爱玛科技研究报告：向未来再出发

爱玛科技研究报告：向未来，再出发1、迎消费升级东风，国内外发展空间可观1.1、需求端：短期看《新国标》替换利好，长期看消费升级趋势1998年我国摩托车产销量约为850万辆，电动自行车仅为5.4万辆。2000年以来，随着各地禁摩令的陆续落地和电动自行车产业发展逐步成熟，电自产量快速增长。2003年，非典疫情爆发，进一步拉动短交通出行工具的增长。2004年，《中华人民共和国道路交通安全法》将电动自行车确定为非机动车合法车型，电自得以更广泛地应用。2008年，摩托车整车产量达到峰值为2838万台。2010年，电动自行车产量首次超过摩托车。2014年以来，电自产量放缓，15-17年维持在3000万台左右。2018年5月15日，《电动自行车安全技术规范》（GB17761-2018）强制性国家标准（以下简称《新国标》）由工信部正式发布，2019年4月15日起正式实施，市场迎来换购热潮。2020年以来，疫情下人们出行偏好的改变，进一步拉动短交通出行工具需求增长。《新国标》下电动两轮车划分清晰，明确电动自行车的非机动车属性。电动两轮车是具有电池、电机、控制器等关键零部件，并以蓄电池作为能量来源、电机转化电能为运动机械能、控制器实现运动方向、运动速度等控制的两轮车辆。《新国标》正式实施后，电动两轮车依据相关法律法规可分为电动自行车、电动轻便摩托车和电动摩托车三类，并需获得生产资质和产品资质后方可生产销售。其中，电动自行车是指以车载蓄电池作为辅助电源，具有脚踏骑行功能，能实现电助动或/和电驱动功能的两轮自行车。电动轻便摩托车是由电力驱动，电机额定功率总和不大于4KW，最高设计车速不大于50km/h的摩托车。电动摩托车是由电力驱动，电机额定功率总和大于4KW，最高设计车速大于50km/h的摩托车。《新国标》过渡期结束在即，电动两轮车迎存量替换东风。《新国标》的提出为电动两轮车提出了新的标准，对于超标电动车的管理，很多省份或城市都设臵了相应的过渡期，过渡期内未按规定悬挂临时信息牌以及过渡期满后仍上路通行的将由公安机关交通管理部门严格依法处罚。过渡期大多于22-24年截止，电动两轮车即将迎来换购高峰。考虑到政策落实可能会有一定延迟性，我们认为2022年-2025年将会是新国标替换高景气时期。需求端来看，电动两轮车的增长动力主要来源于新国标出台后存量未达标车辆的替换需求、达标车辆的常态更换需求、新增需求（居民消费偏好转变、外卖、共享两轮电动车）的带动。根据艾瑞咨询数据，2020年我国电动二轮车的市场保有量为3.2亿辆。根据头豹研究院数据，预估2021-2025年，我国电动二轮车的市场需求量分别为5213、6236、6924、6667、6661万辆。1.2、供给端：《新国标》提高生产准入门槛，行业加速集中《新国标》提高生产门槛，加速行业出清。电自方面，《新国标》要求未获得3C认证的电自产品不得出厂、销售、进口或者在其他经营活动中使用，车辆上牌问题难以解决。单款新车型3C认证的认证周期为1-2个月，由中国质量认证中心等相关部门主导。3C认证提高了产品安全门槛，也提高了中小品牌的淘汰几率。电摩和电轻摩方面，《新国标》要求工厂具备电摩生产资质。2021年7月1日起，“一车一票”制度正式实施，即买电动车必须要开具发票，发票上只能写一个电动车的车牌号。“一车一票”制度对电动车的产品质量起到了监管作用，没有通过质量认证的电动车无法开发票，也能有效避免车企的逃税漏税行为。同时，“一车一票”制度也意味着电动车销售实名制的完成，随时可以查到车主，因此车主就必须更加重视交通规则。头部品牌加速渠道布局，行业集中度快速提升。2019年起，雅迪加快渠道建设步伐，分销商数量从18年底的1824家增加到21年底的3353家，年均复合增长率为23%；

线下专卖店数量从18年底的9000家增加到21年底的28000家，年均复合增长率为46%。2021年爱玛上市后大力开拓渠道，截止21年末拥有经销商数量超过2000家，终端门店数量超过20000个。根据前瞻产业研究院的数据，2016年国内电动两轮车行业集中度较为分散，头部品牌市场份额CR5仅占36%，其中市场份额排名前三的分别是爱玛、雅迪和绿源，市占率分别为12%、11%、5%。2019年电动两轮车行业有所集中，头部品牌市场份额CR5占49%，其中雅迪反超爱玛成为行业第一，市场份额前三分别是雅迪、爱玛和台铃，市占率分别为17%、14%、9%，雅迪、爱玛与行业内其他品牌的差距有所扩大。而到2020年，电动两轮车行业进一步集中，根据华经产业研究院整理的数据，2020年头部品牌市场份额CR3已占据55.4%，雅迪和爱玛与其他品牌的差距进一步扩大，市场份额前三的雅迪、爱玛和台铃的市占率分别为25.6%、17.9%、11.9%。行业内CR5市场份额从2016年36%提升到2020年70.9%，集中度加速提升，形成了以雅迪、爱玛为中心的竞争格局。1.3、空间：国内头部品牌量价提升可期，海外油改电趋势明确数量方面，我们预计国内电动二轮车行业稳态市场需求量有望保持在7000万辆左右。2021年，龙一雅迪销量为1386万辆，龙二爱玛销量为856万辆，行业第三名及以后品牌销量体量级在600万辆及以下，寡头趋势明显。参考空调、牛奶、啤酒等其他消费品行业CR2情况，电动二轮车行业头部品牌市占率有望进一步提升。单价方面，迎合消费升级需求，近年来各家自主车型占比增加，电动二轮车21年来单价提升明显。电自方面，雅迪的平均出厂价从20年的1118元/台提升到22H1的1442元/台，单车增加324元，增长比例约29%；爱玛的平均出厂价从20年的1288元/台提升到22H1的1612元/台，单车增加324元，增长比例约25%。电摩和电轻摩方面，雅迪的平均出厂价从20年的1552元/台提升到22H1的1817元/台，单车增加265元，增长比例约17%。爱玛的平均出厂价从20年的1901元/台提升到22H1的2164元/台，单车增加263元，增长比例约14%。我们认为，产品配套升级下，未来行业电自出厂价有望突破2000元，电摩和电轻摩出厂价有望突破2500元。海外市场方面，考虑到可观的保有量和较低的渗透率，以及明确的产业电动化发展趋势，我们看好东南亚和印度市场电动二轮车行业发展潜力。根据statista数据，2019财年，印度全国注册车辆数量约为2.95亿辆，07-19财年车辆登记数量年均复合增长率约为10%。其中，二轮车注册车辆占比为75%（2.2亿辆），远超其他类型车辆。印度人均收入较低，再加上公路网络不发达、建设相对落后，两轮车为主要交通工具。根据statista数据，2022财年，印度市场二轮车销量为1347万辆，同减11%。分品类看，普通摩托车（Motorcycles）销量占比最大，为66%，其次为踏板摩托车（Scooters）和轻便摩托车（Mopeds）。头部二轮车生产制造商主要有英雄（印度最大的摩托车制造商，2010年以前是本田和印度英雄集团的合资企业）、本田、TVS（宝马在印度的合作伙伴）、Bajaj等。印度政府高度重视交通电气化发展，将交通电气化发展视为降低能源对外依存度、改善气候环境的重要途径。2015年，印度联邦政府发布了FAME计划（FasterAdoptionandManufactureofHybridandElectricVehiclesScheme），旨在促进本国电动车的制造和大规模应用。2016年，联邦政府提出2030年境内路上新增的各类车辆100%为电动车；2018年，联邦政府考虑国内实际情况将电动车渗透率目标下调为30%。2021年，联邦政府加大政策支持力度，刺激本土电动汽车制造供应链的建立健全，减少对关键部件的进口依赖，5月推出了先进化学电池生产挂钩奖励计划，刺激国内电池制造商发展。根据AutoPundITZ，21-22财年Q1，印度二轮车总销量为240万辆，其中电动二轮车销量为1939辆，发展尚处于起步阶段。目前印度的电动两轮车渗透率仅为1%左右，19-21年累计销量约为50万辆，主要原因是电动两轮车价格比同类燃油车辆高。2021年，Hero、TVSMotor和Bajaj三家印度老牌制造商宣布计划扩大电动两轮车业务。其中，Hero宣布与中国台湾Gogoro成立合资公司，在印设立电动两轮车生产厂和电池更换网络。根据statista数据，2019年，东南亚摩托车注册量为2.21亿辆，08-19年摩托车注册量年均复合增长率约为7.2%。摩托车是东南亚国家交通工具的重要组成部分，2020年柬埔寨、印度尼西亚、老挝和缅甸摩托车注册量占其机动车总量比例均在70%以上。2019年摩托车注册量排名前三的国家分别为印度尼西亚、越南、泰国，注册量依次为1.07、0.62、0.21亿辆。根据statista数据，2016-2022年，东南亚摩托车均价在两千美元左右。东南亚地区人均可支配收入与发达国家尚有很大差距，相比于价格高昂的电动汽车，摩托车有占据空间小、灵活性高等特点，在城市发展相对落后、工业化不完整、气候温暖、地势崎岖的东南亚有广阔的市场空间。日本摩托车品牌在东南亚摩托车市场占据绝对主导地位，其中本田和雅马哈分别处于第一和第二位臵。分品类看，公路摩托车和踏板摩托车是东南亚摩托车市场的主流。越野摩托车适合在崎岖道路上行驶，适用于冒险爱好者，较为小众。根据statista数据，2021年，东南亚三种车型摩托车销量总计858.4万辆，预计2026年销量可达1246.9万辆；2021年三种车型收入总计约为200亿美元，预计2026年可达300亿美元。2020年，传统燃油摩托车占比99.2%，电动摩托车尚处于起步阶段。东南亚各国政府高度重视电动交通工具发展。2020年11月15日，包括东盟十国和中日韩澳新在内的十五个国家正式签署《区域全面经济伙伴关系协定》（RCEP）。根据RCEP，印尼和越南将调低中国出口两轮车关税，其中印尼对全散件进口组装的摩托车从协定生效第一年起由基准税率10%立即减至零税率，对整车在15年过渡期内由基准税率20%/30%逐渐减至零税率；越南对250cc以上燃油摩托车承诺在20年内逐步将关税减至零，对电动摩托车无税收减免政策。2、高周转&稳现金流行业，利润率提升空间大2.1、产业链上游充分竞争，下游经销商模式撬动资金杠杆从产业链拆分来看：1）电动两轮车的行业上游主要是电动车部件的生产企业，包括电装部件制造商，车体部分的车架制造商、车体标准件制造商以及装饰部件、随车附件制造商等。两轮电动车行业发展已较为成熟，上游供应商的生产技术不断提高，供给充分，为行业提供了重要的支撑作用。龙头企业具有较强的规模效应、采购议价优势，成本控制能力较为突出。根据爱玛科技招股说明书，2020年直接材料占主营业务成本的94%。原材料中，蓄电池、电机、车架的成本占比最高，分别占总成本的22%、11%、9%，其次为控制器、前叉、轮胎、充电器、包装材料等。电池方面，根据艾瑞咨询，电动两轮车采用的动力电池主要有铅酸电池、锂电池（包括磷酸铁锂、锰酸锂掺三元、三元锂）。铅酸电池是市场主力，具有耐低温、高安全性、高性价比、可回收等优点，预估20年份额占比80%。铅酸电池主要供应商是天能动力

和超威电池，CR2超过85%，竞争格局稳定。锂电池具有比能量高、体积小、质量轻、便携性好等优势，目前行业主要供应商有星恒电源和天能动力，CR2超过54%。囿于成本高、安全性能较差、返修周期长、售后及回收体系不完善等因素，短期内难以取代铅酸蓄电池。电机是将电池电能转换成机械能，驱动电动车车轮旋转的部件，电机的性能直接影响电动二轮车的能耗及驱动性能。根据爱玛科技招股书，现阶段在电动二轮车上最为普遍使用的电机是稀土永磁无刷无齿轮毂式直流电机。根据艾瑞咨询，轮毂电机的结构相对简单，成本较低，低速条件下电能转化效率与驱动性能好。由于电动两轮车电机行业门槛不高，市场集中度低，电动两轮车头部品牌多采用自研电机，合作研发和外采电机主要由八方股份、金宇星、全顺、博世等提供。2）电动两轮车的生产制造处于产业链中游环节，生产制造商负责对电动车整车进行设计规划，将外购或自产的部件按照严格的工程流程、操作标准进行装配，形成电驱动或/和电助动功能的电动车产品面向下游经销商或客户进行销售。高周转、稳现金流、高ROE行业。杜邦分析来看，2017年以来雅迪、爱玛的平均ROE约在15%-35%之间。其中，销售净利率约在5%及以下，总资产周转率约在1.2至1.5次之间，权益乘数约在2.5至5倍之间。分析两家的负债结构可以发现，应付票据及应付账款占总负债比率均在80%以上。根据爱玛科技招股说明书，电动自行车行业为典型的制造业，更大的规模使得公司与经销商和供应商保持更加紧密合作的关系，并签署战略合作协议。公司在向供应商集中采购时拥有极大的议价能力，并获得有利账期；

公司向经销商销售时一般采用款到发货的模式，获得非常稳定的现金流。同时，更大的生产规模能够使得公司在生产制造方面获得更低的单位成本。此外，随着公司的规模化生产，公司不断对生产工艺进行改进，生产效率得以不断提高。3）电动两轮车的行业下游主要是经销商。两轮电动车行业主要通过经销模式进行销售，由经销商负责经营实体店铺，承担产品的陈列、销售及售后服务。电动车行业经销商遍布全国，为电动车的销售、售后服务和整体繁荣提供了良好的支撑作用。2.2、寡头竞争格局趋势明朗，长期消费升级空间大复盘空调行业发展路径，我们认为电动二轮车行业长期消费升级空间大，寡头竞争格局稳固下利润率提升可观。按21年电动二轮车市场需求总量5213万辆口径，龙一雅迪销量1386万辆，龙二爱玛销量为856万辆，则21年CR2约为43%，约为空调行业05-06年水平。当下雅迪、爱玛的渠道布局、产能体量、产品研发投入远超业内其他品牌，规模化效应下品牌势能日益强大正循环效应明显，寡头市占率进一步提升可期。17-21年，雅迪、爱玛净利率均在5%及以下。22年以来行业需求向好背景下，龙头应对原材料价格上涨直接提价，产品结构优化、加快推新升级间接提价，自主车型占比增加，成本费用端规模化效应摊薄，净利率快速提升。参考空调行业05年以来竞争格局相对稳固后，利润率步入长期上行通道，我们看好在电动二轮车行业需求向好、消费升级的大趋势下，产业链配套升级、新电池技术应用、产品智能化水平提升等带动产品及品牌附加值提升，龙头利润率还有进一步提升的空间。3、电动两轮车行业领头羊，向未来再出发3.1、立足电动两轮车，生产管理经验丰富爱玛科技成立于1999年，2004年进军电动自行车行业，是中国最早的电动自行车制造商之一。在20余年的发展中，爱玛经历了从贸易向制造（1999-2004）、自行车向电动车（2004-2019）、电动两轮车研发制造向数智化科技型公司（2019-至今）三次转型。现阶段，爱玛坚持“用户至上、卓越产品、精耕市场、精细运营”的战略主轴和向数智化科技公司转型的战略方向，产品生产、创新能力领先行业，营销网络系统全面，品牌影响力强大。立足两轮，发展多轮，让出行充满爱。公司业务涵盖电动自行车、电动两轮摩托车、电动三轮车等的研发、生产及销售。《新国标》实施前，公司的电动自行车产品分为简易款和豪华款。《新国标》实施后，公司停止生产豪华款电动自行车，转而加大电动摩托车的投入，大部分的电动摩托车均由原豪华款电动自行车进行改型，并获得生产资质和产品资质后生产销售。此外，公司还自主开发出符合海外用户需求的高速电动摩托车、电助力自行车、电动滑板车等多种系列产品，形成了完善的绿色中短途出行交通工具产品体系。截止2021年，公司共拥有员工7288人，其中技术人员924人，占比12.7%。公司实际控制人为张剑和张格格，张格格为张剑女儿。截止22H1，两人分别持有68.77%和1.11%的股份，合计持有69.88%的表决权。长兴鼎爱为员工持股平台，共计占有4.12%的股份。截至2022年Q3，公司共有十余家控股子公司或孙公司，其中重庆爱玛主要从事电动自行车、电动轻便摩托车、电动摩托车的销售；天津爱玛主要从事电动自行车、电动轻便摩托车、电动摩托车、电动三轮车的研发、生产和销售；天津岁万万主要从事广告业务；爱玛南方、四川爱玛主要从事电动自行车的销售；江苏爱玛、浙江爱玛、广西爱玛、广东爱玛主要从事电动自行车的研发、生产及销售；小玛网络、天津天锂主要从事电动自行车的研发、销售；小帕电动科技主要从事工业设计服务；爱玛共享主要从事电动自行车、自行车和配件的销售；河南爱玛主要从事轻型电动三轮车的研发、生产及销售。董事长张剑深耕自行车行业长达30年，于1990年底在商丘创立“盛天余车行”

自行车专营店，仅三年时间就成为商丘第一大自行车经销商。1999年赴天津二次创业，与妻子段华共同成立天津泰美车业有限公司（现爱玛科技集团股份有限公司），并于2006年主动调整企业方向，开始研发生产爱玛品牌电动车，向电动自行车行业转型。彭伟等高管任职经验较为丰富，有利于促进爱玛科技各项业务顺利发展。2021年11月16日，公司召开第四届董事会第二十三次会议审议通过了《关于聘任公司总经理的议案》，基于公司经营管理和长远发展战略考虑，重新聘任张剑先生为公司总经理。3.2、产品结构优化提振毛利率，引擎系列占比迅速提升新品开发力度增大与产品结构优化促进毛利率提升。17-22H1，公司综合毛利率分别为

13.0%/13.1%/13.7%/11.4%/11.7%/14.7%。分产品来看，21年电动两轮摩托车/电动自行车/配件销售/电动三轮车/自行车的毛利率分别为11.4%/11.5%/14.1%/13.5%/5.8%。19年电动两轮摩托车业务占比增加，产销规模进一步增大摊薄固定成本，综合毛利率水平提高。20年国内市场竞争环境日趋激烈，销售促销车型比例提升，毛利率有所下降。21年高端系列产品“引擎MAX”上市，产品结构优化拉高综合毛利率水平。单车ASP来看，21年以来提价趋势显著。电动自行车方面，ASP从20年的1288元提升至22H1的1612元，单车均价提升约324元；毛利率从20年的10.9%提升至22H1的15.0%。电摩和电轻摩方面，ASP从20年的1901元提升至22H1的2164元，单车均价提升约263元；毛利率从20年的11.4%提升至22H1的13.8%。践行正向开发理念，打造爆品。爱玛以满足用户需求为核心和出发点，确立APDS流程（爱玛产品开发流程），形成了企划、研发、营销到退市等产品全生命周期管理，改进用户需求调研和使用场景模拟的方法和工具并加大相关投入，提升新品开发成功率。21年以来，公司新品开发成功率大大提升，多款重点车型成为畅销款，深受不同消费群体的喜爱，如主打科技时尚的空军壹号、定位复古摩登的妮娜及以智能化功能为卖点的小爱等。另外，APDS流程的导入，不但有利于精准企划、增加销量，还有利于优化SKU、降低运营成本，以及优化产品结构并提升新品和高毛利产品在销售中的占比。聚合高科技，“引擎MAX”彰显产品科技力。2021年1月，爱玛高端系列产品“引擎MAX”上市，其搭载的能量聚核系统是公司自主研发的电动两轮车能量管理系统，其核心为公司自主研发且已获得发明专利的SDS智慧动力系统和CES制动能量回收系统，结合另外五大核心技术，显著提升了整车的续航里程和电池的使用寿命。5月25日，引擎MAX6能量聚合系统正式发布，该全新引擎升级了闪充技术，可实现“充电两小时，畅行百公里”。引擎系列产品得到了消费者的广泛认可，2021年全年共销售184.95万台，销量占比为21.33%。产品对比方面，爱玛电动两轮车产品的价格带主要分布于2199-5399元，其中简易电动自行车（如泡泡、小熊pro2.0等）定位中低端市场，豪华电动自行车（如小乔、凌峰等）定位中高端市场。爱玛积极推动研发管理转型，与上海交通大学联合成立“上海交通大学-爱玛先进电池系统及智能控制联合研发中心”，聚焦钠离子电池的应用研究。未来，爱玛将以“引擎MAX”系列产品作为重点产品，持续优化产品性能，以提升产品的市场渗透率并精简SKU。根据鲁大师发布的《鲁大师2021电动两轮车行业调研报告》，从智能化、个性化定制、美观度、安全性、舒适性、品牌好感度、净推荐值等多个维度，对电动两轮车用户的口碑进行调研评分（最低分1分，满分5分）。调研结果显示，在中端电动两轮车（价格带3000-5000元）中，爱玛的综合评分最优，在品牌好感度、舒适性、美观度等方面评分均靠前。智能化方面，根据艾瑞咨询，2022年车主购买电动二轮车的关注因素TOP10分别为电池及续航、质量、动力性能、智能化功能（需求度达49.4%）、乘坐舒适度、外观设计、品牌、口碑、技术水平、能否上牌。大部分车主认为智能化是行业发展的必然趋势，与家中智能产品集成、联动更便于日常使用。从各品牌发布的智能化电动两轮车产品配臵情况看，智能车锁、APP远程控制已成标配，操作系统倾向自研。此外，异动提醒、无线充电、远程控车、触控屏幕等成为差异化功能点。爱玛组建爱玛中央研究院，推动智能化技术升级与应用、车联网消费端软件、网联智能硬件等研发项目的落地。21年，公司申请发明专利52项，实用新型123项，已经落地应用的研发成果包括AimaOS智慧骑行系统、全新智能锂电产品等，另有智能头盔、轮毂电机、智慧仪表等研发成果，计划陆续落地应用。3.3、渠道力领先，上市后加快加密网点布局头部品牌渠道布局领先，上市募资有望进一步扩大龙头渠道优势。2019年起，雅迪加快渠道建设步伐，分销商数量从18年底的1824家增加到21年底的3353家，年均复合增长率为23%；线下专卖店数量从18年底的9000家增加到21年底的28000家，年均复合增长率为46%。2021年爱玛上市后大力开拓渠道，截止21年末拥有经销商数量超过2000家，终端门店数量超过20000个。电动二轮车行业为典型的渠道拉动型，两大龙头企业在经销商和终端门店数量方面有很大的优势，渠道管理能力领先，已与其他传统品牌显著拉开竞争优势。渠道赋能上，爱玛则建立了完善的经销商管理体系，在经销商准入、管理、培训、考核以及评价等方面有详细规定，同时公司会协助经销商的销售规划、市场推广等，并且会参考经销商对约定考核指标的完成情况，于每年末估计并预提销售返利及奖励。21年，爱玛单店销量418辆，行业领先。全国范围内下沉渠道建设。公司上市募资18亿，其中约5亿用于终端门店营销网络升级项目，计划对分布在全国的终端店铺形象进行升级，预计3年内完成3772家门店（包括旗舰店、标准店、主题店、碎片店）的装修更新。根据《公开发行可转换公司债券申请文件反馈意见之回复根据《公开发行可转换公司债券申请文件反馈意见之回复报告》，公司拟发行可转债20亿，其中5亿用于营销网络升级项目。爱玛拟在未来三年内在全国选择消费潜力较大的地区新建终端门店11463家，并对其进行补贴，其中华东地区4713家，占比达41.1%。根据门店面积、所处位臵以及面向消费者，爱玛主要划分了5类门店类型，即城市旗舰店（35家，单店补贴25万）、城市标准店（1009家，单店补贴11万）、城市社区店（2102家，单店补贴5.8万）、乡镇样板店（2238家，单店补贴5万）和乡镇基础店（6079家，单店补贴3万）。3.4、加快扩产步伐，稳固先发优势全国布局制造基地，加快产能扩张步伐。目前，天津、浙江、江苏、河南、广东是我国电动两轮车的主要产地。从爱玛分地区收入来看，20年江