医药行业之康龙化成专题报告：CRO+CDMO全流程一体化的CXO新星

医药行业之康龙化成专题报告：CRO+CDMO全流程一体化的CXO新星1、康龙化成：CRO+CDMO全流程一体化的

CXO新星厚积薄发，持续壮大。康龙化成成立于

2004

年，2019

年于深交所上市，是一家业内领先

的全流程一体化医药研发及生产外包综合服务商。公司以药物发现阶段的实验化学业务为

起点，历经十余年建设，已构建起从药物发现到药物开发的全流程一体化研究、开发及生

产服务平台，业务范围遍及全球。公司业绩持续靓丽，2015-2020

年收入

CAGR为

36.6%，

归母净利润

CAGR达

95.5%（主因规模效应逐渐凸显、净利率水平持续提升）。业务增长稳健，客户结构多元：1）从业务结构看，公司主要业务包括实验室服务、CMC

（小分子

CDMO）服务、临床研究服务、大分子和细胞与基因治疗服务四大板块，1H21

收入贡献分别为

61.7%、23.2%、12.9%和

2.2%。其中，实验室服务作为核心业务保持收

入端稳健增长（2017-2020

年

CAGR=32.2%）；三大潜力业务实现快速发展，CMC服务和

临床研究服务

2017-2020

年收入

CAGR分别为

38.9%和

43.6%，大分子和细胞与基因治疗

服务于

2019

年开始布局，其

1H21

收入同比增长

1363.3%；2）从客户规模看，1H21

全

球排名前

20

位药企的收入贡献占比为

20.7%（vs2020：23.7%），中小型客户占比不断提

升；3）从区域分布看，1H21

海外收入占比达

85%，彰显公司国际化硬实力。立足中国，服务全球。截至

1H21，公司在中国、美国和英国共拥有

17

个运营实体（其中

中国

8

个、英国

4

个、美国

5

个），已逐渐构建起国际化的专业服务能力，为全球客户提供

高品质的定制化服务。全流程一体化平台，持续打造核心竞争力。公司通过内部建设和外延并购已搭建起覆盖新

药研发生产全产业链的服务平台，包括：1）实验室服务：提供从药物发现（靶点确认、候

选化合物确认等）到成药性研究（生物学、药物代谢动力学、药理学以及药物安全评价等）

的一站式服务；2）CMC：主要提供药物开发阶段的化学、制剂工艺开发及小批量生产等服

务；3）临床

CRO：国内临床服务布局是战略重点，目前国内已基本搭建完临床

CRO全流

程服务平台（包括临床运营、临床现场管理、数据管理与统计、法规注册、医学事务、定

量药理、受试者招募、生物样本分析、药物警戒、医疗器械服务等）；海外主要包括早期临

床试验服务及放射性标记科学等；4）大分子和细胞与基因治疗服务：其中大分子业务从国

内起步，主要包括大分子药物发现和

CDMO业务，构建了从前端发现到后端开发的服务能

力；细胞与基因治疗业务优先在海外发展，包括细胞与基因治疗实验室服务和

CDMO服务。从中国领先到世界领先。根据弗若斯特沙利文数据，2020

年在中国

CRO市场中，康龙化

成位列所有公司中份额第二名（收入

38.92

亿元，份额

7.5%）；2020

年全球

CRO市场中，

康龙位列全球第十一名（份额

0.9%）；2020

年全球

CXO整体市场（包含

CRO+CDMO）

中，康龙位列全球第二十名（份额

0.7%），我们看好公司持续撷取份额实现全球领先。2、CXO行业蓬勃发展，平台型龙头优势尽显CXO行业增长稳健，一体化龙头有望持续开疆拓土。随着医药行业持续快速发展，医药研

发生产外包提供商（CXO）在漫长、复杂且昂贵的药品研发及生产过程中发挥着越来越重

要的作用。根据弗若斯特沙利文的资料，全球

CRO+CDMO市场

2020

年规模为

999

亿美

元，其预计

20-24

年

CAGR为

10.7%，基于：1）全球药物研发投入及销售额持续增长，

为

CXO市场发展增添动力；2）大型药企研发生产分工逐渐细分，外包渗透率提升；3）中

小

Biotech发展提速，外包需求增强；国内

CRO+CDMO市场

2020

年规模为

120

亿美元，

其预计

20-24

年

CAGR为

28.5%，基于：1）全球

CXO订单持续向国内转移；2）本土药

企创新日新月异，CXO需求旺盛；3）政策支持、鼓励创新，CXO市场有望快速扩容。全球

CXO：黄金赛道，多因素驱动稳健增长多因素驱动全球

CXO市场稳健增长。根据弗若斯特沙利文的资料，全球

CRO和

CDMO市场

2020

年规模分别为

672

亿美元和

327

亿美元，其预计到

2024

年将分别达到

960

亿

美元和

538

亿美元（CRO：2020-2024ECAGR=9.3%；CDMO：2020-2024ECAGR=13.3%）。

全球

CXO行业呈现出稳健增长的高景气度趋势，基于：1）全球药物研发投入及销售额持

续增长，为

CXO市场发展增添动力；2）大型药企研发生产分工逐渐细分，外包渗透率提

升；3）中小

Biotech发展提速，外包需求强。2）大型药企研发生产分工逐渐细分，外包渗透率提升。由于药物研发生产过程的不确定性

和同业竞争的激烈性日趋明显，大型药企逐渐调整其药品研发生产分工以降低内部成本并

提升运营效率，而

CXO企业能够让药企在不增加资本支出及管理费用的情况下有效提升其

技术及生产能力；基于此，越来越多的药企愿意将其部分研发生产业务外包给

CXO企业，

以作为缩短产品上市时间、节省生产成本及确保质量合规的重要手段。根据弗若斯特沙利

文的资料，2020

年全球

CRO整体、药物发现和临床研究的市场渗透率（各

CRO市场收入

占各自对应研发投入的比重）分别为

35.2%、35.5%和

33.5%，其预计到

2024

年将分别提

升至

42.3%、43.3%和

40.3%。我们认为，大型药企逐渐加强外包比例是未来趋势。3）中小

Biotech发展提速，外包需求增强。近年来，在政策利好及资本市场关注度提升的

推动下，中小型

Biotech公司的数量及研发支出快速增长。根据弗若斯特沙利文的资料，全

球中小型

Biotech公司的研发支出从

2016

年的

92

亿美元大幅增长至

2020

年的

151

亿美

元（2016-2020

CAGR=13.3%），其预计到

2025

年将增长至

249

亿美元（2020-2025ECAGR=10.5%）。然而该类型公司通常专注于药物发现阶段，自身生产能力有限，因此为

CXO公司提供了广阔的市场机会。中国

CXO：产能转移+创新提速，行业迎来发展机遇中国

CXO市场驶入发展快车道。根据弗若斯特沙利文的资料，中国

CRO和

CDMO市场

2020

年规模分别为

80

亿美元和

40

亿美元，其预计到

2024

年将分别达到

222

亿美元和

105

亿美元（CRO：2020-2024ECAGR=29.1%；CDMO：2020-2024ECAGR=27.3%），市场

规模增速均远超全球平均水平，基于：1）全球

CXO订单加速向国内转移；2）本土药企创

新日新月异，CXO需求旺盛；3）政策支持、鼓励创新，CXO市场有望快速扩容。1）全球

CXO订单加速向国内转移。2017

年

6

月，原中国食品药品监督管理局正式加入国

际人用药品注册技术协调会（ICH），标志着我国从药品研发、生产到监管均与国际技术标

准接轨，此举引导国内

CXO公司进一步完善遵循国际通行标准的软硬件环境，为大规模承

接全球

CXO订单奠定基础。在此基础上，国内

CXO企业凭借更丰厚的工程师红利、更低

的单位成本和更高的研发生产效率，在欧美地区

CXO市场趋于饱和的情况下，加速吸引全

球

CXO订单加速向国内转移。2）本土药企创新日新月异，CXO需求旺盛。近年来，随着药品研发政策导向的转变和资

本市场培育环境的向好，国内大型药企和中小型

Biotech公司纷纷加大对创新药领域的投入

力度。根据弗若斯特沙利文的资料，中国药品的研发支出自

2016

年的

788

亿元人民币快速

增长至

2020

年的

1703

亿元人民币（2016-2020

CAGR=21.3%），其预计将继续保持强劲

势头并进一步增长至

2025

年的

3423

亿元人民币（2020-2025ECAGR=15.0%），这一增

速远远高于全球平均增长率（vs全球

2016-2020

CAGR=6.9%，2020-2025ECAGR=7.6%）。

国内

CXO公司立足本土，具有承接国内订单的区位优势、协作优势及成本优势，将持续受

益于本土药企创新的崛起。3）政策支持、鼓励创新。近年来，我国药品监管机构及相关政策制定方出台了多项行业利

好政策，持续打造良性发展、鼓励创新的行业环境。其中，2015

年

8

月，国务院印发《关

于改革药品医疗器械审评审批制度的意见》，明确了加快创新药审评审批速度的整体指导方

向；2019

年，药品上市许可人制度（MAH）在试点

3

年后正式在全国施行，此举将药品所

有者与生产者进行分离，进一步优化医药行业资源配置效率，允许没有生产能力的中小型

Biotech或有产能转移需求的大型药企与

CXO企业合作，加快药品研发及商业化进程。这

些政策的推行，将为国内

CXO公司的持续发展带来稳定的助推效应。展望未来：行业龙头完善布局，康龙等一体化

CXO优势尽显全流程布局大势所趋，康龙等一体化

CXO服务商大有可为。传统的

CXO服务商往往只专

注于提供

CRO或

CMO/CDMO某一领域或其中某一环节的服务；随着药企订单需求的不断

外延和市场的不断发展，部分

CXO企业（药明康德、康龙化成是全球范围内目前唯二真正

实现全流程一体化的

CXO企业）通过自主建设和外部并购持续构建一体化服务解决方案。

我们认为，这一方向将成为

CXO行业未来趋势，基于：1）有效提升研发生产效率，降低

技术转移成本及风险；2）CXO企业全程参与，利于建立更深入的合作关系；3）最大化医

药研发生产价值链的整体获益。1）提升研发生产效率，降低技术转移成本和风险。一体化的

CXO企业能够提供从上游的

药物发现、临床前及早期临床研究到下游的药物开发、临床及批量生产的一条龙支持；其

与传统

CXO模式相比能够更深入地了解整体项目，可提高最终药物的成功率并缩短全流程

时长。此外，药企在选择一体化

CXO企业后，无须就研发和生产的不同阶段另行选择不同

的CXO企业，从而降低在不同CXO企业之间转移技术的资金及时间成本和专利外泄风险。2）全流程参与，易于建立更深入的合作关系。如前所述，新药的研发生产是一个旷日持久

的长期投入过程，一体化的

CXO企业能够在这一过程中与各药企保持密切协作，并能够为

不同药企提供满足其不同需求的灵活定制服务，这对于建立长期深入的合作关系至关重要。3）最大化医药研发生产价值链的获益。一体化

CXO企业提供涵盖

CRO至

CDMO的所有

服务，其往往属于行业领先甚至龙头企业，具有医药研发生产价值链中不同服务所需的顶

级设备和专门研究不同领域的高级技术人员，能够尽可能的实现资本效率的最大化。3、强势业务精益求精，潜力业务三管齐下持续进击，全线发力。公司巩固强势领域的同时积极培育三大潜力业务，CRO+CDMO一

体化布局羽翼渐丰，业绩进入高速成长期。公司

2020

年实现收入

51.34

亿元（yoy+36.6%），

我们预计

21-23

年

CAGR超

35%，基于：1）实验室服务：药物发现领域全球前三，技术

工艺领先且最早期深入绑定客户，叠加高毛利的生物科学业务强势驱动，我们预计板块

21-23

年收入

CAGR超

30%；2）CMC：与实验室业务端到端一体协同，产能有序投放，

漏斗效应彰显，我们预计

21-23

年板块收入

CAGR超

35%；3）临床

CRO：国际高质量服

务稳健可期，国内补齐一体化蓄势待发，我们预计板块

21-23

年收入

CAGR超

40%；4）

大分子和细胞与基因治疗：自建+并购（ABL+Absorption）占领高地，强势高增长可期。实验室服务：强者恒强，前端锁定客户并导流后端业务凭借领先优势持续撷取全球份额。公司的实验室服务主要涵盖药物发现及临床前研发阶段

的多项服务，是公司发展最为成熟的板块，其

1H21

实现收入

20.27

亿元（yoy+41.9%，主

要来自欧美市场），保持高速增长趋势，我们预计板块

21-23

年收入

CAGR超

30%，基于：

1）公司拥有国际领先的药物发现平台，市场份额全球第三且持续投入夯实竞争力；2）高

毛利的生物科学业务增长强劲，带动板块发展量质双升；3）药物发现

CRO市场蓬勃发展，

公司作为龙头显著受益并实现持续快于行业的增速。药物发现

CRO全球第三，持续优化巩固行业地位跻身全球药物发现

CRO第一梯队，最前端深入绑定客户。公司在药物发现

CRO领域全球

竞争力突出，其

2018

年全球市场份额达

2.3%，位列全球第三名、中国第二名。药物发现

为药物研发最前端环节，可在最早期深入绑定客户加强服务粘性。2020

年，公司客户数达

1500

多家（VS2016

年的

623

家），2016-2020

年

CAGR近

25%，客户数呈现快速增长趋

势。公司目前的客户中已包含全部全球前二十大制药企业，1H21

收入中超过

90%的来自庞

大、多样化及忠诚的重复客户，彰显客户高认可力。持续投入夯实核心竞争力，强者或更强：1）业务范围持续拓展，已涵盖从药物发现到

IND的全流程服务：公司在实验室服务领域业务范围齐全且领先，涵盖了实验室化学（合成化

学、药物化学、生物有机化学、早期工艺化学、放射性标记化合物的合成、研发分析和分

离、化学信息服务等）、生物科学（体外生物学、在体药理、药物发现和临床前开发的药代

动力学研究、生物制品研发等）在内的从前端发现到

IND前的全套服务，且中国和美国均

有实验室基地，可较好地协同联动服务全球客户。2）持续投入新技术夯实竞争力：公司在原有技术工艺上不断开发精进，建立并完善了包括

基因编码化合物库（DEL）、化学蛋白质组学平台、在体影像技术平台以及

3D细胞微球及

类器官筛选平台等技术平台，持续夯实创新服务能力。3）持续外延收购强化综合服务能力：公司于

2020

年

11

月完成对

AbsorptionSystems的

收购（持股

100%），完善美国实验室服务的布局。AbsorptionSystems的核心业务包括提

供小分子药物、大分子药物开发过程中所需的

DMPK/ADME和生物分析服务，收购后将进

一步巩固康龙在药物发现及开发全流程的

DMPK一体化服务领先地位。此外，凭借

AbsorptionSystems在快速发展的细胞和基因疗法等新兴领域的药品评估能力以及在眼科

疾病和医疗器械产品方面的服务能力，康龙将为客户提供更多增值服务。另外为加强对实

验动物的质量控制，强化在药物安全性评价等生物科学方面的能力，公司于

1H21

完成对新

日本科学（亚洲）有限公司旗下肇庆创药的收购（持股

50.01%），进一步提升整体竞争力。4）人员及产能持续扩张：截至

1H21，公司实验室服务员工数达

6122

人（实验室化学超

4400

人、生物科学超

1700

人），是全球范围内在规模上和经验上均处于领先地位的团队，

且在逐年扩张。公司实验室服务配套产能亦在逐渐增加，其于

2020

年在北京增加

22500

平方米的实验室服务设施，实验室服务能力得到有效扩充。同时宁波园区二期的第一部分

120000

平方米实验室目前已基本建设完成，部分已从

1Q21

开始陆续投入使用。高毛利生物科学业务增长强劲，带动板块量质齐升高增长、高毛利的生物科学服务强势驱动。公司的实验室服务细分为实验室化学业务及生

物科学服务。其中生物科学服务具体包括体内外药物代谢及药代动力学、体外生物学和体

内药理学、药物安全性评价及美国实验室服务，其最早由客户在实验室化学业务中催生的

生物科学相关分析需求衍生而来，随着业务规模的扩大，成为了相对独立的业务部门。因

此，生物科学业务与实验室化学业务具有高度的同源性，1H21

生物科学中超

80%的收入来

源于与实验室化学的协同效应，客户重合度高，导流效应强。近年来，生物科学服务在实

验室服务收入中的占比快速提升（从

15

年的

17.4%提升至

1H21

的

45.8%），且其毛利率

相对更高（我们推测

1H21

在

45-50%

VS实验室化学

35%-40%）。我们认为由于更高的收

入增速，生物科学占比有望进一步提升，带动板块实现量质双升。龙头持续受益行业高增长药物发现

CRO市场快速增长，公司作为龙头持续受益。根据弗若斯特沙利文数据，全球药

物发现

CRO市场

2020

年规模为

142

亿美元（渗透率

35.5%），其预计到

2024

年将达到

204

亿美元（渗透率

43.3%），2020-2024

年

CAGR为

9.5%。中国药物发现

CRO市场增

速显著快于全球，其

2020

年规模为

16

亿美元（渗透率

43.2%），其预计到

2024

年将达到

43

亿美元（渗透率

62.1%），2020-2024

年

CAGR高达

28.0%，处于蓬勃发展阶段，公司

作为龙头有望持续受益，实现持续快于行业的收入增速。CMC：商业化能力和产能建设期，发展提质提速潜力业务之一，步入发展快车道。公司

CMC（小分子

CDMO）服务主要为在药物开发阶段

向制药企业提供化学、制剂工艺开发及小批量生产等服务，目前已覆盖各类客户临床

I、II、

III期药物开发阶段的工艺研发及生产需求，其

1H21

实现收入

7.62

亿元（yoy+50.5%，主

要来自欧美市场），我们预计板块

21-23

年收入

CAGR超

35%（VS18-20

年

CAGR29.5%），

增长有望全面提速，基于：1）实验室服务持续向

CMC导流订单，内外漏斗效应持续彰显；

2）产能释放进入兑现期，后端项目发力在即；3）持续投入夯实技术能力，全球化运营（中

英团队良好协作）能力凸显；4）潜力业务定位，乘行业东风前景广阔。实验室服务持续向

CMC导流，CMC内部漏斗效应彰显实验室服务与

CMC协同导流，持续共振。实验室服务与药物开发具有较强的一体性，公司

凭借在实验室服务中的良好口碑，实现向

CMC业务的持续客户引流。2020

年及

21

年上半

年，公司

CMC业务中分别有约

77%和

71%的收入来自实验室服务（实验室化学和生物科

学）现有客户的协同，全流程、一体化服务平台模式实现药物研发各阶段的无缝衔接。订单获取能力强劲，早期项目持续向后端推进。公司

CMC承接项目数量快速提升，1H21

服务涉及药物分子或中间体

695

个（VS2018

年的

364

个），其中临床前项目

467

个，临

床

I-II期

197

个，临床

III期

27

个，工艺验证和商业化阶段

4

个。CMC领域客户粘性较强，

客户一般为提高效率不会轻易更换

CMC供应商，故早期项目（临床前+临床

I、II期）一般

呈现漏斗效应逐渐向后端金额更大、确定性更强的

III期及商业化项目推进赋能。公司目前

CMC收入中绝大多数来自早期项目的贡献，随着订单持续向后期推进，有望逐渐提升公司

CMC业绩体量及增长能见度。产能释放进入兑现期，后端项目发力在即产能持续扩张，绍兴大规模量产产能

2H21

起进入兑现期。公司的

CMC业务在天津、绍兴、

宁波、英国均拥有设施并在持续扩张提升产能，公司

2021

年开始有望正式步入商业化产能

兑现期，拉动

CMC收入实现高速增长：1）天津：包括天津一期、二期及三期工程，主要承接小分子

CMC工艺开发服务，其中前

两期均已投入使用。截至

1H21，天津工厂三期工程已基本建设完成，部分已从

1Q21

开始

陆续投入使用；2）宁波：包括部分

CMC的早期临床开发产能，其二期工程的第一部分

120000

平方米实

验室已基本建设完成，部分已从

1Q21

开始陆续投入使用。二期工程的第二部分

42000

平

方米的建设已开始，公司计划在

2021

年完成主体结构建设工作并开始进行内部安装建设；3）绍兴：主要承接临床后期以及商业化生产的项目。其中绍兴工厂占地面积

81000

平方米

的一期工程全速推进建设工作，项目完成后将增加化学反应釜容量

600

立方米，我们预计

其中

200

立方米预计在

2H21

交付使用，其余的

400

立方米产能将于

2022

年完成并交付

使用。公司

CMC此前多聚焦于早期项目，随着绍兴产能的投产，有望加速后端项目的兑现，

带动

CMC业务实现量质双升。持续夯实技术能力，全球化运营优势突出技术领先且持续强化。小分子药物的开发和生产对化学合成技术要求极高，公司在保持传

统技术优势的同时积极加强化学和生物领域新技术的培育。1）传统技术：公司目前可实现

的反应类型包括不对称合成、高压氢化、空气和水敏感反应、金属催化、高温反应、低温

反应、氧化还原反应等多个主流技术工艺，为国内外客户完成了数百种用于临床一期到三

期符合

cGMP标准的关键产品支持；2）强化新技术：公司在提供

CMC服务中，践行绿色

化学理念，大力应用高通量化学反应筛选平台、流体化学、生物酶催化等新技术，为客户

开发更加安全高效的化学工艺。此外，化学团队联手药物材料、结晶研发以及制剂团队，

进一步强化

CMC服务的竞争优势。质量标准与国际接轨。公司在中国和英国的原料药生产基地符合

cGMP标准，生产设施包

括符合

cGMP标准的公斤级实验室、多功能中试生产车间和商业化生产车间。反应釜的规

格较为灵活，可满足不同的制备需求。公司的质量保证体系遵循人用药品注册技术要求国

际协调会会议指引（ICHGuidelines），并支持符合

FDA、NMPA及

EMA颁布的原料药及

药品开发和生产规定，亦可以为客户在美国、欧盟及亚洲进行监管备案及

cGMP审核编制

完整的监管数据包及文件提供支持，质量标准对标国际。全球化运营能力优势凸显。公司在中国及英国均拥有

CDMO运营基地，是本土

CDMO企

业中稀有的（主要即药明和康龙）真正具备全球化运营能力的公司。通过中英团队的良好

合作，可最大限度提升效率、降低成本，为客户提供更高质量的小分子

CDMO服务。潜力业务定位，乘行业东风前景广阔横向对比国产

CDMO龙头，公司潜力较大。我们将公司

CDMO业务的主要指标（收入体

量、增速、毛利率、承接项目数及结构等）与国内领先的

CDMO企业药明康德（合全药业）

及凯莱英进行对比，得出公司正处于早期项目快速向后端推进、产能及商业化能力逐渐兑

现、业绩提质提速的加速发展阶段，基于：1）收入：公司当前

CDMO收入体量与药明康德和凯莱英尚有差距（1H21

的

7.62

亿元

VS药明的

35.99

亿元，凯莱英的

17.60

亿元），但收入增速处于较高水平（1H21

增速

50.5%

VS药明的

66.5%和凯莱英的

39.0%），有望不断追赶缩小差距；2）毛利率：因项目大多处于前期且当前规模效应尚不明显，公司

1H21

的

CDMO业务毛

利率低于可比公司（36.7%

VS药明的

41.0%和凯莱英的

44.9%），未来提升潜力较大；3）项目数：公司整体

CDMO项目数已进入行业第一梯队（20

年

739

个

VS药明的

1314

个、凯莱英的

686

个），但结构中早期项目（临床前+临床

I-II期）占比较高，随着绍兴产能

的投产及漏斗效应的推进，项目结构有望逐渐向后端推进优化。临床

CRO：国际高质量服务稳健可期，国内打通一体化蓄势待发潜力业务之二，国内为增长引擎。公司的临床研究服务板块通过连续收购而来，包括海外

临床研究服务（康龙英国、康龙美国分析技术、康龙美国临床服务）和国内临床研究服务

（联斯达、希麦迪、德泰迈等），板块

1H21

实现收入

4.23

亿元（yoy+74.3%），其中国内

占比已达

48.4%。我们认为公司临床

CRO板块

21-23

年收入

CAGR有望超

40%，基于：

1）持续并购补齐服务范围，成立“康龙化成临床”整合板块资源；2）国内：临床

CRO一

站式服务能力已初步成形，国内成为板块增长引擎，带动质量及效率双升；3）海外：放射

性标记科学为引擎，稳健增长可期；4）横向对标行业龙头，板块发展大有可为。连续并购补齐后快速整合提升效率连续并购快速补齐业务范围。公司的临床

CRO业务起源于

2016

年开始的连续收购：1）

公司于

2016

年收购康龙英国，正式切入临床

CRO服务领域；2）于

2017

年陆续收购康龙

美国分析技术和康龙美国临床服务，海外临床研究服务能力进一步夯实；3）2019

年

5

月，

公司完成对南京希麦迪（南京思睿全资子公司）的收购，国内临床

CRO业务拓展正式拉开

序幕；4）2020

年

6

月，公司完成对北京联思达的收购并表；5）2021

年

9

月，公司与德

泰迈（杭州）达成收购协议。自此，公司的国内外临床

CRO布局已趋于完善，进入整合优

化、快速发展的阶段。成立“康龙化成临床”整合板块资源。公司海外临床研究服务包括放射性标记科学（英国+

美国）及早期临床试验服务（美国），国内主要依托希麦迪、联斯达、德泰迈等多个子公司

开展业务。2021

年

5

月，公司宣布成立康龙化成（成都）临床研究服务有限公司（简称“康

龙化成临床”），成立后将整合各子公司和部门的临床研发能力，优化资源配置，构建一个

深度融合的临床研发服务平台。国内：打通一体化服务能力，战略重点强势出击基本构建了一体化服务能力，厚积薄发进行时。国内临床

CRO为板块战略重点，依托陆续

收购的国内平台（联斯达、希麦迪、德泰迈、法萃、恩远医药等），已初步整合搭建了包括

临床运营、临床现场管理、数据管理与统计、法规注册、医学事务、定量药理、受试者招

募、生物样本分析、药物警戒、医疗器械服务等在内的临床

CRO全套服务。我们认为，国

内临床

CRO为未来板块增长引擎，2021

全年在临床

CRO收入中的占比有望超过

50%（VS1H21

的

48.4%），后续亦有望进一步提升引领板块增长。希麦迪：依托数统优势业务，服务范围不断外延。2019

年

5

月，公司完成对南京思睿

55.56%

股权的收购，打开中国临床

CRO市场。南京思睿成立于

2017

年，主要通过全资子公司希

麦迪提供服务，其业务范围包括监管及法规注册、医学事务、临床运营、数据管理及统计

分析、生物样本分析、药物警戒、医疗器械服务等。希麦迪总部位于南京，目前服务网点

覆盖国内

15

个城市和美国，员工总数超

700

人（截至

1H21），已累计为全球近

200

家客

户提供过服务。我们认为，进入康龙体系后，希麦迪有望迎来快速发展，基于：1）服务范

围广泛且在不断拓展；2）管理团队优秀，行业经验丰富；3）进入康龙体系后品牌力有望

提升，且有望逐渐享受前端业务的导流订单。联斯达：SMO能力行业领先，进入康龙体系后如虎添翼。2020

年

6

月，公司完成对北京

联斯达的控股收购（两次收购后合计持股

68%）。联斯达成立于

2012

年，专注于提供临床

研究现场管理一站式全流程服务，包括

CRC服务、医院调研与甄选、SSU快速启动、受

试者招募与管理、质量保证与培训、上市后研究等，总部位于北京。我们认为，联斯达综

合实力强劲，进入康龙体系后有望强强联手，迎来业绩高速成长期，基于：1）品牌力强，项目经验丰富。联斯达为国内领先的

SMO（临床实验现场管理组织）企业，

其

SMO能力及

CRC（临床研究协调员）人员数行业领先。公司项目经验丰富，在临床研

究现场服务领域，公司截至

1H21

服务药械临床研究现场项目超

1000

个，与

600

多家医院

达成了稳定的合作关系，85%为

1

类新药和生物制品；在受试者招募服务领域，公司截至

1H21

服务项目超

170

个，招募病例数超

11000

例，合作医院超

860

家；在器械临床试验

与法规注册咨询服务领域，公司截至

1H21

累计服务企业超

100

家。2）持续扩张提升产能及服务范围。联斯达成立至今实现了业务和团队规模的快速扩张，其

业务覆盖城市由

2013

年的

26

个增长到

1H21

的

135

个，团队规模由

2013

年的

65

人成长

到

1H21

的近

1500

人，至今已有

40

多个品种通过核查上市。同时公司积极通过外延并购

扩展业务范围。2020

年

11

月，联斯达宣布收购法荟医疗

100%的股权，提升在医疗器械合

规及临床研究领域的服务能力，加快医疗器械服务于患者的进程。3）SMO行业高速增长，公司作为市场领先者持续受益。根据弗若斯特沙利文的数据，2019

年我国

SMO市场规模为

2.62

亿美元，其预计到

2024

年将达到

13.68

亿美元，2019-2024

年

CAGR高达

39.2%，联斯达作为行业领先者有望持续受益行业高景气度。海外：放射性标记科学为增长引擎，稳健增长可期放射性标记科学为增长亮点，海外稳健增长可期。公司海外临床研究服务包括放射性标记

科学及早期临床试验服务，其中独特的“放射性同位素化合物合成—临床—分析”一体化服务

平台是海外服务的主要亮点。作为临床期间的重要药物代谢分析技术手段，放射性同位素

分析技术至关重要。随着公司位于美国的临床中心于

2018

年年初取得放射性同位素使用许

可证后，公司成为该领域全球唯一一个提供一体化解决方案的供应商，包括放射性同位素

化合物合成以及使用常规同位素检测分析或高灵敏度同位素

AMS技术进行人体

ADME研

究。我们预计，凭借该技术领域领先优势的引领，公司海外临床

CRO收入稳健增长可期。横向对标行业龙头，未来发展大有可为

临床

CRO行业快速增长，是

CRO市场规模最大的子领域。根据弗若斯特沙利文数据，2020

年中国临床

CRO市场规模为

44

亿美元，其预计到

2024

年将达到

137

亿美元，2020-2024

年

CAGR为

33.1%，远超全球增速（2020-2024

CARG为

9.5%）。临床

CRO是

CRO市

场中规模最大的子领域，其

2020

年全球及中国市场占比分别为

64.3%和

55.0%。公司目前

临床

CRO收入体量尚小，未来发展潜力较大。横向对标国内外临床

CRO龙头，公司量质提升潜力广阔。我们将公司临床

CRO业务的主

要指标（收入体量、增速、毛利率、员工数、人均单产等）与国内外领先的企业泰格医药、

IQVIA进行对比，得出公司正处于早期项目快速向后推进、业绩提质提速的加速发展阶段，

基于：1）收入：与泰格和

IQVIA尚有较大差距（1H21

的

4.2

亿元

VS泰格的

20.6

亿元，

IQVIA的

242.8

亿元），但增速明显更快（1H21

增速

74.3%

VS药泰格的

41.6%和

IQVIA的

40.5%），有望快速追赶缩小差距；2）毛利率：因项目较多处于前期、当前规模效应尚

不明显且人员短期新增较多等因素，公司

1H21

临床

CRO毛利率低于可比公司（14.1%

VS泰格的

47.6%和

IQVIA的

28.8%），提升潜力较大；3）员工数及单产：与泰格和

IQVIA相

比，公司临床

CRO的员工总数及员工平均单产均有较大提升空间。大分子和细胞与基因治疗：明日之星，冉冉升起潜力业务之三，长期战略板块。公司自

2019

年开始布局大分子和细胞与基因治疗服务，通

过自建和并购加速平台建设，板块

1H21

实现收入

7166

万元（VS1H20

的

490

万元），有

望开启高速增长期，看好其

2023

年实现

3-4

亿元收入，逐渐成为第四增长支柱，基于：1）

内生+外延快速提升核心竞争力；2）业务范围齐全，增长点广泛；3）行业驶入发展快车道。1）内生及外延迅速提升板块服务能力。公司于

2020

年

11

月收购位于美国的

AbsorptionSystems，切入细胞与基因疗法的实验室服务领域；另于

2021

年

4

月完成收购艾伯维旗下

位于英国利物浦的

AllerganBiologicsLimited（简称

ABL，现更名为

PharmaronBiologicsUK），切入细胞与基因治疗

CDMO领域，将通过其先进、灵活的

cGMP生产设施及

100

多名经验丰富的科研技术和生产人员为客户提供服务；另外公司也在积极自建提升核心竞

争力，其杭州湾第二园区一期项目作为公司大分子药物CDMO服务基地（近70000平方米）

土建施工已完成，公司预计将在

2023

年上半年开始承接大分子

GMP生产服务项目。截至

1H21，公司大分子和细胞与基因治疗服务板块员工数已达

270

人。2）业务范围相对齐全，增长点广泛。公司在大分子和细胞与基因治疗领域服务范围已相对

齐全，目前已涵盖大分子药物发现服务（主要依托自建的北京基地）、细胞与基因治疗实验

室服务（主要依托

Absorption）、细胞与基因治疗

CDMO（主要依托

PharmaronBiologicsUK）

和大分子药物

CDMO（未来主要依托杭州湾第二园区一期项目的基地）四个板块：①其中大分子药物发现服务包括大分子药物质粒设计、细胞筛选、目标大分子表达和纯化、

目标大分子分析方法的开发及其对产品的分析鉴定，主要服务于研发早期阶段课题对细胞

及蛋白包括单抗的各类需求；②细胞与基因治疗实验室服务包括各类蛋白、细胞分析方法的开发及验证、各类

DNA及

RNA分析方法的开发及验证，细胞与基因产品的活性、毒性、组织分布、病毒扩散分析以

及细胞与基因产品的定量分析，能够满足细胞与基因产品在临床前和临床开发以及上市阶

段对分析方法的特殊要求；③细胞与基因治疗

CDMO包含治疗基因的质粒合成、细胞系开发、细胞库建立、生产工艺

开发及优化、制剂工艺优化、产品放大量生产、分析方法开发及其验证、产品相关杂质鉴

定和分析、稳定性评估、产品分析鉴定及其

GMP批次放行等；④大分子药物

CDMO方面，公司正在加快大分子药物

CDMO平台（杭州湾第二园区一期

项目）的建设，完成后将能提供细胞株与细胞培养工艺、上下游生产工艺、制剂处方和灌

装生产工艺以及分析方法的开发服务，同时提供

200L到

2000L规模的中试至商业化阶段

的原液及制剂生产服务。3）行业发展日新月异，景气向上。根据弗若斯特沙利文数据，2020

年中国大分子

CDMO市场规模为

91

亿元，2016-2020

年

CAGR为

38.3%，处于高速成长期（VS全球市场的

17.6%）。同时，细胞与基因治疗外包领域亦在蓬勃发展，全球细胞与基因治疗

CRO、CDMO市场

2020

年规模分别为

7.05

及

17.19

亿美元，其

2016-2020

年

CAGR分别为

15.5%和

22.4%，全球市场亦在快速增长，公司有望持续受益行业高景气度，实现快速发展。4、盈利预测我们预计在行业高景气背景下，公司有望凭借布局完善的

CRO+CDMO一体化研发生产服

务平台持续发力。我们预计公司

21-23

年营业收入分别为

71.65/96.87/128.93

亿元，同比

增

长

39.6%/35.2%/33.1%

，实现归母净利润

13.96/19.32/26.48

亿

元

，

同

比

增

长

19.1%/38.4%/37.1%。盈利预测及关键假设：1）2020

年，公司实验室服务业务收入

32.63

亿元，同比增长

37.1%（1H21

收入

20.27

亿

元，同比增长

41.9%）。受益于公司全球资源的合理优化和多年积