凤凰传媒研究报告：出版发行龙头质地优良稳健增长

凤凰传媒研究报告：出版发行龙头，质地优良稳健增长公司概览：发行出版龙头，多元布局完善凤凰传媒：图书发行出版龙头公司凤凰传媒是国内最具影响力和规模最大的出版发行公司之一。凤凰传媒成立于1985年，以图书的出版发行为业务核心，同时布局数据中心、影视游戏等相关新兴产业。在A股出版板块上市公司中，凤凰传媒营收与净利润（2021年）、市值体量（截至2022/11/09）均稳居行业龙头。股权结构上，江苏凤凰出版传媒集团是公司控股股东，持股比例72.8%。公司业务模式以图书出版、发行为主，同时布局数据中心、影视游戏、软件业务等。公司2021年发行/出版业务收入分别为92.5亿元/43.0亿元（未剔除内部抵消金额），收入占比分别为64.6%/30.0%，合计占比超过90%，是核心主业。发行、出版业务中教辅教材占比过半，一般图书稳步提升。2017-2021年，公司教辅教材在发行、出版业务中的占比均超过50%。2021年教辅教材在发行/出版业务中的收入分别为59.8/24.2亿元，占比分别为64.6%/56.3%；一般图书在发行/出版业务中的收入分别为26.1/15.7亿元，占比分别为28.2%/36.5%。公司教材教辅业务在江苏省具有出版与发行资质优势。出版业务方面，截止2022H1

凤凰传媒在国家统编教材全替换后拥有中小学课标教材总数为18种，总品种数居全国第2位。发行业务方面，凤凰传媒作为江苏省唯一具备教材发行资质的单位，承担着全省教辅材料的发行工作，2021年度教科书征订3.3亿册，码洋22.3亿元；各类教学辅助读物销售2.3亿册、码洋42.1亿元。一般图书出版资源丰富，渠道广泛。一般图书出版业务方面，公司拥有大量优质版权和内容资源，同时注重专业人才的培养。截至2021年年底，公司有助理编辑12人，编辑507人，副编审242人，编审115人。发行方面，打造线上线下联动的销售网络。线上方面，凤凰新华电商22H1销售码洋9.68亿元（YoY+72.0%），共有277种图书销售过万册；

线下方面，持续推进门店转型升级。财务分析：增长稳健，资产优质公司核心主业稳健增长。2017-2021年公司营业收入CAGR为3.5%，2022Q1~Q3实现营收96.3亿元（YoY+9.0%）。公司收入结构中，核心主业出版与发行业务均实现稳健增长，2017~2021年出版业务营收CAGR4.4%，发行业务CAGR4.0%。毛利率和归母净利率水平相对稳定，费用率略有下降。毛利率方面，近年来整体较为平稳，2021年综合毛利率37.2%（YoY+0.3pct），22Q1~Q3综合毛利率39.3%（YoY-0.4pct）。费用率方面，近年来公司三项费用率稳中有降，整体保持在较低水平，22Q1~Q3销售/管理/研发费用率分别为11.7%/11.5%/0.3%。净利润方面，2017-2021年公司归母/扣非净利润CAGR分别为20.5%/15.3%，22Q1~Q3归母/扣非净利润分别为17.4/15.1亿元

（YoY-2.3%/+15.8%），盈利能力稳步提升。经营性现金流较为健康，资产负债率维持较低水平。现金流方面，2021年公司经营活动现金流量净额33.2亿元，回款良好。资本结构方面，公司近几年资产负债率均维持在较低水平，截至2022Q3资产负债率41.6%，且负债端主要为经营性科目，资产质量健康。行业分析：资质门槛高，市场格局稳公司的核心业务为图书的出版、发行业务，对应的出版、发行行业全产业链包含“编、印、发、供”环节，即出版、印刷、发行、出版物资贸易四个基本环节。其中，出版环节为龙头，带动印刷、发行和出版物资贸易三个环节的发展。出版发行行业的一般运作模式为：出版社把型版交给印刷企业；物资供应企业向印刷企业提供物资；印刷企业进行印刷；

出版社或独立发行商实现销售，面对消费市场。图书出版和发行属于强意识形态行业，在资质审核等方面有较为严格的监管。根据《出版管理条例》等法规的规定，我国对设立出版社、报刊社、出版物发行、出版物进口均实行许可制度。《国务院关于非公有资本进入文化产业的若干决定》规定，非公有资本可以投资参股出版物印刷、发行等国有文化企业，但该类文化企业国有资本必须控股51%以上。因此，我国具有出版资质的出版社均为国有企业。民营企业主要通过参与图书发行环节，或者与国有出版企业合作参与出版社的内容策划和制作。出版方面，目前全国出版行业形成了以综合出版集团公司为主体的竞争格局。出版集团分为两大阵营：

1)中央级出版集团：包括以专业出版、大众出版为主要定位的中国出版，以教育出版为主要定位的教育出版集团，以专业出版为主要定位的中国科传等。出版社角度来看，截至2020年底全国共有中央级出版社219家（数据来自国家新闻出版署）。2)地方级出版集团：包括凤凰传媒、中南传媒、新华文轩、山东出版等，在各地教育出版领域占据一定优势，在大众出版、专业出版领域亦占有一定市场地位。出版社角度来看，截至2020年底全国共有367家（数据来自国家新闻出版署）。发行方面，图书的发行方式包括总发行、批发、零售、连锁经营，主要渠道包括国有渠道（国有新华书店、邮政系统和出版社自办发行）、各类民营书店和其他（主要为线上书店）。尤其需要关注的是，单位从事中小学教科书发行业务，应取得国家新闻出版广电总局批准的中小学教科书发行资质，并在批准的区域范围内开展中小学教科书发行活动。为实现教材发行“课前到书、人手一册”的工作目标，需要高效的物流配送和管理体系做支撑，各省的新华书店发行渠道因网点覆盖面广，通常是该省教材的独家发行商。各地方国资委将旗下的出版集团与发行集团打包成为区域性的出版发行集团来上市融资或业务协同，在实践中较为常见，凤凰传媒即是典型。结合以上的政策性规定，凤凰传媒所定位的国有出版集团，具备股权属性及相关牌照优势，且具有一定的区域垄断性。产业链视角：千亿图书市场，国有属性较强出版方面，图书出版定价市场的规模超过2,000亿元。出版阶段，图书定价的市场规模来看，2016~2020年书籍/课本的定价总金额CAGR分别为9.5%/4.3%，2020年书籍/课本的定价总金额分别为1,755/419亿元，分别同比+0.2%/+0.5%，受到疫情的冲击增长有所放缓。从全国图书出版的总印数来看，2020年书籍/课本分别为65.2/37.9亿册，分别同比-4.1%/+1.0%，受到疫情对线下流量及消费意愿的冲击，书籍的印量2020年出现小幅下滑，而课本的印量和当年全国范围内的学生总数强相关，印量具有韧性。从全国图书出版的标价来看，2020年平均图书单册定价21.2元（YoY+2.6%），其中书籍平均单册定价26.9元（YoY+4.5%），课本平均单册定价11.1元（YoY-0.5%）。纵向来看，书籍的出版定价较为市场化，单价整体呈现稳步提升趋势，而课本的定价具有政策调控属性，定价相对稳定。课本出版市场中，小学/中学/大专及以上三类占比较高，2020年定价总金额分别为111/143/126亿元，占课本品类定价总额的26.4%/34.0/30.0%，三类合计占课本出版定价总金额90.4%。书籍出版市场中，按照国家新闻出版署的图书分类，文化、科学、教育、体育大类（注：

此类图书中包括中小学教辅类图书）出版定价总金额2020年达1,201亿元，占整体书籍出版份额达到55.2%；文学类图书占书籍出版份额10.6%，也具有较高的权重。发行方面，我国图书终端发行销售额超过千亿。图书的出版阶段对应的定价总金额为码洋金额，转化为发行阶段的销售金额需要考虑到实际销售中的折扣率情况，即实际售价=定价*（1-折扣率）。从图书发行阶段实际的市场规模来看，2020年我国图书纯销售额（即抵消掉各个发行单位之间的相互分销）为1,075亿元（YoY+6.7%）。量价角度拆分，2020年图书销售数量81.9亿册（YoY+0.6%），平均销售单价13.1元（YoY+6.7%）。从销售折扣率角度来看，结合2020年图书出版平均定价21.2元，图书平均销售单价13.1元，平均折扣率为38%。从图书销售的具体品类来看，文化教育（核心为教材、教辅）占8成份额，哲学与社会科学（含党建等主题图书）、文学艺术分列第二、三位次。从2020年图书零售市场份额来看，文化教育/哲学与社会科学/文学艺术/自然科学与技术/综合类图书销售额分别为872/81/70/42/10亿元，占比为81.1%/7.5%/6.5%/3.9%/1.0%。从增速看，文化教育、哲学与社会科学类图书保持较快增速，2020年分别同比+8.4%/+11.2%，领跑图书销售市场。具体到占比最高的“文化教育类”图书的拆分来看，2020年教材教辅/中小学课本及教参/少儿读物/大中专教材、业余教育及教参/其他分别实现销售额442/303/52/31/43亿元，分别占文化教育类图书的比重

50.7%/34.8%/6.0%/3.5%/5.0%，分别占整体图书销售市场的比重41.1%/28.2%/4.9%/2.9%/4.0%。渠道视角：零售端线上占比高，短视频渠道崛起图书零售市场有所回暖，网店渠道占比近八成。根据开卷数据统计，2021年图书零售市场规模（即不考虑教材教辅的集中发行，主要关注的为toC零售渠道）较2020年小幅上升，码洋规模为987亿元（YoY+1.65%），与2019年相比下降3.51%，未恢复到疫情前水平。从渠道构成上看，实体店渠道2021年受主题出版图书带动，码洋规模为212亿元（YoY+4.1%）；网店渠道2021年码洋规模为775亿元（YoY+1.0%），增速有所放缓。2021年网店渠道占比79%，与2020年基本持平。从各个细分渠道的占比来看，根据中金易云数据，2022年1~9月传统电商/短视频电商/实体零售占图书零售市场码洋比重分别为61.7%/19.8%/8.7%；从各个渠道的增速来看，2022年1~9月传统电商/短视频电商/实体零售的码洋同比分别-4.3%/+39.6%/-17.0%，在疫情对消费及线下流量的冲击之下，实体零售仍存在较大压力，传统电商渠道也在整体电商大盘承压背景下呈现小幅下滑。受益于抖音、快手等平台直播带货的兴起，短视频电商占比出现大幅提升。产品视角：教材教辅七成份额，一般图书分化明显教材教辅在整体图书销售市场中占比接近70%，在图书零售市场中占比超过20%。根据国家新闻出版署数据，2020年教材教辅/中小学课本及教参/大中专教材、业余教育及教参分别实现销售额442/303/31亿元，占图书销售市场的比重分别为41.1%/28.2%/2.9%，合计占比超过70%。此外，根据开卷数据对于图书零售市场的监测，2021年零售渠道中教辅类图书占比20.2%，在细分类目中占比仅次于少儿图书。从图书零售市场细分品类销售码洋占比来看，少儿类图书占比大幅领先，教辅、文学类图书分列二、三名。根据开卷数据，2022年1~9月图书零售市场中，少儿类图书码洋占比达到29.0%，教辅类图书占比17.2%，文学类图书占比10.8%。少儿类图书受益于亲子场景需求，是实体书的重要品类。文学类图书在零售市场中的占比，随着互联网流量增长放缓，自2021年起出现回流趋势。建党百年、二十大等重大时政节点，马列及学术文化类相关图书表现突出。根据开卷数据，从细分品类图书2021年码洋同比增长率来看，马列类图书增速最高（增速超过40%），学术文化类图书增速超过20%。经营聚焦：出版业务稳健，新兴布局领先出版业务优势突出，版权内容优质丰富1）教材教辅：教育出版优势巩固，质量规模位居前列。教育产品出版优势突出，原创质量双提升。公司旗下5家出版社从事中小学教材出版业务，7家出版社拥有15门学科中小学教辅出版资质。同时，公司不断深化与人教社、人民社合作，2017秋起在江苏省代理中小学道德与法治、语文、历史三科国家统编教材，2021起代理人教版、人民版《读本》的教材印制、发行事项。在国家三科统编教材替换后，凤凰传媒拥有中小学课标教材总数为18套，市占率居全国第2位。2021年凤凰版教育产品覆盖全国29个省（直辖市、自治区），超过4,000万学生使用。2021年公司度教科书征订3.3亿册（YoY+6.1%），码洋22.3亿元（YoY+10.1%）；各类教学辅助读物销售2.3亿册（YoY+4.5%），码洋42.1亿元（YoY+8.6%）。江苏省K12在校学生数稳定增长，教材教辅需求具有稳定基础。2010-2020年江苏省K12在校学生人数CAGR为2.2%，2020年江苏省K12在校生人数为951万人，同比增长3.3%。K12在校生人数的稳定增长为教材教辅的需求增长奠定了基础。出生人口增速下滑或在5年乃至更长维度对出版及教育行业造成负面压制，但短期无需过度担忧。2020~2021年江苏省新生儿数出现较为明显的下滑趋势，2020/2021年江苏省常住人口出生人口数分别为56/48万人，同比-23.3%/-14.2%。考虑到2020年出生人口从2026年左右进入义务教育阶段，随着2020年以后出生的儿童进入教育市场，处于义务教育阶段的学生总人数（即小学+初中阶段的学生池）会呈现逐步下降的趋势。我们预计随着国内，尤其是教育水平较为发达的江苏省在教材教辅出版上的升级更新，生均教育支出或呈现提升趋势，或一定程度对冲学生人数下降带来的负面影响。2）一般图书：市场口碑双创佳绩，人才内容资源丰厚。旗下出版社涉足领域广泛，人才储备丰富，出版实力强劲。凤凰集团旗下共有十家出版社从事一般图书出版业务，覆盖领域包括文学、艺术、少儿读物等，其中6家为国家一级出版社，数量位居全国第2。长期积累高端作者资源，优质图书多领域全面开花，项目质量稳步提升。公司在少儿、科技、社科、外文等领域拥有大批优质高端作者，保障精品力作和优质内容持续输出。根据开卷信息数据，2021年公司出版图书中，《半小时漫画史（全新修订版）》位居非虚构类图书销量第五名；《青铜葵花（新版）》和《草房子》分别位居少儿类图书销量第一名和第四名；《难哄（完结篇）》和《烟与镜》分别位居虚构类新书销量第四名和第七名。公司64种项目入选首批国家“十四五”出版规划项目，位居全国出版集团第三；2个项目入选2022年度国家出版基金资助项目，位居全国出版集团第二。公司2020~22H1年图书零售市场实洋占有率均位于第二名，地位稳固。公司22H1在图书零售市场的码洋占有率为3.6%（YoY+0.2pct），其中实体店和网店码洋占有率分别为4.2%和3.5%，均排名第三，市占率再创新高。分类别看，生活休闲、文学等类别图书市场表现较为突出，其中生活休闲图书排名第1位，文学图书排名第2位，传记、学术文化图书排名第4位。22H1公司一般图书发行和出版销售码洋分别为76.47亿元/45.46亿元，同比+9.8%/+11.1%；公司2020和2021两年累计销售18万册以上33种，一般图书销量稳定增长。线上线下齐发力，提升营销水平和服务水准，提高图书发行市场规模和效率。线下方面，凤凰传媒以“凤凰读书会”为核心构建营销矩阵，以实体书店为基础，开展“百家校园文学基地”建设工作和阅读推广人等荐书活动，5家书店入选2022江苏最美书店。线上方面，公司一方面利用淘宝、掌上新华和微店分销渠道积极开展线上销售活动，另一方面启用新平台、新技术、新渠道全方位服务客户。多元业务领先布局，打造文化产业生态圈1）平台矩阵。内容、新媒体、电商多个平台矩阵集体发力，加强与头部平台合作，持续推动融合出版。公司重点建设凤凰易学、凤凰书苑、职教云平台、语音学习系统等内容平台，与凤凰版图书资源互补，开发内容精品，提供个性化服务，增强公司市场开拓能力。公司在微信公众号、微博、抖音、快手、视频号、B站、小红书等平台构建新媒体矩阵，活跃账号约150个，总粉丝数超1200万（截至22H1），在2021年全国出版集团新媒体影响力排行榜中位居第三