中盐化工研究报告：盐化工行业龙头享纯碱持续景气

中盐化工研究报告：盐化工行业龙头，享纯碱持续景气核心观点公司是国内纯碱龙头（21年名义产能390万吨，国内第一），近年通过自建和收购持续提升纯碱产能，同时业务延伸至氯碱等领域，我们看好公司主要基于：1）光伏玻璃/碳酸锂等领域带来纯碱显著需求增量，远期钠离子电池应用渗透有望带来新的需求增长点，传统平板/日用玻璃领域需求虽短期偏弱但在稳经济增长背景下亦有望逐步修复，整体而言纯碱需求有望持续景气。碳中和背景下环保和能耗要求趋严，新增产能受限且落后产能或加速出清。2）公司作为国内纯碱龙头，名义总产能390万吨，有望充分受益于产品高价带来的业绩弹性，且公司21年新收购的发投碱业140万吨装置在并购前因管理等方面问题运营效率不高，伴随并购后持续整合，管理效能有望得到提升，远期发投碱业仍将贡献新的90万吨纯碱产能。另一方面，公司大多数纯碱产能集中在青海/内蒙古，自有2亿吨盐湖资源及当地原煤/石灰石等低价原料将为公司降低成本提供有力支撑，未来产品竞争力有望持续提升。精细化工品业务方面，公司金属钠和氯酸钠产能分别6.5/16万吨，已具备显著的技术和规模优势，公司高纯钠产品将步入收获期，远期金属锂等新产品亦有望带来新看点。3）碳中和背景下，环保和能耗限制要求持续趋严，纯碱、氯碱行业未来新增产能受约束，关键竞争因素将是存量产能规模大小、上游资源配套、产业链一体化和成本优势，公司纯碱产能国内居首且大多数产能具备区位优势，上游资源配套良好，而烧碱/PVC装置也具备产业链一体化优势，长周期而言竞争力有望持续凸显。区别于市场的观点1）市场担忧下游浮法玻璃受建筑、汽车等需求较弱影响，或拖累纯碱需求，我们认为在稳经济增长背景下，短期虽终端需求较弱但存在较强修复预期，另一方面，纯碱需求增量已更多来自成长迅速的光伏玻璃和碳酸锂等领域，22Q1虽地产等领域需求疲弱，但受益于光伏玻璃新增产能带动（合计新增日熔量逾1.3万吨，隆众资讯数据），22年初以来纯碱市场库存持续走低，产品价格整体上涨，我们统计22年内光伏玻璃新点火产能仍有3.31万吨/日，而5-7月国内纯碱装置集中检修较多，短期供给亦偏紧，进而带动纯碱价格景气。纯碱需求增量较多而新增产能受环保和能耗限制约束，供给偏紧或延续较长时间，22-24年而言，纯碱整体紧平衡，海外天然气成本高企背景下公司有望受益于纯碱持续景气。2）能耗限制下存量产能规模大小和成本/能耗控制水平是未来纯碱行业重要的竞争因素，公司目前纯碱产能国内居首，且纯碱产能最大的子公司发投碱业和昆仑碱业均位于青海海西，纯碱分公司35万吨产能则位于内蒙古阿拉善盟，两地原盐、煤炭和石灰石资源储备丰富，而据百川盈孚，21年末国内纯碱产能位于青海和内蒙古的总产能合计仅560万吨（含中盐化工），其他企业主要分布在江苏、山东、河南等地，我们认为公司原料配套及外购价格优势较为突出，相较于同行原料采购成本具备优势。另一方面，昆仑碱业17-19年连续三年被评为纯碱行业能耗领跑标杆企业，依托已有技术和管理经验，亦将有效助力发投碱业的资产整合。整体而言，我们认为公司依托纯碱规模优势、原材料配套优势和技术优势等，即使未来面对行业景气下行周期仍有望保持较强竞争力。国内纯碱龙头，产能布局不断扩张中盐内蒙古化工股份有限公司（以下简称“中盐化工”或“公司”）是一家以盐化工为主的生产企业，总部位于内蒙古阿拉善，主营业务包括基础化工品（纯碱/烧碱/PVC/糊树脂/氯化铵等）、精细化工品（金属钠/氯酸钠），以及少量的盐产品（精制盐/工业盐）和医药产品（苁蓉益肾颗粒/复方甘草片/维蜂盐藻等）。公司前身吉兰泰盐场始建于1953年，1998年内蒙古兰太实业股份有限公司成立，并于2000年在上交所上市。2019年公司与中盐吉兰泰集团完成重大资产重组，2020年正式更名为中盐化工，2021年公司以28.3亿元收购青海发投碱业100%股权。公司控股股东为吉兰泰盐化集团，隶属于中国盐业集团有限公司，实控人为国务院国资委。公司旗下子公司按照业务类型可划分为：1）纯碱业务相关，包括中盐昆山/发投碱业/昆仑碱业/盐碱分公司，持股比例100%/100%/51%/100%；

2）氯碱业务相关，包括氯碱化工/高分子公司，持股比例均为100%；3）精细化工业务，主要系兰太钠业，持股比例100%；4）医药/矿业/水处理等相关业务，主要包括兰太药业/胡杨矿业/江西兰太/污水处理公司，持股比例100%/100%/49%/39.25%。主要子公司方面：1）纯碱业务，21年中盐昆山/发投碱业/昆仑碱业/盐碱分公司纯碱年产能分别60/140/155/35万吨。其中中盐昆山采用联碱法工艺，可联产65万吨/年氯化铵，发投碱业/昆仑碱业/盐碱分公司均为氨碱法，中盐昆山/发投碱业/昆仑碱业分别实现营收23.50/5.98/25.29亿元，营业利润3.68/2.24/9.31亿元；2）氯碱业务，21年氯碱化工烧碱/PVC年产能分别36/40万吨，高分子公司PVC糊树脂年产能8万吨，氯碱化工/高分子公司分别实现营收52.20/8.93亿元，营业利润11.18/2.69亿元；3）精细化工业务，21年兰太钠业金属钠/氯酸钠年产能分别6.5/11万吨，实现营收/营业利润分别18.97/3.43亿元；4）子公司兰太药业21年营收/营业利润分别1.38/0.41亿元。19年重大资产重组后，公司营收/利润规模大幅提升，20年受疫情影响，盈利同比下滑，21年受益于纯碱、氯碱等产品景气显著改善，叠加发投碱业资产注入增量贡献，全年营收/归母净利实现历史新高，分别为134/14.8亿元，同比+38%/+167%，22Q1产品景气仍较好，公司营收/归母净利同比+87%/+142%至44/6.2亿元。分产品看，18年之前公司主要销售纯碱、金属钠和氯酸钠，19年资产重组后产品线延伸至烧碱、PVC等，其中纯碱体量最大，且伴随产能扩充近年销量不断增长。具体来看：1）纯碱19-22Q1销量253/264/283/114万吨，均价1576/1172/1840/2177元/吨，21年以来受光伏玻璃需求带动及能耗限制等影响，纯碱价格景气改善较显著；2）烧碱19-22Q1销量37/37/36/10万吨，均价2267/1439/1899/2857元/吨；PVC19-22Q1销量42/42/42/8.5万吨，均价5799/5664/7877/7589元/吨；氯化铵19-22Q1销量82/79/83/22万吨，均价495/426/696/839元/吨，烧碱/PVC/氯化铵自21年以来价格亦整体景气；3）金属钠和氯酸钠19-21年销量分别6/5/5.8万吨、9.4/9.6/10.2万吨，22Q1二者合计销量为3.6万吨。从固定资产角度，19年公司资产重组后固定资产规模亦同比大幅增长，22Q1末公司固定资产/在建工程分别为103/6.9亿元；伴随近年来公司产销规模提升及盈利能力改善，公司ROE中枢亦整体抬升。综合毛利率和净利率方面，20年受疫情影响，公司纯碱、氯碱等产品均价均同比显著回落，致公司销售毛利率/净利率同比分别-10.4/4.5pct至17.5/6.3%，21年公司主营产品景气改善，销售毛利率/净利率分别同比增8.4/6.7pct至25.9/13.0%，22Q1对应分别为25.8/16.3%。纯碱行业格局优化，下游需求新增长点较多纯碱行业新增产能受限，供给格局不断优化企业方面，据百川盈孚，21年国内纯碱生产企业39家，其中产能100万吨以上企业13家，经过15年以来行业供给优化，集中度有所提升。其中，中盐化工

4个基地纯碱产能合计390万吨（权益产能314），名义产能居国内首位，三友化工/河南金山/山东海化/远兴能源

产能分别340/330/280/180万吨，名义产能分别居国内2-5位。纯碱生产工艺主要分为联碱法、氨碱法和天然碱法，其中：联碱法把制氨和制碱联合，以工业盐、合成氨、二氧化碳为原料，生产过程联产氯化铵；氨碱法使用工业盐、合成氨、石灰石为原料，相比联碱法其原料利用率略低，且会产生废渣；天然碱法以天然矿物碱为原料，经过煅烧、过滤、结晶即可制得纯碱，天然碱法与氨碱法、联碱法工艺相比，具有绿色环保、低能耗、低成本的优势，但依赖天然碱资源的储备。据百川盈孚，21年国内纯碱产能中，氨碱法/联碱法/天然碱法占比分别约48%/47%/5%。从工艺成本看，以国内四家采用不同制碱工艺的上市公司为例，我们计算氨碱法和联碱法成本差异不显著，而天然碱法成本显著低于氨碱法/联碱法。我们认为天然碱法虽成本具备优势，但因原材料依赖性等因素，导致国内天然碱法纯碱产能占比难以大幅提升，而氨碱法和联碱法对应的合成碱工艺则占据着主要的市场份额。制碱属于高能耗行业。新建纯碱

（井下循环制碱、天然碱除外）、烧碱（废盐综合利用的离子膜烧碱装置除外）等均被列入限制类。20年6月工信部废止《纯碱行业准入条件》，但环保部门对产业链中的合成氨项目、废水排放、煤炭消耗指标等仍严格管控；21年11月，发改委发布《高耗能行业重点领域能效标杆水平和基准水平（2021年版）》，对制碱、合成氨等工艺的能耗基准和标杆水平进行明确；22年2月，发改委发布《高耗能行业重点领域节能降碳改造升级实施指南（2022年版）》，要求到25年纯碱领域能效标杆水平以上产能达50%，基准水平以下产能基本清零（20年底优于标杆水平的产能约36%，低于基准水平的产能约10%）。碳中和背景下，环保和能耗要求趋严，或将加速中小落后产能出清，行业格局有望持续优化。据百川盈孚，预计22-23年国内新增纯碱产能合计420万吨，其中最大的产能增量来自远兴能源的340万吨天然碱法纯碱（通过银根矿业实施，总规划860万吨天然碱加工项目，其中纯碱780万吨/小苏打80万吨），新增合成碱产能不多，同时23年南方碱业60万吨产能将退出，24年主要新增产能来自发投碱业纯碱二期90万吨项目及连云港碱业新搬迁产能（130万吨）。整体而言，碳中和背景下纯碱新增产能供给或继续受限，叠加落后产能出清，未来纯碱行业供给格局有望进一步优化。下游浮法玻璃需求静待复苏，光伏玻璃、碳酸锂带来新成长纯碱下游应用以玻璃制品为主，据百川盈孚，2021年国内纯碱下游消费占比分别为平板玻璃（47%）、日用玻璃（17%）、光伏玻璃（8%），玻璃应用占比超过70%。近年来纯碱需求量保持小幅增长趋势，国内表观消费量从2010年的1870万吨增长至2021年的2664万吨，CAGR（11-21年）为3.3%，其中20年受疫情影响需求回落，21年随着需求复苏叠加上年基数较低，全年消费量同比+9%。另据百川盈孚，22Q1国内纯碱表观消费量约677万吨，同比+4.6%，主要受益于光伏玻璃等领域需求良好带动，延续较好增长。浮法平板玻璃行业需求有望逐步改善。据国家统计局数据，15-21年国内平板玻璃产量由7.4亿重量箱增至10.2亿重量箱，CAGR为5.5%，22Q1产量为2.53亿重量箱，同比增2%，增速有所回落，主要系下游建筑、汽车等领域需求相对较弱，据统计局数据，22Q1国内房屋新开工/竣工面积分别2.98/1.69亿平方米，同比分别-17.5%/-11.5%，增速回落较多，但稳经济增长背景下，浮法玻璃需求或仍将逐步修复，且玻璃传统销售旺季一般在下半年（8-10月），有望继续助力纯碱需求增长。光伏玻璃成为驱动纯碱需求增长的新力量。在碳中和背景下，光伏发电增长潜力较大，考虑到光伏产业发展需要，自2020年12月开始，国家允许光伏玻璃新增产能，新上光伏玻璃项目不再要求产能置换。据隆众资讯，19年以来国内光伏玻璃日产能不断提升，截至22年4月末国内光伏玻璃日产能/日运行产能分别6.04/5.55万吨，较21年同期分别增长57%/59%。据我们统计，22年5月-12月预计光伏玻璃新点火产能仍有3.31万吨/日，而已公告的23年及以后新增光伏玻璃产能为7.68万吨/日（统计仅包括规划产能、预计投产时间均已披露的产能），按照光伏玻璃对纯碱消耗为0.2t/t（远兴能源

21年年报数据），对应22年5月-12月、23年及以后新增纯碱需求将分别达到99万吨和507万吨。据国家统计局数据，21年国内光伏累计/新增装机分别同比增20%/8%至307/52GW。根据华泰研究于2022年5月8日发布的报告《颗粒硅：成本领先，穿越周期》，预计2022年国内光伏新增装机77.9GW，2025年将达130.0GW，CAGR为18.6%。从光伏组件角度，据CPIA，2020年国内双玻组件占比约30%，凭借更高的发电效率、可靠性、耐用性等优势，预计未来双玻组件渗透率将不断提升，至25年有望接近60%。国内光伏装机需求增长及双玻组件渗透率的提升将共同带动纯碱需求提升。按照22-25年国内新增光伏装机分别77.9/95/110/130GW（引用华泰研究于2022年5月8日发布的报告《颗粒硅：成本领先，穿越周期》预测数据）；根据CPIA，22-25年双玻组件渗透率分别43%/52%/55%/58%，容配比1.2；根据索比光伏网，每GW单玻/双玻组件对应光伏玻璃单耗5.1/6.2（其中双玻组件单耗取2.5mm和2.0mm组件的单耗均值），光伏玻璃对纯碱单耗为0.2，我们预测22-25年国内光伏玻璃领域每年新增纯碱需求量将分别达到104/131/152/182万吨，对应22-25年累计新增纯碱需求量分别为104/236/388/570万吨。碳酸锂贡献纯碱需求新增量。碳酸锂分为工业级碳酸锂和电池级碳酸锂，工业级碳酸锂是制取深加工锂化合物的重要原料，电池级碳酸锂主要用来生产锂电池正极材料，如钴酸锂、锰酸锂和磷酸铁锂等。碳酸锂的提取工艺分为锂矿石（锂辉石和锂云母）提取和盐湖卤水提取两大类，上述工艺中均涉及沉锂步骤：2Li++Na2CO3→Li2CO3+2Na+，沉锂过程中需要使用大量碳酸钠，从国内几家生产厂家的项目来看，每生产1吨电池级碳酸锂平均需要2.02吨碳酸钠。据EVTank，21年国内锂电正极材料出货量109.4万吨，其中磷酸铁锂/三元分别45.5/42.2万吨，据百川盈孚，21年国内碳酸锂产量约23万吨，同比+33%。根据华泰研究于2022年4月30日发布的报告《扛鼎电池性能，重塑行业格局》，预计22-25年全球三元/磷酸铁锂电池总装机量复合增速约42%，我们假设22-25年国内碳酸锂每年产量增速与锂电池装机量增速一致，按照碳酸锂对纯碱的单耗为2.02t/t计算，22-25年碳酸锂领域纯碱每年新增需求量分别为25/34/38/46万吨，累计新增需求量分别为25/58/96/143万吨。远期钠离子电池有望带来纯碱新需求。钠离子电池相比锂离子电池具备安全性能更高、原料可得性更强等优势，据EVtank，钠离子电池在电动二轮车、低速电动车、储能、启停等应用场景具备较好前景，潜在市场空间达369.5GWh。国内政策亦积极推动钠离子电池发展，2022年3月，国家发改委、能源局印发关于《“十四五”新型储能发展实施方案》，提出开展钠离子电池等关键核心技术、装备和集成优化设计研究。目前国内钠离子电池行业仍处于产业前期，尚未实现规模生产，但宁德时代等企业已开始布局相关领域。从原材料角度，钠离子电池的正极材料包括铜铁锰或镍铁锰层状氧化物、磷酸盐类、普鲁士蓝等，其中层状氧化物、磷酸盐类等制备过程中亦需要消耗纯碱，因此远期角度，若钠离子电池应用实现突破，亦有望带来纯碱新的需求增量。装置检修或致供应压力增加，纯碱短期景气有望延续据百川盈孚，截至4月末轻质/重质纯碱参考价格分别为2761/2855元/吨，较年初+17%/+8%，且年初以来保持上涨态势，氨碱法/联碱法价差分别1447/1481元/吨，较年初亦分别+21%/+38%，考虑短期行业供需格局较好，我们预计纯碱价格价差或进一步提升。公司作为国内纯碱龙头有望受益于行业景气，区位优势助力打造成本优势公司纯碱产能最大的子公司发投碱业和昆仑碱业均位于青海海西，当地原盐、煤炭和石灰石资源储备丰富，发投碱业拥有柯柯盐湖东部盐矿采矿权，纯碱分公司35万吨产能则位于内蒙古阿拉善盟，当地原盐、煤炭和石灰石资源亦储备丰富，地理位置优势可为公司带来成本方面的优势（据百川盈孚，21年末国内纯碱产能位于青海和内蒙古的总产能合计仅560万吨，其他企业主要分布在江苏、山东、河南等地）。对比公司与三友化工、山东海化的18-21年原盐/原煤/石灰石采购价格来看，公司三种原材料采购价格大多低于三友化工和山东海化。从生产成本看，氨碱法方面，我们计算单位生产成本由高到低次序分别为山东海化-中盐纯碱分公司-昆仑碱业-三友化工-发投碱业，公司氨碱法单位成本整体低于山东海化，其中：1）中盐化工纯碱分公司虽35万吨/年产能远低于山东海化280万吨/年，但依托原材料成本等优势其纯碱单位成本亦略低于山东海化；2）三友化工因其下属五彩矿业110万吨/年产能亦位于青海，且另外230万吨/年产能具备规模优势，因此其纯碱单位成本整体较低，而昆仑碱业依托区位优势，虽产能规模低于三友化工，但单位成本与三友化工差异不多；3）发投碱业因在青海还拥有盐湖资源，且具备一定的规模优势，其纯碱单位生产成本较低。子公司中盐昆山方面60万吨/年纯碱产能位于江苏昆山，地处吴淞江航道，销售半径可覆盖华东区域，华东区域对于纯碱需求较大，且公司在中盐昆山园区拥有码头，因此采购和销售的物流优势明显。同时，中盐昆山纯碱工艺为联碱法，可副产65万吨/年氯化铵，作为化工基础原料与农用化肥（子公司前身即为昆山化肥厂）。21年以来在农作物高价带动及国内外化肥供给偏紧等带动下，国内外主要化肥品种价格整体景气，据百川盈孚，截至4月末氯化铵价格为1399元/吨，较年初+36%，考虑到全球主要粮食和作物价格指数仍在相对高位，化肥产品作为农业后周期品种，需求仍有望较好，而俄乌冲突等影响下供给端压力或继续存在，我们认为短期氯化铵价格亦有望延续景气，为公司贡献较好的业绩弹性。另据公司年报，昆仑碱业17-19年连续三年被中国石油与化学工业联合会评为纯碱行业能耗领跑标杆企业，我们认为随着公司重组并购后管理、技术和人员等方面持续整合，未来纯碱能耗控制水平和成本管控优势有望继续提升。此外，远期而言子公司发投碱业纯碱二期项目将继续新增90万吨/年产能，未来纯碱业务仍将有更多增量贡献。基础化工品价格景气助益业绩，精细化工品业务有望稳健发展烧碱、PVC等基础化工品价格景气较好烧碱短期受益于氧化铝新增产能较多带动，碳中和下供给格局有望持续优化。据百川盈孚，21年国内烧碱产能/产量分别4569/3842万吨，同比+2%/+7%。烧碱行业自15年以来亦受供给侧改革及环保/能耗限制等驱动，行业新增产能受限，供给格局不断优化（16-21年产能CAGR2.8%，显著小于11-15年CAGR5.1%），叠加受益于落后产能出清，近年来行业开工率水平亦整体提升，其中21年平均开工率约84%。需求方面，据百川盈孚，21年国内烧碱消费量约3699万吨，同比+6%，16-21年CAGR为4%，整体维持较好增长态势。烧碱下游应用广泛，包括氧化铝、化工、造纸、印染和轻工等，据百川盈孚，21年国内氧化铝领域占烧碱应用的29%，占比最高，而21年以来至22年4月，国内氧化铝新增产能达886万吨，对烧碱需求带动显著，同时22年内仍将有240万吨氧化铝新产能释放。据百川盈孚，22年4月末液碱/片碱库存分别17.2/3.6万吨，亦处于较低位置，截至4月末31%液碱价格/价差分别1294/1496元/吨，较年初均+32%，考虑到“双碳”背景下烧碱新增产能亦受限，叠加下游需求支撑，2022年烧碱行业或将延续景气。PVC上游原料供给面临约束，产业链一体化为核心竞争力。据中国氯碱工业协会数据，21年国内PVC产能/产量分别2645/2217万吨，同比+4.5%/+9.6%，21年国内PVC表观消费量约2082万吨，同比微增1%。PVC下游主要应用于管材管件及型材门窗等领域，与房地产行业密切相关，22年初以来下游需求疲弱致PVC市场需求有所走弱，据百川盈孚，22Q1国内PVC