煤炭行业专题报告：当通胀遇上稳增长

煤炭行业专题报告：当通胀遇上稳增长1当海外通胀高涨时，国内煤价如何演绎？2007年以来，海外煤价相对国内煤价涨幅更高的时期主要出现在2008年、2010Q4-2011Q1、2016Q4-2017Q1、2018Q3-2018Q4和2021Q4-至今，期间均表现为海外煤价高涨，而国内煤价总体稳定甚至略有下降。造成海外煤价更具韧性的因素主要包括：

1）国内外宏观政策的不一致性；2）地缘政治局势变化导致的油气价格的变动；3）全球经济预期的边际变化；4）全球煤炭供需边际变化；5）国内外能源结构差异。地缘政治引发通胀，局部供需差异造就海外煤价居高1）2007年下半年-2008年末：海外原油、煤炭供需偏紧叠加国内外宏观政策的不一致性致使海外煤价更具韧性，通胀历经一年半左右2007年3月，天气突变（美国全球性暴雪）引发取暖需求，油价反弹也推动了煤价好转。2007年7月，全球经济表现较好、伊朗核问题和尼日利亚紧张局势推升煤油价格加速上涨，通胀开启。此次通胀中，地缘政治紧张、局部供需加剧、宏观环境宽松或为主要原因：1）原油：一方面，欧洲、日本、印度、中国经济快速增长，原油市场需求快速提升；另一方面，原油库存持续低位，伊朗核问题导致中东产油地区的地缘政治风险始终存在，因此此阶段布伦特原油价格快速飙升，布伦特原油期货从2007年9月的79美元/桶提升至2008年6月接近140美元/桶；2）煤炭：与2021年类似，2008年同为

“双峰拉尼娜”第二年，全球极端天气加剧，澳大利亚昆士兰洪水泛滥叠加南非煤炭工人罢工使得全球煤炭供给相对不足，而部分地区干旱天气也使水电发力不足，火电需求边际提升。受此影响，欧洲ARA港6000大卡煤炭期货价格也从2007年9月约103美元/吨提升至2008年6月217美元/吨。3）宏观环境：海外方面，2007年四季度，美国经济衰退迹象加剧，为应对经济下滑，美联储开始持续降息，通过向市场投入大量流动性刺激经济。受此影响，美元指数开始下滑，而以原油、煤炭为代表的能源类大宗商品价格开始提升。然而与海外相对应的是，国内方面，当时尚未出台经济刺激措施，且由于我国能源结构以煤电为主，因此油气价格上涨并未引起我国煤价过快上涨。此段时间秦皇岛Q5500动力煤价从2007年7月的426元/吨提升至2008年3月最高843元/吨，价格涨幅低于海外，因此此段时期国内外煤价出现较大范围的倒挂，海外煤价涨幅更高。拐点出现，国内外煤炭价差开始缩小：海外方面，受金融危机影响，2008年7月以来海外需求预期转弱、原油库存渐涨。受此影响，布伦特原油期货价格从高位回落，也带动煤炭等能源类大宗商品价格下行。然而国内方面，自2008年四季度我国不断加大对经济的刺激力度，降息步伐加大，且2008年11月“四万亿投资一揽子计划”的提出更推升了煤炭需求预期。受此影响，此阶段国内煤价开启上涨通道，而海外煤价逐渐回落，国内外煤价倒挂不再存在。2）2010年四季度-2011年四季度：宏观环境不同造就海外煤价短暂居高，通胀大致持续一年左右3）2016年四季度-2018年四季度：国内供给侧改革引发煤炭供给减量、欧佩克减产造就煤价通胀，通胀持续大致2年左右国内煤炭供给减量叠加欧佩克减产使得海外煤价更具韧性：2016年2月，国内开启供给侧改革，并提出煤矿生产“276”日工作制。由于国内煤炭产量占全球50%以上，因此国内煤炭产量下降、进口增加也推升了全球煤价上涨。然而进入冬季后，国内方面，为了采暖季保供，2016年11月我国发改委提出“采暖季结束前均可按照330个工作日组织生产”。受此影响，冬季后我国煤炭价格总体平稳。而海外方面，由于欧佩克在2016年12月宣布将减产延长3-6月，国际油价上涨也一定程度带动国际煤价继续上涨。由于国内外供需形势的短期不一致性，使得2016Q4-2017Q1国内外煤价出现一定程度倒挂，海外煤价涨幅更具韧性。然而随着春季来临、采暖需求下降，海外煤炭价格趋于缓和，国内外煤价倒挂现象逐渐缓解。2018年，原油供给减量推升海外煤油价格上涨，国内煤炭供需基本平衡使得煤价总体稳定。海外方面，受美国对伊朗的原油制裁等因素影响，原油供给减量推升了海外煤油价格上涨。而国内方面，由于我国以煤为主的能源结构叠加2018年来水相对多年平均偏丰，2018年前三季度我国动力煤供需整体处于平衡状态，因此我国煤价受海外油价上升的影响较小，整体较为稳定。受此影响，国内外煤价倒挂现象在2018年7-2018年8月达到顶峰。然而进入8月以后，贸易战升级削弱经济增长前景，海外方面，以煤油为代表的能源类

大宗商品价格开始调头向下。国内方面，由于迎峰度夏期间火电需求相对旺盛，2018年9月时我国动力煤仍存供需缺口，因此我国煤价整体则相对坚挺。受此影响，国内外煤价倒挂现象在2018年7月达到顶峰后开始逐渐缓解。4）2021年二季度-至今：碳中和及俄乌冲突推升海外煤油气价格高涨，国内保供稳价下煤炭价格总体稳定，通胀进行中。2021年前三季度，受国内安监趋严、产能释放不及预期叠加需求较为旺盛影响，国内煤价上涨带动海外煤价高涨；然而2021年10月以后，国内方面，随着产能释放、大型煤企带头降价等措施施行，国内煤价涨幅受限；海外方面，由于近年来不断增加清洁能源比重、降低煤电资本开支，短期内煤电缺口难补；需求方面，在俄乌冲突黑天鹅下，全球能源紧缺、油气价格普涨，燃煤经济性愈发凸显，部分欧洲国家考虑重启煤电，或进一步提升全球煤炭需求，推动国际价格高位震荡。受此影响，截至3月中旬，国内外煤价仍存倒挂现象，海外煤价仍更具韧性。通胀传导：下游涨价下，煤价上限在哪？动力煤下游主要包括火电、供热、建材、化工和炼钢，分别约占动力煤消费总量的61%、9%、9%、6%和5%。而炼焦煤主要用于炼制焦炭，焦炭下游主要以钢铁为主。2021年，我国要求电厂供热企业长协煤比例提升至100%、煤企长协比例提升至自有资源的80%以上后，当前市场煤价或更多代表了水泥、有色、化工等行业的需求。通胀环境下，下游普遍涨价也拉升了煤价上限。2021年下半年，受经济复苏、国内限产等因素影响，煤炭下游商品价格普遍上涨，也拉高了煤价上限。那么当前下游产品价格普涨后所能承受的煤价上限为何？本篇文章，我们主要从火电、建材（水泥）、有色（电解铝）、化工（尿素）、钢铁五大下游行业分析其所能承受的动力煤价和焦煤价格上限。1）电价上涨下，火电企业煤价上限测算火电的下游主要为电力。虽然根据2021年10月发改委《关于进一步深化燃煤发电上网电价市场化改革的通知》，当前电价较2021年10月以前浮动范围调升至不超过20%，然而由于电价天花板的存在，因此当煤价上涨到一定地步的时候，可能会有部分煤电厂出现亏损，甚至出现亏现金流的状态。我们根据电厂的经营，对于电厂盈亏平衡和现金平衡计算出其能够承担的煤价上限，假设如下：电价：采用天津、冀北、冀南三地的基准电价（包括所有环保电价），此处采用天津和河北地区电价的原因，是因为我们一般在讨论动力煤价格的时候都会讨论港口价格，而与北方港价格对应最合理的就是天津河北地区的电价，如果用南方地区如广东的价格，会导致从北方港运送到南方的运价不参与计算。目前已知冀南地区年长协上调17.54%，而三地市场化电价上调幅度均未知；因此假设冀南地区市场化电价也上调17.54%，而冀北、天津地区市场化电价按上调20%计算；利用小时：假设为4500小时，虽然以往火电平均利用小时仅有4100-4200小时左右，但考虑到今年出力提升，做出偏高的假设；供电煤耗：假设为300克/千瓦时；厂用电率：假设为5%；电厂折旧、其他成本、财务费用、管理费用。电厂的盈亏平衡入炉煤价上限大约在870-930元/吨（含增值税，5500大卡，下同）左右，现金平衡的上限大约在990-1050元/吨左右。当然这是不考虑长协合同的情况，若假设电厂采购有50%的煤是长协，而长协价格维持在700元/吨的话，盈亏平衡线会上移到1055-1160元左右，现金平衡线会上移到1290-1390元左右。从实际层面上来看，由于大量的市场化电价以长协直供的形式来实现，其价格在年初就已经定好，实际上电厂的综合价格没法达到基准价的水平，再加上长协价格也在持续提升、长协中含有价格偏高的月度长协等因素，在市场煤价大约1000-1100元左右的时候电厂已经普遍出现亏损现金流。2）水泥涨价下煤价上限测算水泥行业成本主要包括固定成本（原料、人工、折旧、电耗）和可变成本（煤炭）。我们对水泥成本和消耗系数进行假设，并以此为基准进行水泥利润和煤价上限测算：固定成本：1）原材料成本（石灰石）：30元/吨。由于水泥厂基本都有自有矿井，因此原材料成本主要为开采成本，基本不变；2）固定成本（人工+折旧）：35元/吨；3）电耗：1吨水泥耗60度电，假设1度电0.6元，所以1吨水泥电力成本为36元/吨。总体来看，水泥行业除煤炭外固定成本大致为101元/吨。可变成本：煤炭主要用于石灰石炼制过程提供热能。一般来说，1吨水泥需要耗煤0.13吨。总体而言，煤炭占水泥总成本比重的30-60%之间。从全国来看，截至2022年3月11日，水泥价格在500元/吨以上。不过由于实际成交价和市场价、全国价和区域价间存在差距，因此若剔除差值，以当前煤价计算，水泥利润大致在85元/吨左右，对应可承受的煤炭上限价格在1700元/吨（含税）左右。3）电解铝涨价下煤价上限测算电解铝行业成本主要包括固定成本（维修费用、三费、人工、折旧、运费）和可变成本

（预焙阳极、氧化铝、电耗、氧化铝）。我们对电解铝成本和消耗系数进行假设，并以此为基准进行电解铝利润和煤价上限测算：固定成本：1）维修费用：400元；2）三费：800元；3）折旧费用：300元；4）人工成本：150元；5）运费：40元。总体来看，电解铝固定成本合计1690元/吨。可变成本：1）预焙阳极：1吨铝耗0.45吨预焙阳极；2）氧化铝：1吨铝耗1.94吨氧化铝；3）氟化铝：1吨铝耗0.025吨氟化铝；4）电力成本：0.405kg动力煤可发一度电，而1吨铝需要耗13300度电，且电价中含过网费和政府性基金

（0.12606875元/度）以山东地区为例，截至2022年3月11日，电解铝平均价格为21880元/吨。由于电解铝主要靠自备电厂（假设此处电解铝100%为自备电厂），则以当前煤价计算，电解铝利润大致在3500元/吨左右，对应可承受的煤炭上限价格在1650元/吨左右（含税）。4）尿素涨价下煤价上限测算尿素成本主要包括固定成本和可变成本（原料煤和燃料煤）。我们对尿素成本和消耗系数进行假设，并以此为基准进行尿素利润和煤价上限测算：固定成本：516元/吨；可变成本：1）原料煤：1吨煤头尿素需要耗0.6吨烟煤；2）燃料煤：1吨尿素需要耗0.955吨烟煤。截至2022年3月6日，华鲁恒升尿素小颗粒平均价格为2700元/吨，则以当前煤价计算，尿素利润大致在500-600元/吨左右，对应可承受的最高煤价大致在1400元/吨左右（含税）。综上所述，动力煤方面，当前按照下游产品可接受的煤价上限从低到高排序依次是电厂、尿素、电解铝和水泥，可接受的煤价上限（含税）分别为900元/吨左右、1400元/吨左右、1650元/吨左右和1700元/吨左右。钢铁涨价下煤价上限测算钢材成本主要包括固定折旧和可变成本（铁矿、焦炭）。我们对螺纹钢成本和消耗系数进行假设，并以此为基准进行粗钢利润和焦煤上限测算：固定成本：折旧150元/吨可变成本：1）铁矿费用：1吨铁矿价格含水分8%，需剔除；铁矿另有运输费80元/吨；

粉矿铁含量是61.5%；2）焦炭费用：1吨生铁需要0.45吨焦炭；生产过程中大概会发生10%的损耗；1吨钢中长流程占比大概82%；另外每吨焦炭中还含2%的人工费用和4%的水电费用；3）1吨焦炭大概需要1.3吨焦煤。2当国内聚焦稳增长时，对煤炭需求产生何种影响？工业为主的环境下，经济增长带来能源消费的增长煤炭消费占比虽呈趋势下行，但煤炭消费量绝对值仍在增长。我国矿产资源具有“富煤、贫油、少气”的特点，资源禀赋决定了煤炭成为我国能源的主要供给类型。煤炭一直以来占据我国能源消费的主体，虽然近年来随着能耗双控和可再生能源的发展，煤炭消费占比有所下降，但截至2020年，煤炭消费占我国能源消费量的比重依然高达57%。同时需要强调的是，2020年原煤消费量已超过2014年的峰值，创造历史新高。经济发展背后的底层驱动力来自能源消费量的增长。对比能源消费总量、全社会用电量以及GDP同比增速不难发现，能源消费总量与GDP同比增速整体走势基本保持一致。但是能源消费增速的波动幅度明显高于GDP增速，这意味着单位GDP增长所需要消耗的能源是存在波动的，这种波动或主要与产业结构及其相应对GDP增长的贡献有关。近两年，二产对经济增长的贡献率显著上移近两年的疫情影响或使得第二产业对GDP增长贡献率中枢较2016年之后显著上移。2020年，我国第一产业、第二产业、第三产业对GDP增长贡献率分别为10%、43%、46%；2021年，以上三个数字分别为7%、38%、55%。与2016-2019年相比，近两年第二产业对GDP增长贡献率的绝对值明显提升，而第三产业对GDP增长贡献率的绝对值有所下降。整体视角下，我们认为或由于疫情对第三产业的影响使得近两年拉动我国GDP增长的驱动力与2015年前后更加接近。能源消费结构视角下，工业耗能为绝对主力。虽然近年来随着我国经济结构转型的不断深化，工业耗能占我国能源消费总量的比重有所下降，但截至2019年，工业耗能占我国能源的比重依然高达66%。同时，除2013年外，能源消费总量与工业耗能的同比增速走势保持高度一致，同时工业耗能的绝对值依然保持着正增长。全社会用电量视角下，第二产业为我国用电绝对主力。全社会用电量口径下，与工业耗能占比类似，第二产业用电占全社会用电量占比虽呈现下降趋势，但2021年，第二产业依然占据我国全社会用电量接近68%。同时，全社会用电量与第二产业用电量的同比增速走势基本保持一致。第二产业用电量的绝对值同样保持正增长态势，2021年同比增速高达9.1%，创2011年以来新高。或与疫情导致第三产业表现乏力有关，2020年以来我国能源消费以及电力弹性系数呈显著上行趋势。或由于近两年我国GDP增长对于工业生产（第二产业）的依赖性增强，2020年我国能源消费以及电力弹性系数呈显著上行趋势。能源消费弹性系数方面，2001年至2019年，我国能源消费弹性系数走势呈现每五年均值中枢逐步下行的走势，但2020年和2021年我国能源消费弹性系数分别达到0.96和0.64，显著高于2006年以来的中枢水平。电力弹性系数方面，2020年及2021年，我国的电力弹性系数分别达到1.41及1.27，同样远高于2006年以来的中枢水平。第二产业电力弹性系数走势与整体电力弹性系数走势最为接近。2020-2021年，我国整体电力弹性系数分别为1.41和1.27，第二产业电力弹性系数分别为1.00和1.11。虽然第二产业电力弹性系数绝对值不及第三产业，但是2019年后我国电力弹性系数的边际走高及整体走势或仍主要由二产电力弹性系数的变化所驱动。2019-2021年，我国整体电力弹性系数分别为0.75、1.41、1.27；二产电力弹性系数分别为0.63、1.00、1.11。近两年的疫情影响或使得第二产业用电量贡献率较2016年之后有所上升。2020年，我国第一产业、第二产业、第三产业及城乡居民用电量增长贡献率分别为2.8%、64.8%、7.8%和24.7%；2021年，以上四个数字分别为2.0%、61.3%、26.7%和9.9%。与2018-2019年相比，近两年第二产业用电量贡献率的绝对值明显提升，而第三产业用电量贡献率的绝对值整体有所下降。制造业几乎独占我国全社会用电量增量的半壁江山。对我国第二产业进行拆分不难发现，在采矿业、制造业、建筑业以及电力、热力、燃气及水生产和供应业四个子行业中，制造业的用电量贡献率一枝独秀。2020年及2021年制造业对全社会用电量的贡献率分别高达46.7%和48.6%，几乎独占我国全社会用电量增量的半壁江山。更进一步拆分我国制造业内部细分行业用电量情况可以发现，近两年用电量贡献率排名前五位的行业基本保持稳定，分别为黑色金属冶炼和压延加工业，计算机、通信和其他电子设备制造业，有色金属冶炼和压延加工业，化学原料和化学制品制造业和非金属矿物制品业。疫情反复下，经济增长或更加依赖传统行业居民收支能力趋弱、整体失业率上行或继续抑制消费的整体复苏进程。消费整体趋弱虽有疫情的影响，但更重要的是居民支出能力趋弱。从就业数据来看，四季度劳动力市场就业吸纳能力明显下降，9月起，各月城镇新增就业人数均低于近5年同期。同时，青年就业压力难消，四季度16-24岁人口调查失业率始终高于14%，明显超出近3年同期。受就业偏弱影响，四季度全国居民收入两年平均累计增速续降至6.9%。居民收入增速下滑，或是消费复苏的最大掣肘。若要实现2022年“稳增长”目标，传统行