食品饮料行业2023年度投资策略报告：阳气当升

请务必阅读正文之后的重要声明部分评级：评级：增持(维持)劲松欣慰xiongxwrqlzqcomcn长天hectztscomcnzhaoxprqlzqcomcnlyansyrqlzqcomcn基本基本状况行业总市值(亿元)行业流通市值(亿元)122.5734.1行业-市行业-市场走势对比相关报相关报告EEEE台1.769.319.09132.792.810.65业.49.861654投资要点投资要点1不一样的思考：疫情的三年，部分消费场景缺失，但是我们的实地调研脚步和不一样的思考并未缺失。结合市场的反馈和我们的思考，我们认为：(1)中国近期大概率不会走向低欲望社会；(2)短期的消费不景气更多是疫情导致的消费信心下降，而非消费力，中长期消费能力我们依旧有信心；(3)上市公司报表情况与产业实际情况短期错配，产业链利润成为股价上涨的重要观察指标，2023年有可能出现股票强于报表的情景。1子行业梳理：00，地产酒和大众酒股价表现较优，近两个月疫情管控政策优化后快速修复。白酒板块估值仍处于历史中枢偏下水平，公募基金积极布局疫后复苏，截止到2022年三季度末，白酒板块公募基金持仓比例为14.87%，外资持仓占比持续下滑；(2)产业层面：白酒产业洗牌，集中度提升趋势明显，上市公司收入前八占比提升至88%，白酒产业销量下滑速度受疫情影响有所加速，销售渠道成为承压主体，从消费场景和需求复苏的改善趋势来看，龙头名酒兼具短期韧性和中长期弹性。12月茅五批价已开始修复，有望带动产业信心触底回升。(3)报表层面：2022年前三季度整体报表端表现稳健，部分酒企主显，地产酒品牌增速受影响较小。(4)2023年机会展望：三年疫情经验证明，高端酒报表端增速稳健，是最具确定性的细分板块；全国化次高端动销表现分化，关注渠道杠杆拐点，地产酒结构升级仍是主要的增长来源。我们认为2023年白酒有可能股票强于报表。二，从业人员流失率高。11月随着疫情管控策略的调整，线下消费或将迎来转机。参考日本，日本政府的旅游促进措施10月启动，10月餐饮营业收入首次超过疫情前同期水平。餐饮修复有望带动酒水、调味品等需求回升。1大众品板块：1(1)啤酒：量价有望齐升。2022年1-10月啤酒产量同比增长0.6%，对比2019年仍下降2.5%，2023年总量有望进一步修复。随着夜场等渠道的恢复，高档酒需求走强，延续上升，预计啤酒龙头核心利润2023年增长25%-30%。1(2)调味品：餐饮需求将持续修复，零添加概念引领升级。2022Q1-3申万调味品指数收入分别增长10.0%、23.5%(基数效应)、10.7%，近三年的复合增速对比疫情前明显放缓。2022年酱油均价回归正增长，零添加概念加速行业升级。随着餐饮景气度修复将带来调味品下游需求回暖，叠加成本回落预期，盈利能力有望回升。1(3)卤制品：集中度加速提升，同店修复可期。2022年卤制品收入和利润均遭遇较大-2-请务必阅读正文之后的重要声明部分投资策略报告1压力，后疫情时代同店修复将带来收入回暖，补贴相应减少；同时成本后续出现回落将推动利润率回升，休闲卤味弹性或好于佐餐卤味。1997年是日本餐饮行业的巅峰期，当下中国类似80年代的日本，餐饮业增长可看长远。预制菜有望进入快车道，速冻成长相对稳健，冷冻烘焙行业收入、利润皆有较大弹性。1(5)乳制品：静待需求好转，利润率改善可期。2022年乳制品企业收入受短期疫情影响，未来预计将受益疫后消费力修复。中长期看，产品结构持续优化有望提升净利率。1(6)休闲食品：新兴渠道引领增长，利润释放弹性可期。零食企业积极拥抱零食很忙等新渠道，带动收入快增。渠道结构调整下费用投放趋于理性，原材料价格回落，利润弹性可期。结合成长速度、成本、潜在催化剂等，我们从三个角度来推荐股票：(1)成长的确定性。重点推荐茅、五、泸、古井、汾酒、海天、华润啤酒、安井、伊利、青岛啤酒、晨光生物等；(2)餐饮修复或带来利润弹性。若餐饮修复超预期，次高端白酒(舍得、迎驾贡酒)、复合调味品(颐海和天味)、预制菜(味知香)、重庆啤酒、卤制品(绝味和周黑鸭)等有望迎来高增；(3)改革有望再添力。在行业环境较弱时企业通常更有动力改革，推荐改革预期较强的古井、五粮液、中炬高新，以及今年股权激励落地的今世缘、舍得，关注燕京啤酒、口子窖、味知香、五芳斋等。(4)成本回落带来的投资机1风险提示：国内疫情反复；消费升级进程不及预期；食品安全事件风险；政策风险；数据使用、测算、分析等偏差风险。-3-请务必阅读正文之后的重要声明部分投资策略报告 - -4-请务必阅读正文之后的重要声明部分投资策略报告 Q -5-请务必阅读正文之后的重要声明部分投资策略报告 图表53：调味发酵品(申万)收入分季度增速 -35-图表54：调味发酵品(申万)净利润分季度增速 -35- -6-请务必阅读正文之后的重要声明部分投资策略报告 -7-请务必阅读正文之后的重要声明部分投资策略报告欲望消费时代。我们认真学习了大前研一写的《低欲望社会》一书，结合中国的现状，我们认为，当下的中国情况与日本的情况有几点不同：广场协议、地产泡沫破灭、阪神大地震、亚洲金融危机、科网泡沫等。股债汇房暴跌影响居民消费，居民消费萎靡影响企业投资，结合后续的亚洲金融危机、人口老龄化导致居民消费进一步收缩，导致了经济增速收国首席经济学家论坛理中日本的存款结构中50岁以上的存款最多，而中国老人对下一代的支持期的消费依旧有望持续向好。2014-062014-122015-062015-122016-062016-122014-062014-122015-062015-122016-062016-122017-062017-122018-062018-122019-062019-122020-062020-122021-062021-122022-0619601963196619691972197519781981198419871990199319961999200220052008201120142017收入:累计实际同比投资策略报告2短期的消费不景气更多是消费信心的下降，而非消费力我们看到了消费信心的大幅下降，中长期消费能力我们依旧有信心；全国居民人均可支配全国居民人均可支配0008.00.004.00000.00-2.00-4.00-6.00日本:人均GDP(美元)中国:人均GDP(美元)60000500004000030000200000000指数图表5：储蓄率大幅提升(%)储蓄额净增加10864202015-012016-012017-012018-012019-012020-012021-012022-01收入超过16万元人民币(2.18万美元)的中国城镇家庭数的年复合增GAGR1.38亿。到2025年，还将-8-请务必阅读正文之后的重要声明部分-9-请务必阅读正文之后的重要声明部分投资策略报告较好的发展空间。户)(%)跟踪上市公司的报表，是评估估值的核心要素。商家和消费者三个环节。报表更多反应是厂家当下的运营情况，而很体现到商家以及消费者环节，存在一定程度的滞后性，食品饮料中的白酒背离现白酒核心上市公司营业收入增速营收增速股价表现-2.34%101.05%21.30%-16.14%20.14%-29.13%20.69%-2.31%营收增速股价表现营收增速股价表现证券简称2022Q1-Q3指标201420182021-48.68%8.10%25.60%-37.09%24.20%-7.78%23.96%13.57%-35.67%21.72%55.39%白酒核心上市公司营业收入增速营收增速股价表现-2.34%101.05%21.30%-16.14%20.14%-29.13%20.69%-2.31%营收增速股价表现营收增速股价表现证券简称2022Q1-Q3指标201420182021-48.68%8.10%25.60%-37.09%24.20%-7.78%23.96%13.57%-35.67%21.72%55.39%-37.72%42.75%17.85%28.32%-3.54%26.35%12.56%24.65%-16.90%28.93%-9.71%1.53%67.94%贵州茅台营收增速2.11%26.49%11.88%16.77% 股价表现66.94%-14.21%3.57%-7.67%五粮液营收增速-15.00%32.61%15.51%12.19%股价表现42.87%-35.11%-22.97%-22.83%泸州老窖洋河股份营收增速股价表现山西汾酒古井贡酒口子窖营收增速-7.71%-1.86%24.10%18.50%-22.88%35.02%-51.02%25.37%4.57%83.80%166.37%3.67%-31.90%28.00%-38.51%股价表现舍得酒业营收增速股价表现酒鬼酒营收增速-43.26%3.82%35.13%-41.37%86.97%36.15%32.05%-40.37%股价表现今世缘营收增速-4.60%14.32%26.55%-5.44%25.12%-4.39%22.19%-14.56%股价表现水井坊营收增速-24.88%-4.12%37.62%54.10%10.15% -31.55%45.72%-47.24%股价表现投资策略报告150052度五粮液出厂价52度五粮液一批价52度五粮液终端价14001300120011001000900800700600500400块整体跑输沪深300，年初至发，部分地区白酒消费场景受到一定影响；(2)外资持续流出，市场对本面有所担忧；二季度华东地区疫情爆发后，6月份居民生活逐步恢复，提振市场信心，板块有所修复；中秋国庆前夕各地疫情再度零星出现，中秋国庆旺季整体表现不旺，市场对于白酒板块信心再管控政策逐步优化，市场对于白酒板块预期快速提升。图表12：白酒板块11月前跑输沪深300，疫情管控政策优化后快速修复-10-请务必阅读正文之后的重要声明部分投资策略报告-11-请务必阅读正文之后的重要声明部分01-19-02-1903-1904-1905-1906-1907-1908-1909-1901-19-02-1903-1904-1905-1906-1907-1908-1909-1901-19-02-1903-1904-1905-1906-1907-1908-1909-1901-1902-1903-1904-19-05-1906-1907-1908-1909-19白酒Ⅱ沪深300食品饮料%0%0%0%0%0%0%0%从白酒板块估值的角度来看，及禁酒令风险等多重影响下，市场预期出现部分下滑，当前白酒板块估值已充分消化，已位于近三年来低位，虽有一定修复，当前估值水平仍图表13：白酒板块PE-TTM走势00Q01-0102-0101-0102-0103-0104-0105-0106-0107-0108-0109-0101-0102-0103-0104-0105-0106-0107-0108-0109-0101-01-02-0103-0104-0105-0106-0107-0108-0109-01投资策略报告例为14.87%，白酒大幅加仓，我们认为主要与投资者积极布局疫后复图表14：白酒板块公募基金持股比例(%)86420出现部分下滑，我们认为主要原因是受到疫情管控影响，外资对于白酒我们认为当前时间点预期已经基本触底；随着疫情管控措施不断优化，白酒消费场景修复，我们认为在白酒板块拥有较强的复苏弹性，看好龙头企业持续得到外资青睐，板块估值迎来重构。图表15：白酒板块外资持股情况(亿元)0每期持股市值(亿元)占流通A股比例(%).00酒品牌全年表现承压，疫情影响下招商铺货受到较大影响，股价随业绩预期持续调整；地产酒在今年整体表现更良好，整体呈现较强的抗风险-12-请务必阅读正文之后的重要声明部分投资策略报告-13-请务必阅读正文之后的重要声明部分高端酒次高端地产酒大众酒2.2产业端回顾：品牌和价格带分化中的名酒基本面优势凸显亿增长36.34%。收入利润稳定增长的同时，亏损企业的亏损额也大幅增1白酒产业销量下滑速度受疫情影响有所加速。根据国家统计局数据，-14-请务必阅读正文之后的重要声明部分投资策略报告厂商应对和修复节奏：名酒龙头在回款进度、渠道安排和增速保证上更速规划和开门红也是龙头名酒的规划最为明确具体，这主要得益于品牌企的十四五规划叠加领导换届，在增速保证上都做出了相应市场和渠道决策内而外看，多家酒企都积极做出内部激励机制的调整和外部渠道的对应匹配，如老窖洋河今世缘的激励推出、五粮液洋河的战区事业部放权、五粮液古井口子窖内部积极性不断提升的市场预期等，而在外部也看到)流通和复购：季度间分配均衡。次高端和地产酒龙头也在旺季后库存有快速的消化进度(虽然部分品牌进行一定消费者投入以及批价作出一定让步)，龙头整目前已观察到龙头在明年疫情演化不确定背景下积极抢占渠道资金和库存疫情中库存较低、周转较快的高端、全国化次高端、区域酒龙头有望率先起图表18：白酒规上企业收入及增速(亿元)图表19：白酒月度产量及增长情况-15-请务必阅读正文之后的重要声明部分投资策略报告的影响更加明显。茅台和五粮液批价为行业景气度晴雨表，一定程度上箱令”影响下，整箱飞天茅台一度非常稀缺，批价年内波动接近千元(3000-4000元)，普五批价前高后低，振幅接近50元。而今年厂家对价格体系更加重视，主动根据各区域实际动销情况控制发货节奏，飞天批价振幅约500元(2700-3200元)，普五基本在945-975元间震荡。分二三线酱酒价格则呈单边下降趋势。为全年茅台批价最低点，主要系上海等地疫情造成阶段性基础上放量压力不大，客观供给环境有利于挺价。根据密切渠道调研反速度较慢，因此挺价效果不及预期。3)快速放量阶段(5-6月)：华东轮疫情冲击需求、年底五粮液大商回款/境相对较弱，且受到疫情冲击，公司在快速变化的市场环境下能及时调-16-请务必阅读正文之后的重要声明部分投资策略报告整策略，在量价两个维度中先做好销量的及时消化，同时放量压力测试批价相较于此前低点2905/2660元(整箱/散瓶)回升55/60元至稳健(单位：元)研究所失，但随着疫情管控见效，宴席消费回补明显，整体表现出较强的确定图表22：地产酒批价表现(单位：元)00海之蓝天之蓝M3M6+对开四开古5古8古16古2021-12-2722-01-2722-02-2722-03-2722-04-2722-05-2722-06-2722-07-2722-08-2722-09-2722-10-2722-11-27到2021年年中批价和热度都到达最高点，之后二三线酱酒出现价格回-17-请务必阅读正文之后的重要声明部分投资策略报告，销量下滑等问题，库存问题较为明显。一线酱酒品牌今年批价也开反映出消费者选择已回归理性，纯粹依靠渠道高毛利强推力的模式拉动购大多开始采取主动停货、降低明年增速目标、积极促进动销、培育客群等措酱酒价格和库存也是渠道信心的影响因素之一，建议密切关注酱酒库存2020.中秋2021.春节2021.中秋2022.春节2022.端午后2022.中秋前2022.12月初005550习酒0050500020055沙摘要005003001510年00回顾方面也应注意到利润增速韧性强于收入增速，主要系提价、产品结构升变，白酒集中度提升的大趋势下酒企费用率大多有明显优化。-18-请务必阅读正文之后的重要声明部分投资策略报告净利润实现103.35亿元，同比增长36.55%，其中山西汾酒在全国化进程较为顺利，贡献次高端白酒价格带绝对增速，其他次高端白酒品牌出现一定程度的分化；地产酒白酒品牌实现营业收入a的确定性；2022Q1-Q3营业收入YOY24.20%12.19%16.77%15.88%YOY2022Q1-Q2022Q1-Q3营业收入YOY24.20%12.19%16.77%15.88%YOY175.25557.808175.25557.80871.601604.6582.17泸州老窖五粮液贵州茅台整体30.94%15.36%19.14%19.28%高端酒444.00726.06332.05%28.00%10.15%28.32%26.33%34.98%23.76%5.46%45.70%36.55%34.8646.1737.71221.44340.179.7212.0010.5571.08103.35水井坊山西汾酒整体酒鬼酒舍得酒业次高端333.20%25.78%25.05%22.53%4.47%24.54%-92.58%16.93%-47.57% -5.95%-12.08%113.83%古井贡酒洋河股份迎驾贡酒今世缘口子窖整体顺鑫农业*ST皇台天佑德酒伊力特金种子酒金徽酒老白干酒整体26.35%20.69%22.38%22.19%3.67%20.89%-21.57%183.98%-5.14%0.99%16.42%24.78%-9.14%127.65264.8338.9265.1637.62534.1891.06047.9013.078.1515.6134.55171.3826.2390.7212.0320.8112.02161.800.280.0400402.145.338.82地产酒大众酒投资策略报告QQ2年回款。分线级来看，一二线白酒酒企大多预收款表现亮眼。入归母净利润预收款销售收现层级公司名称22Q1同比22Q2同比22Q3同比22Q1同比22Q2同比22Q3同比2022Q1-Q3同比2022Q1-Q3同比一线白酒贵州茅台21.53%29.55%20.90%五粮液-36.65%-5.66%泸州老窖26.15%24.09%22.28%2.63%28.62%3.20%-0.26%3.56%二线白酒洋河股份23.82%%28.97%6.33%40.23%25.54%-5.53%山西汾酒43.62%0.35%2.54%0.64%-4.83%55.67%23.67%古井贡酒27.71%29.55%21.58%4.85%44.65%21.10%34.75%三线白酒-7.87%5.69%-4.92%-0.16%-5.91%-3.56%水井坊%.99%-13.54%-116.88%9.98%6.11%舍得酒业83.25%-16.27%0.91%3.09%-29.77%53.04%-57.34%酒鬼酒86.04%5.25%2.47%94.46%-18.74%21.12%-33.81%.02%今世缘24.70%26.15%24.46%27.32%59.40%22.23%老白干酒20.36%24.57%27.93%365.00%45.41%6.56%-0.30%顺鑫农业-28.78%-29.52%.94%-73.16%-171.38%-83.98%-40.67%-13.89%伊力特4.70%-60.04%-18.40%-69.78%-74.94%25.43%2.22%迎驾贡酒7.23%24.46%48.94%57%8.25%20.03%金徽酒38.79%-9.12%42.73%-34.26%-97.20%60.58%.61%金种子酒2.57%-18.59%-74.53%-15.49%3.87%-19.43%60.16%青青稞酒-13.64%-23.25%54.45%-523.65%-100.24%-9.66%-8.48%*ST皇台15%%-136.61%-119.15%-117.70%-80.32%27.27%加总25.29%20.28%9.57%ct-19-请务必阅读正文之后的重要声明部分-20-请务必阅读正文之后的重要声明部分投资策略报告五粮液、老窖、汾酒、古井贡酒、迎驾贡酒实现了销售费用率近三年连汾酒和古井贡酒在各自板块或强势市场有着较强的影响力，迎驾贡酒快两年景气度有所下降，消费者选择更加理性，有利于品牌力强势的产品，也是高端酒和清香型、2.4展望2023：锚定确定性，加码高弹性细分板块。高端酒三家公司整体的分季度收入增速波动较小，自。费较难，此外如有偶发疫情影响大规模聚餐消费者也多选择推迟而非取-21-请务必阅读正文之后的重要声明部分投资策略报告经较为成功的茅台酒系列外，茅台系列酒、五粮液、老窖开始更加重视酒令)对高端酒的冲击。通过广泛调研，渠道反馈政务消费在“三公消费”后占比持续萎缩，高端商务、婚喜宴、个人礼赠等已成为高端酒的主流消费。国企消费方面，根据《遵义市市管国有企业商务招待管理规量茅五泸消费者培育历史较长，价格稳定，消费者认可度和自点率较高。飞天、五粮液、国窖长期占据绝大多数的高端酒市场份额，消费者培育线白酒的一季度收入占比波动相对较大，因此或存在一定基数压力。而一季度收入占比波动不大(除老窖2020Q1外)，基数压力较小。来看，高端酒品牌稀缺、渠道库存压力较低、周转速度较快，完成基本的开门Q4贵州29.18%茅台7%泸州30.35%老窖9%0%0%0%Q41%0%%Q11%%3%Q37%2%Q31%6%1%Q24%0%Q29%1%Q18%%4%4%%6%7%7%4%非标酒以出厂价从厂家进货；今年起配额内的产品结构无法自由选择，-22-请务必阅读正文之后的重要声明部分投资策略报告接近指导价从厂家进茅台酱香系列酒新产能逐步投产，系列酒增长动能有望得到释放。一方面已有产品线继续向高结构产品升级，通过品鉴会、企业团购等方式带或以新品形式加码次高端布局。3)估值及治理提升：特别分红和集团增持体现了茅台回报股东、稳定茅台价值的努力。临时股东大会前雄军书记与股东亲切交流倾听意见，也反映了茅台对股东的重视程度在逐步心。1五粮液：宴席受益于消费场景修复，费用机制改革有望释放活力。1)费用决策权下沉，改革有望释放活力。五粮液在今年年初完成了人事调整，之后将权限下放战区。我们预计明年五粮液的费用机制改革将有更加明显的成效：一、今年放权后的大半年里梳理了如何放权而不乱权，预计12月底各战区费用方案将陆续获批，明年各类营销活动有望百花齐放。二、费用投向更加科学，预计费用将主要投向品牌力相对较弱的经典、1618、低度酒，对消费者、终端、经销商进行立体化奖励，以及针对团购和高端圈层客户针对性的礼盒、高尔夫网球等营销活动，有助于防止渠道折算费用后影响普五价盘。过去精细化的区域营销活动一直是五粮液的短板，厂家主要依靠品牌力拉动的自然动销增长，此次费用机制改革后有望释放营销活力，逐步缩小与老窖在渠道运营、消费者培育上的差距。2)均衡大小商成本，主动减轻渠道压力：预计今年将给中小商业提供一定的现金回款激励，缩小大小商成本差距。3)宴席消费、河南华东等优势区域有望受益于疫情修复，加速完成十四五目标。五粮液宴席消费占比较高，因此疫情以来收入增速中枢相较于茅台和老窖下滑更加明显，传统优势区域河南等地受疫情冲击明显。我们预计疫情防控精准化有利于宴席限制松绑，五粮液有望释放增长动能。在十四五目标要求下，预计公司明年增长目标将较为积极。主文化酒、老酒也有望分担一定增长压力。4)批价走势：从供需两端看，费用机制改革和需求场景修复有望拉动批价上行。从历史经验看，五粮液估值与渠道利润有一定相关性，普五批价是资本市场最为关注的因素之一。今年普五批价年内两次价格下行期(5-6月)和(11-12月)都是受到供给端和需求端的双重冲击，而在其他时间段虽有偶发疫情，批价仍然较稳健，且渠道反馈动销在白酒产品中相对表现较好。批价走势分析：需求端：在春节前以走量为主要目标，批价并非主要考核和关注因素；春节后需求端预计人流将逐步复苏，近三年受损最大的宴席场景有望明显受益，渠道信心逐步回升；供给端看，在费用机制改革后1618、低度、经典有望重拾增长动力，为普五分担压力，同时没有强疫情管控后发货和费用节奏将更为平滑。我们认为随着“新十条”后疫情管控放开，批价在一年时间维度内有望逐步向好。1泸州老窖：各产品齐头并进，低度国窖助力全国化加速推进。1)多产富产品线：低度1573：公司在低度化行业趋势中受益明显，低度1573领-23-请务必阅读正文之后的重要声明部分投资策略报告育阶段，十四五目标积极。整体来看，未来区域产品线布局将越来越清晰，预计各价位带产品站住价格后都有望迎来增速的加速提升。未来将在千元以内形成明确的产品价格带区分，我们预计中西部地区将更多布局国窖1573加特曲，沿海地区布局国窖1573加窖龄；理清价格带将成为公司实现各产品齐头并进的重要转折；2)弱势区域仍有较大补足空间，华东等经济发达省份产品结构和渠道不断完善。老窖是高端酒中唯一仍具有全国化逻辑的酒企。一方面，公司在华东华中和竞品差距较大，仍有较大发展空间。另一方面，在现有的国窖强势区域，有望将特曲老字号、窖龄等腰部产品进行全国老窖22年开始主动淡化开门红以平滑各季度占比，春节回款基数不高 国窖的库存批价更为稳健。1全国化次高端：动销表现分化，关注渠道杠杆拐点。1)酱酒拐点有望成为渠道杠杆的预期拐点：从历史经验来看，全国化次高端的高增时期价格带整体向上拉升，也是渠道杠杆积累的核心要素。随着库存的累积和从扩张增库存转为收缩降库存。当下经销商库存中酱酒也占了较大的比切关注酱酒库存环比改善实际。2)次高端价格带宴席占比较高，将受宴背后隐含着清香复兴和名酒回归两大逻辑。从味觉基因的底层逻辑看，受损更加明显，需密切关注渠道库存、批价等因素，待疫情和渠道预期回暖后也有望展现出较强的增长弹性。舍得月-24-请务必阅读正文之后的重要声明部分投资策略报告/箱青花系列增速也有望维持在40%以上。其中青花20全年批价维持在350-360元区间，较同价格带竞品最为稳健；青花30复兴版渠道推力和利润率高于不应求，献礼版玻汾逐渐起势：今年二季度强疫情冲击下玻汾与飞天茅台是行业内为数不多的供不应求的大单品。目前渠道利润依然丰厚且周转较快，库存非常低，多地反馈断货。我们认为玻汾是汾酒的业绩基本盘和全国化的助推器。新品献礼版玻汾定位高线光瓶酒，有望承接光瓶酒升级需求，拉动玻汾结构升级。三、汾酒腰部产品进入收获期：100-300价格带为大众家宴和送礼的主流价格带，市场容量较大，随着公司星火计划顺利进行，巴拿马和老白汾的终端覆盖率和代理商数量明显上升，已和青花、玻汾形成扎实的四产品矩阵。2)参照伏特加和清酒经验，纯净的口感也可以做高端化。市场担心清香型白酒口感相对浓香酱香更加单一，纯净的口感是否限制了汾酒做高端产品的潜力。我们通过对伏特加和清酒的研究发现，口感复杂并不是高端从味觉底层逻辑看汾酒的复兴与高端化》。在烈酒普遍升级的大趋势下，清香型白酒成功高端化只是时间问题，未来如能开发更清晰明确的价值标准，高端化的进程有望得到进一步加速。3)22Q1基数不高，兼具确定性和弹性：从确定性角度看：严格执行配额制下一季度回款基数不高。全年维度，产品上有青花20、玻汾作为基本盘，区域上环山西区域以站稳脚跟，煤炭经济引领山西白酒消费持续升级，同时可以类似于今年在成熟区域减少费用释放业绩；从弹性角度看：汾酒全国化逻辑顺畅。当前汾酒的库存水平较低，批价和渠道利润稳定，实现开门红的因素齐全。如白酒顺利进入复苏周期(疫情影响趋弱、消费意愿复苏、渠道信心回暖)，汾酒青20、30有望通过全国化拓展实现加速放量。1舍得酒业：库存相对良性，受益宴席修复。1)宴席修复受益：次高端此都在疫情人流管控中受损明显。随着疫情逐步回暖和宴席限制放松，有望享受到较低的宴席消费基数呈现恢复性增长。2)渠道良性，期待修复：舍得今年主动减轻渠道压力，为消费复苏后快速恢复增长动能奠定良好舍得京津冀、环太湖。依托环太湖、长沙核心市场拓展华东华南。根据渠道-25-请务必阅读正文之后的重要声明部分投资策略报告参将继续控量以消化库存。我们认为一方面酒鬼系列的当下渠道利润依适度的调整和消费者培育更有利于公司长期发展；另一方面疫情缓解后动销将逐步回暖，帮助库存去化，因疫情受损较明显的全国化次高端有望和渠道去化进程。人口流动以及餐饮宴席场景不断恢复恢复的情况下，我们认为区域酒将0-300元的中高端价格带，较地域相邻的苏酒来看仍有提升空间，省alpha平在双节后明显下降，明年增速规划明确的公司执行力和完成度上确定性图表32：地产酒批价情况(单位：元)图表33：地产酒库存情况(单位：月)近几年以来在产品结构方面作出较多调整，包括2022年对于海之蓝产品的全面升级后省内动销水平明显提升，在省内海之蓝高保有量的情况同时有能力去承担更多的压力，对于公司来讲，大商结构占比的提高有利于提升渠道蓄水池能力，公司回款确定性也更强；从全年任务的角度-26-请务必阅读正文之后的重要声明部分投资策略报告保持良好势头，四开、对开、淡雅保持较快动销。整体库存去化较快的情况下公司积极布局开门红，预计春节力度和往年同比，重心更多放在强动力，苏酒品牌在疫情扰动影响褪去后复苏趋势明显，国缘系列仍有属性下，公司在省内主流价格带多产品布局，同时提前布局次高端价格带，加深省内基地市场消费者品牌意识，省内消费者对于古井的产品、品牌认知力等方面高于省外品牌，经销商对于公司产品推力更强；根据过后公司全年任务基本全部完成，公司四季度通过对于渠道库存、价格方面进行管控，为明年开门红做好准备，我们认为明年公司开门红任务看好公司十四五目标提前完成，根据渠道信息反馈，公司明年增速目标商库存流通速度较快，双节期间目标达成率比较理想，全年回款进度稳健；公司四季度工作重点主要在于春节备货以及开门红的预收款方面，部分核心经销商已经完成开门红的回款任务，未来公司考核目标主要在们看好公司洞藏系列结构的持续提升以及省内外板块扩量，盈利能力稳步提升。回款占比目标茅台40%0%得酒业-27-请务必阅读正文之后的重要声明部分投资策略报告%缘40%40%全年因外资减仓、禁酒令等风险估值受损较为明显，估值相对便宜的标商增长、品牌力强、拥有高周转大单品的酒企仍有望实现稳定增长，并通酒、古井、迎驾等。、五粮液，以及今年股权激励落地的今世缘、舍得，关注口子窖。-28-请务必阅读正文之后的重要声明部分投资策略报告餐饮：疫情期间受损严重，逐步步入复苏通道成图表35：全国餐饮收入情况(亿元)新冠疫情爆发以后，我国经济、社会等多个层面受到一定冲击，餐饮行内疫情防控形势持续向好，稳经济落地生效，全国餐饮收入降幅收窄，6月餐饮收入同比。-29-请务必阅读正文之后的重要声明部分投资策略报告图表36：社零总额与餐饮收入情况(亿元)由此促成了餐饮另有的融资热的回潮。2020年披露的融资金额达到了事况平均单笔融资金额(亿)响的周期和强度均超出预判，不少企业放缓了扩张速度，甚至关闭了不但增长。同时餐饮行业从业人员流动率提高，招工难度不断加大。据国家统计局-30-请务必阅读正文之后的重要声明部分投资策略报告而持续的疫情会对餐饮业的稳定就业造成压力，餐饮业从业人数增速低图表40：全国餐饮业从业人数及增速情况(万人)国务院联防联控机制综合组发布《关于进一步优化新冠肺炎疫情防控措措施。虽然海外疫情的发展和新冠病毒变异依然存在不确定性，但大方向上对疫情的灵活管控已具备现实基础，消费者和企业对疫情的应对也更为成熟，线下消费或将迎来转机，预计来年餐饮将进入修复通道。参收入首次超过疫情前的水平(2019年同月)。-31-请务必阅读正文之后的重要声明部分8%6%4%8%6%4%2%0%投资策略报告段反复，啤酒需求出现较大波动。1-2月疫情管控良好，啤酒产量实现量同比及对比2019年均出现双位数下滑，但由于已进入消费淡季，对全年影响相对较小。在目前疫情管控放开的大方向下，我们预计短期需求仍将承受一定的冲击，但由于处于冬季淡季影响相对有限。目前看距离正常水平仍有缺口。后续进入后疫情修复阶段，需求有望逐步向疫产量:啤酒:累计同比对比2019年22022M1-10产量:啤酒:当月同比对比2019年(右)-10%-15%2022-1098765432端渠道承压，后疫情时代现饮修复推动均价走强。夜场、高端餐饮等渠道是高档啤酒的主要消费场景，该类渠道受疫情影响非常明显，因此疫情反复通常会使高档酒的消费渠道暂停营业从而影响当期高档酒的销量，导致短期啤酒公司的产品结构承压，拖累均价表现。022Q2华东地区疫情强反复，局部市场夜场、高端餐饮等渠道受损严重，百威均价增速环比放缓明显，重啤亦有所影响；2022Q3全国多地疫情散发，波及各个公司的主要市场，青啤、百威、重啤的均，Q高档收入增速最快，QQ短期-32-请务必阅读正文之后的重要声明部分8%7%8%7%6%5%4%3%2%1%0%投资策略报告年整体的均价上升。啤酒百威中国重庆啤酒2022Q12022Q22022Q3增速重啤主流收入增速收入增速2022Q12022Q22022Q3青岛主品牌销量增速8%6%4%2%0%-2%2022Q12022Q22022Q3 %图表46：啤酒企业2022年底提价信息 百威旗下高端和超高端产品将自2022年11月起百威中国在华提价材料价格、生产、人员、物流、储运等费用持续上重庆啤酒涨，导致成本不断提高，公司决定自当日起对部分乌苏产品价格进行上调易拉罐的价格与铝材高度相关，铝价自2021年初进入上涨通道，一直们预计在高基数的背景下，铝价及瓦楞纸价格有望回落，包材端成本压力趋缓。大麦目前仍面临较大的上涨压力，预计2023年采购价格同比图表47：铝材价格走势图表48：纸箱价格走势-01-04-07-01-04-07-01-04-07-01-04-07投资策略报告期货结算价(活跃合约):铝:月(元/吨)同比000%%%市场价:瓦楞纸(AA级120g):全国:月:平均值(元/吨)00图表49：大麦价格走势进口均价:大麦:当月值(美元/吨)同比000-01-04-07-01-04-01-04-07-01-04-07-01-04-070%-10%酒花水辅助材料工制造费用11.7%保持了高端化趋势，均价持续上升，但成本端面临较大压力，侵蚀了均价提升的利润的贡献。后疫情时代，均价受益于现饮修复有望走强，同青啤吨酒成本同比青啤吨酒价格同比8%7%6%5%4%3%2%1%0%2022Q12022Q22022Q3重啤吨酒价格同比重啤吨酒成本同比6%5%4%3%2%1%0%2022Q12022Q22022Q3-33-请务必阅读正文之后的重要声明部分-34-请务必阅读正文之后的重要声明部分投资策略报告常水平恢复，在今年销量仍受疫情多番扰动的情况下有望实现正增长；均价受益于高端化持续推进，同时夜场等渠道修复，有望实现中高个位数增长；成本压力2023年也有望趋缓。我们预计啤酒龙头公司的核心影响严重+BU进行调整的重庆啤酒，具备强反转逻辑；其次推荐龙头华润啤酒、青岛啤酒，以及具备国企改革预期的燕京啤酒。击，短期销量承压明显。随着后疫情时代来临，需求边际改善，公司销BU预计有利于东部市级、大城市计划，高端竞争优势依然明显。我们预计公司2023-2024年收入分别为163.94、。次增长曲线。司积极拓展业务多元化，实现白酒板块“1+N”的布局。拟控股金沙酒业，将显著提升公司在白酒领域的市场地位，并有望实现良性的协同发部分利润增量。吨酒收入和盈利能力具备显著提升空间。公司近年来持续推动产品高端化，打造燕京U8大单品。内部通过产能优化等措施实现降本增效，扭年以来华润啤酒和青岛啤酒通过高端化及降本增效均实现了净利率的大京啤酒仍有较大提升空间。-35-请务必阅读正文之后的重要声明部分QQQQQQQQQQQQQQQQ0%投资策略报告调味品：餐饮需求将持续修复，零添加概念引领升级QQ利润增长均Q2利润增速超过收入主要系去年同期基数低。2022年调味品行业面临需求和成本双重压力，我们认为随着后疫情时代到来，至暗时刻逐步过去，调味品基本面有望迎来边际改善。图表53：调味发酵品(申万)收入分季度增速营业收入同比增长对比20190%-10%图表54：调味发酵品(申万)净利润分季度增速利润同比增长对比2019QQQQQQQ1QQQQ调味品需求的大头，疫情下餐饮渠道受损对调味品需求带来较大的负面从而推动调味品需求向好。品零售总额:餐饮收入:当月同比 2022-022022-042022-022022-042022-062022-082022-10-10%-15%费品零售总额:餐饮收入:累计同比 2022-022022-042022-062022-082022-10-10%951951095195195109519519512022-107412021-107412020-107412022-107412021-107412020-10741投资策略报告渠道的冲击，2020H2-2021H1酱油在商超渠道的均价表现疲软。2022年社区团购的影响基本消除，酱油均价回归正增长，扭转了消费降级的加概念的升级速度，单月商超酱油均价同比上涨明显，而主打零添加概念的千禾味业在线下商超渠道的市占率也出现明显上升。我们认为后疫情时代健康概念进一步加强，同时受益添加剂事件的教育，调味品的消费升级趋势有望回升甚至加速，推动均价表现向好。商超酱油均价及增速合计_酱油_线下商超销售均价(元/L)YOY-01-018-05-09-01-05-09-01-05-09-01-05-09-01-05-09%%图表59：大豆价格走势市场价:大豆:黄豆:全国(元/吨)0000图表60：食盐价格走势零售价:食盐(元/公斤).9.8-36-请务必阅读正文之后的重要声明部分-37-请务必阅读正文之后的重要声明部分投资策略报告2021年复调行业经历了白热化的竞争，2021年底开始行业逐步出清。入增速回暖，天味和颐海国际第三方均实现了良性的收入增长，天味表现尤其强劲，颐海被关联方拖累整体收入微增。从B端看，2022年由面业务受益疫情高速增长，B端复调业务仍未恢复至正常水平。随着后收入(亿元)归母净利润(亿元)6%0%7%%1% 1%进，将有利于复合调味品企业盈利能力回升。图表62：辣椒价格走势批发价:干辣椒:全国(元/500克)2022-11975312021-11975312020-1197531图表63：油脂价格走势期货收盘价(活跃合约):棕榈油(元/吨)000-01-09-05-0109-38-请务必阅读正文之后的重要声明部分投资策略报告来显著弹性。目前公司渠道库存持续处于高位，餐饮回暖有望帮助消化渠道库存，推动经销商经营回归良性状态。疫情以来，公司积极加码家庭消费渠道，C端份额和竞争力加速提升。酱油添加剂事件催化公司加计2022年底大股东和二股东的持股地位将实现反转，公司股权结构变化有望带来治理和经营上的改变。今年公司销售团队经过调整后积极性明显提升，全年有望实现调味品主业的稳健增长。公司逆势坚持开拓餐归母R新的大单品。同位，但公司不排除通过价格调整来缓解成本压力。公司内部经营治理持。出红利。此外，公司积极推广泡菜、萝卜等产品，力争开拓出第二增长曲-39-请务必阅读正文之后的重要声明部分00投资策略报告修复可期1需求跟随疫情波动，成本上涨拖累利润。2022年疫情出现多次反复，绝味食品收入小幅增长，若只考虑鲜货卤味主业则基本持平；煌上煌及周黑鸭收入均出现下滑；紫燕由于佐餐卤味需求较为刚性且开店贡献明卤制品的绝味、煌上煌、周黑鸭利润均出现大幅下降，猪肉、牛肉价格上润均遭遇较大压力，后疫情时代同店修复将带来收入回暖，补贴相应减收入(亿元)归母净利润(亿元)5%3%7%27%0%9%行业保持快速增长，各家头部企业均处于门店持续扩张的阶段。疫情以店上煌净开店出现放缓，绝味和周黑鸭保持了强劲的净开店；2021H2煌煌上煌门店继续减少，绝味和周黑鸭门店继续净增长。疫情加速了卤制品行业洗牌，即便煌上煌这样的一梯队企业也受到明显冲击。后疫情时代，绝味、周黑鸭等有望充分受益行业集中度提升。图表65：卤制品公司净开店数量(家)味净开店煌上煌净开店周黑鸭净开店20202020H12020H22021H12021H22022H1-600-40-请务必阅读正文之后的重要声明部分2020H12020H22021H12021H22020H12020H22021H12021H22022H1投资策略报告店收入与疫情强相关。从同比来看，2020H1疫情爆发导致平均门店收其他时期的缺口均在双位数以上。后疫情时代，平均门店收入有望向疫情前修复，推动收入回暖。平均门店收入同比平均门店收入对比2019-10%-15%率水平。考虑到鸭的养殖周期较短，后疫情时代需求修复供给增加，鸭图表9L：毛鸭价格走势平均价:毛鸭:山东(元/500克)YOY65432102022-107412021-107412020-107410%-10%图表98：进口牛肉价格走势进口均价:牛肉:当月值(美元/吨)0002020-012020-082021-032021-102022-05-41-请务必阅读正文之后的重要声明部分投资策略报告开店方面，休闲卤两大龙头绝味和周黑鸭保持了逆势扩张状态，佐餐卤龙头紫燕仍处于跑马圈地阶段，疫后均有望迎来份额的加速提升。成本率明显提升。同时同店方面近期承压明显，未来修复弹性可期。成本端环进一步推升净利率。公司持续推动品牌年轻化、品牌势能提升，强化自密，周黑鸭直营店稳定的年化店效可达120-140w，特许门店稳定的年司紫燕作为龙一有望快速提升份额。公司依托大经销商实现快速扩张，近-42-请务必阅读正文之后的重要声明部分投资策略报告的人力、房租、原材料等成本压力，利润严重挤压下，非连锁餐饮企业图表69：我国餐饮行业收入各品类连锁化率走势图表72：外卖用户规模和网民渗透率(亿人)熟期的时点要晚于日本的整体经济放缓。日本快餐业的发展始于1970麦-43-请务必阅读正文之后的重要声明部分投资策略报告图表73：日本冷冻调理食品按应用划分产量(万吨)中涌现出了一个超级赛道——预制菜，以标准化加工的方式提升食材原料的价值，以方便快捷的半成品菜赋能餐饮行业。从行业整体的发证进当下处在加速渗透的黄金周期，是在外部环境不确定性较大的情况下兼备进攻和防守属性的好赛道。复盘复调、预调鸡尾酒等新赛道，品类导入期的高成长性将吸引大量资本和竞争者涌入，导致短期竞争趋于白热-44-请务必阅读正文之后的重要声明部分投资策略报告预制菜行业投资逻辑在大客户当中的份额提升，大客户收入有望贡献高弹性。餐饮中小客户方面，公司大单品储备丰富，产品从油条到蒸煎饺到米糕、大包子、春后餐饮逐渐修复，预计B端有望明显起量。2)C端开店具备空间。公司门店主要分布于农贸市场，产品既有散称产品也有包装产品，考虑到门店初始投入较低，预计成熟市场门店投资回收期较短。公司门店经过速冻食品除主业传统速冻火锅料制品和速冻面米制品营业收入稳步增长之外，重点布收入(亿元)收入增速(%收入增速(%)扣非净利润(亿元)扣非利润增速(%).453.88%-45-请务必阅读正文之后的重要声明部分投资策略报告放。成本端：原材料价格高位回落，包材等均有不同程度的下降。同时，速冻食品公司通过提价、产品结构餐饮端消费恢复晚于预期，同时成本压力倒逼之下，速冻行业上市公司变化2%8%%5%%%数下逐步恢复，利润端，成本压力趋缓+提价红利逐步释放，利润率预计稳中有升。收预计续通过减促收费用、直接提价的方式来缓解利润压力，预计明年持续享预计利润率仍将稳中有升。1安井食品：第二增长曲线预制菜布局清晰，成本压力趋缓+提价贡献利年自产+并购+OEM看点丰富。今年新增的自产自销的安井小厨业务主户，叠加餐饮复苏大背景，餐饮端收入有望实现高增。利润端，公司成本压力趋缓，鱼浆价格稳中略降，油脂类价格和大豆蛋白价格高位回落。与此同时，公司年底旺季前再次提价，预计23年将持续享受提价红利。以来进行组织战略、渠道及产品策略改革，2021-22年改革效果初现，包系列定位性价比，推广以来商超系统火锅料及面点明显提速，加速低数据，2010年-2020年我国烘焙零食零售行业市场规模CAGR实现到3590亿元。从面包行业整体来看，美国和欧洲冷冻面包产品占面包的完善，未来冷冻面团占比有望持续提升。-46-请务必阅读正文之后的重要声明部分投资策略报告影响较大，主要系下游主要为烘焙店、商超等业态，受成本价格尤其是棕榈油价格持续上行，对冷冻烘焙企业毛利率产生较大图表80：棕榈油现货价19年)产品渗透率有较大提升空间，且长期发展路径清晰，有望逐步验证。利-47-请务必阅读正文之后的重要声明部分投资策略报告府部门一直高度关注餐饮行业的平稳发展和难点诉求，并相继出台了一系列扶持政策。尤其是进入2022年以来，面向餐饮行业的各项纾困政策加速出台，对帮助餐企顺利通过疫情难关起到了至关重要的作用。服务企业的压力。如针对餐饮、零售等困难行业，广进一步优化防控工作的二十条措施。虽然海外疫情的发展和新冠病毒变异方向上对疫情的灵活管控已具备现实基础，消费者和企业对疫情的应对也更为成熟，线下消费或将迎来转机，预计来的双击周期。策《关于促进服务业领域困难行业恢复发展宽餐饮企业多元化融资渠道《关于做好2022年服务业小微企业和个体作的通知》风险地区所在县级行政区域内承租中央业小微企业和个体工商户减免当年6个月租金《国务院关于印发扎实稳住经济一揽子政款《关于抓好促进餐饮业恢复发展扶持政策11上南京工厂投产有望打开安徽、苏北新市场，因此预计整体开店速度提加中晚餐产品)+升级门店等方式保持单店稳定。从团餐业务来看，当计未保持50%以上高增长。构调整，非粽产品打开第增长极。-48-请务必阅读正文之后的重要声明部分投资策略报告-49-