次贷危机的回顾与启示：无限量宽与低利率的逆转VIP

次贷危机的回顾与启示：无限量宽与低利率的逆转一、引言始于2007年席卷美国的次贷危机，在大量复杂金融衍生品的加持下，迅速演变升级为2008年全球性金融危机，引发了金融海啸的同时，也带来了深度经济萧条。细究之，是美国房地产热潮背景下，美联储为控制经济过热而采取的紧缩货币政策干预，未能实现经济与地产市场的“软着陆”，加息的连环效应引起次级房贷违约潮，进而导致房价大幅下跌，与住房相关的证券化产品随之大幅缩水，并引发连锁反应，对“影子银行”和房产抵押贷款证券化业务产生了巨大冲击，叠加金融机构在此前宽松信贷环境中形成的超高杠杆率，次贷危机迅速传导蔓延到整个金融市场。参照耶鲁大学罗伯特·席勒教授的话，这一轮次贷危机演化为经济金融危机的过程，戳破了美国经济在房地产泡沫下的虚假繁荣。与美国金融市场联系紧密的欧洲和日本等发达国家同步受到影响，并进一步波及到新兴市场等世界其他地区，最终酿成了全球金融风暴。为了应对危机，美国通过降息至0，以及量化宽松等超常规操作，加上财政积极救助金融机构，同时补上金融监管体系的漏洞，才逐渐走出危机，并带来了美国地产的修复与美股的“黄金十年”。但持续多年的流动性泛滥也带来了美国经济对量化宽松政策与低利率环境的严重依赖。随着2020年新冠疫情爆发，美联储加码宽松力度，并导致流动性的泛滥程度进一步加剧。不过，好景不长，随着美国经济的逐渐正常化，加上疫情管控和地缘局势带来的供给侧紧张，全球通胀迎来了普遍的剧烈上行。为了应对日益严峻的高通胀问题，美联储不得不在2022年3月开启流动性收紧的新时期，并在接下来两次会议上加码紧缩力度，引发了国际市场的剧烈波动。考虑到我国主要城市房价持续居高不下，地产金融化问题主要体现为部分房企的高杠杆率与地方政府的土地财政依赖上面，目前多个地产企业仍深陷债务危机，经济层面也受到负面影响，地产困局亟待妥善解决。本文致力于就美国次贷危机的起因、扩散、后果以及后续应对进行探讨，来给我国地产问题的妥善解决带来一些启示。二、次贷危机带来极限宽松，政府承接杠杆效果显著2.1低利率环境叠加衍生品助推，美国地产热潮螺旋上升21世纪初，随着格林斯潘领导的美联储开启降息周期，加上小布什政府发布了“经济增长和税收减免协调法案(EGTRRA)”，通过降低最高税率、扩大收入税减免等一系列减税措施，成功让美国经济再次繁荣，并逐渐呈现出过热迹象。伴随着经济热度的提升，房地产成为了市场的宠儿。利率的下降提供了主驱动，住宅抵押贷款利率的持续下降，导致地产负债成本的显著下行，作为利率敏感型资产，房地产热度愈演愈烈。加上建筑、建材、装修等领域在税收减轻的刺激下也获得了景气度的提升，居民部门购置房屋的动力显著增强。同时，政府与社会也在宣传与引导上发挥了作用，美国政府在21世纪初开始号召“居者有其屋”，将房屋所有权作为“美国梦”的重要内容。另外，由于21世纪初互联网泡沫的破灭，导致房地产被普遍认为是更安全保值的资产而倍受青睐。需求端的持续向好带来了地产行业的热潮，并引来大量投机者进场，导致需求进一步增加和房价上涨的提速；持续上行的房价与攀升的需求之间形成了螺旋上升，并引发低信用等级的一部分居民参与进来，美国房地产的螺旋式上升进程不断推进，房屋抵押贷款规模也出现爆发式增长。但是，美国经济增速与居民收入水平的增速却逐渐落后于抵押贷款规模，居民部门与非金融企业的杠杆率出现攀升。从2000年中-2008年初，美国居民部门杠杆率上升约40个百分点，非金融企业部门杠杆率上升约30个百分点。面对热度攀升的美国地产市场，金融机构自然不会错过参与的机会，不过金融机构主要是通过金融衍生品市场来参与地产热潮，由于衍生品自有的高杠杆属性，金融机构获得了高额回报，同时也进一步推升了美国的地产热潮。在抵押贷款支持证券（MBS）、担保债务凭证（CDO）的助力下，抵押贷款市场的流动性更加充裕，美国房地产市场一路走强；家庭住房抵押的需求愈演愈烈，庞大的抵押资产池进一步扩张了金融衍生品的市场规模，美国地产的螺旋上升持续加速。2.2监管放松次贷剧增，美国地产泡沫到达巅峰美国房价的持续上涨带来了居民房屋所有率的不断提升和房产交易的持续热潮，居民、中介、企业和金融机构，几乎所有市场参与者都获取了暴利。同时，地产热潮带来的经济繁荣，也带动了失业率的下滑与消费的增长，一些间接的经济领域也受到了提振，美国经济逐渐攀至繁荣的顶端。在繁荣顶端的美国经济，看似完美，实则暗流涌动。在杠杆提升的同时，居民部门收入增速无法覆盖债务攀升带来了还本付息压力，特别是随着经济过热阶段下联储紧缩货币政策的落地，居民部门承债压力有所增加，房贷坏账率开始爬升，并逐级传导至美国地产、金融、经济体系。到了2005年底，消费与私人投资等经济指标已经开始转头回落，但房价仍在高歌猛进，泡沫破裂的风险正在积聚。从地产周期的维度看，在最初几年里，拉动美国房价上涨的需求大部分来自优先级购房者——即自身有能力支付首付款并能够按预定计划偿还后续贷款的房贷申请者。但是，随着美国地产热潮的延续，不少居民基于财富幻觉，开始进行加杠杆购房囤房，而且资质较低的潜在需求者也加入到购房热潮中，也就是后来次贷的申请群体，这显著提升了美国地产泡沫的脆弱性。资质较低的潜在需求者之所以可以加入到购房热潮中，关键在于金融机构显著放低了房贷审批的要求，特别是在传统银行监管体系外的“影子银行”，将目标转向市场更广阔的次级和次优级抵押贷款，通过人为地降低首付款和抵押门槛，甚至刻意省略高风险贷款的文件审核程序，导致零首付的高风险抵押贷款比比皆是。美国白宫对低收入群体住房问题的重视以及“居者有其屋”的政治诉求也形成了一个有利于地产热潮的社会背景，叠加监管漏洞下“影子银行”业务的蓬勃发展，美国次贷泡沫在2006年变得极度脆弱，破裂的那一天渐行渐近。2.3加息应对过热，房贷利率提升刺破泡沫在多种政策的共同作用下，美国房屋拥有率已从20世纪90年代的64%升至21世纪前十年的69.2%，达到历史高点。美国政府提高中低收入群体住房所有权的努力，已初步达成“居者有其屋”的目标。而为了应对经济过热，压制高通胀水平，同时防止过热的房地产市场进一步膨胀，美联储在2004年6月的议息会议上宣布开启加息25个基点，但是，初期加息并没有取得意料中的效果，CPI仍然保持高位，房地产市场同样没有在利率上行背景下快速降温，迫使美联储不得不在随后的十多次议息会议上持续加息，联邦基金利率由1.0%提升到2006年6月5.25%的水平，带动抵押贷款利率大幅上行。除了基准利率导致抵押贷款利率走高之外，可调节利率在次级贷款中的广泛使用也是次贷危机爆发的重要诱因。可调节利率分为两个阶段，第一个阶段时间往往只有2-3年，利率水平采用的是合同预定的固定利率；而在短暂的第一阶段结束后的第二阶段，则采取跟随市场的浮动利率，为对标利率和溢价之和。第一阶段的固定利率一般被设置得较低，用来吸引承债能力偏弱的贷款申请者；而第二阶段的利率高低则取决于跟随市场的锚定利率，受流动性环境关联较大。正是可调节利率机制里前期固定利率的极大诱惑力，加上浮动利率期间可进行房产再融资的支持，大量低信用购房者被吸引进来，显著扩大了次级贷款和次优级贷款规模。在2006年发起的抵押贷款中，92%的次级抵押贷款、68%的次优级抵押贷款、43%的巨额抵押贷款和23%的优先级抵押贷款均采用的是可调整利率。而当联储开启加息周期，可调利率第二阶段的浮动利率水平明显上升，显著加大了次贷违约的概率。同时，前期地产开发商受乐观预期带动提升了住房供给，而随着流动性收紧压制了地产需求端，住房库存开始积累，从而带动房价承压，加速了美国地产价格的下滑。而随着地产资产缩水，可调利率贷款人在资产端遭遇重挫，加上可调节利率第二阶段房产再融资的漏洞被堵住，导致数以万计的中低收入家庭不得不违约。而部分原本有能力偿还房贷的购房者，在房价跳水房屋价值急剧贬值的情况下，也会考虑放弃高额的房贷而主动违约。随着基准利率与房贷抵押贷款利率的持续上行，房贷违约率显著提升，最终房地产价格指数在2006年初升至顶峰，并在徘徊一年后于2007年骤降，此后市场恐慌情绪开始发酵，踩踏性抛售纷至沓来，美国房地产泡沫正式宣告破灭，并在之后的一年左右时间引发了蔓延全美的次贷危机与全球金融危机。2.4衍生品业务加快危机演绎，全球金融风暴充分演绎次贷危机的冲击很快就传导到了金融市场，各类金融衍生品在连接房地产市场和金融市场中发挥了重要的作用，在金融机构的精妙操作下，似乎所有的劣质资产都可以变废为宝，监管漏洞的存在也助长了高企的金融杠杆和混乱的信贷环境。金融机构以滚雪球的形式，将抵押贷款相关金融衍生品的总价值提升至数十倍于底层的抵押贷款池。然而巨额的衍生品价值背后，最终收益都只基于抵押贷款产生的现金流以及房产的溢价，系统极具脆弱性。在房地产市场繁荣时，杠杆放大溢价；那么当房地产市场衰退时而未能及时去杠杆，折价将被显著放大。2007年贷款大规模违约，直接导致抵押贷款产生的现金流减少，以抵押贷款为底层资产的所有衍生品价值下降。房地产崩盘，带动抵押贷款和其衍生品紧随其后出现崩盘；先从低评级债券开始，随后多米诺骨牌效应开启，更高级别债券也出现频繁违约，甚至之前被普遍认为违约风险极低的债券衍生品也无法避免。房贷止赎和银行系统稳定性下降之间的恶性循环强化了这一进程。房贷违约减少了流入银行的现金，同时使银行普遍持有的MBS等资产大幅贬值；当银行没有足够的资本来放贷，社会经济活动将放缓，导致失业率上升以及居民部门还贷能力骤降，进一步加重了房贷违约压力。MBS和CDO分散风险的理论也失效，资产池中的贷款同时违约的几率大增。美国金融市场的动荡加剧了美国本土的经济颓势，经济从过热转为衰退甚至深度萧条，失业率直线上升，成千上万中低收入家庭流离失所。同时，由于美元霸权的存在，美国本土的次贷危机迅速蔓延为全球金融风暴。首先，银行资产大幅缩水甚至部分金融机构破产，形成全球范围的信贷紧缩，拖累了全球范围的经济活动。其次，海外投资者拥有大量美国机构所发行的债券，包含抵押贷款和相关证券产品，次贷危机出现后，世界各地的银行和对冲基金大都面临资产端的大幅缩水，进而带动全球金融市场动荡，并引发连环抛售潮与螺旋下降效应，全球金融风暴充分演绎。2.5美联储降息至零，创新救助工具叠加QE应对金融风暴次贷危机与全球金融危机的相继爆发摧毁了全球经济与金融市场，作为危机拯救者，美联储联合财政部，运用了一系列创新的政策工具，并在1-2年内成功引导市场回归平稳。前期美联储和财政部首先通过货币工具恢复市场流动性，有效遏制了抛售带来的负反馈循环，阻止了房贷市场和金融市场的持续崩盘；随着市场波动的缓和，中后期美联储逐渐将调控目标转向提振经济，应对危机的思路主要通过天量流动性的释放与政府注资，来加强市场主体的承债能力，并引导信贷市场逐渐恢复，最终引导市场走出了金融危机。美联储所使用的货币工具主要可以分为三类：

1.央行扮演最后贷款人的角色，为银行和其他存款机构以及其他金融机构提供短期流动性，主要包括传统的贴现窗口、危机相关的期限拍卖融资福利TAF、一级交易商信贷便利PDCF等；

2.直接向主要信贷市场的借款人和投资者提供流动性，包括商业票据融资便利CPFF，货币市场投资者融资工具MMIFF，定期资产支持证券贷款工具TALF等；

3.扩大传统的公开市场操作工具，以支持信贷市场的运作，对长期利率施加下行压力，并通过购买长期债券来帮助更广泛的金融环境更加宽松。2007年9月，随着次贷危机的演化，美联储宣布降息50个基点。并在接下来的一年多时间里持续多次降息，幅度从25个基点到75个基点不等，最终在2008年12月，联邦基金目标利率的政策目标区间达到创纪录的0%-0.25%的水平。2008年3月，美联储宣布创建定期证券借贷工具TSL，可以借出高达2000亿美元的美国国债来抵偿合格的机构和私营证券；

5月成立一级交易商信贷便利PDCF，向一级交易商提供各种投资级证券的信贷；之后大幅降低了这两项工具借贷的标准，为濒临破产的金融机构提供了有力的支撑。2008年9月中下旬，金融危机进行到高潮阶段，大型金融机构纷纷面临破产危机和重大损失。9月18日，美联储宣布扩大与其他各国中央银行的互换额度，以应对融资市场的压力。隔日美联储委员会宣布，正在创建资产支持商业票据货币市场共同基金流动性工具AMLF，以向美国存款机构提供无追索权贷款；并通过公开市场交易开始购买房利美、房地美和联邦住房贷款银行发行的短期债务。2008年10月，美联储宣布创建商业票据融资便利CPFF，用来从合格发行人处购买为期三个月的无担保和资产支持商业票据；之后又宣布设立货币市场投资者融资工具MMIFF，以提供高达5400亿美元的资金从货币市场共同基金购买资产。2008年11月，美联储宣布通过纽联储设立定期资产支持证券贷款工具TALF，以无追索权的方式向消费者和小企业贷款支持的AAA级资产支持证券持有人提供高达2000亿美元的贷款；同时制定一项计划，以购买两房和联邦住房贷款银行的直接债务以及由两房和吉利美支持的抵押贷款支持证券。此外，为了促进更强的经济复苏和确保通胀达到目标，美联储还在2009年开启量化宽松（QE），并连续进行了三轮QE，直到2013年5月，美联储才决定逐步放缓其资产购买速度，计划落实Taper，2014年底才结束QE进程。美国财政部在2008年的金融机构破产危机中也发挥了重要作用。通过与美联储的合作，美财政部牵头了很多重要的收购案。2008年10月，小布什签署时任财政部长保尔森提出的紧急经济稳定法(EESA)，创立了7000亿美元的问题资产救助计划(TARP)，目的是将这些低质量资产从持有它们的银行、对冲基金和养老基金的账簿中剔除，从而重振市场对全球银行体系运作的信心并结束金融危机。2008年10月14日，美国财政部使用1050亿美元的TARP资金启动了资本购买计划，购买了8家主要银行的优先股。到2010年10月3日TARP到期时，美财政部完成了对保险巨头美国国际集团AIG的678亿救助计划，对通用汽车、克莱斯勒和福特三大汽车公司的807亿救助计划，向美联储提供200亿美元TALF用于增加信贷流动性，以及提供750亿美元用于通过“房主可负担及稳定计划”(HASP)帮助房主进行抵押贷款再融资。2009年2月17日，奥巴马签署了2009年美国复苏和再投资法案(ARRA)，这是一项8000亿美元的刺激计划，包括广泛的支出计划和减税方案。其主要目标是挽救现有工作岗位并尽快创造新工作岗位；同时为受经济衰退影响最严重的人群提供临时救济计划，并投资于基础设施、教育、健康和可再生能源。2.6多方施救终使美国经济摆脱危机在强有力的财政货币政策扶持下，美国经济在2009见底后于2010年开始转强。这场2007年次贷危机引发的衰退终于散去阴霾。美国GDP也在2008-2009年中经历短暂下滑后，在2009年下半年重回上涨趋势。从就业市场来看，美国新增非农就业人数在2009年2月筑底，随后迅速回升，2010年初再次回归正值区间；失业率在2010年4月达到峰值9.9%后，开始一路下滑。由于经济恢复阶段政府提供了大量的财政支持，一定程度上产生了“挤出效应”，因此劳动参与率恢复较慢，但其下降的速度也出现明显减缓。而房地产市场作为这次风暴的起点与漩涡的中心，其市场价格跌势在2009年4月停止，之后经历了3年左右的震荡期，在2012-2013年才重新开始缓步上涨。同样企稳反弹的还有消费，密歇根大学消费者信心指数显示，消费者信心在2009年触底后稳定修复，2014年底就恢复到房地产泡沫时期的最高水平，并继续上行。在多方刺激下，美国经济成功从次贷危机与金融危机的恶性循环中摆脱出来，进入了良性循环。在脱离了次贷危机与金融危机带来的冲击后，美国经济开启了新一轮复苏。美国股市在2009年脱离谷底后，很快就重新创了新高，并开启了持续超十年之久的强势上涨行情。2008年后，美国加强了关于房贷及相关金融衍生品的监管，对次贷及其他低质量贷款在投资品中的限制明显提高，各类衍生品被明确划归到各个监管机构进行监管，同时会根据新业务的出现，调整会计记账法则和风险评估体系。监管措施中影响最全面的是2010年7月奥巴马政府签署的“多德-弗兰克华尔街改革”和消费者保护法（DFA），形成了一个新的金融监管体系。该法案给联邦存款保险公司等现有机构赋予新职责，并创建消费者金融保护局等新机构，设立了金融稳定监督委员会和金融研究办公室，以及时识别对美国金融的系统性威胁。此外，还扩大了美联储的监管职责，同时其自身也受到政府问责办公室的严格审查。实行“沃克尔规则”，限制银行自营交易及高风险的衍生品交易等投机行为，废除对基于证券的互换协议的监管豁免，要求CDS和其他衍生品交易通过交易所或清算所进行清算。一系列法案与规章的发布完善了监管，也避免同样的问题重演。从本质上看，美联储与财政部的施救方案的核心就是将濒临崩溃的居民部门与非金融企业部门杠杆通过各项复杂新型的工具转移为政府杠杆。一方面，美国政府的承债能力明显强于非金融企业部门与居民部门；另一方面，从承债成本上看，美国政府负债的国债利率也明显低于非金融企业贷款或发债利率以及居民部门的抵押贷款利率。加上联储极度宽松的货币政策下低企的利率水平，政府债务的还债压力也明显减轻。所以，整个过程有其内在的合理性。这条主线虽然清晰，但由于眼花缭乱的新型工具的开设，导致这一清晰的主线往往容易被忽视，这一点格外值得重视。三、通胀飙升引发流动性逆转，大类资产配置迎变局3.1新冠疫情冲击经济，货币财政双重宽松不过，随着2020年新冠疫情的出现，平稳的美国市场迎来了堪比2007-2008年的剧烈波动。2020年初，美国新冠疫情开始爆发，为应对新冠疫情，美国政府作出了一系列反应：2月3日，特朗普政府宣布美国进入公共卫生紧急状态；3月13日，非美国公民欧洲旅行禁令生效；3月19日，加州率先颁布全州居家令，随后大部分州采取同样措施。在经济活动受限背景下，美国企业纷纷裁员，居民消费和企业投资需求也被压缩，数以百万计的工作岗位流失。同时，世界其他各国也采取了类似的措施，导致在全球化的背景下，美国经济进一步承压。经济的急剧收缩和新冠大流行的深度不确定性引发了“流动性危机”，居民和企业只希望持有存款和流动性最强的资产，同时避开风险资产，导致美股、商品等金融市场出现短期剧烈崩盘。2020年3月9日，美股遭遇“黑色星期一”，标普500指数跌超7%，触发一级熔断机制，暂停交易15分钟。这是美国史上的第二次美股熔断。2020年3月12日，美股迎来“黑色星期四”，触发历史上第三次熔断。3月16日上午开盘后，标普500跌超7.47%，触发熔断。3月18日，美股再次熔断。一个月内接连熔断四次，在美股历史上前所未见。2020年3月23日，美股三大指数到达阶段低点，与下跌前相比，道琼斯工业指数下跌33.5%，纳斯达克指数下跌30.1%，标普500指数下跌28.5%。疫情早期商品市场最受关注的就是原油市场的“负油价”。由于疫情因素需求疲弱，叠加3月初石油两大供给国沙特阿拉伯和俄罗斯之间的价格战，原油价格不断走低。WTI原油近月合约在4月20日晚跌到负值，近-40美元/桶。主要受疫情下高仓储成本影响，卖方不得不把石油的仓储成本补贴给买方，才得以平仓。2020年的新冠疫情影响下，市场情绪极度低迷。美联储吸收了次贷危机的经验与教训，迅速果断采取了一连串的行动来保持信贷流动，防止金融市场动荡加剧，并取得了初步的成功。美联储在此过程中运用了大量2008年金融危机后发明的应对工具，也有根据当前情况所创造的新工具。影响最广泛的是货币政策宽松，具体措施包括：

1.下调联邦基金目标利率至0，并进行前瞻指引，推出“平均通胀目标制”。美联储在2020年3月3日和3月15日两次召开紧急临时会议，分别降息50个基点和100个基点，联邦基金目标利率达到0%-0.25%区间，旨在通过降低家庭和企业的借贷成本来支持消费与投资。美联储表示将把利率保持在接近于零的水平，直到确信经济已经度过新冠冲击，并有望实现最大就业和价格稳定目标，同时采用“平均通胀目标制”取代之前的“通胀目标制”。3.新型货币工具。美联储支持金融市场的措施包括通过初级交易商信贷便利（PDCF）向证券公司贷款、通过货币市场共同基金流动性工具（MMLF）应对货币市场共同基金的赎回潮、扩大回购（repo）规模以支持货币市场等。同时，鼓励银行借贷的措施包括降低美联储贴现窗口向银行收取的贷款利率以及延长贷款期限、暂时性放宽监管要求如鼓励银行动用其监管资本和流动性缓冲来增加贷款等。另外，美联储还发布了包括针对企业的一级市场企业信贷工具（PMCCF）、商业票据融资工具（CPFF），针对居民的定期资产支持证券贷款工具（TALF），针对州和地方政府的市政流动性工具等在内的新型工具来支持居民、企业以及州和地方政府的贷款便利。除美联储外，财政部也作出积极反应，总财政支持远远超过5万亿美元，相当于GDP的近25%；财政支持计划中，影响最大的要数2020年新冠爆发后特朗普政府颁布的2.2万亿美元的《冠状病毒援助、救济和经济安全法案》（CARES法案）和2021年拜登政府签署的1.9万亿美元的美国救援计划法案。美联储大规模“印钞”为市场注入天量流动性，而财政部则保证增加的这部分流动性直接来到消费者手中。双重宽松下美国经济很快恢复了活力，除需求反弹恢复外，还带来大量资金涌入金融市场，推动了美股持续两年的繁荣。不过，正是新冠后的天量宽松，构成了之后高通胀困局的铺垫。3.2宽松政策叠加大国博弈，通胀飙升引起市场担忧极宽松货币政策和积极财政政策在给市场注入强心剂，并带来美国经济迅速复苏的同时，过剩的流动性和过热的市场也带来了后遗症——高企且顽固的通货膨胀。美国的通胀上行可以分为两个阶段，在2020年年中至2021年年中，这一段通胀上行主要是需求拉动式的，随着疫情管控水平的逐渐放松，此前积累的潜在需求迎来释放，加上供给弹性的不足，商品供过于求的局面逐渐转为供不应求，通胀水平持续温和上行。而在2021年下半年至今，则是供给端因素占了主导，除了亚洲供应链的扰动外，俄乌局势的爆发以及劳动力就业意愿的低迷导致美国通胀迅速飙升至近40年新高的水平，且持续居高不下。各项商品和服务都受到了来自供给端的广泛冲击，包括食品饮料、日用品、交通运输等。随着疫情扩散和各国封锁政策反复，供应链遭受严峻冲击。美国的房地产市场也可以作为一个例证。随着2020年3月天量流动性的释放，联邦基金利率降至接近于0，抵押贷款利率也达到了历史低值，宽松的信贷环境使更多人能够负担得起房屋购置成本，吸引了更多潜在购房者进入市场，美国房价加速上涨，房价收入比在2022年上半年达到新高，比2005年房地产泡沫的巅峰时期更甚。房屋供给方面却迟迟未能匹配需求端的增长，加上原材料价格的持续走高和供应链紧张，住房供不应求格局得以加强，进而催生房价加速抬升。细究之，供给端受到的冲击主要还是来自于疫情。各国公共卫生要求降低了港口与通关效率，加上各大港口和运输公司的调配和运力管理系统老化，缺乏灵活性，无法应对疫情期间不断变化的贸易模式，造成货物运输的持续延误。另一方面，劳动力市场的供给不足，导致生产过程中的劳动力成本居高不下。一方面，新冠疫情直接影响了人们就业的意愿。另一方面，美国政府庞大的失业补助计划，导致出现较低收入者在失业期间领取补助高于日常薪资的情况，进一步降低了劳动力参与的意愿。劳动力的不足导致劳动力市场中许多职位空缺，特别是在零售业、餐馆、医疗保健和教育以及儿童保育服务等与顾客密切接触的行业中的低薪工作。为了维持业务人员配备，雇主不得不提高薪资待遇来吸引劳动力，工资增长明显加速。进入2022年，虽然全球疫情出现好转迹象，供应链也开始缓步恢复，但俄乌冲突的爆发以及西方各国对俄制裁加剧了高通胀困局。俄罗斯作为资源出口大国，对俄制裁刺激了众多大宗商品的价格上涨，尤其是能源和粮食，如石油、天然气、小麦等。支持俄罗斯的国家如白俄罗斯等，同样在出口上受到制裁。而乌克兰大范围国土处于战乱中，无法进行正常的生产和对外运输。全球供应链再次受到重创，通胀指数也再度加速上涨。石油方面，俄罗斯作为产油大国受到制裁，欧洲各国拒绝购买俄罗斯石油，加剧了本就严重的能源荒。OPEC拒绝大幅增产，部分是由于成员国产能受限，另外也有出于自身利益的考虑。拜登政府虽然采取了多项措施试图降低石油价格，包括从美国的战略储备中创纪录地释放数千万桶石油，取消夏季汽油生产限制，以及游说主要欧佩克国家来提高石油产量等，但收效甚微。天然气遇到了同样的困境，欧洲长期以来形成了对俄罗斯天然气的高度依赖，短期内没有成熟的替代方案。虽然目前依靠美国液化天然气的支援和新能源的发展勉强维持，但液化天然气运输效率远低于俄罗斯的天然气管道，特别是对于港口设施缺乏的部分欧洲国家来说。而新能源仍然处在发展初期，易受天气影响，供给不稳定。在2022年夏季用电高峰和冬季供暖高峰，极易出现能源荒，导致能源与普遍的商品价格飙升。而美国国内虽然有相对充足的石油和天然气资源，但海外业务极高的利润，吸引美国本土的能源公司纷纷选择将能源出口到国外。美国本土因此出现能源短缺，叠加提前到来的炎热天气和疫情后报复性反弹的出行需求，进而导致天然气、石油价格均大涨。2022年6月11日全美平均汽油价格升至每加仑5.004美元，历史首次破“5”。粮食方面的问题更为严峻。乌克兰是全球重要的粮食供应国，该国生产了全球49.6%的葵花籽油、10%的小麦、12.6%的大麦和15.3%的玉米，并大量用来出口。今年2月俄乌冲突爆发后，该国的农业生产受到明显影响，产量可能大幅下降。同时，乌克兰的粮食还面临运输问题，由于基础设施问题和主要运输渠道黑海港口被封锁，大量粮食滞留乌克兰。而俄罗斯是世界上最大的小麦出口国，其出口受制进一步激化了粮食的供需不平衡问题。综合以上因素，美欧的通胀率达到了惊人的程度，不断刷新40年高位。异常持久的通胀证伪了美联储所提出的“通胀暂时论”和“通胀见顶论”。近期5月CPI数据发布，CPI同比增幅再次刷新1981年12月以来的四十余年高位，各个细分项普遍上涨，住房、汽油和食品指数贡献最大。核心CPI中，最大的拉动作用来自住房、机票、二手车以及新车，医疗、家居和运营、娱乐和服装指数也有所上涨。虽然商品价格的飙升近期有所放缓，但服务成本却在加速增长，叠加能源和食品价格在气候、地缘冲突影响下的高度不确定性，以及潜在的“薪资-通胀”螺旋上升，高通胀格局仍在蔓延。3.3联储政策大幅转向，大类资产配置逻辑转变尽管积极的货币与财政政策让美国经济迅速从疫情冲击中恢复，但后续的高通胀问题也难辞其咎。以2021年颁布的美国救援计划法案为例，其近2万亿美元的规模可能过度刺激了已经快速改善的经济，并大大助长了高通胀的顽固性。在口头表态

“压制通胀”后，联储开始行动。首先，美联储宣布从2021年12月开始实施Taper，每月减少100亿美元的美国国债和50亿美元的机构证券的资产购买。2021年12月15日，考虑到强劲的就业增长和通胀增长，鲍威尔宣布FOMC将加倍Taper步伐，每月减少300亿美元的债券购买量。2022年1月26日的会后新闻发布会上，鲍威尔表示，联邦公开市场委员会将遵守其在2021年12月宣布的债券购买时间表，将在2022年3月之前停止QE。随后到来的是加息。2022年3月议息会议上，美联储宣布加息25个基点，联邦基金目标利率区间提升到0.25%-0.5%。5月，美联储加息50个基点，联邦基金目标利率区间上调到0.75%-1%。6月加息会议上，考虑到5月通胀数据创新高，高通胀日益顽固，美联储决定大幅加息75个基点，后续仍将保持高频加息节奏。缩表也在同步推进。在2022年5月议息会议上，FOMC（联邦公开市场委员会）宣布从6月1日开始缩减其9万亿美元资产负债表，减持美国国债、机构债务和MBS（机构抵押贷款支持证券），最初减持额度每月475亿美元（300亿国债+175亿MBS）；3个月后上限提高一倍，增加到每月950亿美元（600亿国债+350亿MBS）。与之前一轮的2015-2018年温和加息周期不同，美联储这次面临的通胀压力是近40年之最，且异常顽固，截至目前，联储的收缩政策收效甚微。对于当前的局面，美联储所能做的就是在衰退确认到来之前，将通胀打压下去；否则一旦通胀未消而衰退降临，宏观政策调控将陷入“滞胀困局”。近期已有经济数据显示消费的弱势，6月密歇根大学消费者信心指数创历史新低，初值50.2，大幅不及预期的58.2，和5月终值58.4。分项指数上，现况指数初值55.4，预期62.9，上月终值63.3；预期指数初值46.8，预期55.3，上月终值55.2。除了高通胀之外，还有一些潜在的因子支撑联储的加息决定。第一，美联储需要通过加息提升政策空间，来应对未来可能到来的经济衰退。另一方面，美国当前正在进行供应链重构，需要通过强有力的货币政策主导权增强自身的博弈筹码。金融市场方面，美联储开启货币紧缩周期后，美国乃至全球金融市场迎来了无风险利率上行的负面冲击。进入2022年以来，美国三大股指均出现下跌，美股十年长牛发出终结信号。美股经历了高通胀和联储紧缩导致的“杀估值”

的初期阶段之后，下跌势能依然存在；随着衰退的临近，美股可能迎来衰退预期下的“盈利冲击”。科技股聚集的纳斯达克指数受到的冲击最为明显，标普500指数也在6月中旬追随纳斯达克指数进入技术性熊市。同样，美债市场也处于低迷格局，无风险利率的攀升在利空利率债的同时，也引发信用利差走扩与高收益债的价值缩水。十年期美债收益率一度上涨至3.5%附近；2年期国债收益率一度触及3.4%以上，刷新2008年以来的最高水平。本轮首次加息后，2022年4月和6月，被称为“衰退魅影”的2YR-10YR美债收益率先后出现两次短暂倒挂期，2YR-10YR美债收益率又出现日内短暂倒挂，也预示着未来衰退来临的较高概率。美联储开启紧缩周期也给全球其他经济体带来了影响。南欧主权债务利率大幅攀升，日元汇率显著贬值。截至目前，除中国和日本外，包括欧盟在内的全球主要经济体纷纷开启货币紧缩周期，在抵御本国通胀的同时，也加剧了全球性的潜在信用违约和经济衰退风险。在当前高通胀叠加货币紧缩的环境中，衰退预期愈发浓厚，全球大类资产配置逻辑也发生着显著改变。在债市整体疲弱、汇市以强美元为主要特征的背景下，主要关注大宗商品与权益市场的表现。大宗商品近期出现顶部信号，不过不同类别商品之间会有明显分化。以锂为代表的新能源上游金属在供需均缺乏弹性的背景下，在刚需刺激下仍将保持持续景气；以黄金、白银为代表的贵金属在美联储抗击通胀的过程中将剧烈震荡，若滞胀到来将迎来牛市；以石油、天然气为代表的能源价格在供给缺乏弹性的背景下，短期虽有回落，但在冬季取暖高峰可能再次迎来飙升。相对应的，工业金属与化工品在需求逐渐退坡的背景下相对弱势，将拖累整个商品市场的表现；最后，农产品主要关注三四季度的“全球粮食危机”的发展，不排除国际粮价在下半年有进一步走强的潜力；国内生猪价格的上行也可以继续期待。权益市场方面，美股在持续通胀导致的联储激进加息背景叠加衰退预期增强之下可能继续下行，再加上后续紧缩举措的继续推进，特别是缩表程度的扩大，美股即使有反弹，短期也难构成反转；欧日与新兴股市同样受到国际紧缩环境的冲击。四、宽松环境叠加政府加杠杆，积极调控地产难题4.1地产下行拖累经济，高杠杆凸显潜在风险2021年我国房地产行业经历了过山车。2021年上半年，受益于2020年开启的货币信用宽松环境，地产热度开始显现；但是好景不长，2021年下半年伊始，“三道红线”等融资管控政策效果开始出现，销售增速也迅速回落，房地产企业内外部融资受阻，甚至部分民营房企出现流动性危机，少数中大型房企也未能规避冲击。另外，2021年房企利润率普遍出现下滑，这跟2016-2017年企业高周转模式下高成本拿地的低利润项目正好进入结算期有关。作为地产周期最前端的销售，在市场信心下滑、置业需求从长周期峰值回落、新冠疫情反复等多重因素叠加的负面冲击下，即使部分项目出台优惠购房举措，也未能带动房企销量回暖。从数据上看，从2021Q3开始，国内地产销售和投资增速均出现明显下滑，商品房销售累计同比从2021年2月的高点迅速回落，尤其是住宅销售，在2021年末已经出现同比为负。而在投资端，地产投资在2021年面对一众不利因素，下滑强度也明显更大。作为我国经济的支柱性产业之一，近年来房地产占我国GDP比重在7%左右浮动，加上相关上下游产业，地产行业在GDP占比大约在20%-30%之间。另外，土地拍卖收入与相关税费也是地方政府财政的主要收入来源，不仅地方政府税收收入中土地使用税和土地增值税占比不断增长；在非税收收入中，土地出让金占地方政府性基金收入的比例近年也已达到80%以上。房地产的持续困局给经济造成了多方面的拖累，自身萎靡的同时，造成上游的建筑业和制造业需求的大幅下降，还造成劳动力市场受到负面冲击；经济预期下滑和失业率回升叠加还带来零售消费增速的下滑，甚至出现社零增速转负的现象。另外，地产困局还带来了地方财政的捉襟见肘，部分地区在财政紧张的背景下，也难以在基建投资上加码运作，进一步降低了经济走弱的缓冲力量。2017年后，“房住不炒”的政策基调开始落实，此后两年，政府出台多项政策整顿房地产行业，2018年年初，金融监管以资管新规生效为主要抓手，推进“去杠杆”，清理“影子银行”进程，也曾短暂稳住了杠杆飙升的趋势。然而，2020年新冠疫情给经济带来较大下行压力，财政、货币政策的发力再次带来宽松货币与积极信贷环境，整体利率的不断下调使得部分企业和个人利用优惠政策将部分经营性贷款违规投入到房地产，由于这部分资金难以检测和监管，所以地产潜在风险被进一步放大，上行周期一直持续至2021年上半年，居民与非金融企业部门杠杆率也进一步上行。在这一过程中，部分地产商也积极加杠杆，同时通过

“高杠杆叠加高周转”的新模式来扩大市占率，争相高价拿地，挤压了整个行业的健康发展空间，将整个行业带进高杠杆与规模为王的非理性增长阶段。如果将我国居民部门杠杆率水平与美国07年次贷危机前的杠杆率水平进行对比，可以发现宏观杠杆率（居民部门总负债/国民生产总值）指标显示，我国杠杆率在迅速增长后，目前仍然在安全线以内。