A股策略专题：解析“专精特新”诞生的土壤

A股策略专题：解析“专精特新”诞生的土壤1.“专精特新”并非成长行情延续下的主题投资，而是产业趋势背后的长期投资机遇市场认为“专精特新”是科技成长主线拥挤下的短期主题投资机会，而

我们认为这是我国产业链升级趋势下的长期投资机遇，应建立比较框架

识别优秀细分环节与标的。本轮科技成长行情来源于新一轮科技周期启

动下需求高增，产业链景气上行趋势持续，分子端盈利弹性优势凸显。

但

7

月下旬以来，随着高景气产业链上主要环节标的交易结构逐渐拥挤，

市场开始深入产业链挖掘更多“人少”的细分环节标的，彼时恰逢专精

特新“小巨人”第三批培育名单发布，市场对其关注度迅速上升，将其

看做本轮科技产业链行情外延下的短期主题投资机会。但我们认为“专

精特新”政策是我国产业链现代化战略下长期的产业趋势，通过战略安

全产业链国产替代+占据新兴产业链高附加值环节两条路径，“专精特新”

中小企业有望展现优质的成长性和盈利能力。而由于专精特新“小巨人”

涉及细分环节及标的相对分散，市场对如何进行比较筛选存在疑惑。我

们认为，应基于专精特新企业“强技术驱动+弱规模效应”的商业模式特

征，深入产业细分环节精准捕捉兼具产业趋势与政策利好的优秀标的。宽松周期开启驱动风险评价下行及信用趋宽，中小市值股票迎业绩与股

价双击，关注具备稀缺性的新兴产业高景气赛道。专精特新“小巨人”

指数整体呈现出“中盘+成长”风格。无风险利率下行背景下，降准降息

周期开启驱动流动性预期从不确定走向确定，叠加一系列监管政策不断

落地，有力驱动风险评价下行。结构上风险评价下行与降准降息重叠期，

中盘优势明显。另一方面，当前预期逐步由宽货币向宽信用传导，市场

核心预期正从分母端向分子端转移。尽管信用向盈利传导存在时滞，但

盈利乐观预期抬升迅速。且由于当前贷款结构向制造业和新兴产业倾斜

的趋势愈发清晰，其盈利抬升预期将会更高。而尽管科技成长行情已行

至高位，但考虑主赛道景气向上趋势延续，总量需求修复较弱之下盈利

优势仍旧突显，需要挖掘主线趋势之下的细分环节机会。北交所设立催化市场风险偏好提升“，专精特新”企业迎源头活水。9月

2

日北交所宣布设立，其坚持服务创新型中小企业的市场定位，并以培

育一批“专精特新”企业为主要目标之一。对于市场整体而言，北交所设立展现出积极的

政策信号，不仅平抑了

7

月以来对政策风险扩散的恐慌，使得市场风险

偏好修复，更定向降低了市场对“专精特新”中小企业的风险评价水平，

与市场提升的风险偏好相合，有望续演拉升行情。2.“专精特新”政策解析：突破新兴产业链关键环节2.1.

“专精特新”是产业现代化战略的关键一环“专精特新”政策定位不断上升，已成为国家级产业现代化战略的关键

一环。“专精特新”政策始于

2011

年“十二五”中小企业五年成长规划，

作为中小企业转型升级的重要途径，属于局部经济部门的产业政策。“专

精特新”指的是“专业化、精细化、特色化与新颖化”。强调中小企业

聚焦细分领域的技术攻关、技术创新，同时通过优秀的管理经营，实现

企业高质量发展。专精特新“小巨人”是国家优中选优的专项培育计划，近年培育力度不

断增大。“小巨人”培育计划始于

2018

年，首批培育规模仅

600

家（3

年），主要是为选拔排头兵企业，发挥引领作用，政策也以辅助性支持

为主。不过，随着“专精特新”政策定位高度提升，培育方案迅速扩容，

首批、次批、第三批分别入围企业

248、1744、2930

家。且根据最新规

划，“十四五”期间共将培育万家专精特新“小巨人”企业。政策扶持

也新增融资、创新方面等精准服务，培育力度不断加大。三批方案选拔标准边际变化指导“专精特新”企业未来发展方向。在重

点培育领域方面，最新方案再次强调要首要聚焦“补短板”，同时进一

步提出“锻长板、填空白”，在关键领域和环节进行技术攻关创新，实

现技术追赶后的技术超越，提高巩固新兴战略产业链上的优势。在专项

条件上坚持成长性与技术研发两条主要标准，但逐步放宽具体硬性考核

指标，未来更多注重研发、专精主营业务的中小企业有望入选；此外，

政策新增对企业自主品牌影响力和市场竞争力的要求，因此不仅要求企

业在国内产业链扮演“隐形辅助”，更需要直接面向全球展现竞争力，

拓展广阔的全球利基市场。不容忽视的是，“专精特新”绝不仅仅是狭

义的工业机械零部件等制造业实体产品，本次方案重点指出要加大对新

一代信息技术与实体经济深度融合领域公司的培育，或涉及工业互联网、

物联网等“信息新基建”，全面提升我国产业链的现代化程度。2.2.

突破新兴战略产业链的关键环节——“专精特新”的日本

经验和中国实践纵向一体化的产业发展模式和以大企业为中心的协作体系，使日本诞生

了大量专精产业链细分环节的中小企业。“隐形冠军”是日本的产业名

片，上至半导体光刻胶，下至圆珠笔笔尖都有日本中小企业的身影。日

本的“隐形冠军”是在深厚的产业积累上发展起来的。首先，财阀经济

下的大企业中心制是日本战后经济复苏的动力核心。中小企业被纳入大

企业的生产配套体系，长期聚焦产业链细分环节，积累了大量细分领域

的技术和经验。此外，日本崛起时全球化分工尚未全面铺开，其国内主

要奉行产业链纵向一体化的模式，产业链完整度高，更多高价值的细分

环节被留在国内，给予中小企业专注于细分环节技术壁垒攻关的机会。

以半导体行业为例，日企坚持

IDM为代表的纵向一体化模式，集设计、

制造与封测等多环节于一身，只允许集团成员负责具体技术和配件。产

学研通力合作下，日本不仅拥有完整独立的半导体纵向产业链，且在全

球领先。1985

年全球前十大半导体企业中有五家是日企，DRAM半导体

市占率接近

70%。产业链中诞生了一批长期专注细分环节的中小企业。日本“隐形冠军”既是日本在美日贸易冲突失利后中小企业的自救涅槃，

也是产业升级的客观选择。70

年代以来，美国接连在家电、汽车、通信

与半导体等日本新兴战略行业挑起贸易冲突，日本接连败退。本土优势

产业在惩罚性关税、出口配额以及后续日元升值的打击下被迫向海外进

行产业转移，本土配套需求大幅下降，中小企业捆绑大企业的商业模式

难以为继，80

年代后日本中小企业歇业率超过开业率，大量中小企业减

产倒闭，转型升级迫在眉睫。在这一背景下，日本中小企业在与本土大

企业“松绑”的同时抓住全球化机遇，显著降低了对本土主要客户的依

赖程度，开拓了更为广阔的全球市场。而其中部分中小企业凭借自身在

产业细分环节经年累月的积累，通过研发驱动向产业链高附加值环节突

破。如日本半导体中小企业就向设备、材料环节成功进化，逐步成为全

球半导体各上游环节的领导者。因此尽管日本中小企业实现“隐形冠军”

的过程不乏形势所迫，但客观上讲，在日本经济从资本密集驱动向技术

密集驱动的转型升级的这一大背景下，由于“资本（规模）”的重要性

持续让位给“技术”，大量研发型中小企业得以迎来发展机遇。法律政策上，1999年修订版《中小企业基本法》正式确立中小企业在日

本经济和创新中流砥柱的地位。《基本法》是日本中小企业政策的法律

基础与核心。1963

年法律制定之初，中小企业被视为落后且需要帮扶的

经济板块。但

1999

年新修订的《基本法》则从根本上提高了中小企业的战略地位。新基本法指出中小企业是“克服经济风险，创造新兴产业的

创新主体”、“产业集群的核心力量”以及“日本经济活力的源泉”。

结合日本主产业链竞争失利，中小企业经营面临危机的背景来看，《基

本法》反映出日本希望借助自身纵向产业链配套完备的优势，以众多在

产业细分环节具备深厚积累的“专精特新”中小企业为主体，深耕产业

链中高附加值环节，推动自身产业升级的战略用意。围绕着新《基本法》

的修订，一系列中小企业促进政策密集出台，日本中小企业快速复苏。日本相关“专精特新”权益指数在政策密集出台期大幅上涨。90年代后

期日本中小企业促进政策密集出台。在此期间，相关权益指数大幅上涨。

代表中小市值公司的日经

500

指数相对大盘的日经

225

指数显著上涨，

中小风格受到市场追捧。而“专精特新”中代表性的机械、化工、医药

等相关行业的小盘指数相对上涨走势更为显著。在以中小企业为重心的

产业链升级战略下，日本“专精特新”企业良好的未来增长预期得到了市场的认可，相关指数走出了较长时间的牛市。成长于全球化水平分工下的中国制造业“枝繁但不叶茂”，重要配套环

节缺少经验积累的机会。全球水平分工的大背景下，产业链“链主”构

建起了全球生产配套体系，发展中国家主要承接劳动密集型和资本密集

型产业转移，高附加值的产业环节则大多留在发达国家。麦肯锡研究显

示，发展中国家在汽车、计算机、电子和机械等技术密集型产业的平均

出口份额仅为

34%。其中中国在纺织、服装、玩具、鞋履和家居制造业

等劳动密集型产业占据出口优势，而在电子计算机、电气设备等技术密

集型行业附加值较低。全球水平分工下发展起来的中国制造业并不具备

完备的专精企业配套基础，中小企业在高技术环节积累薄弱，复制日本

隐形冠军“遍地开花”的难度较大。“专精特新”政策核心在于重点突破新兴战略产业链的关键环节。对比

中日两国“专精特新”产业政策，日本强调“扶持中小企业”，而我国

更强调“产业链补短板”。对于日本而言，在产业基础扎实、科研领先

的基础上，其更关注如何在经济冲击之后维系中小企业整体的经济活力。

因此政策并无具体的定向企业扶持计划，整体政策力度也以支持鼓励为

主。而我国由于不具备日本彼时的产业基础，更强调如何在已有产业条

件制约下，在保证自身战略产业链安全的基础上，着重提升新兴战略产

业链的国际竞争优势，是集中气力“定向突破”而非静待“遍地开花”，

其政策导向更为具体，培育方案力度也更大。因此在“专精特新”标的

选择的上，应从产业链视角出发选择兼具政策支持力度与长期产业趋势

的产业细分环节。3.专精特新“小巨人”公司群像“小巨人”上市公司主要分布于中游制造行业，市值平均

93亿。三批专

精特新“小巨人”总计评选出

4922

家公司，其中

A股上市公司共计

315

家，包括创业板

133

家、科创板

88

家、主板

94

家。从入选公司行业归

类看，“小巨人”主要集中于机械、化工、医药生物、电子、电气设备、计算机、汽车、国防军工等中游制造行业。分二级行业看，“小巨人”

企业主分布于化学制品、专用设备、通用机械、汽车零部件、医疗器械、

仪器仪表、半导体、电源设备等细分环节。市值上全部“小巨人”平均

市值

93

亿，在主要的行业板块中，医药（185

亿）和化工（140

亿）的

平均市值相对较高，机械平均市值更低（53

亿）。国君产业链视角出发“小巨人”

，

上市企业主要集中在制造业产业链以

及其他新兴战略产业链。我们将“小巨人”上市企业按照国君产业链分

类进行了重新划分，结果显示其主要集中在制造业、医药、集成电路、

消费电子及新能源车等新兴战略产业链。从细分环节看，机械设备（专

用机械/工业机械/基础件）、半导体（IC材料/IC设计）、电气设备（自

动化控制器）、基础化工（聚合物）、医疗器械（高值耗材/医疗设备）

等行业是小巨人分布较为集中的二级（三级）的产业细分环节。尤其是

机械设备行业“小巨人”有

65

家之多，且其中多数都是对口下游新兴战

略产业细分环节的专用机械设备，而非仅局限于传统制造业产业链。高盈利、高成长、高研发是“小巨人”的基本面特征。盈利方面，专精

特新“小巨人”整体表现优异，21Q2

净利率、ROE-TTM中位数分别为

13.3%、10.2%，显著优于创业板和

A股整体。最新中报

ROE水平甚至

略高于科创板。成长性方面，“小巨人”18-20

年三年营收复合增长率、

归母净利润同比增速中位数分别为

16.8%和

53.3%，均高于创业板与全

A股水平。而尽管其近三年营收复合增速不及科创板，但其中报业绩增

速显著高于科创，成长蓄势待发。重研发是“小巨人”另一特征，21Q2

其研发费用率、技术人员占比中位数分别为

5.6%、21.4%，高于创业板

与全

A。且其研发费用同比增长率中位数高达

37.9%，投入增长较快。“小巨人”企业主要分布于东部省份，但发达省份制造业的“专精特新”

含量却不一而同。根据工信部公布的专精特新“小巨人”地域分布来看，

浙江、广东、山东、江苏、上海以及北京等地均超过了

250

家。但从各

省入选企业数量相对本省（直辖市）的第二产业产值的比值来看，各地

制造业“专精特新”含量分化较为明显。排名靠前的除了发达省份中北

京、上海、天津三个直辖市以及浙江省外，吉林、宁夏、辽宁、河北、

安徽等省份含“专精特新”水平也较高；而江苏、广东、河南省等经济

大省尽管整体入选企业不少，但相对本省庞大的第二产业产值则显得略

有不足。4.构建产业细分环节扩张驱动要素矩阵，寻找“小巨人”诞生的土壤4.1.

“二次成长”的新兴产业链中将涌现大量专精特新企业“二次成长”的我国新兴战略产业链将涌现大量专精特新企业。当前我

国主要的新兴战略产业链都已迈过导入期末的预期低谷与技术迷惘期。

在新一轮科技周期+第三次能源革命下产业终端需求爆发，以新能源车+

新能源发电为代表新兴战略产业链正进入二次成长阶段，展现出技术路

径逐步成熟，优质产品批量下线，业绩确定性高企的特征。据赫尔曼·西

蒙统计，德国绝大多数隐形冠军所处产业当前的生命周期都在成长期与

成熟期。这是因为“隐形冠军”们的产品主要来自于对成熟技术与工艺

的渐进式改进创新。随着技术成熟度曲线掉头上行，新兴产业链预期也

随之上调，大量诞生的“专精特新”企业将带来众多细分环节投资机遇。4.2.

“强技术+弱规模”是“专精特新”商业模式的本质“专精特新”商业模式本质是专精全球

ToB市场的技术密集环节，通过

技术领先形成事实垄断获取超额利润。今日“专精特新”，明日“隐形

冠军”，“专精特新”企业长期专注于狭小的利基市场，通过不断的研

发革新成为价值链某一环节的专家，提供远超竞争对手的优质产品与服

务，最终成为全球利基市场的领导者。然而“隐形冠军”绝非是能在任

何细分环节遍地开花的商业模式。从生产函数出发，商业模式的本质是

运用劳动、资本与技术的不同投入要素比例组合进行生产并赚取利润。

“专精特新”模式正是以“强技术密集+低资本密集”为主要特征。首先，

技术密集使得“隐形冠军”可以通过不断的研发投入实现产品质量的领

先，构建起坚实的行业壁垒，进而逐渐形成对细分环节的领导和事实垄

断，获取超额利润。据赫尔曼西蒙统计，德国隐形冠军在各自全球的细

分环节绝对市场份额高达

33%，是第二名市占率的

2.3

倍，且这一指标

在统计期间不断提升。其次，“隐形冠军”通常专注较小的利基市场，

主要与大规模生产的下游客户深度绑定提供服务，而非自行大规模投资

生产来通过规模效应去摊薄设备投资成本，因此体量通常比较小。4.3.

财务维度量化技术驱动——人均产值技术驱动就是依靠全要素生产率作为生产扩张的主要驱动。理论上生产

函数中难以被资本和劳动解释的部分即技术进步——全要素生产率

（TFP）。通过连玉君（2007）提出的统计方法，我们测算了全

A上市

公司的全要素生产率，结果显示，A股上市公司整体全要素生产率中位

数在

2017

年供给侧改革之后陷入小幅停滞，而“专精特新”小巨人组合

的全要素生产率中位数却保持上行态势，展现出技术驱动的本色。财务维度上，人均产值与全要素生产率相互对应。尽管TFP从经济学角

度上描绘了上市公司扩张受技术驱动的程度，但也存在不直观与统计方

法偏误等问题，因此我们考虑选择一个直观的财务指标来进行描绘。理

论上讲，依靠技术研发进行扩张的公司可以在劳动和资本投入增长不大

的情况下实现企业扩张，其人均产值将不断增长。我们定义产值为企业

主营业务成本加上存货中非原材料的部分，仅呈现要素投入变化对当期

生产产品“量”的影响（营收还包括“价”的影响以及跨期确认的问题）；员工总数则采用企业年报中披露的数量。结果显示，全

A非金融石油石

化公司

TFP中位数与人均产值变化趋势高度一致，相关性高达

0.94。且

2017

年后专精特新“小巨人”企业人均产值逆势上涨，与全要素生产率

走势基本一致。4.4.

财务维度量化规模效应——产能周期修正后的折旧摊销

占总成本比例规模效应的本质是通过大规模生产摊薄单位产品中大规模资产投资带

来的固定成本。资本密集型行业通常呈现出大规模投资与大规模生产的

特征，其总成本中折旧摊销的占比十分高。而

“小巨人”企业不仅在指

标绝对水平上低于全

A，同时也更为稳定。不过折旧摊销占比也并不完

全取决于细分环节的商业模式，其受产能周期影响也比较大，产能利用

率不同时单位产品固