锦欣生殖研究报告：国际化辅助生殖龙头先发优势明显

锦欣生殖研究报告：国际化辅助生殖龙头，先发优势明显1扎根西南，辅助生殖龙头扬帆起航1.1经验丰富、辐射全球的辅助生殖机构深耕西南、辐射全国、遍及全球，辅助生殖龙头扬帆起航。锦欣生殖医疗集团有限公司起步于2003年，以锦江IVF中心为基础开展辅助生殖工作（于2006年获得IVF牌照），2017年收购深圳中山医院，2019年于香港联交所上市，是在中美地区领先的辅助生殖服务供应商。公司在国内外广泛布局：1）在国内，公司以区域为基础进行业务布局和扩张，深耕西南，布局广东、武汉、云南，投资大湾区稀缺标的，形成协同；2）在国外，公司积极开拓美国和老挝市场，有效承接海外需求。截至目前，公司旗下经营管理国内外多家辅助生殖技术中心，服务网络覆盖四川、广东、武汉、云南等人口密集地区，境外辐射美国加州、东南亚等华人聚集区，辐射范围广泛。成绩斐然，辅助生殖行业龙头。中美的辅助生殖市场都较为分散，公司经营成绩可圈可点，2018年公司排名国内前三（其中民营第一）、美西第一。根据弗若斯特沙利文的数据统计，按2018年IVF周期数目计，公司在辅助生殖行业内市场份额3.9%，市占率排名第三，IVF取卵周期数目共20958个。从美国市场看，按辅助生殖收入所得口径计算，公司旗下HRCFertility是全美辅助生殖市场的第二大玩家，收入口径下市占率2.5%。强劲的融资实力、稳定的股权结构、成熟的董监高团队，共同助力公司长期发展。1）公司在上市前共经历多融资，其中华平多次加码，彰显公司上市前曾接受高瓴、汇桥等多个明星机构的基石投资，深受资本市场青睐。2）从股权结构看，公司股权结构较为分散，医生团体持股模式使得医师资源与公司深度绑定。3）公司的管理团队均为各自领域的专家，近一半为医生出身，对医院运营管理有深刻的认识和丰富的经验。新设三大委员会，进一步提高公司治理能力。2021年公司新设三大独立委员会，分别为合伙人遴选委员会、CMO品质医疗服务办公室和科学委员会，进一步加强集团在人才、品质、医疗和科研方面的管理能力，为公司长期发展赋能。以辅助生殖业务为核心、三条业务线同步发展，协同效应明显。公司的主营业务可以分为辅助生殖服务、辅助医疗服务和管理服务，其中辅助生殖服务为最主要收入来源，主要为不孕症患者提供辅助生殖服务，以及辅助生殖相关服务，如与西囡医院签署IVF学科共建合作协议；与HRCMedical签订管理服务协议；管理服务主要包括公司在国内与合作医院（锦江生殖中心）签订IVF合作协议提供联合管理服务、在国外通过HRCManagement提供管理服务；辅助医疗服务，在国内表现为在医院提供辅助生殖以外的医疗服务，如妇科、泌尿外科等；在国外表现为提供PGS测试服务等；此外，公司还有妇儿业务，药品耗材及器械销售业务。2021年公司辅助生殖服务实现11.60亿元人民币收入，占总收入的63.1%；管理服务实现5.28亿元人民币，占总收入的28.7%；辅助医疗服务实现收入1.50亿元人民币，占总收入的8.2%。1.2财务情况：收入增长动力足收入快速增长，长期发展动力强劲；净利润略有波动。公司营业收入维持高速增长，营业总收入从2016年的3.47亿元人民币增加至2021年的18.39亿元，2016-2021CAGR39.6%。公司2020年的总营收与2019年（16.48亿元）相比降低13.5%，主要系2020年新冠疫情带来的影响，以及因疫情而受冲击的出境旅游和因此被波及的公司的海外业务等；2021年上半年公司业绩快速反弹，同比增长40.34%，2021年全年同比增长27.32%，彰显公司在疫情后期强大的恢复和运营管理能力。公司净利润从2016年的0.88亿元增至2021年的3.40亿元，2016-2021CAGR31.2%，2020年下滑也主要系疫情影响；归母净利润从2016年的0.88亿元增至2020年的2.35亿元，CAGR30.09%。若剔除对非经常性或特殊项目调整的影响，如上市费用、员工股权激励、关联方利息收入、收购旗下医院产生的损失、向四川省省红十字会的捐款等，公司2021年实现经调整净利润4.55亿元人民币，同比增长22.3%，经调整净利率24.8%。从盈利能力看，2020年由于受疫情影响，公司旗下医院客户存量增量双减，而固定成本持续支出，加之2020年收购武汉锦欣仍处于亏损阶段等多个因素影响，毛利率和净利率有一定程度的下滑，2021年上半年公司毛利率和净利率分别为42.27%和18.83%，后疫情时期恢复较好，未来有望稳步提升。从费用端看：1）公司在2016-2018年均无销售费用，主要靠公司精细化运营树立良好口碑、医生转介绍以及患者主动搜索等途径获客。2019年由于合并美国业务，公司在销售、分销等方面产生了相关推广开支。2）2018、2019年期间，由于公司准备上市相关事宜，产生了相关的一次性费用。3）公司一直注重科研，研发费用支出从2017年的10.31百万元人民币增至2019年的13.30百万元人民币，2020年受疫情影响，所用材料成本略有下滑。公司在深圳中山医院进行辅助生殖技术项目、2020年设立锦欣医疗创新研究中心，持续加大研发投入，在辅助生殖领域不断探索。4）公司管理费用从2016年的26.68百万元人民币增至2020年的275.26百万元人民币，主要系公司持续加强对医院内部管理系统和人员管理体系的完善，不断更新医院质控管理标准，以及旗下医院评选三甲资质、引进医学人才等因素导致的费用支出。2国内版图：大陆香港共振2.1四川地区：旗舰医院扬帆起航深耕西南市场，增长迅速，优势明显。四川人口基数大，经济发展迅速，但辅助生殖服务渗透率较低，空间较大，近年来市场增长迅速。公司深耕成都，实现高覆盖率。根据招股书披露的数据，四川省内IVF取卵周期数由2014年的1.7万个增至2018年的3.1万个，2014-2018CAGR16.4%，2023年预计将达到6.3万个，2019~2023ECAGR15.2%。公司是四川省IVF持牌机构中唯一一家民营辅助生殖服务集团，根据弗若斯特沙利文的数据，以IVF取卵周期数为统计口径，公司在成都的辅助生殖医疗机构2016-2018连续三年居四川辅助生殖市场首位，2018年市场份额达50.1%。此外，公司西南地区的辅助生殖医疗机构2018至2020年的成功率分别为55.3%、55.2%、55.0%，均高于四川省内2018年整体成功率49%，具有过硬的技术优势。公司在成都布局的辅助生殖医疗医疗体系主要包括自有的成都西囡医院集团、共同管理的锦江生殖中心以及2021年收购的四川锦欣妇儿医院。成都西囡医院集团历史悠久发展成熟，是公司旗舰医院品牌。成都西囡医院2010年3月成立，2012年7月取得辅助生殖牌照并开展业务；2013年5月高新西囡医院成立，于2016年11月成为西囡医院集团vip业务中心。2019年成都西囡医院迁至符合三级医院标准的新医院楼后建筑面积大幅提高，接诊能力大幅提高，运营和容纳能力大幅增强；高新西囡医院停止运营，与成都西囡医院合并，整合后业务效率得到提高。目前成都西囡医院拥有AIH、IVF-ET和ICSI牌照。医院注重口碑运营，2021年顾客满意率93%，并于2021年以9.93的高分（满分为10）获得JCI认证。作为公司运营时间最久的旗舰医院之一，成都西囡医院持续扩大在西南地区的影响，截至2021年底共与83家医疗机构达成合作，方式包括双向转诊或专科联盟合作协议，持续扩大在西南地区的影响力。ip服务渗透率提高，带动客单价增长。西囡医院vip生殖中心成立于2015年，占地面积5643平米，具备领先的IVF技术与个性化诊疗服务，为患者定制高质量、个性化、可持续的孕期医疗服务管理方案。2019年1月成都西囡医院和高新区西囡医院合并后vip服务纳入成都西囡医院，新院楼中的专属vip区域为vip患者提供更完善的服务和更高的体验度。随着患者对定制化服务和高端IVF需求的不断增加，vip服务渗透率由2019年的5.8%迅速增至2020年的10.8%。成都西囡医院业绩增长稳健，为公司贡献大部分收入。随着vip服务渗透率增加，IVF平均客单价呈上升趋势，2020年，成都西囡医院集团营收7亿元，占公司总营收的49.1%，是公司收入的最大来源，2016~2020成都西囡医院集团营收CAGR21.61%，2021年上半年，成都西囡医院集团实现收入3.74亿元，较2020年上半年增长16.8%，业绩增长稳健。2016-2018年医院IVF取卵周期数从7158个增至11005个，2018年相较2017年增长40.75%。锦江生殖中心是四川最早的辅助生殖医疗机构之一，公司通过对其进行共同管理获得收益。锦江辅助生殖中心前身为1999年成立的成都市锦江区妇产科医院生殖专科，2003年获批开展辅助生殖技术服务，2016年获批四川省甲级生殖医学重点专科，2017年获得四川省医学会科技奖三等奖，技术实力成熟。2016年8月，公司为锦江生殖中心提供联合管理服务，并向锦江生殖中心收取一定比例的管理服务费用。锦欣生殖中心收入较为稳定，2020年因疫情收入下滑。2018年以前公司为锦欣生殖中心及锦欣生育中心提供共同管理服务，2016、2017年管理服务收入分别为2401万元、10078万元。2018年3月，公司为了优化业务结构和资源，终止锦欣生育中心的管理服务（锦欣生育中心主要提供IVF前治疗，并不涉及实际IVF辅助生殖业务），因此2018年管理服务收入略微下滑至8974万元。2020年医院业务受到疫情影响，相应管理服务收入由2019年的10410万元大幅下滑至3269万元，2021年业务恢复明显，上半年管理服务收入3599万元，已超过2020年全年水平。收购四川锦欣妇儿医院，拓展妇儿赛道。四川锦欣妇儿医院于2016年正式运营，前身为1951年的成都市第二区妇幼保健站，有着70年的文化沉淀和技术积累，设有预防保健科、妇产科、妇女保健科、儿科、儿童保健科、口腔科、急诊医学科、麻醉科、医学检验科、病理科、医学影像科、中医科等。2011年5月，按照三级医院标准修建新医院，2015年7月投入使用，2021年4月获评三级甲等医院，2021年10月被公司收购，预计2021、2022年净利润达到收购前承诺的1亿元和1.3亿元。纵向整合服务链，实现业务协同。2021年10月公司发布公告收购四川锦欣妇儿医院，逐步建立辅助生殖+妇儿纵向一体化体系：子公司旗下樱桃优孕承接备孕业务，成都西囡医院及锦江生殖中心继续依托管理经验优势开展辅助生殖业务，锦欣妇儿医院及旗下门诊部、社区卫生服务中心承接妇产/儿科业务，子公司旗下橘米母婴开设月子中心并同步销售母婴产品，贯穿生殖服务全生命周期。2021年12月，成都爱囝医院开始试运营，该医院是二级综合医院，以男性生殖为核心，致力于男性生育全周期大健康医疗服务，由于IVF的高技术壁垒、高准入门槛和周期式治疗性质，辅助生殖服务天然具有较高的用户黏性，整合服务链后将向体系持续输入客源，帮助公司减少获客、管理等多方面成本，各医院间实现横向转诊，打造规模效应。2.2深圳地区：收购深圳中山医院，业绩亮眼省内市场规模较大，竞争激烈，深圳中山医院名列前茅。相较于其他省市而言，广东省投放于辅助生殖服务的资源更多，人均收入水平更高，因此广东地区的辅助生殖市场规模较大且竞争激烈。根据公司招股书披露的数据，广州省内IVF取卵周期总数由2014年的6.1万个增长至2018年的10.9万个，2014-2018CAGR15.7%，预计2023年将达到21.8万个，2019~2023年CAGR15.0%。深圳中山医院是深圳市最大的辅助生殖医疗机构，以IVF取卵周期数为统计口径，深圳中山医院是广东省辅助生殖市场第三大参与者，2018年市场份额达到4.9%，除此之外，深圳中山医院2018年、2019年、2020年的成功率分别达到52.0%、54.1%、53.7%，均高于广东省2018年整体成功率50%，技术实力过硬。深圳中山医院具有超过三十年的建院史，口碑载道。深圳中山医院成立于1986年，原名中山医科大学深圳医疗中心，1997~1998年，先后成功进行深圳首例IVFET和ICSI治疗，是首批获得卫生部门批准实施辅助生殖技术的生殖医学中心之一。2003年，医院改制并更名为深圳中山泌尿外科医院，在2008年获得辅助生殖技术许可证。2017年1月，公司收购深圳中山泌尿外科医院。2018年2月，医院完成翻新，产能扩充至10000个周期/年。2020年4月，医院推出mini-VIP业务，同年9月成立锦欣医疗创新研究中心。2021年1月，医院mini-VIP升级为全面VIP业务。在三十余年里，深圳中山医院凭借过硬的实力与口碑，在深圳市医疗行业公众满意度调查中连续多年获得全市社会办医满意度前三名成绩，连续十余年获得深圳医保信用等级AAA级单位。深圳中山医院收入稳健提升，取卵周期数持续增长。深圳中山医院主要从事辅助生殖服务，以辅助医疗服务作为配套补充，包括妇科、泌尿外科、内科等医疗服务。2019年，深圳中山医院营业收入达到3.36亿元，2017~2019年营业收入CAGR为18.44%，2020年受疫情影响，营业收入下滑至3亿元，2021年上半年收入为2.07亿元，较2020年上半年增长71.66%，业务恢复明显。2017年、2018年、2019年上半年，医院实现IVF取卵周期数分别为4713个、5352个、2909个，增长较为稳定。VIP业务全面升级，新院区扩充产能。2020年4月，深圳中山医院推出miniVIP服务，在治疗过程中的某些环节为客户提供VIP服务（比如指定明星医生服务），2021年1月，VIP服务全面升级，以西囡医院VIP服务为参照，为客户提供全套特权服务，从而提升VIP业务的渗透率，2021年上半年深圳中山医院VIP服务渗透率为4.35%。深圳中山医院目前接近达到其医院大楼的总产能，为扩张其服务的现有规模及提供新服务，2022年2月4日，公司收购深圳市恒裕联翔投资发展有限公司，并获得其名下在建建筑。该建筑总建筑面积约4.6万平方米，预计2022年第三季度竣工，项目将成为一栋地下5层，地上27层的新大楼，后续将供深圳中山医院使用。此举将使深圳中山医院进一步多元化其服务范围、扩张VIP服务，吸引更多患者，抢占市场份额。2022年1月，公司签订股权转让协议以进一步收购深圳中山医院15%的股权，收购完成后公司对深圳中山医院股权的控制权将增至约94.44%。2.3武汉地区：武汉锦欣医院助力公司拓展华东地区业务版图2020年6月，公司收购武汉黄浦中西医结合妇产医院（武汉锦欣医院）75%股权，其中70%的股权由四川锦欣生殖持有，而5%的股权由四川锦欣生殖指定的独立法人持有，以供未来员工激励。武汉锦欣医院成立于2006年，是湖北省卫生厅正式批准的一家三级妇产科专科医院，2019年10月，获批IVF-ET及ICSI正式运行牌照，是湖北省仅有的拥有IVF牌照的2家非公立营利性医院之一。完成收购后，公司网络拓展至华中地区。湖北省人口众多，人均收入较高，潜在需求庞大。收购武汉锦欣医院后，公司计划通过从人员结构、医生团队、服务体验、获客渠道、运营管理等方面对武汉锦欣进行整合管理，加速武汉锦欣医院的发展，以满足潜在庞大的医疗需求。于2020年下半年，武汉锦欣医院进行了大规模修葺，以扩大能力并为患者提供优质的生育治疗服务。于修葺期内，除了一直运营的IVF部门外，武汉锦欣医院的所有其他部门已于2021年2月恢复运营。2020年武汉锦欣医院收入为1406万元，2021年实现收入0.55亿元，由于患者年龄偏高，以及为在一个新医院树立良好口碑，武汉锦欣医院有针对性选择了一些疑难复杂病例，2021年上半年武汉锦欣医院IVF治疗成功率较低，为43.7%。2021年2月-11月，武汉锦欣完成IVF取卵周期数1244个，成果显著。VIP服务和明星医生加持。医院提供明星级医生诊疗、专属胚胎实验室、定制化诊疗方案、专享便捷服务等VIP服务，推出锦育宝、锦孕宝、攒卵宝等套餐以满足客户个性化需求。医院先后引进武汉大学人民医院妇产科中心主任杨青医生担任医院执行董事，武汉大学人民医院主任医师徐望明担任医院医疗院长以强化医疗团队建设；成立名医工作室，联合更多知名医生提供及时和优质的医疗服务，迅速建立口碑，打开湖北市场。2.4云南地区：参股云南九洲医院、昆明和万家医院，持续扩大业务版图以参股方式进入云南市场，进一步扩大业务版图。2021年公司参股云南九洲医院和昆明和万家医院，公司以直接、间接的方式收购云南九洲和昆明和万家各19.33%股权，抢驻云南地区民营辅助生殖市场，提供管理服务并收取管理费。2021年，云南九洲医院取卵周期数同比增长16%，收入同比增长13%；昆明和万家妇产医院取卵周期数同比增长30%，收入同比增长22%，彰显公司优秀的管理能力。目前两家医院均未达到饱和状态，改建后预计每年能完成IVF取卵周期数5000+/3000+。经过此次合并，公司将联合西南地区形成联动效应。2.5香港地区：大湾区一体化战略持续落地香港辅助生殖市场概况：在香港地区目前取卵周期数约5000个，私立医院所占份额约为90%；香港的辅助生殖受人类生殖技术条例监管，提供试管婴儿的中心必须从HRT委员会获得医疗许可证；截至2019年底，香港共有18个持牌辅助生殖医疗中心，其中13个提供IVF服务（10个私立性质，3个公立性质）;在公立医院，符合社保规定资格的夫妇可获得香港医院管理局的部分资助（资助标准：香港永久居民，年龄在40岁以下，没有亲生子女的女性，试管婴儿等候时间为1~3年）。2021年9月，公司完成对香港生育康健中心及香港辅助生育中心的收购，持续扩大业务版图。香港生育康健中心于2007年成立，是香港一所妇科诊所，香港辅助生殖中心于2012年成立，是香港仅有的13家持有IVF牌照的生殖中心之一。诊所创始人陈志慧医生或公司委聘为香港生育康健中心及香港辅助生育中心的管理合伙人医生及负责人。两中心历史经营状况良好，业绩稳中有升。2020财年两中心合计收入50.3百万港币，完成取卵周期173个，2021财年合计收入53.0百万港元，完成取卵周期213个，业绩稳中有升。3国外版图：美国+东南亚公司主要通过HRCFertility在美国提供辅助生殖服务。HRCFertility包括HRCMedical和HRCManagement，2017年7月，公司前股东WillsunFund完成对HRCManagement的收购，通过重组，公司成功将HRCManagement整合至公司平台，通过HRCManagement的管理服务协议间接管理HRCMedical，以此进入美国市场。HRCFertility拥有超过30年的发展历史。HRCMedical成立于1988年，专注于研究生殖内分泌和生殖医学，拥有3个核心诊所（Pasadena、Encino以及NewportBeach）和6个卫星诊所，各个核心诊所均配备了现场IVF和男科实验室。HRCManagement成立于2015年,通过提供管理、财务、监督、行政以及运营HRCMedical必需的其他非医疗服务，为HRCMedical旗下9个生育诊所提供管理服务，以换取管理服务费。2020年11月，Pasadena诊所完成了新址搬迁，新诊所建筑面积超过2000平方米，可提供超过5000个IVF周期。HRC是美国领先的辅助生殖提供商。2016年，HRCFertility辅助生殖整体成功率为62%，分别高于美国平均水平（53%）及加利福利亚州的平均水平（57%），且在各年龄组都实现了更高的成功率2017年，HRCFertility成为为前往美国治疗的中国患者提供最多IVF取卵周期数的美国辅助生殖服务供应商；2018年，HRCFertility共进行了4500个IVF取卵周期，占美国全国数量1.9%，排名第五，占加州数量11.9%，排名第一。HRCFertility2020年收入受疫情影响而下滑，2021年业绩逐渐恢复。HRCFertility于2018年产能达到顶峰，2020年因疫情期间美国实施封闭政策，大量中国患者无法进入美国，HRCFertility管理服务收入同比下降37.10%。随着2020年11月Pasadena诊所完成了新址搬迁，产能进一步扩充，国际疫情逐渐缓解，2021年HRCFertility收入开始回升，2021年上半年公司获得HRCFertility管理服务收入2.01亿元，同比上升37.10%；2021年全年收入同比增长21%，取卵周期数同比增长16%，未来有望持续保持上升态势。与南加州大学合作，HRCManagement业务继续扩张。2021年8月，HRCManagement与南加州大学（USC）订立管理服务协议，HRCManagement将管理由USC经营的USCFertility并提供各项管理服务以收取管理服务费。同时，USC将与公司在美国管理的生育诊所进行合作，以进一步推动IVF相关的临床研究、提高生育治疗服务质量及提供更优质的患者护理。我们预计USCFertility的世界一流IVF研究、教育及医师资源有望强化公司在美国布局的长期优势，提升公司在美国的品牌知名度。设立老挝锦瑞医疗中心，打造东南亚顶尖生殖中心。2020年3月，公司购得在老挝的IVF许可，并设立老挝锦瑞医疗中心，建筑面积约为5000平方米，预期每年可进行3000多个IVF治疗周期。中心位于磨丁经济特区边境附近，毗邻中国，可从云南省昆明出发，通过搭乘约四小时的高速铁路（将于2021年竣工）到达。锦瑞医疗中心由中美辅助生殖专家团队共同创建，可通过远程医疗技术实现多中心专家会诊，全程管理患者治疗过程中出现的问题，确保治疗方案得到正确的实施。锦瑞医疗中心有助于通过开拓东南亚市场进一步扩展全球业务网络，并以更低的价格为中国患者提供海外选择及更广泛的服务，预计在开关后正式营业。4辅助生殖市场：一片蓝海，缺口已现4.1辅助生殖市场稳定增长，IVF为主流手段辅助生殖是帮助不孕不育群体进行生育的手段。不孕症指一年以上未采取任何避孕措施，性生活正常而没有成功妊娠，主要分为原发不孕及继发不孕。辅助生殖的手段可以分为三种，分别是人工受精、体外受精和配子移植，其中体外受精（IVF）在不孕不育治疗手段中最受欢迎。根据中华医学会生殖医学分会的统计数据显示，2018年AIH临床妊娠率13.74%、AID临床妊娠率26.22%，IVF-ET临床妊娠率在50%左右，体外受精以其较高的成功率逐渐成为主流治疗方法。IVF治疗的完整流程一般在2个月左右，治疗周期在12~20天。根据公司招股书披露的信息，选择进行IVF的患者需要在治疗前先进行相关体检，根据不同患者的需求来进行男科以及妇科的治疗。进入治疗后：1）首先用药物刺激卵巢，抽取合适的卵子后将卵子直接完成受精或先冷冻起来选取适当的时机完成受精；2）在培养液中完成胚胎的发育；3）形态稳定后用PGD/PGS进行诊断和筛查，筛选出优质健康囊胚；4）用冷冻技术保存或直接移植，最后进行妊娠化验来判断受孕是否成功。IVF周期数逐年增长，辅助生殖市场规模持续扩大。根据弗若斯特沙利文的数据，在辅助生殖医疗机构数量不断增加、辅助生殖技术治疗水平不断发展、人们认知水平不断提高的背景下，中国IVF取卵周期数不断增长，从2014年的39万个增至2018年的68.4万个，2014-2018CAGR15.1%，预计2023年IVF取卵周期数将达到132.6万个，2018-2023ECAGR14.2%。此外，我国2018年的辅助生殖市场约为39亿美元，2014-2018CAGR13.6%；预计2023年将达到75亿美元，2018-2023ECAGR14.5%。未来随着高附加值新技术的不断研发、客单价的持续提升，辅助生殖市场将有望激发更大的空间；横向对比世界最大的辅助生殖市场欧洲，我国辅助生殖仍属蓝海，大批潜在需求亟待挖掘。辅助生殖产业链上中下游包含多个领域。辅助生殖的产业链上游涉及检验试剂、器械等领域，主要是为辅助生殖治疗提供各类术前检测试剂、胚胎培育所需的各类医药，以及医疗器械等；中游为直接面向消费者的线上与线下的医疗服务机构；下游为辅助生殖各类消费群体。4.2不孕率的持续提升导致IVF需求的不断扩大近年来，随着经济社会的不断发展、人们生活节奏不断加快、压力不断加大，生活方式越发不健康，我国的不孕率也逐渐上升，对于辅助生殖的需求也水涨船高。在诸多因素中，晚婚晚育以及肥胖率的持续提高，是导致不孕率上升的主要因素。根据国际生殖健康/计划生育杂志刊登的文献，女性年龄增加后，由于卵巢储备功能降低，更容易导致不孕和生育力下降，不孕率随着年龄的上升显著增加。此外，根据艾媒咨询的数据显示，2019年我国肥胖人数数量已经超过2.5亿人次；根据2020年国民体质检测公报的数据，2020年我国成年人的超重率和肥胖率分别为35.0%和14.6%；肥胖和超重会引发糖尿病、高血压、高血脂、脂肪肝等疾病，造成激素紊乱，进而可能造成排卵障碍，最终导致不孕率的增加。我国不孕率与美国基本持平，增速快于美国。根据弗若斯特沙利文的数据，2018年中美不孕率均为16%，根据预测，2023年我国不孕率预计将达到18.20%，超过美国（17.90%），辅助生殖的需求也水涨船高。我国辅助生殖渗透率远低于美国，不孕夫妇占育龄夫妇比例提高，提升空间巨大。根据弗若斯特沙利文的数据统计，2018年我国辅助生殖渗透率仅为7.0%，相较于美国的30.2%而言存在较大差距。从育龄夫妇的体量来看，2016-2023年，育龄夫妇数量有所下降而不孕夫妇数量呈上升趋势，不孕夫妇占全体育龄夫妇的比例小幅上升，对于辅助生殖的需求也逐步扩大。随着我国人均可支配收入的持续增加，治疗费用可负担性预计持续提升，我国IVF有望持续提高渗透率。4.3供给缺口打开，先进入者具备优势辅助生殖领域管控严格，进入壁垒高。辅助生殖医疗机构开展服务的基础是有相关牌照且持续完成规定数量的辅助生殖服务。由于国家对于辅助生殖机构的监管比较严格，牌照审批较为谨慎，因此总体来看我国发放的辅助生殖牌照数量有限、获批周期长。一般来说，从申请到获得IVF全牌照大约需要4-5年时间，且对拥有牌照的机构的经营有较高要求，总体来说形成了辅助生殖行业的进入壁垒，也提高了小型辅助生殖机构持续经营的难度。辅助生殖机构存量鲜有变化，新进入者难度进一步加大。根据公司招股书披露的数据，截至2016年底，我国拥有许可的辅助生殖机构共451家，其中拥有IVF牌照的机构327家，其中民营生殖中心数量35家，占所有IVF牌照生殖中心比重约为10.7%，占所有辅助升值机构比重约7.8%。根据卫健委披露的数据，2020年我国获批的辅助生殖机构共有523家，仍是稀缺资源。随着国家牌照发放速度的逐步减缓，新进入者的门槛被进一步提高。在辅助生殖牌照发放速度的放缓、牌照申请条件的越发严苛、审批流程的漫长等多种因素作用下，未来行业的准入门槛有可能进一步提高，已拥有牌照的机构将获得先发优势。政策春风已至，赛道内玩家具备先发优势。我国对辅助生殖行业的管理和政策由来已久，1）从国家层面来看，我国对于辅助生殖领域的管控在逐步放开，诸多支持辅助生殖服务开展的指引性文件出台，经批准开展人类辅助生殖技术和设置人类精子库的医疗机构数量在不断增加；2）从各省市地区层面来看，重庆、江苏等多个省市也出台了相应的政策扶持辅助生殖业务开展，鼓励有需求的夫妇选择进行辅助生殖，行业受益于生育鼓励政策，已经在赛道内深耕的玩家具备先发优势。未来，随着三胎政策的进一步落地、北京地区将辅助生殖纳入医保且未降价、育儿费用纳入个人所得税专项附加扣除等多项利好政策的出台，我国辅助生殖行业将迎来全新发展机会。5深耕辅助生殖领域，核心优势内外兼备5.1注重人才培养，股权激励提高优秀医师留存率中国在辅助生殖领域经验丰富的医师数量较少，且大多选择在公立辅助生殖医疗机构工作。对于私立辅助生殖机构而言，丰富的医师资源能帮助公司树立口碑，塑造用户心智，进一步吸引患者。但和辅助生殖机构的体量类似，我国辅助生殖领域有经验的医师数量极少，且大部分就职于公立医院。为提高医师留存率、吸引明星医师加入，公司设立医生合伙人制度，对核心员工进行激励和绑定，引进在辅助生殖领域的资深医师、学科带头人、辅助生殖公立医院的明星医生等加入医师团队，整体来看股权结构较为分散，股份授予也能为医生制造归属感，如在收购深圳中山泌尿外科医院时保留创始人梅骅教授15%股权。公司的医生合伙人制度分为三类，其中一级合伙人不超过总人数的1%，二级合伙人不超过总人数的5%（含一级），三级合伙人不超过总人数的10%（含一级和二级）国内外同步招揽人才，为公司长期发展保驾。目前公司在海内外均有医院，同步招揽医师人才：在国内，公司共有生殖医生约60名，在美国，公司配备专业医师超10名。截至目前，公司已组建起一支在辅助生殖领域从业经验超20年的专业医师团队，如池玲博士、JohnG.Wilcox医生、耿蔷博士（深圳中山医院副主任医师）、杨菁医生（武汉锦欣医院执行董事，武汉大学人民医院妇产科中心主任）、朱明辉医生（成都西囡医院质量控制主管）、徐望明医生（武汉大学人民医院主任医师，武汉锦欣医院医疗院长）等，经验丰富的医生团队支撑公司持续领跑辅助生殖市场，声誉地位双收。从公司端看，优秀的医师资源可以支持公司未来的业务扩张；从医师端看，锦欣的国际化布局也可以为医生培养国际化视野，提高医师自身水平，进一步提高医师留存率，进而吸引更多患者，形成良性循环。公司具备成熟的医师培养体系，医师数量与质量呈现螺旋式上升。成为一名优秀的辅助生殖医师需要有大量的案例储备和临床经验积累，培养经验丰富的医师需要大量时间与资源；目前公司实行医生带组的人才培养方案，1个大医生、2个周期医生以及4个医生助理组成一个医疗组共同进行IVF取卵周期，可以快速帮助新医生积累经验，为公司长期发展提供充沛的医师资源储备。设立锦欣学苑，持续提供人才输出。公司于2021年成立锦欣学苑，即“行业千人青年妇产医生培训计划”，通过锦欣学苑平台为公司和整个辅助生殖行业输送人才，2021年10月开设第一期课程，报名学员885人，涉及462家医院和机构，非锦欣体系学员占比76%。公司已经形成了对外吸引行业领袖、对内培养行业新星的双轮驱动模式培养辅助生殖人才，长期发展动力足。5.2注重科研，为长期发展奠基公司持续注重科研创新，保持领先优势。2020年9月，公司成立锦欣生殖医疗创新研究中心，该研究中心整合了公司在西南地区丰富的医疗资源，主要从事辅助生殖领域的创新技术和临床研究，目前已建立多项研究平台，包括子宫内膜数字化病理分析平台、子宫内膜容受性评估平台、基于胚胎分泌组学的胚胎优选平台、免疫细胞分离培养平台等。公司在辅助生殖领域深耕二十余年，积累了丰富的临床数据，助力科研成果孵化。2021年5月，锦欣医疗科技创新中心和中国科学院深圳先进技术研究院共同发起的“中国科学院深圳先进技术研究院—锦欣医疗科技创新中心生殖免疫联合实验室”成立，该实验室将分阶段进行科学研究，聚焦生殖免疫等关键科学技术，探索新一代子宫微环境检测试剂盒的成果转化与应用路径，探索提高临床妊娠率的方法以及IVF人工智能诊断系统。强大的技术研发和科研转化将引领公司未来的战略布局方向，甚至整个辅助生殖行业发展的方向。此外，公司对科研单位的管理机制进行了改革，实行集团、医院两级管理，集团负责协调资源，医院执行具体管理，进而有效推动科研成果的临床转化。2021年，公司西南、深圳、武汉地区代表医院科研成果显著，发表SCI42篇，发明专利3项，实用新型专利13项。科研优势与人才培养共振。公司通过旗下HRCManagement持有的实验室NexGenomics向生殖中心客户以及第三方辅助生殖中心提供胚胎植入前遗传学筛查服务（PGS）。相较于其他需要将测试业务外包的辅助生殖中心，公司自有的内部临床实验室可以保障辅助生殖的研究流程更加稳定可控，也为医生的临床学术研究提供了保障，进一步增加了对医生的吸引力。5.3vip服务打造差异化优势，吸引各圈层患者开创性打造vip差异化服务套餐，打开受众圈层。2016年5月公司在成都西囡医院推出vip治疗服务，主推个性化定制，由多学科联合专家组量身定制治疗方案、以更高的安全性和私密性、更大的时间弹性、更精准的胚胎植入时间、更私密的就诊过程和更全面的治疗安排等优势吸引患者前来就诊，精准迎合有IVF需求客户愿意以更高价格换取更优质服务的偏好，更好的与公立医院分隔开，实现差异化竞争优势。差异化优势为公司带来优秀的现金流。目前，成都西囡医院vip套餐基础费用在6万~10万元不等，和普通试管服务的3.5万~4万元相比有较大幅度提高，显著振医院收入。随着vip服务渗透率快速提升，公司旗下医院的客单价将逐步提高，此外随着医院对服务项目的不断完善和迭代，未来客单价还有较大的提升空间。公司一方面能保障IVF高成功率，另一方面能提供差异化定制化服务，未来有望快速抢占市场份额。5.4多渠道获客+口碑积累，构筑品牌护城河构筑互联网医疗体系，线上线下资源持续整合。近年来互联网医疗的相关利好政策逐步出台，疫情也为线上问诊带来大量需求，公司发展机遇，在国内布局线上诊疗，成都西囡医院在2020年2月开启互联网线上问诊平台，免费为患者线上问诊超6000人次，持续塑造用户心智，通过线上渠道触达地理上无法前去医院就诊的患者；并于2020年7月获得互联网医院牌照，形成了“辅助生殖专科医院+N个区域线上不孕门诊”的模式。在互联网就诊平台不断发展的同时，锦欣也注重口碑运营，开诊至今患者满意度超99.5%。同时公司与明星医师合作吸引其来到互联网就诊平台多点执业，明星医师自带流量，进一步吸引患者前来就诊，实现良性循环。2021年公司新增线上直播，持续吸引目标客户并积极提高患者转化率。双向转诊提高公司影响范围、扩大服务半径，进一步拓展获客渠道。公司十分重视转诊与医院间的合作，2018年起即在成都地区开展合作探索，截至2020年底，成都西囡医院与66家医疗机构已经达成了合作，方式包括双向转诊与专科联盟合作协议。成都西囡医院深耕西南地区，有口皆碑，通过双向转诊有望带四川省的患者。2022年1-2月，锦欣妇女儿童医院IVF转诊至妇产的病人数量同比增长87%、妇产转诊至IVF的病人数量同比增长78%，协同效应已经显现。2020年7月，深圳中山医院在广东省推广双向转诊，2020年第四季度有百余人实现双向转诊，预计21年双