佳都科技研究报告：深耕交通赛道聚焦数智化潜力

佳都科技研究报告：深耕交通赛道，聚焦数智化潜力公司概况：数字新基建服务提供商，“大交通”数字化赛道领航者公司简介：老牌企业深耕智慧交通，坚定AI赋能城市智慧场景公司创立于1992年，成立初期主要业务为IT分销代理，1999年在A股主板上市，2004年公司开始进军中国智能化轨道交通市场，2008年收购新太科技完成业务重组，全面进军智能化科技领域，业务扩展至智能安防、智能交通、通信增值、IT服务四大主要领域。2013年，公司开始战略转型形成智慧城市、智能轨道交通、智慧交通三大战略产业布局。2015年开始，佳都科技大力投入人工智能技术的研发，联合成立云从科技，构建人工智能产业生态圈。2019年，公司重新战略定位聚焦“智慧交通、智慧城市交通主赛道业务，应急管理和公共安全两个应用场景”。当前公司重点业务聚焦赋能城市数字化、智慧化建设与治理，业务地区覆盖粤港澳大湾区及国内超过30个城市，形成全国性全产业链的业务布局。目前，公司重点布局的“一个主赛道、两个主要应用场景”，包括智慧轨道交通、城市智慧城市交通主赛道业务，以及公共安全和应急管理两个主要场景业务。在业务模式上，公司主要基于自主研发的计算机视觉、数字孪生和智慧大数据等人工智能核心技术，形成各类数字平台和智慧终端产品，赋能城市现代化建设与治理，参与轨道交通、城市应急、城市安全等场景的硬件、软件、施工等多环节业务。从营收角度来看，公司三大核心主营业务为行业智能化产品及运营服务、行业智能解决方案、ICT服务与产品解决方案。2021年，行业智能化产品及运营服务营收5.26亿元，占比8.4%，行业智能解决方案营收为28.43亿元，占比45.8%，ICT服务与产品解决方案营收为28.43亿元，占比45.8%。整体来看，行业智能化业务整体占比有所回升。行业智能产品及运营服务业务，主要为公司自研产品及系统，产品形态涵盖各类数字平台软件和智能终端。佳都科技基于自主研发的人工智能和数字孪生技术，围绕智慧轨道交通、智慧城市交通、城市安全和应急三条主线，打造了系列数字化产品，提供给下游客户。行业智能解决方案业务，主要是公司作为提供商，为客户提供包括硬件、软件、施工等在内的完整解决方案和服务。（1）智慧轨道交通解决方案业务：公司整合上下游ICT厂商、云计算服务商、电信运营商、工程实施单位的相关产品和服务，面向地铁、市域、城际铁路客户，提供整体智能化系统解决方案，包括自动售检票系统（AFC）、站台屏蔽门系统（PSD）、综合监控系统（ISCS）和通信系统（CBN）等多项目，目前业务已落地广州、佛山、成都、长沙等多个座城市。（2）智慧城市解决方案业务：公司整合上下游视讯厂商、ICT厂商、云计算服务商、电信运营商、工程实施单位的相关产品和服务，面向交警、交通运输、公安、应急等智慧城市客户，提供从设计到运营的全栈解决方案。目前业务已落地广东、河南、新疆等多个省份。ICT产品与服务解决方案业务，主要是作为代销分销渠道，销售合作厂商的相关产品。ICT产品业务销售包括路由器、交换机、服务器、视频监控等数字化基础设备，以及信息安全、云计算等数字化软件，同时亦在厂商授权的背景下，提供相应的企业数字化设施运维服务。公司实控人刘伟持股比例18.16%，其余持股较为分散。公司当前最大股东为创始人刘伟，直接持股3.79%，通过佳都集团有限公司与堆龙佳都科技有限公司的部分所有权间接持股14.37%，合计控制18.16%的股份，是公司的实际控制人。公司前十大股东合计持股比例为30.66%，证券投资基金占据前十大股东中5个席位。公司于2021年进行了较大范围的股权激励，覆盖公司约15%的员工。财务分析：2021年公司迎来业绩改善，毛利水平持续提升2021年公司迎来业绩改善，行业智能化业务增长显著。在2020年业绩承压后，公司于2021年迎来经营改善，实现营收62.24亿元，同比增长45.2%，主要原因是公司一方面受益于行业景气度提升，另一方面近3年新签和在手智能化订单进入实施交付阶段。其中，得益于长沙6号线智能化项目、广州地铁“十三五”项目（18号线）交付，公司行业智能化业务整体增长超过70%。近年归母净利润出现波动。近年公司归母净利润出现一定波动，2019年主要系确认了云从科技的公允价值变动收益，2020年主要受疫情影响，业务开拓和落地进度不及预期，2021年，公司归母净利润为3.14亿元，同比增加242.27%，主要是公司自研高毛利产品收入带动整体净利润提升。毛利率整体稳步提高，净利率同比改善。从整体看，公司毛利率从2018年的14.82%提升至2021年的16.67%，净利率经过波动后在2021年回到5.05%，接近2018年水平。公司毛利率提升主要受益于公司加强供应链管理、持续发力核心自主产品。其中，2019年公司毛利率下滑系毛利率较低的ICT业务收入增长较快，而净利率高亦系确认云从科技公允价值变动影响。分业务模块看，行业智能产品及运营服务持续保持高毛利率的状态，该块业务主要为公司自研产品，毛利率状况较为理想，并随着该业务营收规模的增长，带动公司整体盈利能力提升。行业智能解决方案业务、ICT产品与服务解决方案业务毛利率保持稳定。我们认为随着公司自研产品收入占比不断提高，继续“核心自主产品+行业解决方案”业务模型，公司毛利水平有望进一步优化提升。费用率整体较为稳定。公司销售费用率保持在约3%-4%的水平，相对稳定；管理费用率从2018年的3.37%上升至2021年的4.09%，主要因公司业务模式升级，加大引进中高端人才；研发费用率整体提升，主要是公司在自研产品和技术上持续发力增加研发投入；财务费用率整体稳定在较低水平。公司运营效率相对稳定，应收账款账龄有增长趋势。公司存货周转天数从2019年的159天降到2021年的40天，主要系公司自研能力逐年提升、交付能力上升，而应收账款周转天数2020年受疫情影响较高，2021年恢复至145天上下，整体应收账款周转账期较长，原因主要是公司大客户为地方政府、国家科研团队等，需要验证周期较长。从应收账款账龄结构上看，占比最多的为1年以内账款，近三年占比均超过60%，但2021年，3-5年账龄的应收账款占比从2019年的3.2%提升至2021年的20.6%，账龄有增长的趋势。行业格局：轨交建设保持节奏，行业数字化智能化进一步发展城市轨交建设保持节奏，智慧城市轨交有望增长近年城市轨交建设节奏保持稳定，建成里程持续增加。城市轨道交通作为重要的城市基础建设项目，具有投资金额高、规划论证周期长、建设难度大等特点，亦是城市重要的民生项目。在过去十年中，全国城市轨道交通建成线路长度保持了稳定增加的态势，2020年总建成线路长度已经超过7500公里。在完成投资额方面，经过了2013-2019年的增长期后，近年全国城市轨道交通的完成投资额保持在了6000亿元左右的水平，进入相对稳定的状态。近两年发改委新批复的城市轨道线路里程和投资额有所下降。我们统计了国家发改委网站上公开批复的2017年-2021年城市轨道交通规划建设规划，同2017-2019年相比，2020年和2021年新批复的投资金额有一定程度的下降。“十四五”规划明确，城市轨交亦有望受益于“适度超前”建设。2021年3月发布的《中华人民共和国国民经济和社会发展第十四个五年规划和2035年远景目标纲要》，明确了“加快城际铁路、市域（郊）铁路建设，构建高速公路环线系统，有序推进城市轨道交通发展”的规划，在“交通强国建设工程”中制定了“新增城市轨道交通运营里程3000公里”的目标。2022年3月，政府工作报告指出“围绕国家重大战略部署和‘十四五’规划，适度超前开展基础设施投资”，城市轨道交通作为重要的城市基础设施，我们认为亦有望受益于政策支持，在2021年新批复的投资金额下降、宏观经济面临压力、疫情带来建设不确定性等背景下，在“十四五”期间保持相对稳定的完成投资额。参考“十三五”期间的城市轨交建设情况，根据城市轨道交通协会数据，2015年末全国轨道交通运营线路长度为3618公里，2020年末全国轨道交通运营线路长度为7969公里，2016-2020年共计完成投资额26324亿元。假设每公里运营线路的投资额不变的情况下，则“十四五”期间新增3000公里运营里程将对应约18150亿投资额，平均每年约为3630亿元；假设每公里运营线路的投资额增长15%的情况下，则总投资额和平均每年投资额为20880亿元和4176亿元。智慧轨交有望进入持续发展阶段。近年来，国内重点城市的轨道交通逐渐普及、里程数提升显著，城市轨道交通的网路、站点、运输量等多运营要素愈加复杂，对城市轨交的日常运行、维护、监控、问题定位报警等提出了更高要求。在技术进步和实际需求的共同推动下，城市轨道交通开始向数字化、智能化的方向发展，相关的城市轨道交通建设逐步将智慧轨交纳入规划范围。数字孪生技术持续发展，智慧城市成为重点应用方向数字孪生技术持续发展，市场规模有望扩大。数字孪生是将物理实体数字化，通过可视化的方式实现对本体全生命周期的动态映射及交互。通过数字孪生，现实世界中的物理实体可以被完整复刻在虚拟世界中，形成现实与虚拟之间的映射关系。虚拟世界实时且精确地映射物理世界的整个生命周期，以达到模拟、监测、预测和优化等目的。数字孪生概念早期起源于航空及空军领域，近年来随着概念发展，开始逐步进入城市管理、工业、交通等领域。同时，数字孪生的相关学术研究也呈现快速增长的态势。根据IDC数据，2020年全球数字孪生市场规模为52.2亿美元；预计2021年，全球数字孪生市场规模将达到74.7亿美元，同比增长43.1%；预计2025年整体市场规模将达到264亿美元，2021-2025年的CAGR为37.19%，行业有望持续良好发展。IDC预测，2022年，中国将有30%的城市开始使用数字孪生的数字空间规划工具，以加快社会经济从疫情中逐步复苏；2024年，中国约40%的城市将通过人工智能及数字孪生技术实现现实世界与虚拟世界的融合，提高城市运行效率。智慧城市成为数字孪生技术的重点应用方向。中国智慧城市市场规模居于世界前列，发展前景广阔。在全球范围内，2020年中国智慧城市市场规模占全球比重为22.7%，仅次于美国与西欧地区。我国智慧城市产业规模持续扩大。2020年智慧城市市场规模达到14.9万亿，前瞻产业研究院预计2022年这一数字可达25万亿元，2014年至2022年的年均复合增长率达到55.27%。根据IDC数据，2020年中国智慧城市市场支出规模达259亿美元，相关投资2016-2021年年复合增长率达19.3%。而在智慧城市建设中，数字孪生技术逐渐受到重视，在城市规划、日常运行、治理等方面开始尝试性获得应用。数字孪生城市主要基于新型测绘、标识感知、三维建模、仿真模拟等技术，通过智能中枢，在城市治理中实现精准映射、虚实交互、智能分析、应用创新等功能。近年来多部委亦陆续出台政策文件，指导加快数字孪生技术在城市建设中的应用。在技术进步、城市实际需求、政策鼓励的三重催化下，数字孪生城市近年开始在相关试点城市快速发展。根据中国信通院统计，CIM相关标的数从2018年的2项快速增长至2021年10月的149项，招投标的项目总费用超过30亿元，呈现出快速发展的态势。我们认为，城市轨道交通作为城市的重要组成部分，有望跟随智慧城市建设发展，看到数字孪生相关技术在城市轨交行业向数字化、智能化转型的过程中得到应用，佳都科技

等轨交行业内战略转型的企业亦在经营中对相关技术进行投入和推广，亦有望促进数字孪生技术的进一步应用和升级。公司关注点：在手订单充足，聚焦行业数智化地域拓展顺利，在手订单充足深耕大湾区，近年地域拓展顺利。佳都科技长期立足大湾区，行业智能化业务亦主要在区域内开展。随着公司战略升级进行，近年开始开拓全国其余区域的城市轨道交通和城市治理业务市场。在区域拓展中，公司主动进行组织结构改革，重组了广州、华南、中南、西部、东部、北部六个经营大区，并在各大区内的重点城市成立经营子公司，实现本地化经营，契合了轨道交通和城市治理业务具有的区域性、本地性特点，为公司业务提供了新的增长动力。佳都科技在成都、长沙等重点城市取得轨道交通智能化项目订单，在武汉、绍兴、北京、合肥等重点城市取得智慧地铁产品订单，在上海城运系统落地拳头产品“IDPS城市交通大脑”应用，整体看来，公司地域拓展顺利，重点城市、核心产品持续看到突破，有望在形成典型案例后，进一步拓展市场空间。在手订单充足，一旦落地有望增厚业绩。根据公司公告，截至2021年12月31日，公司在手合同订单为158.66亿元，2022年4月7日，公司公告中标成都轨道交通集团项目，中标金额为12.91亿元，2022年4月12日，公司业绩说明会召开情况公告中指出2022年以来，公司已在成都、长沙、粤港澳湾区等地中标超15亿轨道交通智能化订单。即便假设公司一季度10亿元营收全部来自于2021年的在手订单确认，一季度后，公司在手订单金额仍超过160亿元，处于充足状态。根据公司财报公布的收入确认方式，公司营收确认主要有完工进度确认和客户验收确认两种方式。轨道交通线路的建设周期通常在2-3年，根据合同制定的交付要求和客户确认情况，相关业务主要在合同期间根据完工进度进行收入确认；城市应急、城市安全业务的建设周期通常在6个月-1年，主要在客户验收时确认收入。结合在手订单情况和收入确认方式，公司当前充足的在手订单有望在未来2-3年部分确认为收入，增厚公司业绩。聚焦行业数智化，拟定增投入新技术研发领先投资人工智能，云从科技上市有望带来收益。佳都科技早期领先性投资人工智能行业，参股AI公司云从科技。在多年发展后，云从科技于2022年5月27登陆上交所科创板。首次公开发行后，佳都科技持股比例达6.63%，为公司第二大股东，限售期为自上市之日起锁定12个月。云从科技是提供人机协同操作系统及行业解决方案的人工智能企业，在智慧金融、智慧治理、智慧出行、智慧商业等应用场景为客户提供以AI为核心的行业解决方案。云从科技的成功上市，有望为佳都科技提供财务投资上的回报，亦体现了佳都科技在人工智能行业的领先性布局。公司扎根大交通赛道，聚焦行业数字化、智能化转型。佳都科技在大交通赛道已经有超过10年的行业积累，在轨道交通、城市应急、城市安全等领域落地过多个大型项目，在相关行业需求由政府主导的背景下，行业经验和执行案例尤为重要，佳都科技一方面具备对外的经验和案例优势；另一方面在项目成本、供应链等内生能力上亦具备长期积累，构筑了较高的竞争壁垒。同时，随着产业数字化进程的推进，人工智能等技术亦开始进入传统行业，提高运营水平和运营效率。在轨道交通行业向数字化发展的过程中，佳都科技内部成立了中央研究院，围绕计算机视觉、智能大数据、数字孪生三个人工智能方向进行研发。而相关技术在行业内的落地应用，需要研发方有充足的行业积累、了解行业实际需求和痛点，佳都科技是智慧轨交领域少有的“技术+行业Know-How”的厂商，相关产品陆续开始转化成为实际成果，在轨交行业中得到应用，有望形成“技术产品研发-落地实际场景应用-树立典型案例-反馈迭代新产品”的正向循环。公布定增预案，拟募资投入数字孪生、新一代系统等技术研发。2022年6月22日，公司公告其非公开发行A股股票申请获得中国证监会受理。根据之前公告，公司此次定增拟新发行不超过此次发行前总股本30%的新股本，按此计算，新发行股本数不超过5.27亿股，此次定增募集资金总额不超过33.14亿元人民币，预计将投入数字孪生、新一代数字化系统等项目的研发及公司运营。盈利预测行业关键假设我们对于公司所处行业的关键假设包括：

1）轨道交通行业整体开工、建设、运营计划与‘十四五’规划保持一致，即规划制定的“新增城市轨道交通运营里程3000公里”的目标不变，在此基础上，未来3年国内轨道交通的完成投资额不出现剧烈下降的情况；

2）各级政府在城市安全、城市应急等领域的投入保持平稳。公司经营关键假设在数字化智能化转型的战略下，我们预计佳都科技将持续围绕大交通赛道展开业务，在重点布局的轨道交通和城市治理领域中继续提供具有竞争力的场景解决方案。行业智能整体（行业智能化产品及运营服务+行业智能解决方案）：我们对业务的核心假设包括：

1）公司当前充足的在手订单将为行业智能业务整体提供未来2-3年的增长动力，并随着公司在数字孪生、数字化系统等自研产品的投入，进一步看到行业智能化产品及运营服务营收占比的提升；

2）考虑到