《财务案例-贵州仙酒股份有限公司的改制上市》

财务案例研究第二讲李勤案例二：贵州仙酒股份

有限公司的改制上市

教学目的和要求：通过本案例了解该国有企业改制上市的过程和相关知识，包括企业改制上市的条件、企业改制上市不同模式的选择、企业资产重组的方式及方案设计、企业改制重组后的股本结构、关联交易及拟上市公司的独立性。

时代背景(P33)体制原因是传统国有大中型企业的各种弊端的根源，其基本特征是政企不分、经营低效。国企改革始终是我国经济体制改革的一条主线。国有企业改革的目的是使传统公有制企业成为现代市场经济的微观主体。通过改制重组上市的方式使国有企业快速向市场经济主体转变，是众多改革方案中最有效的方法。

时代背景国有企业通过正当地程序或手段对企业自身进行改造设计，达到上市的要求，并依托逐渐完善的资本市场改进公司的运营机制，通过资本运作的方式来完善公司治理结构、健全企业的各项制度、选拔并充分激励优秀的经营者。国有企业改制过程实质就是一个在法律框架下的财务设计与改造过程。改制重组必须时刻考虑的问题如何通过股票发行来满足企业的资金需求进而实现可持续发展的目的如何保证企业募集资金的投向不违背股东们的意愿和损害股东的利益（主要是中小股东），或者说如何将长期处于国有企业体制下的一块优质资产转变为现代企业制度下的利润源泉这些都是改制重组过程中必须时刻考虑的问题，而且也是成功赢得潜在投资者信任，如期募集所需资金的基本前提。

改制上市问题的研究与设计（P33）

1、满足国有企业改制上市和各利害关系人的资格条件限制。2．改制上市的股本规模与股权结构设计。3．国有企业改制重组的模式选择和设计。4.同业竞争和关联交易问题*。5.企业募集资金及其投向。6．盈利预测和股票发行价格确定*。

一、满足改制上市的条件限制

(P33)

我国《公司法》规定，股份有限公司申请其股票在A股市场上市，必须符合下列条件：1）股票经国务院证券管理部门批准已向社会公开发行，不允许公司在设立时直接申请股票上市（P21）。分析:贵州仙酒股票公开发行后，经批准其股票在A股市场上市。一、满足改制上市的条件限制2）公司股本总额不少于人民币5000万元。分析：改制上市的股本规模设计（1）满足法律对上市股份公司股份总额的下限要求。（2）股本收益率。（3）净资产收益率，要求不能低于同期银行存款利率。（4）社会公众股规模的限制。贵州仙酒的发行后总股本低于4亿股，股本总额人民币2.5亿元，其公众股所占比例为28.6％。

168001700650025000万股（P25.27）一、满足改制上市的条件限制3）开业时间在三年以上，最近三年连续盈利；属国有企业依法改组而设立股份有限公司的，或者在公司法实施后新组建成立，其主要发起人为国有大中型企业的股份有限公司可以连续计算。分析：贵州仙酒股份有限公司1999.11.20成立(P24)，时至2000.12.31(P33)。分析：贵州仙酒股份公司成立于1999年11月20日，到2001年上市其成立时间不足三年，不符合我国关于企业连续盈利三年的要求，但贵州仙酒股份有限公司是由控股股东中国贵州仙酒厂有限责任公司联合其他7家企业共同发起设立的，其控股股东中国贵州仙酒厂有限责任公司是国有独资企业，按照《公司法》的规定，可以连续计算经营时间.贵州仙酒股份有限公司的财务资料提供是以1999年组建后的公司为会计主体，从1998年开始编制模拟报表，以模拟报表的盈利情况作为对外披露的依据，进而满足上市发行条件。一、满足改制制上市的条件件限制4）拥有股票票面值人民币币1000元元以上的股东东不少于1000人，向向社会公开发发行的股份达达公司股份总总数的25％％以上；公司司股本总额超超过人民币4亿元的，其其向社会公开开发行股份的的比例为15％以上。分析(P25)贵州仙酒股份份有限公司向向社会公开发发行的股份达达公司股份总总数的28.60%.一、满足改制制上市的条件件限制5）公司在最最近三年内无无重大违法行行为，财务会会计报告无虚虚假记载。分析:贵州仙仙酒股份有限限公司在最近近三年内无重重大违法行为为，财务会计计报告无虚假假记载。二、国有企业改制制重组的模式式选择（（P37）国有企业上市市改制的模式式是指按照企企业改组的具具体形式对被被改组企业的的改组内容、、程序进行设设计的大体框框架。企业上市改制制模式的选定定是关系企业业股份制改组组及股票发行行的重要工作作。二、国有企业业改制重组的的模式选择“原整体续存存”改组模式式指将被改组企企业的全部资资产投入股份份有限公司，，以之为股本本，再增资扩扩股，发行股股票和上市的的的改组模式式。按照该模式进进行改组，企企业的组织结结构在原企业业组织结构的的基础之上，，由原有管理理体制转换为为适应上市的的股份有限公公司的管理体体制。弊端？！二、国有企业业改制重组的的模式选择“并列分解””改组模式是对对原原有有企企业业进进行行横横向向的的““一一分分为为二二””处处理理的的改改组组模模式式，，将将被被改改组组企企业业专专业业生生产产的的经经营营和和管管理理系系统统与与原原企企业业的的其其它它部部门门（（如如社社会会负负担担部部分分））相相分分离离，，并并分分别别以以之之为为基基础础成成立立两两个个（（或或多多个个））独独立立的的法法人人，，直直属属于于原原企企业业的的所所有有者者，，原原企企业业的的法法人人地地位位不不复复存存在在，，再再将将专专业业生生产产的的经经营营管管理理系系统统改改组组为为股股份份有有限限公公司司。。弊端？！二、国有有企业改改制重组组的模式式选择“串联分分解”改改组模式式对原有企企业进行行纵向的的“一分分为二””处理，，构造出出一对““母子公公司”：：上边设设立一个个“母公公司”（（总公司司、控股股公司））；下边边为一个个“股份份公司””。实践中的的倾向是是将主要要的行政政管理力力量、辅辅助工厂厂、社会会负担等等部分放放在上边边的“母母公司””、“总总公司””中，而而以生产产主体部部分为主主构造下下边的““子公司司”、““股份公公司”。。弊端？！二、国有有企业改改制重组组的模式式选择合并整体体改组模模式是指以投投入被改改组企业业的全部部资产并并吸收其其它权益益作为共共同发起起人而设设立股份份有限公公司，然然后再增增资扩股股、发行行股票和和上市的的的改组组模式。。弊端？！二、国有有企业改改制重组组的模式式选择贵州仙酒酒的改制制重组属属于什么么方式？？控股股东东集团公公司在股股份公司司设立时时已将与与仙酒生生产和销销售相关关的主要要经营性性资产（（制酒车车间、制制曲车间间、包装装车间等等）投入入股份公公司，在在股份公公司成立立后集团团公司已已失去继继续从事事酒类产产品生产产和销售售的能力力，仅提提供后勤勤服务和和原料老老酒。(P28)属于串联联分解的的方式贵州仙酒酒股份有有限公司司模式优优点改组模式式属于剥剥离上市市，可以以优化上上市主体体，提高高上市公公司日后后的竞争争力。有利于““企业办办社会””的实体体逐步按按照市场场经济的的规律走走向市场场。上市公司司的红利利交给集集团公司司或控股股公司，，有利于于集团公公司从整整个集团团利益的的角度来来运作经经营。这种模式特特别有利于于上市主体体的负债改改组和削减减冗员，使使上市公司司得以有效效筹资或将将一定数量量的负债转转移到控股股公司，提提高上市公公司的运行行效率。贵州仙酒股股份有限公公司模式缺缺点①剥离通常常有一定难难度并需要要辅以各种种协调工作作，改组难难度较大；；②集团公司司与上市公公司之间有有着千丝万万缕的联系系(P29)；；③关联交易易会更加复复杂，上市市后的信息息披露因此此也更为复复杂和麻烦烦。④由于集团团内各方面面错综复杂杂的关系和和领导者兼兼职，很可可能致使上上市公司的的管理体制制不规范，，难以摆脱脱原有体制制的束缚。。三、关于股股本结构（（P35）发起股东应应合理的设设计不同性性质股份所所占的比例例以及不同同股东所持持股份的比比例。不同性质股股份：（1）国家家股（2）法人股股(3）个人人股（4）外资股股三、关于股股本结构对一个拟上上市公司股股本规模设设计及股权权结构安排排涉及到企企业状况、、行业特点点、上市条条件、政府府计划等诸诸多因素。。如果简单的的从财务角角度来看，，是一个筹筹资风险与与收益之间间的权衡。。如果从长远远发展来看看，股权结结构的稳定定程度、股股权结构的的集中与分分散程度、、控股权的的归属及其其变动决定定了企业经经营策略的的连续性、、盈利能力力的保障程程度以及产产业转型的的可能性。。三、关于股股本结构股本规模设设计及股权权结构安排排时，应注注意几个问问题：如何确定合合适的股本本规模；股权性质设设计问题；；充分考虑主主发起人的的控股地位位，合理安安排股权结结构；国有股(国国家股、国国有法人股股)的界定定及管理，，并符合相相关法律政政策的要求求。三、关于股股本结构贵州仙酒没没有国家股股和外资股股，其七家家发起人都都属于国有有法人股，，占发行后后总股本的的71.4％（P25）。。国有股权过过度集中，，股权结构构不合理的的现象，严严重影响了了我国上市市公司治理理结构与治治理效率。。三、关于股股本结构———国有有资产折股股国有企业改改组设立为为股份有限限公司，在在资产评估估和产权界界定后，企企业占用的的国家的资资产价值总总值，应依依新的《企企业会计制制度》调整整原企业的的账面价值值和国家资资金，转为为国有股股股东权益(P35).在改组时，，须将净资资产一并折折股，股权权性质不得得分设；其其股本由依依法确定的的持股单位位统一持有有，不得由由不同的部部门或机构构分割持有有.(P35)三、关于股股本结构———国有有资产折股股国有资产折折股时，不不得低估作作价折股，，一般应当当依评估确确认后的净净资产折为为国有股股股本。在一定的市市场条件下下，也允许许企业净资资产不完全全折股，即即国有资产产折股的票票面价值总总额可以低低于经资产产评估并确确认的净资资产总额。。为什么？！！三、关于股股本结构———国有有资产折股股如果是不完完全折股，，折股方案案必须与募募股方案和和预计发行行价格一并并考虑，但但折股比率率(国有股股股本／发发行前国有有净资产)不得低于于65％(P35)。。股票发行溢溢价倍数(股票发行行价格／股股票面值)应不低于于折股倍数数(发行前前国有净资资产／国有有股股本)。净资产产未全部折折股的差额额部分应计计入资本公公积金，不不得以任何何形式将资资本(净资资产)转为为负债。净净资产折股股后，股东东权益等于于净资产。。三、关于股股本结构———国国有资产折折股(P35)贵州仙酒股股份有限公公司的主发发起人集团团公司将其其经评估确确认后的生生产经营性性净资产24,830.63万元投入入股份公司司，按67.658％的比例例折为16,800万股国有有法人股，，其他七家家发起人全全部以现金金2,511.82万元方式式出资，按按相同折股股比例共折折为1,700万股股，折股倍倍率等于1.48。。这次发行上上市的确定定发行价格格为31.39元/股(P32)，其股票发发行溢价倍倍数高达30多倍，，在这次发发行中国有有资产充分分保全。三、关于股股本结构———控股（（P33）一个公司上上市的最根根本的目的的并不是上上市融资，，而应该把把公司上市市作为契机机，来达到到架构一个个符合现代代化企业管管理的法人人治理结构构的目的。。架构一个符符合现代化化企业管理理的法人治治理结构的的一个重要要前提就是是股权结构构问题。三、关于股股本结构———控股（（P33）股权结构，，就是不同同性质的股股权在股本本总量中所所占的比重重，以及股股权的集中中、分散程程度。对于股份有有限公司，，国家控股股分为绝对对控股和相相对控股。。绝对控股股是指国家家持股比例例高于50％；相对对控股是指指国家持股股比例高于于30％低低于50％％，但因股股权分散，，国家对股股份公司具具有控制性性影响。不需由国家家控股的行行业和企业业，国家持持股比例由由国家股持持股单位自自行决定。。三、关于股股本结构：：———控控股（P33）绝对控股：：即当一个个发起股东东持有公司司总股本51％以上上的股份时时，该股东东就实现了了对这家公公司的绝对对控制。绝对控股的的益处：发发起股东在在股份公司司的整个经经营过程中中处于垄断断控制地位位，其决策策可以不受受任何其他他股东的影影响。三、关于股股本结构———控股（（P34）绝对控股短短处：发起起股东所占占比例过大大，其他股股份包括社社会公众股股所占比例例就相对较较小，作为为上市公司司的市场融融资功能就就不能得到到充分发挥挥，并且控控股比例越越大，与上上市公司的的独立性就就越差，关关联交易和和损害小股股东利益的的行为就更更易于发生生。绝对控股股股权结构通通常出现在在国家进行行控制和垄垄断的能源源、化工、、通信等行行业中。三、关于股股本结构———控股（（P25）贵州仙酒股股份有限公公司的股权权结构就属属于国有法法人绝对控控股形式。。其主要控控股股东在在对外发行行流通股之之前拥有90.81％的股权权，对外发发行了社会会公众股之之后，仍然然持有64.68％％的股权，，对于股份份公司的经经营决策有有着相当的的控制能力力。三、关于股股本结构———控股（（P34）在这种国有有股权过度度集中的企企业管理模模式下，极极有可能出出现所有者者监督不到到位、内部部人控制、、大股东侵侵占小股东东权益等等等现象，甚甚至是关系系到企业能能否持续经经营和发展展的根本性性问题。对于这种绝绝对控股模模式，投资资者应该更更加注重企企业的内部部决策程序序和企业的的经营管理理层的人才才选拔来源源，关注企企业的独立立经营情况况，关联交交易的比重重以及其现现金流向，，判断大股股东是否存存在对企业业过度干涉涉从而侵占占小股东的的利益的现现象三、关于股本本结构——控控股（P34）（2）相对控控股，是指主主要发起股东东所持公司股股份大于其他他任何单一股股东所持股份份时，可称为为相对控股。。相对控股的的持股比例通通常在30％％-50％之之间。这种股权结构构是目前上市市公司较为普普遍采取的一一种方式。按按规定，上市市公司总股本本中将有15－25％左左右的股份是是由社会公众众购买，这部部分股份所代代表的表决权权较为分散，，对发起股东东控制公司的的运作基本不不会造成影响响。剩余的70％部分就就成了发起股股东进行股权权设计的主要要内容。三、关于股本本结构：———控股（P34）根据《公司法法》第152条的规定，，拟上市的股股份公司向社社会公开发行行的股份应达达公司股份总总数的25％％以上（股本本规模在4亿亿元以上的公公司对外公开开发行股份可可以降低标准准至15％））。另外第83条条规定，以募募集设立方式式设立股份有有限公司的，，发起人认购购的股份不得得少于公司股股份总数的35％。将两条规定结结合起来可以以看到，公司司可向社会公公开发行的股股份占总股本本的比例可以以在15％－－65％之间间，这是法律律允许的区间间。三、关于股本本结构———控股（P34）在过去的实践践中，由于股股票发行制度度采用的是额额度审批制，，如果公司发发起人认购的的股份只占总总股本的35％的话，要要想申请得到到65％比例例的上市额度度几乎是不可可能的。许多国有企业业也不愿意完完全将企业的的控制权交给给证券市场，，再加上国有有企业一般资资产规模很大大，所以，与与国外的证券券市场相比，，中国目前的的证券市场普普遍社会公众众股占总股本本的比例区间间是偏低的。。三、关于股本本结构——控控股（P25）贵州仙酒对外外发行股仅占占总股本的28.6％（（还不到1/3）按照国国家的规定也也只是刚刚超超过了25％％的底线优点：从财务务上看，大股股东对小股东东的有很大的的控制力；缺点：问题明明显，最大的的问题就是这这种国有股权权过度集中，，一股权独大大不合理的现现象必然存在在，如报纸上上披露的股东东小会（1人人）、董事大大会（多人））这对我国上上市公司治理理结构的合理理性与治理效效率的提高是是不利的。四、募集资金金与投资战略略(P39)企业改组上市市或新设上市市，其目的都都是为了募集集到更多的资资金，也就是是说，企业处处于强有力的的扩张阶段，，企业需要更更多的资金来来进行投资，，或者是进行行固定资产的的购建或更新新改造，或者者是对外进行行纵向或横向向并购，这应应当是企业发发行股票的根根本目的。四、募集资金金与投资战略略现在许多企业业仅仅把证券券市场看成是是一个不用偿偿还的提款机机，而没有真真正关注企业业募集资金的的多少以及募募集后的使用用效率。作为投资者审审视企业发行行股票的招股股说明书，应应该对募集资资金和投资战战略给予高度度重视，判断断企业拟投资资项目的科学学性和未来的的核心竞争力力是否能够提提高。圈钱？！1、投资金额额与预投资项项目的金额相相符贵州仙酒募集集资金22亿亿，而投资计计划所需资金金是19.3亿，略有出出入。尽管贵贵州仙酒在招招股说明书中中还具体披露露了流动资金金与每一项目目的具体配比比情况，以及及每一项目的的收入预测及及盈利情况（P30、31）。多出来的募集集资金是要求求相比同样金金额而言的债债权资金更高高的投资回报报率，如果没没有更好的投投资项目，贵贵州仙酒股份份有限公司所所多募集的资资金很可能会会对其未来的的财务运作产产生不好的影影响。2、投资项目是否否立项、立项项时间我国的固定资资产投资建设设必须要报主主管部门审批批同意后方可可进行。投资者还应关关注立项时间间，长时间间的拖延可能能使好的投资资项目已经失失去好的市场场进入时机。。注意！！对于这些投资资项目是否能能够保证获得得当初的可行行性研究中的的盈利回报，，投资者应该该对此保持必必要的警惕。。公司此时公布布的项目并非非在今后的经经营过程中将将要实际投资资的项目。募集资金投向向变更要求只只要先后由董董事会、股东东大会表决即即可，存在着着“大股东举举手”现象，，形式上看似似很“合法””，实质上就就是剥夺了持持有流通股的的小股东们决决定资金使用用方向的权利利。本案例情况贵州仙酒的27个项目基基本上都是2000年和和2001年年获得批准文文号，其时效效性尚可，那那么投资者更更应该关注意意募集资金是是否能够运用用到拟投资计计划上(P39)。3、投资项目目与公司发展展战略一致贵州仙酒的27大投资项项目中，属于于与仙白酒采采购、生产、、销售、商标标保护、技改改相关的项目目。“公司的发展展战略是：坚坚持以仙酒为为主业的发展展方向，开发发更多的系列列产品满足市市场需求，同同时慎重涉及及相关产业，，有选择地引引进与涉足高高新技术，充充分发挥国酒酒仙的品牌优优势，逐步培培育新的利润润增长点，增增强企业整体体实力，提升升企业形象和和品牌价值(P31).可见，企业的的拟投资项目目和公司发展展战略是基本本一致的。4、多元化和一元元化之间的选选择投资战略首先先取决于企业业战略，企业业战略是企业业的主旋律，，谋求核心竞竞争能力已经经成为企业战战略的首要考考虑。企业要培育核核心竞争能力力，保持竞争争优势，企业业投资与涉足足的产业不应应该过分追求求多元化，在在战略上切实实做好专业化化的工作，需需要企业更大大的投资力度度和耐心。4、多元化和一元元化之间的选选择核心竞争能力力是以主导产产业为主，在在自己所熟悉悉或相同相近近相关的产业业内发展。进入新行业，，面对原有企企业的低成本本壁垒，所以以企业在做投投资决策时，，尽量不进入入自身不熟悉悉的产业或项项目，不搞跨跨行业扩张，，不做企业没没有合适人才才的事情。多元化是一个个相对的概念念，即取决于于企业的产品品边界，在在投资战略的的选择上，可可以适度多元元化，但必须须是相关性多多元化，或者者是产业的纵纵向整合多元元化，不要轻轻易尝试无关关多元化。4、多元化和一元元化之间的选选择本案例情况（（P31）贵州仙酒明确确表示选择以以一元化为主主、适度多元元化的发展道道路，在突出出企业的核心心竞争力的基基础上，“慎慎重”涉及相相关产业。投资上海复旦旦天臣新技术术有限公司，，虽然是涉及及高新技术产产业，但目的的仍然是为了了获得仙酒商商标防伪技术术的独家控制制权，更好地地打击假冒产产品。五、新股发行行的股票定价价股票定价伴随随着股票发行行体制的变革革过程。我国股票发行行体制正式从从审批制（2000年前前）转向核准准制（2000年后）。。2000年3月17日，，中国证监会会公布《股票票发行核准程程序》和《股股票发行上市市辅导工作暂暂行办法》，，标志着我国国股票发行体体制正式从审审批制转向核核准制。新的的发行体制取取消了额度分分配和行政推推荐的办法。。所以，核准准制使得股票票发行越来越越市场化。五、新股发行行的股票定价价根据世界各国国和中国的新新股定价的经经验，核准制制下新股定价价可选择以下下两种方式：：议价法和竞竞价法。五、新股发行行的股票定价价1．议价法是是指由股票发发行人与主承承销商协商确确定发行价格格。发行人和主承承销商在议定定发行价格时时，主要考虑虑：二级市场场股票价格的的高低（通常常用平均市盈盈率等指标来来衡量），市市场利率水平平，发行公司司的未来发展展前景，发行行公司的风险险水平，市场场对新股的需需求状况等因因素。五、新股发行行的股票定价价议价法一般有有两种方式：：固定价格方方式和市场询询价方式。（1）固定价价格方式基本本做法是由发发行人和主承承销商在新股股公开发行前前商定一个固固定价格，然然后根据这个个价格进行公公开发售。（2）市场询询价方式这种种定价方式在在美国普遍使使用。当新股股销售采用包包销（FIRMCOMMITMENT）方式时，一般般采用市场询询价方式，预预测决定价格格。五、新股发行行的股票定价价这种方式确定定新股发行价价格一般包括括两个步骤：：第一，根据新新股的价值（（一般用现金金流量贴现法法等方法确定定），股票发发行时的大盘盘走势、流通通盘大小、公公司所处行业业股票的市场场表现等因素素确定新股发发行的价格区区间。第二，主承销销商协同上市市公司的管理理层进行路演演，向投资者者介绍和推介介该股票，并并向投资者发发送预订邀请请文件，征集集在各个价位位上的需求量量，通过对反反馈回来的投投资者的预订订股份单进行行统计，主承承销商和发行行人对最初的的发行价格进进行修正，最最后确定新股股发行。