量发展中忽略的公平要素，在沿海发达区域居民发展

靠科技，欠发达区域居民发展靠基础生产，最终所有居民获得收入

增速提升的路径上前进，最终渐进式推动消费服务业繁荣，拉动整

体经济结构转型。而“碳中和”作为长期贝塔，在后工业时代作为

高质量发展的助推器之一，最终要帮助我国实现优化产业结构，摆

脱经济发展对投资过度依赖，加大服务业在经济中比重的目的。今

年下行速度过快的地产政策端已进入窗口时间，2022

年将是“治愈

之年”，地产在长期下行趋势中有望中期企稳，以切合稳增长主题，

“碳中和”的力度也将相对趋于温和。3.1

黄金时代：非市场化调节渐退坡，不改市场经济长逻辑进入

2000

年，中国经济总量与美国的差距正在加速缩窄。2020

年，中国经济规模为

14.3

万亿美元，已经达到美国同年数据的

77.8%；GDP增速为

2.3%，与处于疫情漩涡中尚未恢复的美国-3.4%

的增速相比，两者呈现反向运行趋势。从

GDP占全球比重来看，

中国曲线近

20

年斜率明显加大，占比稳步上行，在

2020

年达到

17.38%，与美国

24.72%的差距进一步缩小。但从分项数据看，我国

2020

年人均

GDP为

11302.52

美元，仅为美国的

20.3%，两国仍有

较大差距。我们在前文提及，今年我国供应端和需求端频频呈现政策扰

动，是由于疫情在中短周期上影响了中国经济波动，这种波动的核

心驱动力来自美国。中国今年的经济政策着力在于应对，因此在供

应端和需求端的政策表现相对极端。全球流动性过剩释放的不平衡

需求推升上游原料价格上涨，使得今年中国处于被动地位，为淡化

承接全球经济不对称复苏带来的副作用，我国通过政策发力保证煤

炭市场供应和价格合理运行。原煤产量

9

月起快速上行，10

月同比

增长

4%；秦皇岛、曹妃甸等港口煤炭库存也在触底后快速回升，

实现了产量库存从低位到高位的快速切换，显示出本次调控已实现

预期效果。

我们倾向于供给端已经完成边际修复，目前已经全面放开，处

于供大于求的状态。中短期的非市场化调节未来将逐步退坡，待全

球经济逐步从疫情影响中恢复，通胀下行后，长期依旧将保持市场

化为基础的供需调节机制。明年中国的经济政策会更加“以我为主”，

波动将越来越小。3.2

鲜花着锦：新时代的共同富裕最终指向服务业繁荣2022

年，回归常态的中国将继续在高质量发展中促进共同富裕

的实践，正确处理公平与效率的关系，推进橄榄型社会的实现。对

比中美两国的高质量发展路径，两国相似之处有三：①扩大中间收

入人群比重以驱动经济消费力上行，形成良性增长的闭路循环；②

由效率优先转向公平效率两者兼顾；③产业政策倾斜鼓励新兴技术

的发展，保证未来科技创新的领先地位。但两国的不同之处在于，公平是美国在走高质量发展路线上实

际被忽视的一个要素，金字塔尖的产业结构带来并非共同富裕，而

是走向分化的收入差距，美国的产业结构升级只使得部分人受益，

美国的高质量发展最终实现的是产业空心化的虚假繁荣，偏向科技

及金融立国，中低端制造业转移至海外。根据

2020

年数据显示，

美国第三产业

GDP占比

81.5%，第二产业

GDP占比

17.65%，第一

产业

GDP占比

0.84%。美国第三产业在

GDP中占比在不断提高，

工业和农业占比持续降低。第三产业的蓬勃发展带来了确实经济水

平的提升，但在产业发展的同时，美国相对宽松的政策同样忽视了

对公平的保证。喜闻乐见的是，中国在发展共同富裕的过程中规避了可能带来

强副作用的几项内容，比如用积极的碳中和政策缓解环境弊端，通

过反垄断政策规范平台，互联网、金融行业进入强监管时代，规避

了泡沫的产生和利益分配恶化，未放任其“野蛮生长”。如今中国正在走高质量发展路线，基于美国的前车之鉴，我国

不会局限于单一发展高端制造业，因为这种会拉开贫富分化的方式

与共同富裕概念是相违背的。我国并不是采取牵一发而动全身的模

式，路径更偏向于由二三线区域承接过去沿海一线城市基础制造业

的转移，伴随着人口回流提升本地购房合理需求，形成围绕生产制

造展开的，继而拉动发展居住群周边消费服务生态的模式，进行城

市层级递延式的发展。而沿海地区制造业经过几十年发展积淀，未

来将以基础制造向高科技研发为主转移。我们认为在制造业内迁趋势下，由中部城市制造业承接东南沿

海制造业转移，相关人口将迁移居住到相应城市的商业地产住宅以

适应工作生产，从而带动此类城市服务业生态建立并扩张。未来中

低收入区域主要依靠承接一线沿海制造业转移带来的收入增长，而原来的中高收入区域和民营经济将在产业升级方面有所突破。我们

的共同富裕将在沿海发达区域居民发展靠科技，欠发达区域居民发

展靠基础生产，最终所有居民获得收入增速提升的路径上前进，最

终渐进式推动消费服务业繁荣，拉动整体经济结构转型。3.3

高质发展：“碳中和”长期贝塔确认，房地产下行有“度”“碳中和”作为全球范围的绿色革命，在我国大力推进的长趋

势是确定性的，从“碳中和”时间表看，我国减排已到落实阶段，

进入强化政策期。我们倾向于“碳中和”是整个中国经济结构发生

变化的指引,在我国高质量发展过程中具有里程碑式的角色。当前

我国能源结构暂时还相对依赖于化石能源消费，2020

年化石与非化

石能源消费比重分别为

84.10%和

15.90%；从我国目前的产业结构

看，中国依然依靠第二产业，能耗高、碳排放高。作为主要经济体

中“碳中和”的后来者，中国在提高非化石能源占比、控制能源消

费总量的实现道路上需要面对更大的挑战。“碳中和”的本质在于对能耗的约束，而减少能耗的主要作用

力在于减少工业品产出，其根源在于减少投资。后工业时代下，“碳

中和”作为高质量发展的助推器之一，最终要帮助我国实现优化产

业结构，摆脱经济发展对投资过度依赖，加大服务业在经济中比重

的目的。从生产端看，未来“碳中和”的限制将集中在重工业产出，

保持合理投资、基建和企业资本开支的量在合理区间运行，拥有先

进技术的产业龙头将更加集中化，传统制造业逐步下行；我们认为，

随着经济结构的优化，未来工业用电在全社会用电的比重也将逐步

下降。在供给侧改革的实践中，中国实际已经开始收缩产能，减少投

资，2010

年以来中国固定资产投资完成额增速持续下行，制造业利

润率和出口率同步上行，未来我国也将保持此趋势，如此中国制造

业在全球利润分配体系中的话语权将逐渐加强，像今年处于被动分

配利润扭曲的情况将不复现。

2021

年由于通胀推升了全球能源、房价上涨压力，我国出于应

对海外通胀，通过保供等政策进行了非市场化调节。中国对于地产

的调节意在对冲上行压力，稳定地产市场，避免过速上涨，失速下

跌也是不可取的。2021

年

12

月中共中央政治局会议提出了“推进保

障性住房建设，支持商品房市场更好满足购房者的合理住房需求，

促进房地产业健康发展和良性循环”的意见，基本确认前期高压紧缩

的地产政策已经进入拐点时间，明年中国将进一步稳定房地产市

场，房地产相关贷款方面也将松动，资金力度将进一步加大。我们

认为本阶段是一个非常强的时间窗口，未来下行趋势不一定会被逆转，但会追求小幅稳定下行，今年房地产下行速度过快，相比

2021

年，我们认为

2022

年将是“治愈之年”，地产在长期下行趋势中

有望中期企稳，以切合稳增长主题，“碳中和”的力度也将相对趋

于温和。值得注意的是，交通运输作为我国控制碳排放的重要抓手，在

加速推进“碳中和”实践，重点强调清洁产业发展的政策背景下，

新能源行业在其中占据重要的环节，随碳中和具有长期的贝塔属性

无疑。但是，“碳中和”并非决定中国高质量发展的决定性因素，

其受政策影响居多，自身稳定性不强。对于

2021

年市场流动性充裕，资金追高新能源行业的情况，我们提示新能源行业在明年市场

上同样存在