资本结构筹资决策基础资本成本

第八章资本结构

一、筹资决策基础——资本成本1.关于资本成本（1）一般涵义资本成本是财务管理的重要基础，现代财务管理核心理论从筹资角度看，是企业筹措资金所必须支付的代价；从投资角度看，是企业投资所要求的最低报酬率资本成本通常由两部分费用构成用资费用：与资本使用时间相关的股利、利息等费用筹资费用：筹资中一次性发生的手续费等，可视为筹资额的扣除（2）企业财务决策的依据是综合资本成本资本成本的基础是资金时间价值，同时包括风险因素资本成本分为个别资本成本和综合资本成本（WACC）WACC=个别资本成本×该类资本在全部资本中占比重2022/12/191财务管理学（四）--资本融通资本结构筹资决策基础资本成本共39页，您现在浏览的是第1页!一、筹资决策基础——资本成本特定投资决策的贴现率应独立于当次特定筹资方式所决定的资本成本,应该取决于WACC2.个别资本成本的估算（1）个别资本成本是各单项筹资方式取得资本的成本（债券等债务资本成本；股票等权益资本成本）（2）债券成本的估算债券资本成本可定义为债权人所要求的收益率（Kd）

nItMP0=∑+（注：P0为债券市场价格）

t=1(1+Kd)t(1+Kd)n由于发行债券筹资须扣除必要的手续费，因此实际筹得的净资金NP0必然少于发行价格P0，债券成本必然高于按上式计算的结果。有必要按筹资净额（

NP0）取代上式中的市场价格（P0）2022/12/192财务管理学（四）--资本融通资本结构筹资决策基础资本成本共39页，您现在浏览的是第2页!一、筹资决策基础——资本成本由于利息具有减税效应，从而降低债券筹资的税后成本。因此，最终计算的债券成本不是Kd，而是Kdt即：

Kdt=Kd(1-T)（注：T为所得税税率）当债券期限长且年利息相等（相当于永续年金）时，债券成本为：Kdt=I/NP0[注：I为每年支付的利息；NP0=P0（1-f)]（3）银行借款成本的估算银行借款成本的估算与债券成本的估算基本相同，由于银行借款手续费较低而忽略不计，则其成本KL为：

KL=i（1-T）（4）优先股资本成本的估算优先股筹资，需要支付筹资费用和按固定利率支付股利，且股利不具减税效应，也无固定到期日2022/12/193财务管理学（四）--资本融通资本结构筹资决策基础资本成本共39页，您现在浏览的是第3页!一、筹资决策基础——资本成本

DpKp=(注：Dp为优先股年股利）

P0(1-f)某公司发行100万优先股，筹资费率为4%，年股利支付率为12%，则该公司优先股成本为：100×12%Kp==12.5%100×（1-4%）由于优先股股利不具有减税效应，因此优先股成本通常明显高于债券成本（5）普通股资本成本估算（股利折现模型；现金红利定增模型）普通股股权资本有两个来源：发行新股；留存收益理论上普通股资本成本是为保持企业普通股市价不变，公司必须为投资项目的权益融资部分赚取的最低收益率(Ks)。若企业投资项目的期望收益率低于这一必要的收益率水平，长期看，股票市价将会下跌2022/12/194财务管理学（四）--资本融通资本结构筹资决策基础资本成本共39页，您现在浏览的是第4页!一、筹资决策基础——资本成本

D1Ke=+g（注：g为留存利润年增长率）

P0股票筹资与留存利润均属于权益资本。特别是普通股股东，在企业破产时的受偿权位于债权人、优先股股东之后，因而比其他投资者承担更大的风险，同时要求更高的报酬。从融资者角度看，即付出的资本使用代价也最高。3.综合资本成本的估算（1）一般涵义企业筹集资金具有许多渠道和方式。综合资本成本是以每一种资本成本为基础，以该种资本所占比重为相对数计算的企业加权平均资本成本（WACC）。它是企业一定资本结构下的综合的资本成本水平（2）综合资本成本的估算Kw=∑KjWj2022/12/195财务管理学（四）--资本融通资本结构筹资决策基础资本成本共39页，您现在浏览的是第5页!一、筹资决策基础——资本成本确定各种筹资方式筹资总额的成本分界点：划分筹资范围确定各范围的MCC：便于与内含报酬率（IRR）比较将各组新增投资总额的MCC与投资项目的IRR比较，进行投资与筹资结合的决策应用举例南海公司现拥有长期资金1000万元，其中长期借款200万元，债券200万元，普通股600万元。现拟筹集一笔资金用于项目投资，并确定追加筹资后不改变原有资本结构。公司现有A、B、C、D四项可选择的投资机会，其IRR分别为15%、13%、11%和10%，需要投资额分别是400万元、500万元、600万元和1200万元。2022/12/196财务管理学（四）--资本融通资本结构筹资决策基础资本成本共39页，您现在浏览的是第6页!一、筹资决策基础——资本成本筹资范围(万元)资本种类资本结构个别资本成本个别资本成本×资本结构边际资本成本(MCC)0-500长期借款债券普通股20%20%60%7%10%10%1.4%2.0%6.0%9.40%500-1000长期借款债券普通股20%20%60%7%11%10%1.4%2.2%6.0%9.60%1000-2500长期借款债券普通股20%20%60%8%11%12%1.6%2.2%7.2%11%2500以上长期借款债券普通股20%20%60%9%11%15%1.8%2.2%9.0%13%4.确定不同筹资范围的MCC2022/12/197财务管理学（四）--资本融通资本结构筹资决策基础资本成本共39页，您现在浏览的是第7页!二、筹资决策基础——杠杆利益1.杠杆原理（1）一般杠杆原理与财务管理中的杠杆原理杠杆原理企业经营与理财活动中的杠杆效应，是指通过对固定成本的利用以增加获利能力的现象（2）成本性态与边际贡献总成本模型：y=a+bx利润模型边际贡献：M=(p-b)Q=m·Q利润（息税前）：EBIT=m-a（3）财务管理中杠杆种类经营杠杆、财务杠杆、联合杠杆2022/12/198财务管理学（四）--资本融通资本结构筹资决策基础资本成本共39页，您现在浏览的是第8页!二、筹资决策基础——杠杆利益

营业利润变动率△EBIT/EBITM经营杠杆系数=DOL==产销量变动率△Q/QEBIT（3）应用举例（经营杠杆利益分析表）销售量为20000件时,A、B公司的DOL：DOL（A）=140000÷120000=1.167DOL（B）=160000÷120000=1.333当销售量增长50%,即30000件时：△EBIT/EBIT(A)=（190000-120000）÷120000=58.33%△EBIT/EBIT(B)=（200000-120000）÷120000=66.67%即由于B公司的固定成本比重高于A公司，同等条件下，息税前利润增长的幅度更大2022/12/199财务管理学（四）--资本融通资本结构筹资决策基础资本成本共39页，您现在浏览的是第9页!二、筹资决策基础——杠杆利益（4）经营杠杆与经营风险经营风险是企业固有的未来经营效益的不确定性,通常以EBIT表示。它也是决定企业资本结构的重要因素企业固定成本比率越高，销售量变动将导致EBIT以更大幅度变动，经营风险也越大。经营杠杆系数反映了营业利润对产销量变动的敏感性。系数的大小能够描述企业经营风险的大小，但所描述的还只是其中的一部分，而不是全部。经营杠杆系数只是放大了成本不确定性导致营业利润不确定性的作用当企业保持固定的销售水平和固定的固定成本结构，经营杠杆系数的高或者低就没有实质性作用。因此，经营杠杆系数反映的是企业经营中的“潜在风险”，它只有在销售和生产成本的变动性存在的条件下才会发生作用2022/12/1910财务管理学（四）--资本融通资本结构筹资决策基础资本成本共39页，您现在浏览的是第10页!普通股每股盈余变动率△EPS/EPS财务杠杆系数==息税前盈余变动率△EBIT/EBIT

EBITDFL=EBIT-I-(d/1-T)（3）应用举例（财务杠杆利益分析表）假设前例中A、B公司的债务比例分别是20%和80%；普通股面值均为80元，股本数分别为100000股和25000股当EBIT为1000000元时,A、B公司的DFL分别为：DFL（A）=100000÷（1000000-160000）=1.19DFL（B）=1000000÷（1000000-640000）=2.78二、筹资决策基础——杠杆利益2022/12/1911财务管理学（四）--资本融通资本结构筹资决策基础资本成本共39页，您现在浏览的是第11页!二、筹资决策基础——杠杆利益当EBIT增长25%,即达到1250000元时：△EPS/EPS(A)=（9.27-7.14）÷7.14=29.83%△EPS/EPS(B)=（20.74-12.24）÷12.24=69.44%即由于B公司的债务比重高于A公司，同等条件下，每股收益（EPS）增长的幅度更大（4）财务杠杆与财务风险财务风险是企业为了获得财务杠杆利益而利用负债、优先股等方式筹资而给企业带来的增加丧失偿债能力甚至破产，以及导致EPS剧烈波动的不确定性。在资本总额和EBIT相同情况下，负债比率越高，财务杠杆系数就越大，意味着财务风险越大。企业负债比率的大小涉及企业资本结构的安排，是可以调节的。企业必须认真权衡负债经营的利弊得失2022/12/1912财务管理学（四）--资本融通资本结构筹资决策基础资本成本共39页，您现在浏览的是第12页!二、筹资决策基础——杠杆利益（3）应用举例DCL（A）=1.167×1.19=1.39DCL（B）=1.333×

2.78=3.71（4）联合杠杆与企业风险企业在联合杠杆的作用下，固定性费用比率越高，产销业务量的变动导致普通股每股盈余以更大的幅度变动经营杠杆和财务杠杆可以按许多种方式联合，以得到一个理想的联合杠杆系数和联合风险企业也可以实现以较低的财务风险抵消较高的经营风险，或者反之2022/12/1913财务管理学（四）--资本融通资本结构筹资决策基础资本成本共39页，您现在浏览的是第13页!三、筹资决策基础——资本结构2.影响资本结构决策的主要因素（1）国别差异国与国之间的资本结构差异显著。其原因在于各国金融市场的差异，导致筹资环境的差异（2）行业性质制造业的负债率通常低于非制造业，并与行业利润率特征有较强的相关性（3）利益关系人态度股东：当企业经营良好时偏向于提高负债率，以不分散控制权，并可获取财务杠杆利益经营者：取决于在公司的所有权。较低的所有权使他们对财务杠杆无兴趣。销售增加的得利者是股东，而销售下降时，股东损失的是部分股份，而经营者却失去100%的工作。2022/12/1914财务管理学（四）--资本融通资本结构筹资决策基础资本成本共39页，您现在浏览的是第14页!三、筹资决策基础——资本结构3.最优资本结构的确定（1）综合资本成本比较法原理在初始或后续筹资中，以综合资本成本最低作为确定最优资本结构的标准，并依此进行筹资的一种分析方法应用某企业原有总资本1500万元,现需要增资500万元,有A、B、C三个增资方案。试做出筹资方案选择(见分析表)A、B、C三方案的综合资本成本分别为10.625%、10.8%和11.475%.宜选择A方案筹资特点通俗易懂、计算简单，但有片面性，容易丧失好的投资机会2022/12/1915财务管理学（四）--资本融通资本结构筹资决策基础资本成本共39页，您现在浏览的是第15页!三、筹资决策基础——资本结构（2）EBIT-EPS分析法原理在初始或后续筹资中，以每股收益最大,作为确定最优资本结构的标准，并依此进行筹资的一种分析方法在股东看来,凡能提高每股收益的资本结构都是合理的。确定最优资本结构即确定能使EPS达到最大的负债比率EPS的变化不仅受资本结构的影响，还与EBIT密切相关。“EBIT-EPS”能够确定某一收益能力水平下的最优资本结构，其核心是确定筹资无差别点，即使不同资本结构下的EPS相等时的EBITEPS1=EPS2（使两种不同筹资方案下的EPS相等,但未必是零）（EBIT-I1）（1-T）-DP1（EBIT-I2）（1-T）-DP2=

N1

N22022/12/1916财务管理学（四）--资本融通资本结构筹资决策基础资本成本共39页，您现在浏览的是第16页!三、筹资决策基础——资本结构筹资方式原资本结构新增筹资后资本结构A方案B方案C方案银行借款(利率10%)公司债普通股(面值1元)资本公积留存收益资本总额普通股股数400-400-2001000400400-8002002001600800400600(利率15%)400-2001600400400300(利率12%)6001002001600600每股收益(EPS)(EBIT-400×10%)(1-40%)800(EBIT-400×10%-600×15%)(1-40%)400(EBIT-400×10%-300×12%)(1-40%)600某公司新增筹资前的资本结构及EPS2022/12/1917财务管理学（四）--资本融通资本结构筹资决策基础资本成本共39页，您现在浏览的是第17页!三、筹资决策基础——资本结构（3）公司总价值分析法原理比较资本成本法和EPS/EBIT分析法因其均具有一定片面性（或丧失投资机会或忽略财务风险），依此确定的资本结构未必是最佳公司总价值综合考虑了资本成本和风险因素，以公司总价值最大为目标进行资本结构决策，确定筹资资结构企业市场总价值(V)=自有资本总价值(S)+债务资本总价值(B)

(EBIT-I)(1-T)B=面值S=

Ks

引入CAPM,计算Ks，Ks=RF+βp（Km-RF）

BS企业综合资本成本KW=Kb·(1-T)+ks·VV2022/12/1918财务管理学（四）--资本融通资本结构筹资决策基础资本成本共39页，您现在浏览的是第18页!关于CAPM两种完全负相关股票的报酬两种完全正相关股票的报酬2022/12/1919财务管理学（四）--资本融通资本结构筹资决策基础资本成本共39页，您现在浏览的是第19页!关于CAPM证券组合的风险报酬证券组合风险报酬是对不可分散风险要求的补偿Rp=βp（Km-RF）调整证券组合结构，将改变证券组合的风险及其报酬率证券组合风险报酬（Rp）主要取决于其风险程度（βp

）风险与报酬率的关系CapitalAseetPricingModel（CAPM）Kp=RF+βp（Km-RF）某股票β系数=1.5，RF=6%，Km=8%。则该股票的必要报酬率（Kp）=6%+1.5×(8%-6%)=9%即该股票的报酬率大于等于9%时,才具备投资价值2022/12/1920财务管理学（四）--资本融通资本结构筹资决策基础资本成本共39页，您现在浏览的是第20页!三、筹资决策基础——资本结构债务市场价值B（万元）债务利率Kb(%)β系数普通股成本Ks(%)普通股市场价值S(万元)公司总价值V（万元）综合资本成本KW（%）001.512200020001220081.612.41858.12058.111.97800102.114.41333.32133.39.271000122.315.21105.32105.313.681200152.516825202515.4普通股成本ks、普通股市场价值S、公司总价值V及综合资本成本KW的计算2022/12/1921财务管理学（四）--资本融通资本结构筹资决策基础资本成本共39页，您现在浏览的是第21页!一、筹资决策基础——资本成本nDtPnP0=∑+（注：P0为股票市场价格）

t=1(1+Ks)t(1+Ks)n由于普通股没有到期日，即当n∞,上式变为：∞DtD1P0=∑

若每年股利相对固定，Ks=

t=1(1+Ks)tP0（1-f）考虑到股利的逐年增加因素，则上式最终形式为：D1Ks=+g（注：g为股利年增长率）

P0（1-f）（6）留存利润成本的估算留存利润也称保留盈余，相当于股东的追加投资，也要求一定的报酬率留存利润成本（Ke）的估算，与普通股资本成本（Ks）基本一致，只是不考虑筹资费用2022/12/1922财务管理学（四）--资本融通资本结构筹资决策基础资本成本共39页，您现在浏览的是第22页!一、筹资决策基础——资本成本4.边际资本成本（MCC，MarginalCostofCapital)（1）一般涵义综合资本成本是一个相对静态的指标，反映过去或当前现有资本结构情况下的加权平均的资本成本现状。由于多方面原因资本结构将发生一定的变化，从而改变当前的综合资本成本。边际资本成本即每增加单位的资本而相应增加的成本，可与投资项目内含报酬率比较，用于追加筹资决策分析（2）MCC计算与应用一般步骤估计资本成本分界点：根据资本市场及自身条件确定确定公司目标资本结构：保持原结构还是改变为新的资本结构2022/12/1923财务管理学（四）--资本融通资本结构筹资决策基础资本成本共39页，您现在浏览的是第23页!一、筹资决策基础——资本成本筹资方式个别资本筹资分界点资本成本长期借款0-200200-500500以上7%8%9%发行债券0-100100以上10%11%发行普通股票0-600600-15001500以上10%12%15%筹资方式资本成本个别资本筹资分界点资本结构筹资总额分界点筹资范围长期借款7%8%9%200500-20%200/20%500/20%0-10001000-25002500以上发行债券10%11%100-20%100/20%0-500500以上普通股票10%12%15%6001500-60%600/60%1500/60%0-10001000-25002500以上估计资本成本分界点2.

确定公司目标资本结构借款20%、债券20%、普通股60%3.

计算筹资总额的成本分界点2022/12/1924财务管理学（四）--资本融通资本结构筹资决策基础资本成本共39页，您现在浏览的是第24页!一、筹资决策基础——资本成本5.比较MCC/IRR进行筹资与投资结合的决策投资项目IRR投资额(万元)累计追加投资额筹资范围MCCABCD15%13%11%10%4005006001200400900150027000-500500-10001000-25002500以上9.4%9.6%11%13%9.49.611121314155001000150020002500ABCDMCCIRR筹资/投资额(万元)资本成本与投资报酬率(%)2022/12/1925财务管理学（四）--资本融通资本结构筹资决策基础资本成本共39页，您现在浏览的是第25页!二、筹资决策基础——杠杆利益2.经营杠杆（OperatingLeverage）（1）基本涵义企业的营业成本可以按其与产销业务量的关系，分为固定成本和变动成本在其他条件既定的情况下，产销业务量的增加将降低单位固定成本，从而提高单位利润如果不存在固定成本，总成本将随着产销业务量的变动而成比例变动，营业利润的变动率就会与产销业务量的变动率一致这种由于固定成本的存在而形成的营业利润（EBIT）变动率大于产销业务量(Q)变动率的现象，即为经营杠杆作用（2）计量方法2022/12/1926财务管理学（四）--资本融通资本结构筹资决策基础资本成本共39页，您现在浏览的是第26页!二、筹资决策基础——杠杆利益销售量（件）500010000200003000035000单价（元）1515151515销售收入（元）75000150000300000450000525000A公司变动成本（元）4000080000160000240000280000固定成本（元）2000020000200002000020000EBIT（元）1500050000120000190000225000B公司变动成本（元）3500070000140000210000245000固定成本（元）4000040000400004000040000EBIT（元）040000120000200000240000经营杠杆利益分析表2022/12/1927财务管理学（四）--资本融通资本结构筹资决策基础资本成本共39页，您现在浏览的是第27页!二、筹资决策基础——杠杆利益3.财务杠杆（FinancialLeverage）（1）基本涵义负债利息和优先股股息是企业的固定支付义务，与企业实现利润多少无直接关系一定条件下，固定性财务费用保持不变,EBIT的增加将减少单位EBIT所负担的财务费用，从而提高普通股每股盈余(EPS)这种由于固定性财务费用的存在而形成的EPS变动率大于EBIT变动率的现象，即为财务杠杆作用。（2）计量方法企业每股收益对营业利润变动的敏感性量化指标是财务杠杆系数

2022/12/1928财务管理学（四）--资本融通资本结构筹资决策基础资本成本共39页，您现在浏览的是第28页!二、筹资决策基础——杠杆利益EBIT500000750000100000012500001500000A公司股本(面值80元)80000008000000800000080000008000000负债(利率8%)20000002000000200000020000002000000债务利息160000160000160000160000160000所得税(税率15%)5100088500126000163500201000EPS2.895.027.149.2711.39B公司股本(面值80元)20000002000000200000020000002000000负债(利率8%)80000008000000800000080000008000000债务利息640000640000640000640000640000所得税(税率15%)-165005400091500129000EPS-5.63.7412.2420.7429.24财务杠杆利益分析表2022/12/1929财务管理学（四）--资本融通资本结构筹资决策基础资本成本共39页，您现在浏览的是第29页!二、筹资决策基础——杠杆利益4.联合杠杆（CombinedLeverage）（1）基本涵义由于经营杠杆作用，使EBIT的变动率大于Q变动率由于财务杠杆作用，使EPS的变动率大于EBIT变动率二者联合发挥作用，结果使EPS变动率远远大于Q变动率。这种现象即联合杠杆作用（2）计量方法

普通股每股盈余变动率联合杠杆系数=产销业务量变动率△EPS/EPSDCL==DOL·DFL△Q/Q2022/12/1930财务管理学（四）--资本融通资本结构筹资决策基础资本成本共39页，您现在浏览的是第30页!三、筹资决策基础——资本结构1.资本结构及其最优标准（1）资本结构的涵义资本结构是企业各种长期资本来源占总资本的比率。资本结构是现、当代财务理论的核心内容企业采用不同的筹资方式形成一定的资本结构，并可在后续的筹资活动中加以保持或改变资本结构问题的根本是债务资本比率的安排问题。保持合理的债务资本比率，可以降低综合资本成本、获得财务杠杆利益，同时也带来一定的财务风险由于债务资本的“双刃剑”作用，企业必须在财务风险和资本成本之间慎重权衡，确定最优资本结构（2）最优资本结构的标准资本成本最低；EPS最大；股票市价和企业总体价值最大2022/12/1931财务管理学（四）--资本融通资本结构筹资决策基础资本成本共39页，您现在浏览的是第31页!三、筹资决策基础——资本结构债权人：企业信誉等级不高时，债权人将要求较高的利率，甚至不愿意提供贷款，从而使企业难以达到理想的负债水平（4）经营风险企业的经营风险存在着因利用财务杠杆而进一步被放大的客观必然性。经营风险高的企业确定资本结构应降低负债比率（5）盈利能力与成长性企业获取财务杠杆利益的前提是息税前收益率大于其权益资金收益率。否则，提高负债比率将对企业有害无益。确定资本结构不能不考虑盈利能力和成长能力（6）综合财务状况企业综合财务状况良好，可以承受更大的财务风险（7）其他企业资产担保价值：企业资产的类型影响资本结构的选择税率与利率：负债的节税效应的存在，所得税率越高企业越倾向高负债2022/12/1932财务管理学（四）--资本融通资本结构筹资决策基础资本成本共39页，您现在浏览的是第32页!三、筹资决策基础——资本结构资本种类银行贷款发行债券普通股总计综合资本成本原结构金额(万元)30030090015008%×20%+10%×20%+12%×60%=10.8%比重(%)202060100个别资本成本8%10%12%-A方案金额(万元)300200-20008%×15%+9.5%×15%+10%×15%+11%×10%+12%×45%=10.625%比重(%)1510-25个别资本成本9.5%11%--B方案金额(万元)10010030020008%×15%+8%×5%+10%×15%+10%×5%+45%×12%+15%×12%=10.8%比重(%)551525个别资本成本8%10%12%-C方案金额(万元)--50020008%×15%+10%×15%+45%×12%+25%×13.5%=11.475%比重(%)--2525个别资本成本--13.5-2022/12/1933财务管理学（四）--资本融通资本结构筹资决策基础资本成本共39页，您现在浏览的是第33页!三、筹资决策基础——资本结构根据EBIT的预计情况，结合具体的筹资规模，确定最佳筹资方式应用

某公司原有资本1000万元，其中普通股400万元（面值1元），留存收益200万元，银行借款200万元（年利率10%）。企业所得税率为40%。为扩大经营需增资600万元，有A、B、C三个方案。确定各方案新增筹资后的资本结构及EPS(某公司新增筹资前后的资本结构及EPS)计算每两个方案的筹资无差别点,即令EPS1=EPS2令EPSA=EPSB,EBIT(AB)=220(万元)EPSA=EPSB=0.135元令EPSA=EPSC,EBIT(AC)=184(万元)EPSA=EPSC=0.108元令EPSB=EPSC,EBIT(BC)=238(万元)EPSB=EPSC=0.162元2022/12/1934财务管理学（四）--资本融通资本结构筹资决策基础资本成本共39页，您现在浏览的是第34页!确定最佳筹资方式

令EPS=0，则有：EBIT(A)=40(万元)EBIT(B)=130(万元)EB