东北证券研究报告：业务综合平衡发展的地方券商

东北证券研究报告：业务综合平衡发展的地方券商行业分析：革故鼎新，商业模式重定位传统证券业务从成长期进入饱和期经纪业务：互联网释放成长潜力，高质量客户占比下滑。互联网扩大投资者覆盖面，释放增长潜力。2013末至2022年6月末，A股投资者总数从6669万户增加到20624万户，增长209%。其中，近5年投资者年增长率始终保持在10%左右，呈现较为稳定的成长势头。但高质量客户占比出现下滑。根据对中信证券渠道调研的数据测算，2015年至2022年6月末，持仓投资者占投资者总数从41%降到26%，信用投资者占比从4.0%降到3.1%。持仓客户比例和信用客户比例的下滑，体现了传统经纪业务增长乏力。投行业务：注册制带来行业结构变化，股权融资总量受制于市场流动性。根据全球交易所联合会数据，2021年APAC地区（东亚、东南亚及澳洲）IPO数量占全球48%，上交所以172家IPO的数量，居全球交易所的第三位。中长期看，大中华区域仍是全球股权融资的核心市场。但短期看，股权融资受制于二级市场的流动性。历史上看，A股年度股权融资规模大约是当年A股日均交易额的2倍左右。未来随着全面注册制的落地，对投行业务的研究、定价、销售能力要求提高，必然会导致投行业务格局进一步集中，核准制下的通道型投行模式前景不容乐观。信用业务：需寻找融资业务和股票质押业务的新驱动。两融业务，截至2022年6月末，A股市场两融余额为16033亿元，占比流通市值比例为2.27%，未来随着散户机构化和更多的衍生金融工具推出，融资余额市值占比可能逐渐下降。质押业务，2018年质押风险暴露之后，监管引导券商收缩股票质押业务，预计未来的质押业务将限于投行服务实体框架下，是小而精的模式，而非大规模的交易型信贷业务。高质量发展，证券业亟待突破证券行业总量繁荣，但边际效率出现下滑。2016-2021年，中国证券行业营收增长53%，净利润增长55%，净资产增长57%，总量呈现繁荣。但是效率指标表现不佳，行业净资产回报率出现下滑，从7.53%下降到7.44%。效率下降并非由股市活跃度下降导致，这是传统业务进入稳定期之后的必然结果。2022年上半年，证券行业净资产回报率为3.09%，同比下滑0.68个百分点。展望未来，证券行业已进入准入放开的新周期，竞争压力不容忽视。随着外资持股比例和业务牌照的放开，现有平衡的竞争格局将会被打破。根据日韩证券市场开放经验，外资券商主要依靠专业能力在资产管理、机构服务、交易业务和财富管理领域开展业务，而本土券商则是依靠资本和渠道能力在零售、投行、融资和投资业务领域开展业务。中国资本市场正在深化改革，金融管制进一步放松，新业务和新产品层出不穷，这样的周期背景下，本土券商需要抓紧补齐相关的短板、迎头赶上。创新驱动的新周期已然开启未来几年是对券商创新能力的检验，包括新业务、新产品以及传统业务的新模式。当下证券行业已经在政策、市场、创新机制层面迎来了创新改革的时间窗口。政策：鼓励创新、扶优限劣的新周期。2019年9月，证监会提出“深化资本市场改革十二条”，从参与者、市场规则和监管制度三个方面对资本市场改革进行了系统性规划，再加上新《证券法》的落地，一个高质量和高效率的资本市场体系正在建立。2019年以来出台的证券行业监管政策从放松相关政策，到延续既定改革，再到寻求新突破，证券行业监管政策已经回到放松约束和鼓励创新的轨道。市场：机构化大幕开启，业务重心再调整。2021年末与2007年对比，上交所散户投资者（持股10万以下）持股市值从0.6万亿下降至0.4万亿元。同期，专业机构持股市值从2.1万亿增加到6.7万亿元。未来在外资开放、注册制和税收优惠的共同作用下，A股市场有望进入快速机构化的阶段。在机构化市场中，预计证券业务将呈现聚焦核心资产、衍生品和场外业务高速发展以及从单一服务到综合服务三个特点。交易机制：衍生品发展和多空机制完善。股票衍生品市场进入全面发展期。场内市场，50ETF期权、沪深300ETF和指数期权推出以来始终保持高增长趋势，随着中证1000股指期货和期权的推出，后续市场品类将更加完善。场外市场、场外期权和收益互换规模自2019年起保持稳步增长。交易机制层面，融券制度改革为券商逆周期业务创新提供条件。科创板试行的融券改革即将向主板和创业板推广，险资公募为融券市场提供了更为丰富的券源，更灵活的转融券制度能激发对冲型投资者需求，融券业务将迎来新的发展机遇。头部集中的行业格局成熟市场证券业是集中的产业格局，国内证券行业头部集中趋势已现端倪。美国、日本TOP3证券公司净利润行业占比基本保持在40-60%。而中国证券行业受商业模式同质化影响，仍是分散格局，2021年TOP3净利润行业占比为22%。海外证券行业的集中，主要由以下三项因素促成：1.牌照红利消失，缺乏竞争力的公司退出市场；2.头部公司借助资本扩张，扩大领先优势；3.并购整合补齐业务短板，扩张市场份额。目前促成海外证券行业集中的三个因素正在中国市场上发生。随着传统业务饱和度提升，依靠牌照红利的商业模式进入瓶颈期，证券行业已进入供给侧改革阶段，财富管理转型、注册制改革、资产管理去通道和衍生品业务的马太效应，将加速证券行业集中度提升，中国证券业终究将形成和美国、日本一样的龙头格局。公司概况：业务综合平衡发展的地方券商发展历程：吉林省证券公司，2007年借壳登陆深交所。吉林省证券公司，2007年借壳登陆深交所。东北证券于2000年在吉林省证券公司增资扩股的基础上成立。2007年，锦州六陆定向回购股份，以新增股份换股吸收合并东北证券有限责任公司，更名为“东北证券股份有限公司”。合并重组完成后，股票在深圳证券交易所复牌，股票简称变更为“东北证券”。净资本方面，东北证券通过定向增发和配股公开发行等融资方式，净资本从2007年13.88亿元扩大至2022H1末的114.17亿元，净资本规模排名证券行业第47位。通过设立子公司及申请业务资格，持续拓展业务版图。东北证券成立以来通过设立子公司拓展业务版图。期货业务上，2007年受让股权控股渤海期货；基金管理业务上，2001年参股设立银华基金，2004年设立控股子公司东方基金；投资管理业务上，2012年设立私募股权基金全资子公司东证融通，2013年设立另类投资全资子公司东证融达；资产管理业务上，2016年设立资管全资子公司东证融汇。此外，公司还通过积极申请业务资格扩大业务范围，例如：2012年获批两融资格，2013年获批约定回购与股票质押回购资格，2015年获批股票期权经纪和交易权限等。股权架构&管理团队：亚泰集团为第一大股东，过半高管来自公司内部公司无实控人，亚泰集团为第一大股东。东北证券无控股股东，无实际控制人。亚泰集团（境内一般法人）是东北证券第一大股东，直接持有公司30.8%股权；吉林信托（国有法人）为公司第二大股东，持股11.8%；万忠波为公司第三大股东，持股2.7%；其余股东的持股比例均低于2%。董事会层面，8位非独立董事中，董事长李福春曾任职于吉林省政府，副董事长崔伟此前任职于证监会，副董事长何俊岩由公司内部培养，董事宋尚龙、董事孙晓峰、董事刘树森来自大股东亚泰集团，董事张洪东、董事项前来自股东吉林信托。过半高管由来自公司内部。公司主要高管团队共12人，其中8位来自东北证券内部。董事长李福春曾任职于吉林省政府；总裁何俊岩、副总裁郭来生、副总裁梁化军、副总裁李雪飞、副总裁兼财务总监王天文、副总裁王晓丹、首席风险官薛金艳、董秘董曼均由公司自主培养，其中总裁何俊岩负责基金管理和另类投资，上述五位副总裁依次负责自营、投行、期货、财务及直投、资管；副总裁董晨、合规总监王爱宾、首席信息官孔亚洲来自同业机构，分别负责战略、合规和信息技术。盈利能力：2022H1财富管理贡献总营收的81.6%，Q2业绩实现环比改善2022H1ROE同比下滑明显，Q2业绩环比大幅改善。2022H1东北证券实现营收24.03亿元，同比下滑17.90%；实现归母净利润2.07亿元，同比下滑70.61%。2022Q2公司单季度业绩环比大幅改善：Q2营收16.03亿元，同比下滑1.60%，环比增长100.67%；

Q2归母净利润4.66亿元，同比增长27.72%，环比增长279.76%。股东回报层面，2022H1东北证券摊薄ROE为1.15%，较上年同期下降了2.95个百分点；根据Wind统计，2022H1东北证券ROE排名行业第54位，上年同期为第33位，下滑明显。经纪业务驱动增长。东北证券及旗下子公司主要开展财富管理、投资银行、投资与销售交易和资产管理四大板块。其中，财富管理业务是东北证券第一大收入来源，主要包括证券经纪、期货经纪、金融产品销售、信用交易等细分业务。2022H1，财富管理业务板块贡献营业收入19.60亿元，占营业总收入的81.57%；贡献营业利润7.62亿元，总营业利润贡献比例高达294.51%。其他业务板块中，投行板块主要包括股权承销、债券承销、并购与财务顾问、股转等细分业务；资管板块主要开展证券资产管理、公募基金管理、私募基金管理等服务；投资与销售交易业务主要包括权益与固定收益自营、研究咨询、量化交易、股转做市、另类投资、衍生品等业务。以上各板块2022H1分别实现营业收入0.53亿元、6.20亿元和0.52亿元，贡献营业利润0.09亿元、2.27亿元和0.12亿元。轻资产业务占比较高，较上年同期提升19.7个百分点。业务结构方面，2022H1东北证券实现手续费净收入11.83亿元（其中经纪业务5.61亿、投行业务0.53亿、资管业务1.96亿元），其他业务净收入（主要是期货现货买卖）0.27亿元，利息净收入1.53亿元，投资净收益（含联营合营）+公允价值变动净收益2.09亿元。轻资产业务收入占比的76.97%，比重较高；2020和2021年轻资产业务收入占比分别为42.33%和52.37%，占比逐渐提升。行业地位：位列行业第30名左右，全国网络体系布局构建行业竞争力整体位列行业第30名左右，2022H1净利润排名同比下滑15名。根据Wind统计，2022H1末东北证券净资产186.71亿元，排名行业第36位；净利润2.57亿元，排名行业第46位。根据证券业协会统计，2021年末东北证券净资产171.12亿元，排名行业第37位；净利润16.24亿元，排名行业第31位。从总资产、净资产、营业收入、净利润等指标看，除了2022H1净利润排名较上年末下滑了15名，近三年其他指标排名均在行业23-37名之间，单个指标历年的排名也较为稳定。行业集中格局下，全国网络体系布局构建行业竞争力。2021年，国内市场上23家券商归母净利润突破20亿元，归母净资产突破200亿元。头部及中上游券商占据行业21.6%的券商数量，但贡献证券行业80.8%的净利润。在明显的头部集中格局下，中型券商需充分利用自身业务特点与资源禀赋，在激烈的行业竞争中寻找核心优势。公司持续优化“三地三中心”布局，其中北京重点发展固收投资、投行等业务；上海重点发展权益投资、资管等业务；长春负责经纪业务和统筹管理。截止2022H1末，公司在全国共设立140家分支机构，其中东三省38家、江浙沪31家、广东12家、北京5家，构建了覆盖中国经济发达地区的营销网络体系，为公司业务联动协同建设提供了较强平台基础，以此打造公司的核心竞争优势。经营分析：构建以财富管理为核心的发展模式经纪业务&渤海期货：经纪收入占比逐年提升，期货交易额大幅增长收入规模及占比逐年提升，全国渠道体系布局完善。整体营收方面，2019-2021年经纪业务手续费净收入规模和占比均逐年提升，净收入从2019年的7.51亿元提升至2021年的13.28亿元，其中2020年和2021年同比增速分别为36%和30%；收入占比从2019年的9.4%提升至2022H1的23.3%。渠道布局方面，截止2022H1末公司在全国共设立140家分支机构，其中东三省38家、江浙沪31家、广东12家、北京5家，覆盖中国主要经济发达地区的营销网络体系，积累了丰富的营销渠道和充足的客户资源。股基交易市占率逐年下滑，席位租赁收入占比稳步提升。代理买卖业务2022H1实现净收入3.38亿元，同比增长1.5%；股基交易金额市占率从2017年的1.70%逐年下滑至2022H1的1.21%。席位租赁2022H1实现净收入1.52亿元，同比下滑4.0%；收入占比从2019年的1.6%提升至2022H1的6.3%，得益于公司着力提高大型机构覆盖率的战略。代销金融产品业务2022H1实现净收入0.29%，同比下滑19.8%，收入占比仅1.2%；销售端受制于市场环境影响，2022H1代销金融产品总金额25.54亿元，同比下降42.8%。渤海期货营收同比增长10.9%，业务规模大幅提升。收入层面，2022H1渤海期货贡献营业收入8.72亿元，同比增长10.9%；贡献营业利润0.17亿元，同比下滑41.8%，主要是子公司渤海融盛及渤海融幸增加了现货采购规模，导致其他业务成本大幅增加。行业地位层面，2022H1渤海期货净利润排名第48位，较上年同期下滑7位。行业规模层面，2022H1渤海期货实现代理交易额2.9万亿元，同比增长168.7%，业务规模大幅提升。投资银行&资产管理：投行收入下滑63%，公募子公司合计贡献38%净利润投资银行：受承销规模影响，2022H1投行净收入大幅下滑。2022H1投行业务实现净收入0.53亿元，同比大幅下降63.1%，其中承销保荐净收入为0.31亿元，同比下滑73.6%，主要是股债承销总规模同比下滑90.2%所致。2018-2021年投行收入占比从3.3%稳定增长至5.0%；2022H1占比下滑至2.2%。股权融资方面，2022H1公司承销金额为4亿元，其中科创板IPO1个、创业板IPO1个、北交所公开发行4个。债券融资方面，受区县级城投债承销政策收紧影响，2022H1公司无担任主承销商的债券项目发行。并购及财务顾问方面，2022H1公司完成并购及财务顾问项目4个，申报项目2个，已立项25个。证券资管：集合产品规模扩张，带动资管收入同比大幅提升。营收方面，2022H1资管业务实现手续费净收入1.96亿元，同比增长100.4%，主要得益于集合管理规模同比大幅提升129.1%。规模层面，2022H1末东北证券资产管理总规模为485.2亿元，同比增长40.8%。结构方面，受资管新规影响，集合资管规模是从2018年末的115亿元增长至2022H1末的319亿元；单一资管规模和专项资管规模则分别从2018年末的366亿元和13亿元下降至2022H1末的161亿元和5亿元。产品方面，2022H1内公司完成全部存续大集合产品公募化改造，并通过加强高净值客户定制化服务和积极拓展销售渠道，提升资管业务规模。公募基金管理：2022H1银华基金贡献30%净利润，东方基金规模稳步增长。2022H1公司实现基金管理手续费净收入3.38亿元，同比增长14.4%。收入层面，银华基金2022H1实现净利润4.02亿元（同比-18.3%）；2022H1银华基金（东北证券持股18.9%）净利润贡献比例为29.6%，较2021年提升19.4个百分点。东方基金2022H1实现净利润0.39亿元（同比-16.9%）；东方基金（东北证券持股57.6%）2022H1净利润贡献比例为8.7%，较2021年提升5.3个百分点。规模层面，银华基金新发基金和持续营销共同推进，并进一步打造主动权益投资品牌，2022H1末管理规模达5727亿元，行业排名第17名，较2021年末上升3位。东方基金2022H1末管理规模为794亿元，行业排名第62位。重资产业务：市场波动致投资收益大幅下滑，两融及股质规模同比降低投资业务：自营投资体量较大，市场波动导致投资板块收入显著下滑。收入层面