光伏组件行业研究：从复盘到展望回归产品本身专注渠道品牌

光伏组件行业研究：从复盘到展望，回归产品本身，专注渠道品牌1.行业简介商业模式：组件位于光伏制造环节末端，兼具ToB和ToC属性，ToC属性在增强组件位于整个光伏产业链中游、制造环节末端，直接面向终端应用市场。组件上游为单多晶电池片及边框、玻璃、胶膜等各种辅材，下游为光伏电站系统。根据装机规模、入网电压等的不同，光伏电站可划分为集中式（大型地面电站）和分布式（商用、家用等）。组件商业模式兼具ToB和ToC属性，ToC属性逐步增强。组件企业客户主要包括终端业主、EPC、经销商和安装商，其中业主和EPC采购的组件主要是用在地面电站，下游是企业；而经销商、安装商采购的组件则主要是用在分布式电站，下游包括普通家庭和中小企业。近年来户用分布式装机占比明显提升，且随着组件成本的持续降低，具有光伏应用经济性的客户群体更加广大（如国内户用从山东扩展到全国，非洲无电地区安装离网光伏，海外户外运动配置光伏板满足用电需求），组件企业的终端客户正在分散化且将持续分散化，使得组件行业的ToC属性在逐步增强。商业模式：主产业链利润输出口，战略地位的重要性，特别是新产品推广期和行业供过于求时从产业链地位看，由于整个制造端（除逆变器、支架外）的利润均由组件兑现，因此在新产品推广期以及行业供过于求时，组件环节更具备穿越一轮轮周期的可能性，战略地位更高。新产品推广以单晶替代多晶为例，虽单晶组件产品性价比开始反超多晶，但由于下游组件企业主要生产多晶，因此单晶需求并未明显增长，直到专业化硅片企业隆基进入这一环节，才将单晶产业链做大做强。行业供过于求以21年的PERC电池为例，受下游需求波动影响，专业电池企业在这轮同质化竞争阶段量利均下杀明显，开工率最低降至5%，盈利降至龙头企业亏损。显然，组件环节凭品牌渠道属性可将自身产量基本转化为销量，同时，由于CAPEX低、近年工艺变化小，单一环节稳态利润占比低，而行业龙头均已一体化，因此完成上游制造链的利润兑现成为其核心价值。财务特点-总览：一体化组件企业ROE在10-15%，营运资金周转压力低于辅材，资产结构偏轻从财务指标看，一体化组件企业具有盈利适中、现金周期较长的特点。首先是ROE。硅片+电池+组件一体化企业（晶澳、晶科）的ROE大致在10-15%之间，显著高于“电池+组件”企业的ROE（日升9%，天合6%），再高于组件企业的ROE均值（4%左右）；但与逆变器、玻璃、胶膜、硅料等环节的20%左右相比仍较低。然后是现金流。从周转天数的角度看，主材各环节周转状况相对较好，应付周转天数高于应收，而辅材一般反之，但由于组件、逆变器环节需要为客户备货（可能在海外仓库或子公司），因此从营运资金压力角度看，辅材>组件&逆变器>电池&硅料。最后，在资产结构方面，一体化组件企业流动资产占比58%，明显高于硅料、硅片、电池、玻璃的40%上下，但低于胶膜、逆变器的70%+。财务特点-ROE对比：隆基、晶澳高净利&高周转，晶科、阿特斯高杠杆进一步对组件龙头企业做ROE拆分对比。可以看出隆基、晶澳、阿特斯多数年份领先其他企业，其中阿特斯的权益乘数略高，但隆基、晶澳更主要的领先来源是其净利率和周转率较高。得益于硅片环节的领先优势，隆基一直保持着10%以上的净利率水平，而晶澳则凭借完善的一体化布局，净利率保持在5%以上。财务特点-现金流对比：隆基、晶澳、日升周转更快，营运资金压力更小，财务更稳健再看组件企业经营财务健康的代表指标：现金流。首先在资金的使用方面，隆基、晶澳从采购原辅材到最终的产品交付并转化为现金流入一般都在2个月以内，而日升凭更短的产销链条，现金周期（应收账款周转天数+存货周转天数-应付账款周转天数）一般在1个月以内。其次在经营性现金流方面，虽然行业存在波动，但隆基的经营性现金流保持着增长趋势，财务稳健性更强。2、竞争要素复盘：产品技术–一体化降本–品牌渠道2015-2019年：单多晶技术变革期，隆基、晶科、晶澳乘势而起对组件行业来说，其重要的竞争因素有如下几方面，产品技术、成本、品牌渠道、供应链管理等，在不同阶段，各组件企业的竞争关键不同，但大致有如下规律：优势产品竞争——同类产品性价比竞争——同质产品销售能力竞争——交付能力与突发事件应对竞争。而回顾过去这一轮单晶替代多晶的大周期，我们可以清晰的看到这一规律的演绎：

从2015年后，行业掀起单晶替代浪潮，优势单晶产品可提高客户电站收益率，蚕食多晶份额。从全球范围看，也可以明显看出产品端变化对组件格局变化的影响。在经历欧美双反后的2014年，天合、阿特斯凭自身的多晶产品取得行业领先的市占率；

而从2016年起，在单多晶切换方面做的较为领先的隆基（16年在10名外）、晶科（15年在第3名）、晶澳（16年在第5名）、日升

（16年在第10名）受益明显，到2019年分别成为出货第四、第一、第二、第七。2018-2021年：技术迭代放缓，竞争要素变成成本，一体化降本成行业趋势到了2018年后，受国内“531政策”的影响，产业链价格大幅下跌，主产业链的产值从2017年的3200亿下降至2020年的2500亿，总毛利也从2017年的1600亿逐年降低至2020年的900亿。2021-今：产品同质化明显+下游分布式装机占比提升→分销占比高的企业量利双收而到了2021年，受硅料涨价影响，仅凭非硅成本优势难以弥补硅成本的大幅波动，且各企业产品、成本差异进一步缩小，因此组件企业的竞争转向品牌渠道的竞争，分销占比较高的企业更为受益。与集中式光伏相比，分布式光伏无需额外占用土地资源，建设门槛低；

一二次设备成本、建安费用低，因此投资成本更低，21年户用、工商业较集中式投资成本分别低0.87、0.41元/w，从而使得其IRR水平较集中式分别高5、2pct，若分布式采用自发自用模式则收益率会更高。正由于分布式的较高IRR水平，使得其对设备价格的敏感度相对较低，而且分布式客户群体大多ToC，装机决策不完全基于理性计算，因此组件分销毛利率明显比直销更高（约1-2pct），做分销代工、ODM业务的毛利率也较高。3、未来展望2023年后：头部企业一体化&渠道布局差异缩小，产品技术与供应链管理或为未来主要竞争点在PERC组件的成本方面，龙头企业凭一体化优势将小企业份额压缩到较低水平；而在渠道方面，随着国内整县推进项目的逐步落地（23年前建成有奖励），以及欧洲、巴西（23年开征销售税）市场需求回归正常增速，23年后分布式装机占比或将持稳，市场份额也将由龙头组件企业瓜分，未来组件企业进一步扩张的空间或来自产品技术变革（主要是电池技术变化，此外还有组件高密度封装、半片、高反背板等）与供应链管理优化。产品技术-总览：新技术优势参数不一，分布式与地面电站或将采用不同组件产品首先，在产品技术变化方面，随PERC电池转化效率接近其理论极限，行业迈入新一轮技术变革期，未来主流的电池组件路线包括三种：TOPCon、HJT、IBC，由于不同结构的电池衰减性能、双面率等指标存在差异，暂无一种技术具备类似PERC的统治力。同时，分布式与地面电站的客户差异逐渐凸显（分布式面积为约束条件，更青睐高效组件，同时对美观度、安装便捷性有要求），因此我们预计未来在分布式和地面电站场景中或将采用两种产品。根据各龙头企业当前披露的信息，在分布式场景中各企业对新技术的选择差异较大，隆基、晶科&天合（210*182mm）、阿特斯&东方日升分别采用HPBC、TOPCon、HJT，晶澳为TOPCon或IBC；而在地面电站产品中，晶澳、晶科、天合、阿特斯均为TOPCon，东方日升为HJT，隆基则大概率为非TOPCon的一款双面产品。供应链管理-采购：长单签署保障物资供应，需求预判识别潜在风险在采购端，随着光伏平价乃至光储平价的到来，全球新增装机或将持续超预期，对上游各环节原辅材（如硅料、玻璃、EVA粒子等）的需求连年高增后或将触碰到瓶颈，从而影响到组件企业（尤其是一体化企业涉足环节更多，所需考虑的供应问题更多）的连续生产，进而抬升生产成本、降低交付能力。因此，提前识别并作出应对将成为未来组件企业竞争的重要因素。供应链管理-销售：海外分散销售降低单一市场依赖风险，合理布局海外产业链规避贸易摩擦在销售端，随着新能源发电渗透率的提升，各国对未来能源安全的重视程度也在提升，因此美国、印度、欧洲等地均推出了支持本土制造、对境外产品加征关税或碳税相关的政策，如若组件企业未能及时转换市场（海外多地区布局的企业占优）或做出合理的海外产能建设

（如为避免反规避影响而在海外建硅片厂）&原辅料采购决策（如采购海外硅料，规避对疆硅料制裁），则可能会影响到其出货节奏，进而使组件份额发生变化。供应链管理-运输：组件出口连年高增，与海运企业合作利于发货安全、运输提效、运费稳定2020年疫情以来，海运