第十二章-市场异象与行为金融课件

第十二章市场异象与行为金融1第十二章市场异象与行为金融第十二章市场异象与行为金融1第十二章市场异象与行为金融第十二章市场异象与行为金融2第十二章市场异象与行为金融第一节市场异象第二节行为金融简介第十二章市场异象与行为金融2第十二章市场异象与行为金融第第十二章市场异象与行为金融3第一节市场异象异象(anomaly)相对于有效市场假说而言一、整体市场中的异象二、市场交易中的异象三、市场定价中的异象四、封闭式基金之谜五、其它异象第十二章市场异象与行为金融3第一节市场异象异象(anom第十二章市场异象与行为金融4一、整体市场中的异象1.股权溢价之谜2.波动率之谜3.预测能力之谜

第十二章市场异象与行为金融4一、整体市场中的异象1.股权第十二章市场异象与行为金融51.股权溢价之谜股权溢价之谜（equitypremiumpuzzle）是指股票市场的总体历史收益率水平高出无风险收益率（同期国债收益率）的部分很难由基于消费者的资产定价模型来解释。经验证据麦诺和普雷斯科特（MehraandPrescott，1985）的研究结果显示，从美国股票市场的历史数据来看，股票回报率比长期国债回报率平均高7%左右。坎贝尔和科克伦（CampellandCochrane，1999）在另一项研究也得出了类似的结果，使用1871年至1993年的年度数据，他们发现标准普尔500指数的收益率比短期商业票据的收益率高3.9%。

第十二章市场异象与行为金融51.股权溢价之谜股权溢价之谜第十二章市场异象与行为金融62.波动率之谜波动率之谜（volatilitypuzzle）是指证券价格（包括股票价格和债券价格）的波动明显过大，远远大于由有效市场理论所预测的内在价值（未来收益的现值）的波动。经验证据统计数据显示，美国股票的实际年收益率的标准差是15.5%，而红利的实际增长率的标准差只有6%。美国股票市场中股票的市盈率常常会达到很高的水平。例如，1998年标准普尔500指数的平均市盈率达到32倍，而过去几十年中股票的平均市盈率只有15倍左右。对这种现象的一个标准解释是，投资者预期未来会有较高的现金收入或资本利得。然而，历史数据显示，平均来讲较高的市盈率并不伴随着较高的收益。

第十二章市场异象与行为金融62.波动率之谜波动率之谜（v第十二章市场异象与行为金融73.预测能力之谜预测能力之谜（predictabilitypuzzle）是指股票的未来收益率可以用基本面或技术面信息预测的现象不能由有效市场理论所解释。有效市场假说认为在有效市场中，股票价格变动没有任何规律，股票的未来收益是不能用已经公开的信息预测，投资者承担高风险是获取高收益的唯一来源。经验证据大量的经验结果显示，股票价格的波动存在一定的规律性，股票的未来收益率至少可以部分地被预测。已经被证实可以作为股票未来收益率的预测指标或变量包括：市盈率、市净率、公司盈利公告、红利政策变化和股票回购等。

第十二章市场异象与行为金融73.预测能力之谜预测能力之谜第十二章市场异象与行为金融8二、市场交易中的异象1.交易动机与过度交易

2.交易策略与交易倾向

3.分散不足与随机分散

4.动量效应与中期预测性5.反应不足、反应过度与无信息反应第十二章市场异象与行为金融8二、市场交易中的异象1.交易第十二章市场异象与行为金融91.交易动机与过度交易传统金融理论认为在理性交易者假设和市场预期均衡状态下，交易者都会持有一个由市场组合和无风险证券构成的投资组合，其持有的证券比例取决于交易者的风险承受能力。

现代经典金融理论认为泰荣(Tirole,1982)和米尔格兰姆和斯道克(MilgromandStockey,1982)证明了理性预期均衡状态下不会有交易发生。具有理性预期的交易者会认为交易对方愿意交易的原因在于他拥有比自己有优势的信息，自己处于不利的交易地位，所以不会与之发生交易。第十二章市场异象与行为金融91.交易动机与过度交易传统金第十二章市场异象与行为金融101.交易动机与过度交易（续）经验证据现实经验告诉我们，交易者之所以能够达成交易，其原因在于交易者对证券的未来收益和风险有不同的预期。统计数据显示，美国纽约证券交易所市场中一天成交7亿股，投资者的交易行为呈现出“非理性”的过度交易倾向。

第十二章市场异象与行为金融101.交易动机与过度交易（续第十二章市场异象与行为金融112.交易策略与交易倾向买入决策一些经验研究结果发现，投资者在买入证券时表现出一种交易极端行为，也就是说，投资者倾向于购买过去表现最好或最差的证券。

卖出决策奥丁（Odean，1998）的研究结果显示，一方面，投资者对亏损股票存在较强的惜售心理，不愿意实现损失；另一方面，投资者在盈利面前趋向回避风险，愿意过早地卖掉处于盈利状态的股票以锁定利润。投资者表现出售盈持亏的行为趋向，即处置效应（dispositioneffect）。这种行为动机不能用组合重组，减少交易成本和反转预期等理性的原因来解释。但是，奥丁发现出于避税考虑，美国股票投资者在十二月份卖出的亏损股票较多，处置效应在十二月份表现不明显。第十二章市场异象与行为金融112.交易策略与交易倾向买入第十二章市场异象与行为金融123.分散不足与随机分散分散不足（insufficientdiversification）是指投资者持有的证券数量很少，显著少于标准的投资组合理论所推荐的构成分散化投资组合的证券数量。经验证据显示，投资者有一种熟悉偏好（homebias），即投资者投资于自己熟悉的证券。随机分散（randomdiversification）又称为天真分散（naivediversification），是指投资者在构建投资组合时采用随机方式选择证券。马柯威茨分散是指根据证券之间的相关性，尽量选择相关性较低、不相关、甚至是负相关的证券构造组合。贝纳茨和赛勒（BenartziandThaler，2001）的实验研究发现，许多投资者采用平均化投资策略将自己的储蓄平均分散在每一个投资选择上，而不管这些选择是什么。第十二章市场异象与行为金融123.分散不足与随机分散分散第十二章市场异象与行为金融13资金配置决策试验贝纳茨和赛勒将投资选择分成三种情况：第一情况，在股票基金和债券基金做出选择；第二情况，在股票基金和平衡基金做出选择，其中平衡基金投资于股票和债券的投资比例各占50%；第三情况，在平衡基金和债券基金做出选择。统计结果发现，在每一种情况下，投资者都是几乎以50:50比例在两种基金中做出选择，说明投资者在做出投资选择时并没有特别的偏好。如果确实没有选择偏好，那么这将导致一个非常不同的有效选择。实际统计显示，三种情况下平均投资于股票的比例分别是54%,73%and35%。第十二章市场异象与行为金融13资金配置决策试验贝纳茨和赛勒第十二章市场异象与行为金融144.动量效应与中期预测性动量效应（momentumeffect）是指股票价格变化表现出具有向同一方向波动的持续性。

杰加地西和蒂特曼（JegadeeshandTitman，1993，2001

）的经验研究结果显示，过去三至十二个月表现好或差的股票（赢者或输者）在接下来的三至十二个月内继续表现好或差。利用这一现象的动量交易策略（即买入赢者、卖空输者）在美国和大多数成熟市场中都有持续的异常收益（也称动量收益）。中期预测性动量效应显示，单只股票过去6个月至12个月的股价走势有助于预测同方向未来价格走势，说明股票价格具有中期预测性。

第十二章市场异象与行为金融144.动量效应与中期预测性动第十二章市场异象与行为金融155.反应不足、反应过度与无信息反应反应不足与反应过度无信息反应第十二章市场异象与行为金融155.反应不足、反应过度与无第十二章市场异象与行为金融16反应不足与反应过度反应不足（underreaction）

反应不足与反映迅速及时相对，是指证券价格对新信息的反应迟钝，不能一步到位，在到位之前有一个相对缓慢变化的过程。就反应的信息事件来讲，反应不足可以产生于对任何消息的反应。譬如，股票价格对公司盈利公告反应不足。

反应过度（overreaction）

反应过度与反应充分准确相对，是指证券价格对新信息的反应过头，一直会向同一方向有强烈的过头反应，超过了其应该有的变化，之后在一个较长的时间内证券价格再缓慢向相反的方向回复。譬如，长期反转。第十二章市场异象与行为金融16反应不足与反应过度反应不足（第十二章市场异象与行为金融17无信息反应无信息反应（reactiontonon-information）

在没有任何信息（对证券价格有影响的信息）的情况下证券价格发生相对较大变动。1987年10月19日星期一，美国华尔街股市道琼斯工业平均指数暴跌五百多点，跌幅达22.6%，成为美国近七十年来单日跌幅最大的交易日。

股票被编入指数（index

inclusions）哈里斯和古瑞尔（Harris

and

Gurel，1986）

和史莱佛（Shleifer，1986）的研究结果发现，当一只股票被编入标准普尔500指数时，它的价格平均上涨3.5%，而且这种上涨现象并非短期内暂时性的，而是长期持久的。在这种现象中，一个非常引人注目的实例是，当雅虎（Yahoo）公司股票被编入指数的事件公告时它的价格当天暴涨24%。

第十二章市场异象与行为金融17无信息反应无信息反应（rea第十二章市场异象与行为金融18三、市场定价中的异象1.小公司效应2.市盈率效应3.市净率效应4.意外盈余5.股票回购6.首次公开发行与再次发行股票7.红利发放与红利取消8.长期反转9.孪生证券10波动率效应第十二章市场异象与行为金融18三、市场定价中的异象1.小第十二章市场异象与行为金融191.小公司效应小公司效应（smallfirmeffect）也称规模效应（sizeeffect）或规模溢价（sizepremium），是指投资于小市值公司股票所获得的收益远远大于投资于大市值公司股票的收益。

班茨（Banz，1981）将在纽约证券交易所上市的股票按公司总市值的大小分成五组，发现市值最小的一组公司其股票的平均收益率要高出市值最大的一组公司的19.8%。凯姆（Keim，1983）发现小公司效应主要集中在元月份，几乎50％的小公司效应都存在发生在元月。因此，将这种现象称为小公司元月效应（smallfirm-Januaryeffect），或规模元月效应（size-Januaryeffect）。

对于“小公司元月效应”这种现象有许多种解释，其中主要有：忽略效果，β系数的误估计，纳税效果。

然而，有意思的是持续了七十年的小公司元月效应似乎在最近十五年中消失了。

第十二章市场异象与行为金融191.小公司效应小公司效应（第十二章市场异象与行为金融202.市盈率效应市盈率效应（price-earningsratioeffect）是指具有低市盈率的股票或投资组合的未来收益率往往能超过具有高市盈率的股票或投资组合的收益率，其表现要好于市场平均水平。

经验证据巴苏（Basu，1983）为了单独考察市盈率效应，采用如下去掉小公司效应的方法：按公司市场价值的大小将25个公司分成五组，在每组中按市盈率的大小对公司进行排列，构造了五个投资组合。经过统计检验，结果发现具有最低市盈率的投资组合获得了最高的风险收益率，显示市盈率指标对未来收益率具有预测能力，与中强态有效性假设相矛盾。

第十二章市场异象与行为金融202.市盈率效应市盈率效应（第十二章市场异象与行为金融213.市净率效应市净率（price-to-bookratio）市净率具有预测公司股票未来收益率的价值。

经验证据市净率较高的公司与市净率较低的公司比较，其股票的收益率相对要低得多，而且前者的市场风险也要比后者高（FamaandFrench，1992）。这一现象在市场低迷、经济衰退的时候表现得尤为突出（Lakonishoketal.，1994）。Fama和French的三因素模型：市场收益MKT、市值规模SMB和净值与市价比HML

第十二章市场异象与行为金融213.市净率效应市净率（pr第十二章市场异象与行为金融224.意外盈余意外盈余指标标准化的意外盈余SUE（standardizedunexpectedearnings），等于实际盈余减去预期盈余除以盈余估计的标准差。经验证据仁德里曼、琼斯和拉塔内（Rendleman,JonesandLatane，1982）研究了公司股票价格对公司每股季度盈余公告的反应，发现意外盈余对股票的未来收益具有预测能力。贝纳德（Bernard，1992）的研究发现，那些公司意外盈余为正值的股票在消息宣布之前也有相对较高的盈余，这与中强有效市场假设是相符的。意外的发现是，公司意外盈余高的股票在消息宣布之后的一段时间内给股票投资者的收益也相对较高。

第十二章市场异象与行为金融224.意外盈余意外盈余指标第十二章市场异象与行为金融235.股票回购经验证据伊肯伯里等人（Ikenberry,LakonishokandVermaelen，1995）考察了1980年至1990年期间宣布进行股票回购的公司，统计结果发现，股票价格会随着股票回购（sharerepurchase）的宣布而上涨，而且在随后的几年中股票价格会连续维持同一方向的移动。米特切尔和斯坦福德（MitchellandStafford，2001）作了进一步的研究，将样本区间扩大为1960年至1993年，并且改进了估计技术。结果发现，在控制了公司的规模和账面价值与市场价值之比以后，平均来讲这些公司的股票在未来的四年中仍然有一个显著的异常收益率。可见，公司股票价格对公司宣布股票回购的事件反应严重不足。

第十二章市场异象与行为金融235.股票回购经验证据第十二章市场异象与行为金融246.首次公开发行与再次发行股票首次公开发行（initialpublicofferings，IPOs）布兰夫和冈波斯（BravandGompers，1997）发现，首次公开发行股票的平均收益率远远落后于标准普尔500股票指数收益率，但是高于标准股票（与新发行股票的规模和净值与市值比率相当的股票）的收益率。

再次发行股票（seasonedequityofferings，SEOs）布兰夫、甘柯孜和冈波斯（Brav,GeczyandGompers，1997）对再次发行股票的研究也得出了类似的结果。启示首次公开发行和再次发行股票之后，股票价格的表现往往与令人失望的公司盈余公告有关。公司盈余公告的发布与股票发行时间、投资者的预期和投资于这些股票的收益之间的巧合足以证明公司在有意推动并利用对股票的价格高估来筹集资本。

第十二章市场异象与行为金融246.首次公开发行与再次发行第十二章市场异象与行为金融257.红利发放与红利取消理论结论莫迪利安尼和米勒（ModiglianiandMiller，1958）证明了在一个没有税收和交易费用的有效市场中，公司的红利政策与公司价值无关。

现实情况在美国现行的税收体制下，对红利收入的税率要高于资本利得税，所以公司可以通过支付红股而不是发放红利使得其应税股东获得更高的回报，因此减少红利支付会使股东的境况更好。

第十二章市场异象与行为金融257.红利发放与红利取消理论第十二章市场异象与行为金融267.红利发放与红利取消（续）问题是为什么大多数公司发放现金红利而不支付红股？为什么当公司宣布发放红利或增加红利时，公司股票价格会应声而上，而当公司宣布取消红利时公司股价大幅下跌呢？事例1973年至1974年能源危机期间，纽约城市电力公司(ConsolidatedEdisonCompany，CEC)准备取消红利支付。在1974年该公司的股东大会上，许多中小股东为此闹事，甚至有人扬言要对公司董事会成员采取暴力举动。

第十二章市场异象与行为金融267.红利发放与红利取消（续第十二章市场异象与行为金融278.长期反转长期反转（long-termreversals）现象德·邦德和塞勒（DeBondtandThaler，1985）比较了两组公司股票的收益率情况，一组由亏损最严重的公司股票组成，另一组由盈利最多的公司股票组成。他们从1933年开始算起，把前三年表现最好的公司和最差的公司分别编组，各自作为一个投资组合，然后，考察此后五年间投资于这两个组合所得到的收益情况，经验统计结果显示，投资于最差公司的股票组合的收益率要显著优于投资于最好公司的股票组合。

第十二章市场异象与行为金融278.长期反转长期反转（lo第十二章市场异象与行为金融289.孪生证券按照经典金融理论，同质资产应具有相同市价。

1907年，属于荷兰的荷兰皇家石油公司和属于英国的壳牌运输贸易公司决定将它们分别下属的实体合并，成立英荷壳牌集团，原来的两家公司仍作为控股母公司而独立存在。荷兰皇家石油公司拥有集团公司60%的净资产和利润等，而壳牌运输贸易公司拥有集团公司其余40%的净资产和利润等。作为两家上市公司，荷兰皇家石油公司的股票在荷兰和美国上市交易，而壳牌运输贸易公司的股票则主要在伦敦交易。由于两家上市公司的利润都是全部来源于集团公司的利润分配，且分配比例固定为6:4，按照经典理论和模型，两家公司的股票的总市值也应为6:4，即皇家荷兰的股权价值应该等于壳牌股权价值的1.5倍。但是，事实并非如此，两家公司股票市值的比率与理论比率总是存在着一定的偏差，这种偏差最高曾达到35%，皇家荷兰按平价计算有时被低估35%，有时被高估15%。弗鲁特和戴伯勒（FrootandDabora，1999）的研究表明，一些传统影响因素如税收政策、交易成本等方面的差异是不能解释这一偏差的，噪音交易者风险很好地解释了基本价值相同的证券其交易价格却大相径庭的现象。

第十二章市场异象与行为金融289.孪生证券按照经典金融理证券市场中的异象2910.波动率效应波动率效应（volatilityeffect）低波动率异象（low-volatilityanomaly）Ang,Hodrick,Xing&Zhang(2006)发现在1963-2000年期间,高波动率的股票产生异常的低收益。基于1968-2005年美国市值最大的1000只股票，Clarke,deSilva&Thorley(2006)的研究发现，最小方差组合能够实现降低25%的波动率，而收益与市场组合相当甚至略高。Blitz&vanVliet(2007)基于1986-2006年美国、欧洲和日本股票数据，波动率最低的10%股票组合比波动率最高的10%股票组合有12%的年超额收益。证券市场中的异象2910.波动率效应波动率效应（volat第十二章市场异象与行为金融30四、封闭式基金之谜1.封闭式基金折价之谜closedendfunddiscountpuzzle2.封闭式基金同动之谜closedendfundco-movementpuzzle第十二章市场异象与行为金融30四、封闭式基金之谜1.封闭第十二章市场异象与行为金融311.封闭式基金折价之谜封闭式基金折价之谜主要表现为以下四个方面封闭式基金在初期募集资金之时表现为溢价，其溢价幅度平均大约为10%。这种溢价的大部分用于支付基金的承销费用和开办成本，因为这些成本要在未来的收益中扣除，所以也就降低了按基金持有的投资组合计算的单位净值。但是，问题在于为什么在有其他封闭式基金可以买入的情况下，投资者仍然会以相对较高的价格购买新基金？尽管在初始期间会有溢价存在，但是封闭式基金在开始交易的最初120天之内，其交易价格便会逐渐以平均大于10%的幅度进行贴水转让。封闭式基金的贴水幅度在不同的时期表现为很大的差异。当封闭式基金因为要全部清算或变为开放式基金而寿终正寝时，基金的交易价格会显著上升，贴水会逐渐减小。

第十二章市场异象与行为金融311.封闭式基金折价之谜封闭第十二章市场异象与行为金融321.封闭式基金折价之谜（续）封闭式基金折价的三种解释代理成本论认为，封闭式基金的管理成本过高，或者基金管理者的管理能力较差，造成投资者对未来盈利预期不高。未缴纳税收论认为，未实现的资本收益应缴纳资本利得税，而封闭式基金报告的单位净值没有反映出应缴纳的资本利得税额，因此造成封闭式基金折价交易。非流动性资产论认为，一些基金持有一些有限制条款的证券，这些证券因为不能自由交易，在计算其净值时常常高估了它的真实价值。第十二章市场异象与行为金融321.封闭式基金折价之谜（续第十二章市场异象与行为金融331.封闭式基金折价之谜（续）经验结果显示即使把这三种因素全部考虑进去，还是无法解释这种贴水的大部分。这三种理论只能解释封闭式基金折价之谜的一小部分，仅仅解释了为什么封闭式基金会有贴水转让问题。对于大部分，仍未能给予满意的解释，特别是，封闭式基金在交易初期能溢价出售的现象无法解释。第十二章市场异象与行为金融331.封闭式基金折价之谜（续第十二章市场异象与行为金融342.封闭式基金同动之谜封闭式基金的价格变化表现为一种相关性非常强的共同波动（co-movement）。尽管每只封闭式基金的投资策略、投资方式和投资组合各不相同，但是封闭式基金的市场价格变化却表现出一个共同波动的特征。这一点与大公司股票价格变化特征有很大的不同，而类似于小公司股票的价格变化。第十二章市场异象与行为金融342.封闭式基金同动之谜封闭第十二章市场异象与行为金融35五、其它异象1.季节效应2.专业投资者效应第十二章市场异象与行为金融35五、其它异象1.季节效应第十二章市场异象与行为金融361.季节效应季节效应（SeasonalityEffect）也称日历效应（calendareffect），是指在某些特殊的时间期间内股票具有与其他时期显著不同的收益率。一个最常引用的季节效应就是元月效应（Januaryeffect）。经验证据罗瑟夫和肯尼（RozeffandKinney，1976）首先发现美国股票市场中存在元月效应，即在元月份股票市场的平均收益率显著高于其它月份的收益率。罗瑟夫和肯尼运用方差分析技术，计算了纽约证券交易所所有股票的市场指数在1924年至1974年的月收益率，结果发现元月份股票市场指数平均收益率是3.48%，而其它月份的平均收益率只有0.68%，这种差别是非常显著的，说明股票市场中存在一定的规律。

第十二章市场异象与行为金融361.季节效应季节效应（Se第十二章市场异象与行为金融371.季节效应（续）季节效应的普遍性这种季节效果在各国普遍存在，只是表现形式略有差别。如，在英国，与美国的“元月效应”不同，表现为“十二月效应”。另外，除了“元月效应”，实证研究还发现了其它季节效应，如：“周末效应”、“假日效应”、“月底-月初效应”等。季节效应的含意股票市场中存在的这种“季节效应”，明显说明股票市场不是“随机漫步”，股票价格波动不服从随机游走过程，而是存在一定的规律。注意：有迹象表明，持续了七十年的小公司元月效应似乎在最近十五年中消失了。第十二章市场异象与行为金融371.季节效应（续）季节效应第十二章市场异象与行为金融382.专业投资者效应弗兰德、布朗和克兰科特（Friend,BlumeandCrockett，1970）检验了共同基金的收益率，结果发现相对于纽约证券交易所加权指数有一个2.98%的α值，相对于纽约证券交易所的等权重指数也有一个正的α值，尽管相对较小，但是统计显著的。康和简（KonandJen，1979）对共同基金的绩效进行了研究，通过统计分析得出的结论是，不同专业投资者之间是有区别的，他们的收益率之间有显著的差异。这说明，某些专业投资者具有一定获取超额受益的投资能力。

当然，也有一些研究结果表明，在考虑了风险等因素之后，不同专业投资者差别很小，他们的收益率之差只是运气而已。

第十二章市场异象与行为金融382.专业投资者效应弗兰德、第十二章市场异象与行为金融39第二节行为金融简介一、行为金融的基本假设二、行为投资者特征三、市场有限套利四、行为金融的局限第十二章市场异象与行为金融39第二节行为金融简介一、行为第十二章市场异象与行为金融40一、行为金融的基本假设行为金融认为传统金融理论忽略了投资者决策过程及其差异两大基本假设投资者行为的有限理性，其非理性主要表现在信息处理偏差：投资者通常不能正确处理信息，从而不能正确推断未来收益的概率分布。决策行为偏差：即使给定未来收益的概率分布，投资者做出的决策通常是前后矛盾或次优的。理性投资者的有限套利套利者行为受到限制，价格无法有效地回归真实价值第十二章市场异象与行为金融40一、行为金融的基本假设行为金第十二章市场异象与行为金融41二、行为投资者特征信息处理偏差决策行为偏差第十二章市场异象与行为金融41二、行为投资者特征信息处理偏第十二章市场异象与行为金融42信息处理偏差预测偏差（forecastingbias）投资者过于依赖近期经验而非先验信念，也称为记忆偏差。DeBondt和Thaler(1990)认为，市盈率效应可以被这种极端的预测偏差解释。这种观点认为，对于近期收益表现良好的公司，投资者给予过高的未来收益预测，进而导致短期有过高的市盈率和长期弱势。第十二章市场异象与行为金融42信息处理偏差预测偏差（for第十二章市场异象与行为金融43信息处理偏差过度自信（overconfidence）

投资者高估自己的信念和预测的准确性，高估自己的能力。过度自信可以解释积极投资占据多数的异象。尽管积极投资的绩效表现令人失望，指数化投资越来越多，但是积极投资仍占据主导。Barber和Odean(2001)发现，男性（尤其是单身男性）比女性的交易更为频繁，这种频繁交易带来较差的业绩，“过度交易有损财富”。第十二章市场异象与行为金融43信息处理偏差过度自信（ove第十二章市场异象与行为金融44信息处理偏差保守主义偏差（conservatismbias）是指投资者的思想大多存在一种惯性，改变个人的原有信念是非常困难的，新的证据对原有信念的修正往往不足。特别是当新证据不是来自一个显而易见的模式，投资者不会对它给予足够的重视，也不会按照贝叶斯法则修正自己的信念。投资者对最近出现的事件反应太慢，对新发布的消息反应不足。第十二章市场异象与行为金融44信息处理偏差保守主义偏差（c第十二章市场异象与行为金融45信息处理偏差代表性偏差（representativenessbias）忽视样本规模，投资者基于小样本过快地推出一种模式，并推断出未来的趋势。代表性启发（representativenessheuristic），是一种重要的启发式认知，当投资者遇到不确定性的情形时，会抓住问题的某个特征直接推断结果，而不考虑这种特征出现的真实概率以及有关的其他因素。代表性启发在很多情况下是一种能够帮助投资者迅速抓住问题本质进而推断结果的非常有效的方法，但有时也会造成严重偏差。第十二章市场异象与行为金融45信息处理偏差代表性偏差（re第十二章市场异象与行为金融46决策行为偏差框定偏差（framingbias）又称景框依赖偏差(framedependencebias)

，即投资者从损失或盈利中获得的效用依赖于前期结果（或情景）。前期盈利可以降低风险厌恶，寻求冒险；前期亏损就会增加风险厌恶，规避冒险。正是由于这种损失厌恶态度的变化，使得股市产生过度波动（反应过度）。股市越跌，投资者亏损越大，规避风险的行为导致股市进一步下跌；股市越涨，投资者盈利越多，寻求冒险的行为导致股市进一步上涨。第十二章市场异象与行为金融46决策行为偏差框定偏差（fra第十二章市场异象与行为金融47决策行为偏差心理账户（mentalaccounting）是指投资者在潜识中倾向于把不同的投资放在不同的心理账户中，且对不同的心理帐户中的投资有不同的风险偏好。譬如，一些账户的资产是用来养老的，另一些账户的资产可以用来冒险的，前者表现为极重的风险厌恶，而后者表现为极轻的风险厌恶。心理账户可以用来解释股票价格对红利发放和红利止放消息的反应。红利发放引起股价上涨，表明受到风险厌恶型投资者的欢迎，将该股票作为资产放入低风险跌心理账户；红利止放，意味着低风险心理账户中的资产不再具有低风险特征，风险厌恶型投资者将这个公司股票抛出，从而引起股价下降。第十二章市场异象与行为金融47决策行为偏差心理账户（men第十二章市场异象与行为金融48决策行为偏差后悔厌恶（regretaversion），又称后悔规避（RegretAvoidance）投资者不依惯例进行决策并出现不利结果时会更后悔。后悔是指由于放弃某个机会而错过好的结果而带来的伤害。人在犯错误之后都会感到后悔，并且后悔带来的痛苦可能要比由于错误带来的损失还要大。因此，投资者在决策时倾向于避免将来可能的后悔，即决策目标是最小化未来的后悔。第十二章市场异象与行为金融48决策行为偏差后悔厌恶（reg第十二章市场异象与行为金融49决策行为偏差前景理论（prospecttheory）前景理论用价值函数代替效用函数，其特征表现如下：第一，投资者价值函数的自变量是投资者的损益，而不是财富或消费的绝对水平。因此，投资者不是从资产组合的角度来做出投资决策，而是按组合中各资产的损益水平将其分别对待。投资者判断损益的标准来自于其投资参考点，而参考点则取决于投资者的主观感觉（心理价位），并且因人而异。第二，价值函数的曲线形状是一条中间有一个拐点的S形曲线，在盈利部分是凹函数，在亏损部分是凸函数。这意味着投资者的风险偏好不是一致的，存在处置效应，即当投资者处于盈利状态时，投资者是风险回避者，愿意较早卖出股票以锁定利润；当投资者处于亏损状态时，投资者是风险偏好者，愿意继续持有股票。第三，价值函数具有不对称性，投资者由于亏损而导致感觉上的不快乐程度大于相同数量的盈利所带来的快乐程度，投资者对损失更敏感。大量的观察和经验分析表明，放弃一件东西损失的效用两倍于获得它增加的效用。第十二章市场异象与行为金融49决策行为偏差前景理论（pro第十二章市场异象与行为金融50效用函数与价值函数第十二章市场异象与行为金融50效用函数与价值函数第十二章市场异象与行为金融51三、市场有限套利如果理性套利者能够充分利用行为投资者的失误，那么行为偏差并不会对股票定价产生影响。套利面临以下风险基本面风险执行成本模型风险第十二章市场异象与行为金融51三、市场有限套利如果理性套利第十二章市场异象与行为金融52三、市场有限套利基本面风险市场维持非理性的时间可能会长到你失去偿付能力。股票价格可能需要相当长的时间才能回归到其真实价值。第十二章市场异象与行为金融52三、市场有限套利基本面风险第十二章市场异象与行为金融53三、市场有限套利执行成本交易成本，包括直接交易成本（如佣金等）和间接交易成本（如价格冲击成本等）。卖空的交易成本、卖空的期限不确定和卖空限制等都可能会对套利活动产生限制。第十二章市场异象与行为金融53三、市场有限套利执行成本第十二章市场异象与行为金融54三、市场有限套利模型风险合理的价格难以确定，也难以达成一致。你可能使用了错误的模型，而实际上的股票价格可能是正确的。第十二章市场异象与行为金融54三、市场有限套利模型风险第十二章市场异象与行为金融55有限套利的例子孪生证券皇家荷兰石油与壳牌运输的股价在很长一段时间内都偏离了其合理比例（60:40）。股权拆分上市3Com公司的分拆子公司Palm的发行价远高于3Com公司的股价，套利限制是无法卖空子公司的股票封闭式基金在资产净值基础上折价或溢价出售。其理性预期收益的解释不足第十二章市场异象与行为金融55有限套利的例子孪生证券第十二章市场异象与行为金融56四、行为金融的局限行为金融主要基于两大假设（投资者行为的有限理性和理性投资者的有限套利）来解释市场异象，并没有告诉我们如何利用市场异象来获利。行为金融方法太过松散，缺乏理论体系，结果导致任何异象都可以通过从一系列偏差中选择出来的非理性组合来解释。对于不同异象的解释相互矛盾。譬如，长期反转与反应过度一致，长期持续异常收益（股票回购）与反应不足一致。第十二章市场异象与行为金融56四、行为金融的局限行为金融主第十二章市场异象与行为金融57关键术语季节效果与市盈率效果规模效果与市净率效果封闭式基金折价之谜第十二章市场异象与行为金融57关键术语季节效果与市盈率效果第十二章市场异象与行为金融58思考题市场中的异常现象对投资者的启示。第十二章市场异象与行为金融58思考题市场中的异常现象对投资第十二章市场异象与行为金融59第十二章市场异象与行为金融第十二章市场异象与行为金融1第十二章市场异象与行为金融第十二章市场异象与行为金融60第十二章市场异象与行为金融第一节市场异象第二节行为金融简介第十二章市场异象与行为金融2第十二章市场异象与行为金融第第十二章市场异象与行为金融61第一节市场异象异象(anomaly)相对于有效市场假说而言一、整体市场中的异象二、市场交易中的异象三、市场定价中的异象四、封闭式基金之谜五、其它异象第十二章市场异象与行为金融3第一节市场异象异象(anom第十二章市场异象与行为金融62一、整体市场中的异象1.股权溢价之谜2.波动率之谜3.预测能力之谜

第十二章市场异象与行为金融4一、整体市场中的异象1.股权第十二章市场异象与行为金融631.股权溢价之谜股权溢价之谜（equitypremiumpuzzle）是指股票市场的总体历史收益率水平高出无风险收益率（同期国债收益率）的部分很难由基于消费者的资产定价模型来解释。经验证据麦诺和普雷斯科特（MehraandPrescott，1985）的研究结果显示，从美国股票市场的历史数据来看，股票回报率比长期国债回报率平均高7%左右。坎贝尔和科克伦（CampellandCochrane，1999）在另一项研究也得出了类似的结果，使用1871年至1993年的年度数据，他们发现标准普尔500指数的收益率比短期商业票据的收益率高3.9%。

第十二章市场异象与行为金融51.股权溢价之谜股权溢价之谜第十二章市场异象与行为金融642.波动率之谜波动率之谜（volatilitypuzzle）是指证券价格（包括股票价格和债券价格）的波动明显过大，远远大于由有效市场理论所预测的内在价值（未来收益的现值）的波动。经验证据统计数据显示，美国股票的实际年收益率的标准差是15.5%，而红利的实际增长率的标准差只有6%。美国股票市场中股票的市盈率常常会达到很高的水平。例如，1998年标准普尔500指数的平均市盈率达到32倍，而过去几十年中股票的平均市盈率只有15倍左右。对这种现象的一个标准解释是，投资者预期未来会有较高的现金收入或资本利得。然而，历史数据显示，平均来讲较高的市盈率并不伴随着较高的收益。

第十二章市场异象与行为金融62.波动率之谜波动率之谜（v第十二章市场异象与行为金融653.预测能力之谜预测能力之谜（predictabilitypuzzle）是指股票的未来收益率可以用基本面或技术面信息预测的现象不能由有效市场理论所解释。有效市场假说认为在有效市场中，股票价格变动没有任何规律，股票的未来收益是不能用已经公开的信息预测，投资者承担高风险是获取高收益的唯一来源。经验证据大量的经验结果显示，股票价格的波动存在一定的规律性，股票的未来收益率至少可以部分地被预测。已经被证实可以作为股票未来收益率的预测指标或变量包括：市盈率、市净率、公司盈利公告、红利政策变化和股票回购等。

第十二章市场异象与行为金融73.预测能力之谜预测能力之谜第十二章市场异象与行为金融66二、市场交易中的异象1.交易动机与过度交易

2.交易策略与交易倾向

3.分散不足与随机分散

4.动量效应与中期预测性5.反应不足、反应过度与无信息反应第十二章市场异象与行为金融8二、市场交易中的异象1.交易第十二章市场异象与行为金融671.交易动机与过度交易传统金融理论认为在理性交易者假设和市场预期均衡状态下，交易者都会持有一个由市场组合和无风险证券构成的投资组合，其持有的证券比例取决于交易者的风险承受能力。

现代经典金融理论认为泰荣(Tirole,1982)和米尔格兰姆和斯道克(MilgromandStockey,1982)证明了理性预期均衡状态下不会有交易发生。具有理性预期的交易者会认为交易对方愿意交易的原因在于他拥有比自己有优势的信息，自己处于不利的交易地位，所以不会与之发生交易。第十二章市场异象与行为金融91.交易动机与过度交易传统金第十二章市场异象与行为金融681.交易动机与过度交易（续）经验证据现实经验告诉我们，交易者之所以能够达成交易，其原因在于交易者对证券的未来收益和风险有不同的预期。统计数据显示，美国纽约证券交易所市场中一天成交7亿股，投资者的交易行为呈现出“非理性”的过度交易倾向。

第十二章市场异象与行为金融101.交易动机与过度交易（续第十二章市场异象与行为金融692.交易策略与交易倾向买入决策一些经验研究结果发现，投资者在买入证券时表现出一种交易极端行为，也就是说，投资者倾向于购买过去表现最好或最差的证券。

卖出决策奥丁（Odean，1998）的研究结果显示，一方面，投资者对亏损股票存在较强的惜售心理，不愿意实现损失；另一方面，投资者在盈利面前趋向回避风险，愿意过早地卖掉处于盈利状态的股票以锁定利润。投资者表现出售盈持亏的行为趋向，即处置效应（dispositioneffect）。这种行为动机不能用组合重组，减少交易成本和反转预期等理性的原因来解释。但是，奥丁发现出于避税考虑，美国股票投资者在十二月份卖出的亏损股票较多，处置效应在十二月份表现不明显。第十二章市场异象与行为金融112.交易策略与交易倾向买入第十二章市场异象与行为金融703.分散不足与随机分散分散不足（insufficientdiversification）是指投资者持有的证券数量很少，显著少于标准的投资组合理论所推荐的构成分散化投资组合的证券数量。经验证据显示，投资者有一种熟悉偏好（homebias），即投资者投资于自己熟悉的证券。随机分散（randomdiversification）又称为天真分散（naivediversification），是指投资者在构建投资组合时采用随机方式选择证券。马柯威茨分散是指根据证券之间的相关性，尽量选择相关性较低、不相关、甚至是负相关的证券构造组合。贝纳茨和赛勒（BenartziandThaler，2001）的实验研究发现，许多投资者采用平均化投资策略将自己的储蓄平均分散在每一个投资选择上，而不管这些选择是什么。第十二章市场异象与行为金融123.分散不足与随机分散分散第十二章市场异象与行为金融71资金配置决策试验贝纳茨和赛勒将投资选择分成三种情况：第一情况，在股票基金和债券基金做出选择；第二情况，在股票基金和平衡基金做出选择，其中平衡基金投资于股票和债券的投资比例各占50%；第三情况，在平衡基金和债券基金做出选择。统计结果发现，在每一种情况下，投资者都是几乎以50:50比例在两种基金中做出选择，说明投资者在做出投资选择时并没有特别的偏好。如果确实没有选择偏好，那么这将导致一个非常不同的有效选择。实际统计显示，三种情况下平均投资于股票的比例分别是54%,73%and35%。第十二章市场异象与行为金融13资金配置决策试验贝纳茨和赛勒第十二章市场异象与行为金融724.动量效应与中期预测性动量效应（momentumeffect）是指股票价格变化表现出具有向同一方向波动的持续性。

杰加地西和蒂特曼（JegadeeshandTitman，1993，2001

）的经验研究结果显示，过去三至十二个月表现好或差的股票（赢者或输者）在接下来的三至十二个月内继续表现好或差。利用这一现象的动量交易策略（即买入赢者、卖空输者）在美国和大多数成熟市场中都有持续的异常收益（也称动量收益）。中期预测性动量效应显示，单只股票过去6个月至12个月的股价走势有助于预测同方向未来价格走势，说明股票价格具有中期预测性。

第十二章市场异象与行为金融144.动量效应与中期预测性动第十二章市场异象与行为金融735.反应不足、反应过度与无信息反应反应不足与反应过度无信息反应第十二章市场异象与行为金融155.反应不足、反应过度与无第十二章市场异象与行为金融74反应不足与反应过度反应不足（underreaction）

反应不足与反映迅速及时相对，是指证券价格对新信息的反应迟钝，不能一步到位，在到位之前有一个相对缓慢变化的过程。就反应的信息事件来讲，反应不足可以产生于对任何消息的反应。譬如，股票价格对公司盈利公告反应不足。

反应过度（overreaction）

反应过度与反应充分准确相对，是指证券价格对新信息的反应过头，一直会向同一方向有强烈的过头反应，超过了其应该有的变化，之后在一个较长的时间内证券价格再缓慢向相反的方向回复。譬如，长期反转。第十二章市场异象与行为金融16反应不足与反应过度反应不足（第十二章市场异象与行为金融75无信息反应无信息反应（reactiontonon-information）

在没有任何信息（对证券价格有影响的信息）的情况下证券价格发生相对较大变动。1987年10月19日星期一，美国华尔街股市道琼斯工业平均指数暴跌五百多点，跌幅达22.6%，成为美国近七十年来单日跌幅最大的交易日。

股票被编入指数（index

inclusions）哈里斯和古瑞尔（Harris

and

Gurel，1986）

和史莱佛（Shleifer，1986）的研究结果发现，当一只股票被编入标准普尔500指数时，它的价格平均上涨3.5%，而且这种上涨现象并非短期内暂时性的，而是长期持久的。在这种现象中，一个非常引人注目的实例是，当雅虎（Yahoo）公司股票被编入指数的事件公告时它的价格当天暴涨24%。

第十二章市场异象与行为金融17无信息反应无信息反应（rea第十二章市场异象与行为金融76三、市场定价中的异象1.小公司效应2.市盈率效应3.市净率效应4.意外盈余5.股票回购6.首次公开发行与再次发行股票7.红利发放与红利取消8.长期反转9.孪生证券10波动率效应第十二章市场异象与行为金融18三、市场定价中的异象1.小第十二章市场异象与行为金融771.小公司效应小公司效应（smallfirmeffect）也称规模效应（sizeeffect）或规模溢价（sizepremium），是指投资于小市值公司股票所获得的收益远远大于投资于大市值公司股票的收益。

班茨（Banz，1981）将在纽约证券交易所上市的股票按公司总市值的大小分成五组，发现市值最小的一组公司其股票的平均收益率要高出市值最大的一组公司的19.8%。凯姆（Keim，1983）发现小公司效应主要集中在元月份，几乎50％的小公司效应都存在发生在元月。因此，将这种现象称为小公司元月效应（smallfirm-Januaryeffect），或规模元月效应（size-Januaryeffect）。

对于“小公司元月效应”这种现象有许多种解释，其中主要有：忽略效果，β系数的误估计，纳税效果。

然而，有意思的是持续了七十年的小公司元月效应似乎在最近十五年中消失了。

第十二章市场异象与行为金融191.小公司效应小公司效应（第十二章市场异象与行为金融782.市盈率效应市盈率效应（price-earningsratioeffect）是指具有低市盈率的股票或投资组合的未来收益率往往能超过具有高市盈率的股票或投资组合的收益率，其表现要好于市场平均水平。

经验证据巴苏（Basu，1983）为了单独考察市盈率效应，采用如下去掉小公司效应的方法：按公司市场价值的大小将25个公司分成五组，在每组中按市盈率的大小对公司进行排列，构造了五个投资组合。经过统计检验，结果发现具有最低市盈率的投资组合获得了最高的风险收益率，显示市盈率指标对未来收益率具有预测能力，与中强态有效性假设相矛盾。

第十二章市场异象与行为金融202.市盈率效应市盈率效应（第十二章市场异象与行为金融793.市净率效应市净率（price-to-bookratio）市净率具有预测公司股票未来收益率的价值。

经验证据市净率较高的公司与市净率较低的公司比较，其股票的收益率相对要低得多，而且前者的市场风险也要比后者高（FamaandFrench，1992）。这一现象在市场低迷、经济衰退的时候表现得尤为突出（Lakonishoketal.，1994）。Fama和French的三因素模型：市场收益MKT、市值规模SMB和净值与市价比HML

第十二章市场异象与行为金融213.市净率效应市净率（pr第十二章市场异象与行为金融804.意外盈余意外盈余指标标准化的意外盈余SUE（standardizedunexpectedearnings），等于实际盈余减去预期盈余除以盈余估计的标准差。经验证据仁德里曼、琼斯和拉塔内（Rendleman,JonesandLatane，1982）研究了公司股票价格对公司每股季度盈余公告的反应，发现意外盈余对股票的未来收益具有预测能力。贝纳德（Bernard，1992）的研究发现，那些公司意外盈余为正值的股票在消息宣布之前也有相对较高的盈余，这与中强有效市场假设是相符的。意外的发现是，公司意外盈余高的股票在消息宣布之后的一段时间内给股票投资者的收益也相对较高。

第十二章市场异象与行为金融224.意外盈余意外盈余指标第十二章市场异象与行为金融815.股票回购经验证据伊肯伯里等人（Ikenberry,LakonishokandVermaelen，1995）考察了1980年至1990年期间宣布进行股票回购的公司，统计结果发现，股票价格会随着股票回购（sharerepurchase）的宣布而上涨，而且在随后的几年中股票价格会连续维持同一方向的移动。米特切尔和斯坦福德（MitchellandStafford，2001）作了进一步的研究，将样本区间扩大为1960年至1993年，并且改进了估计技术。结果发现，在控制了公司的规模和账面价值与市场价值之比以后，平均来讲这些公司的股票在未来的四年中仍然有一个显著的异常收益率。可见，公司股票价格对公司宣布股票回购的事件反应严重不足。

第十二章市场异象与行为金融235.股票回购经验证据第十二章市场异象与行为金融826.首次公开发行与再次发行股票首次公开发行（initialpublicofferings，IPOs）布兰夫和冈波斯（BravandGompers，1997）发现，首次公开发行股票的平均收益率远远落后于标准普尔500股票指数收益率，但是高于标准股票（与新发行股票的规模和净值与市值比率相当的股票）的收益率。

再次发行股票（seasonedequityofferings，SEOs）布兰夫、甘柯孜和冈波斯（Brav,GeczyandGompers，1997）对再次发行股票的研究也得出了类似的结果。启示首次公开发行和再次发行股票之后，股票价格的表现往往与令人失望的公司盈余公告有关。公司盈余公告的发布与股票发行时间、投资者的预期和投资于这些股票的收益之间的巧合足以证明公司在有意推动并利用对股票的价格高估来筹集资本。

第十二章市场异象与行为金融246.首次公开发行与再次发行第十二章市场异象与行为金融837.红利发放与红利取消理论结论莫迪利安尼和米勒（ModiglianiandMiller，1958）证明了在一个没有税收和交易费用的有效市场中，公司的红利政策与公司价值无关。

现实情况在美国现行的税收体制下，对红利收入的税率要高于资本利得税，所以公司可以通过支付红股而不是发放红利使得其应税股东获得更高的回报，因此减少红利支付会使股东的境况更好。

第十二章市场异象与行为金融257.红利发放与红利取消理论第十二章市场异象与行为金融847.红利发放与红利取消（续）问题是为什么大多数公司发放现金红利而不支付红股？为什么当公司宣布发放红利或增加红利时，公司股票价格会应声而上，而当公司宣布取消红利时公司股价大幅下跌呢？事例1973年至1974年能源危机期间，纽约城市电力公司(ConsolidatedEdisonCompany，CEC)准备取消红利支付。在1974年该公司的股东大会上，许多中小股东为此闹事，甚至有人扬言要对公司董事会成员采取暴力举动。

第十二章市场异象与行为金融267.红利发放与红利取消（续第十二章市场异象与行为金融858.长期反转长期反转（long-termreversals）现象德·邦德和塞勒（DeBondtandThaler，1985）比较了两组公司股票的收益率情况，一组由亏损最严重的公司股票组成，另一组由盈利最多的公司股票组成。他们从1933年开始算起，把前三年表现最好的公司和最差的公司分别编组，各自作为一个投资组合，然后，考察此后五年间投资于这两个组合所得到的收益情况，经验统计结果显示，投资于最差公司的股票组合的收益率要显著优于投资于最好公司的股票组合。

第十二章市场异象与行为金融278.长期反转长期反转（lo第十二章市场异象与行为金融869.孪生证券按照经典金融理论，同质资产应具有相同市价。

1907年，属于荷兰的荷兰皇家石油公司和属于英国的壳牌运输贸易公司决定将它们分别下属的实体合并，成立英荷壳牌集团，原来的两家公司仍作为控股母公司而独立存在。荷兰皇家石油公司拥有集团公司60%的净资产和利润等，而壳牌运输贸易公司拥有集团公司其余40%的净资产和利润等。作为两家上市公司，荷兰皇家石油公司的股票在荷兰和美国上市交易，而壳牌运输贸易公司的股票则主要在伦敦交易。由于两家上市公司的利润都是全部来源于集团公司的利润分配，且分配比例固定为6:4，按照经典理论和模型，两家公司的股票的总市值也应为6:4，即皇家荷兰的股权价值应该等于壳牌股权价值的1.5倍。但是，事实并非如此，两家公司股票市值的比率与理论比率总是存在着一定的偏差，这种偏差最高曾达到35%，皇家荷兰按平价计算有时被低估35%，有时被高估15%。弗鲁特和戴伯勒（FrootandDabora，1999）的研究表明，一些传统影响因素如税收政策、交易成本等方面的差异是不能解释这一偏差的，噪音交易者风险很好地解释了基本价值相同的证券其交易价格却大相径庭的现象。

第十二章市场异象与行为金融289.孪生证券按照经典金融理证券市场中的异象8710.波动率效应波动率效应（volatilityeffect）低波动率异象（low-volatilityanomaly）Ang,Hodrick,Xing&Zhang(2006)发现在1963-2000年期间,高波动率的股票产生异常的低收益。基于1968-2005年美国市值最大的1000只股票，Clarke,deSilva&Thorley(2006)的研究发现，最小方差组合能够实现降低25%的波动率，而收益与市场组合相当甚至略高。Blitz&vanVliet(2007)基于1986-2006年美国、欧洲和日本股票数据，波动率最低的10%股票组合比波动率最高的10%股票组合有12%的年超额收益。证券市场中的异象2910.波动率效应波动率效应（volat第十二章市场异象与行为金融88四、封闭式基金之谜1.封闭式基金折价之谜closedendfunddiscountpuzzle2.封闭式基金同动之谜closedendfundco-movementpuzzle第十二章市场异象与行为金融30四、封闭式基金之谜1.封闭第十二章市场异象与行为金融891.封闭式基金折价之谜封闭式基金折价之谜主要表现为以下四个方面封闭式基金在初期募集资金之时表现为溢价，其溢价幅度平均大约为10%。这种溢价的大部分用于支付基金的承销费用和开办成本，因为这些成本要在未来的收益中扣除，所以也就降低了按基金持有的投资组合计算的单位净值。但是，问题在于为什么在有其他封闭式基金可以买入的情况下，投资者仍然会以相对较高的价格购买新基金？尽管在初始期间会有溢价存在，但是封闭式基金在开始交易的最初120天之内，其交易价格便会逐渐以平均大于10%的幅度进行贴水转让。封闭式基金的贴水幅度在不同的时期表现为很大的差异。当封闭式基金因为要全部清算或变为开放式基金而寿终正寝时，基金的交易价格会显著上升，贴水会逐渐减小。

第十二章市场异象与行为金融311.封闭式基金折价之谜封闭第十二章市场异象与行为金融901.封闭式基金折价之谜（续）封闭式基金折价的三种解释代理成本论认为，封闭式基金的管理成本过高，或者基金管理者的管理能力较差，造成投资者对未来盈利预期不高。未缴纳税收论认为，未实现的资本收益应缴纳资本利得税，而封闭式基金报告的单位净值没有反映出应缴纳的资本利得税额，因此造成封闭式基金折价交易。非流动性资产论认为，一些基金持有一些有限制条款的证券，这些证券因为不能自由交易，在计算其净值时常常高估了它的真实价值。第十二章市场异象与行为金融321.封闭式基金折价之谜（续第十二章市场异象与行为金融911.封闭式基金折价之谜（续）经验结果显示即使把这三种因素全部考虑进去，还是无法解释这种贴水的大部分。这三种理论只能解释封闭式基金折价之谜的一小部分，仅仅解释了为什么封闭式基金会有贴水转让问题。对于大部分，仍未能给予满意的解释，特别是，封闭式基金在交易初期能溢价出售的现象无法解释。第十二章市场异象与行为金融331.封闭式基金折价之谜（续第十二章市场异象与行为金融922.封闭式基金同动之谜封闭式基金的价格变化表现为一种相关性非常强的共同波动（co-movement）。尽管每只封闭式基金的投资策略、投资方式和投资组合各不相同，但是封闭式基金的市场价格变化却表现出一个共同波动的特征。这一点与大公司股票价格变化特征有很大的不同，而类似于小公司股票的价格变化。第十二章市场异象与行为金融342.封闭式基金同动之谜封闭第十二章市场异象与行为金融93五、其它异象1.季节效应2.专业投资者效应第十二章市场异象与行为金融35五、其它异象1.季节效应第十二章市场异象与行为金融941.季节效应季节效应（SeasonalityEffect）也称日历效应（calendareffect），是指在某些特殊的时间期间内股票具有与其他时期显著不同的收益率。一个最常引用的季节效应就是元月效应（Januaryeffect）。经验证据罗瑟夫和肯尼（RozeffandKinney，1976）首先发现美国股票市场中存在元月效应，即在元月份股票市场的平均收益率显著高于其它月份的收益率。罗瑟夫和肯尼运用方差分析技术，计算了纽约证券交易所所有股票的市场指数在1924年至1974年的月收益率，结果发现元月份股票市场指数平均收益率是3.48%，而其它月份的平均收益率只有0.68%，这种差别是非常显著的，说明股票市场中存在一定的规律。

第十二章市场异象与行为金融361.季节效应季节效应（Se第十二章市场异象与行为金融951.季节效应（续）季节效应的普遍性这种季节效果在各国普遍存在，只是表现形式略有差别。如，在英国，与美国的“元月效应”不同，表现为“十二月效应”。另外，除了“元月效应”，实证研究还发现了其它季节效应，如：“周末效应”、“假日效应”、“月底-月初效应”等。季节效应的含意股票市场中存在的这种“季节效应”，明显说明股票市场不是“随机漫步”，股票价格波动不服从随机游走过程，而是存在一定的规律。注意：有迹象表明，持续了七十年的小公司元月效应似乎在最近十五年中消失了。第十二章市场异象与行为金融371.季节效应（续）季节效应第十二章市场异象与行为金融962.专业投资者效应弗兰德、布朗和克兰科特（Friend,BlumeandCrockett，1970）检验了共同基金的收益率，结果发现相对于纽约证券交易所加权指数有一个2.98%的α值，相对于纽约证券交易所的等权重指数也有一个正的α值，尽管相对较小，但是统计显著的。康和简（KonandJen，1979）对共同基金的绩效进行了研究，通过统计分析得出的结论是，不同专业投资者之间是有区别的，他们的收益率之间有显著的差异。这说明，某些专业投资者具有一定获取超额受益的投资能力。

当然，也有一些研究结果表明，在考虑了风险等因素之后，不同专业投资者差别很小，他们的收益率之差只是运气而已。

第十二章市场异象与行为金融382.专业投资者效应弗兰德、第十二章市场异象与行为金融97第二节行为金融简介一、行为金融的基本假设二、行为投资者特征三、市场有限套利四、行为金融的局限第十二章市场异象与行为金融39第二节行为金融简介一、行为第十二章市场异象与行为金融98一、行为金融的基本假设行为金融认为传统金融理论忽略了投资者决策过程及其差异两大基本假设投资者行为的有限理性，其非理性主要表现在信息处理偏差：投资者通常不能正确处理信息，从而不能正确推断未来收益的概率分布。决策行为偏差：即使给定未来收益的概率分布，投资者做出的决策通常是前后矛盾或次优的。理性投资者的有限套利套利者行为受到限制，价格无法有效地回归真实价值第十二章市场异象与行为金融40一、行为金融的基本假设行为金第十二章市场异象与行为金融99二、行为投资者特征信息处理偏差决策行为偏差第十二章市场异象与行为金融41二、行为投资者特征信息处理偏第十二章市场异象与行为金融100信息处理偏差预测偏差（forecastingbias）投资者过于依赖近期经验而非先验信念，也称为记忆偏差。DeBondt和Thaler(1990)认为，市盈率效应可以被这种极端的预测偏差解释。这种观点认为，对于近期收益表现良好的公司，投资者给予过高的未来收益预测，进而导致短期有过高的市盈率和长期弱势。第十二章市场异象与行为金融42信息处理偏差预测偏差（for第十二章市场异象与行为金融101信息处理偏差过度自信（overconfidence）

投资者高估自己的信念和预测的准确性，高估自己的能力。过度自信可以解释积极投资占据多数的异象。尽管积极投资的绩效表现令人失望，指数化投资越来越多，但是积极投资仍占据主导。Barber和Odean(2001)发现，男性（尤其是单身男性）比女性的交易更为频繁，这种频繁交易带来较差的业绩，“过度交易有损财富”。第十二章市场异象与行为金融43信息处理偏差过度自信（ove第十二章市场异象与行为金融102信息处理偏差保守主义