项目投资管理-课件

第三章

项目投资管理第三章

项目投资管理1目录项目投资评价的基本方法3.1投资项目现金流量的估计3.2投资项目的风险处置3.3目录项目投资评价的基本方法3.1投资项目现金流量的估计323.1投资评价的基本方法投资是指企业进行的生产性资本投资，或者简称资本投资。资本投资管理的主要内容，是通过投资预算的分析与编制对投资项目进行评价，因此也称为“资本预算”，或者“投资项目分析与评价”。广义的投资，是指为了将来获得更多现金流入而现在付出现金的行为。3.1投资评价的基本方法3一、资本投资的概念（一）资本投资的特点投资的一种类型，即企业进行的生产性资本投资。企业的生产性资本投资与其他类型的投资相比，主要有两个特点：1．投资的主体是企业2．资本投资的对象是生产性资本资产投资按其对象可以划分为生产性资产投资和金融性资产投资。生产性资产：营运资产和资本资产。一、资本投资的概念4（二）生产性资本资产投资的主要类型（1）新产品开发或现有产品的规模扩张（2）设备或厂房的更新（3）研究与开发（4）勘探（5）其他包括劳动保护设施建设、购置污染控制装置等

（二）生产性资本资产投资的主要类型5（三）资本投资的管理程序对任何投资机会的评价都包含以下几个基本步骤：（1）提出各种投资方案（2）估计方案的相关现金流量（3）计算投资方案的价值指标（4）价值指标与可接受标准比较（5）对已接受的方案进行再评价许多初学财务管理的人，最先看到的困难是如何计算指标，尤其是计算现值和内部收益率很繁琐。其实，真正的困难在于确定现金流量和折现率，以及计算结果的使用。（三）资本投资的管理程序6二、资本投资评价的基本原理投资项目的收益率超过资本成本时，企业的价值将增加；投资项目的收益率小于资本成本时，企业的价值将减少。这一原理涉及资本成本、项目收益与股价（股东财富）的关系。

因此，投资者要求的收益率即资本成本，是评价项目能否为股东创造价值的标准。

二、资本投资评价的基本原理7三、投资项目评价的基本方法对投资项目评价时使用的指标分为两类：一类是折现指标，即考虑了时间价值因素的指标，主要包括净现值、现值指数、内含报酬率等；另一类是非折现指标，即没有考虑时间价值因素的指标，主要包括回收期、会计收益率等。根据分析评价指标的类别，投资项目评价分析的方法，也被分为折现的分析评价方法和非折现的分析评价方法两种。三、投资项目评价的基本方法8（一）折现的分析评价方法折现的分析评价方法，是指考虑货币时间价值的分析评价方法，亦被称为折现现金流量分析技术。1．净现值法净现值，是指特定方案未来现金流入的现值与未来现金流出的现值之间的差额。净现值为正数，该投资项目的报酬率大于预定的折现率。净现值为零，该投资项目的报酬率相当于预定的折现率。净现值为负数，该投资项目的报酬率小于预定的折现率。（一）折现的分析评价方法9计算净现值的公式：净现值=

-式中：n——投资涉及的年限I——第k年的现金流入量O——第k年的现金流出量i——预定的折现率计算净现值的公式：10【例1】设折现率为10％，有三项投资方案。有关数据如表1。

表5—1单位：元年份A方案B方案C方案净收益现金净流量净收益现金净流量净收益现金净流量0

（20000）

（9000）

-120001180011800（1800）1200600460023240132403000600060046003

300060006004600合计504050404200420018001800【例1】设折现率为10％，有三项投资方案。有关数据如表1。

11净现值（A）=1669（元）净现值（B）=1557（元）净现值（C）=-560（元）净现值法所依据的原理是：假没预计的现金流入在年末肯定可以实现，并把原始投资看成是按预定折现率借人的。当净现值为正数时，偿还本息后该项目仍有剩余的收益；当净现值为零时，偿还本息后一无所获；当净现值为负数时，该项目收益不足以偿还本息。

净现值（A）=1669（元）12表1A的还本付息表年份年初债款年息10%年末债款偿还现金借款余额120000200022000118001020021020010201122013240（2020）A方案在第二年末还清本息后，尚有2020元剩余，折合成现值为1669元（2020×0.8264），即为该方案的净现值。表1A的还本付息表年份年初债款年息10%年末债款偿还现13表2

C的还本付息表年份年初债款年息10%年末债款偿还现金借款余额11200012001320046008600286008609460460048603486048653464600746C方案第三年末没能还清本息，尚欠746元，折合成现值为560元（746×0.7513），即为C方案的净现值。可见，净现值的经济意义是投资方案的折现后净收益。表2C的还本付息表年份年初债款年息10%年末债款偿还142．现值指数法现值指数，是未来现金流入现值与现金流出现值的比率，亦称现值比率、获利指数、折现后收益—成本比率等。计算现值指数的公式：现值指数=÷2．现值指数法15现值指数法的主要优点是，可以进行独立投资机会获利能力的比较。现值指数可以看成是1元原始投资可望获得的现值净收益，因此，可以作为评价方案的一个指标。它是一个相对数指标，反映投资的效率；而净现值指标是绝对数指标，反映投资的效益。现值指数法的主要优点是，可以进行独立投资机会获利能力的比较。163.内含报酬率法内含报酬率，是指能够使未来现金流入量现值等于未来现金流出量现值的折现率，是使投资方案净现值为零的折现率。内含报酬率的计算，通常需要“逐步测试法”。首先估计一个折现率，用它来计算方案的净现值；如果净现值为正数，说明方案本身的报酬率超过估计的折现率，应提高折现率后进一步测试；如果净现值为负数，说明方案本身的报酬率低于估计的折现率，应降低折现率后进一步测试。经过多次测试，寻找出使净现值接近于零的折现率，即为方案本身的内含报酬率。3.内含报酬率法17（二）非折现的分析评价方法1.回收期法回收期是指投资引起的现金流入累积到与投资额相等所需要的时间。它代表收回投资所需要的年限。使下式成立的n为回收期：2．会计收益率法会计收益率=

×10%

=（二）非折现的分析评价方法=18指标的比较:如果两个方案是互斥的,要使用净现值指标,选择净现值的。如果如果两个方案是独立的,要使用内含报酬率指标,优先安排内含报酬率高的内含报酬率。指标的比较:19四.项目投资决策方法在各国的具体应用A.美国企业资本预算实务在美国，多数的研究表明，大公司最经常使用的资本预算方法是内部收益率法（IRR）、净现值法（NPV），或者是将二者结合起来使用。B.亚太地区的资本预算实务①对公司项目评价的方法②估计权益资本成本的方法③风险估计方法C.中国的资本预算实务①投资决策方法的选择②现金流量和折现率的估计四.项目投资决策方法在各国的具体应用A.美国企业资本预算实203.2投资项目现金流量的估计

一、现金流量的种类现金流量，在投资决策中是指一个项目引起的企业现金支出和现金收入增加的数量。要点:(1)是投资项目的现金流量,是特定项目引起的;(2)是指"增量"现金流量(3)是广义的现金，它不仅包括各种货币资金，而且还包括项目需要投入的企业现有的非货币资源的变现价值(或重置成本)。3.2投资项目现金流量的估计211．现金流出量一个方案的现金流出量是指该方案引起的企业现金支出的增加额。2.现金流入量一个方案的现金流入量，是指该方案所引起的企业现金收入的增加额。3．现金净流量现金净流量是指一定期间现金流入量和现金流出量的差额。“一定期间”，有时是指1年内，有时是指投资项目持续的整个年限内。1．现金流出量22二、现金流量的估计在确定投资方案相关的现金流量时，应遵循的最基本的原则是：只有增量现金流量才是与项目相关的现金流量。增量现金流量，是指接受或拒绝某个投资方案后，企业总现金流量因此发生的变动。只有那些由于采纳某个项目引起的现金支出增加额，才是该项目的现金流出；只有那些由于采纳某个项目引起的现金流入增加额，才是该项目的现金流入。注意以下四个问题：二、现金流量的估计231．区分相关成本和非相关成本相关成本是指与特定决策有关的、在分析评价时必须加以考虑的成本。差额成本、未来成本、重置成本、机会成本沉没成本、过去成本、账面成本2．不要忽视机会成本在投资方案的选择中，选择一个投资方案而必须放弃投资于其他途径的机会，其他投资机会可能取得的收益被称为这项投资方案的机会成本。机会成本不是我们通常意义上的“成本”，它不是一种支出或费用，而是失去的收益。1．区分相关成本和非相关成本243．要考虑投资方案对公司其他项目的影响新项目和原有项目是竞争关系还是互补关系。4．对净营运资金的影响所谓净营运资金的需要，指增加的经营性流动资产与增加的经营性流动负债之间的差额。通常，在进行投资分析时，假定开始投资时筹措的净营运资金在项目结束时收回。项目投资管理-课件25三、固定资产更新项目的现金流量固定资产更新是对技术上或经济上不宜继续使用的旧资产，用新的资产更换，或用先进的技术对原有设备进行局部改造。固定资产更新决策主要研究两个问题：（1）决定是否更新（2）决定选择什么样的资产来更新。更新决策是继续使用旧设备与购置新设备的选择。三、固定资产更新项目的现金流量26（一）更新决策的现金流量分析更新决策的现金流量主要是现金流出。即使有少量的残值变价收入，也属于支出抵减，而非实质上的流入增加。较好的分析方法是比较继续使用和更新的年成本，以较低者作为好方案。（二）固定资产的平均年成本固定资产的平均年成本，是指该资产引起的现金流出的年平均值。考虑货币的时间价值，它是未来使用年限内现金流出总现值与年金现值系数的比值，即平均每年的现金流出。（一）更新决策的现金流量分析27（三）固定资产的经济寿命（书上P78）随着时间的递延，运行成本和持有成本呈反方向变化，两者之和呈马鞍形，这样必然存在一个最经济的使用年限。即固定资产的经济寿命。固定资产的经济寿命决策是考虑在固定资产的使用期限内何时进行固定资产的更新最合适。它是指固定资产的平均年使用成本达到最低时的使用年限。（三）固定资产的经济寿命（书上P78）280使用年数成本持有成本运行成本平均年成本图2固定资产的平均年成本0使用29设：C—固定资产原值；Sn—n年后固定资产余值；Ct—第t年运行成本；n—预计使用年限；i—投资最低报酬率；UAC——固定资产平均年成本。则：UAC=

÷（p/A，i，n）设：C—固定资产原值；30【例】设某资产原值为1400元，运行成本逐年增加，

折余价值逐年下降。

表8固定资产的经济寿命更新年限原值①余值②贴现系数③（i=8%）余值现值④=②×③运行成本⑤运行成本现值⑥=⑤×③更新时运行成本现值⑦=∑⑥现值总成本⑧=①-④+⑦年金现值系数（i=8%）⑨平均年成本⑩=⑧÷⑨1140010000.9269262001851856590.926711.7214007600.85765122018937411231.783629.8314006000.794476425019957314972.577580.9414004600.73533829021378618483.312558514003400.6812323402321O1821863.993547.5614002400.63151400252127025194.623544.9714001600.58393450262153228395.206545.3814001000.54154500271180331495.749547.8【例】设某资产原值为1400元，运行成本逐年增加，

折余价31四、所得税和折旧对现金流量的影响（一）税后成本和税后收入扣除了所得税影响以后的费用净额，称为税后成本。企业营业收入中实际得到的现金流入是税后收入：税后成本=支出金额×（1-税率）税后收入=收入金额×（1一税率）这里所说的“收入金额”是指根据税法规定需要纳税的收入，不包括项目结束时收回垫支资金等现金流入。（二）折旧的抵税作用四、所得税和折旧对现金流量的影响32（三）税后现金流量的计算1．根据直接法计算营业现金流量=营业收入-付现成本-所得税（1）2．根据间接法计算营业现金流量=税后净利润+折旧（2）营业现金流量=营业收入-付现成本-所得税=营业收入-（营业成本-折旧）-所得税=营业利润+折旧-所得税=税后净利润+折旧（三）税后现金流量的计算333．根据所得税对收入和折旧的影响计算税后成本=支出金额×（1-税率）税后收入=收入金额×（1-税率）折旧抵税=折旧×税率（包括固定资产折旧与长期资产摊销等非付现成本）现金流量应当按下式计算：营业现金流量=税后收入-税后付现成本+折旧抵税

=收入×（1-税率）-付现成本×（1-税率）

+折旧×税率（3）：最常用公式3．根据所得税对收入和折旧的影响计算34推导过程：营业现金流量＝税后净利润+折旧＝（收入-成本）×（1-税率）+折旧＝（收入-付现成本-折旧）×（1-税率）+折旧＝收入×（1-税率）-付现成本×（1-税率）-折旧×（1-税率）+折旧＝收入×（1-税率）-付现成本×（1-税率）-折旧+折旧×税率+折旧＝收入×（1-税率）-付现成本×（1-税率）+折旧×税率项目投资管理-课件35【例】某公司有一台设备，购于3年前，现在考虑是否需要更新。该公司所得税税率为25%，其他有关资料见下表1。

【例】某公司有一台设备，购于3年前，现在考虑是否需要更新。该36表1单位：元

项目旧设备新设备原价6000050000税法规定残值（10％）60005000税法规定使用年限（年）64已用年限30尚可使用年限44每年操作成本86005000两年末大修支出28000

最终报废残值700010000目前变现价值10000

表1单位：元

项37每年折旧颁：（直线法）（年数总和法）第一年900018000第二年900013500第三年90009000第四年O4500每年折旧颁：（直线法）（年数总和法）第一年900038项目现金流量时间系数现值（年次）-10%继续用旧设备：

旧设备变现价值-1000001-10000旧设备变现损失减税（10000-33000）×0.25=-575001-5750每年付现操作成本-8600×（1-0.25）=-64501～43.17-20446.5每年折旧抵税9000×0.25=22501～32.4875595.75两年末大修成本28000×（1-0.25）=-2100020.826-17346残值变现收入700040.6834781残值变现净收入纳税。（7000-6000）×0.25=-25040.683-170.75合计

-43336.5项目现金流量时间系数现值（年次）-10%继续用旧设备39更换新设备：

设备投资-50000O1-50000每年付现操作成本5000×（1-0.25）=-37501～43.17-11887.5每年折旧抵税：

第一年18000×0.25=450010.9094090.5第二年13500×0.25=337520.8262787.73第三年9000×0.25=225030.7511689.75第四年4500×0.25=112540.683768.38残值收入1000040.6836830残值净收入纳税（10000-5000）×0.25=-125040.683-853.75合计

-46574.88更换新设备：设备投资-50000O1-50000每40例:某企业拟更新原设备,新旧设备的详细资料如下:项目旧设备新设备原价6000080000税法规定残值60008000规定使用年数64已使用年数30尚可使用年数34每年操作成本70005000最终报废残值80007000现行市价2000080000每年折旧900018000例:某企业拟更新原设备,新旧设备的详细资料如下:41已知所得税率为10%,请分析该企业应否更新.(假设企业的最低报酬率为10%)解:继续使用旧设备的有关现金流量的现值(1)旧设备的变现价值:-20000(2)旧设备变现损失减税:-(20000-33000)*0.4=-5200(3)每年操作成本:-7000*(1-0.4)*2.4869=10444.98(4)折旧抵税:9000*0.4*2.4869=8952.84(5)残值变现收入:8000*0.7513=6010.4(6)残值变现净收入纳税:已知所得税率为10%,请分析该企业应否更新.(假设企业的最低42-(8000-6000)*0.4*0.7513=-601.04合计为21282.78。更换新设备的有关现金流量的现值(1)设备投资:-80000(2)每年付现操作成本:-5000*(1-0.4)*3.1699=-9509.7(3)折旧抵税:18000*0.4*3.1699=22823.28(4)残值收入:7000*0.683=4781(5)残值变现净收入纳税:(8000-7000)*0.4*0.683=273.2合计为61631.50。-(8000-6000)*0.4*0.7513=-601.043因为两设备的剩余使用年限不同，应该转化为年平均成本。旧设备的年平均成本=21282.78/2.4869=8557.96新设备的年平均成本=61631.5/3.1669=19442.73两者比较,旧设备的年平均成本较低,不应更新.因为两设备的剩余使用年限不同，应该转化为年平均成本。44例：某公司需要用房一套,预计使用20年,建筑面积为150平方米,现有租房和买房两种方案可供选择。租房：目前年租金为500元/平方米，预计今后房租每10年将上涨20%，假设每年的房租均在年初全额支付；购房：该房现价为4000元/平方米，此公司付款方式为首付20%的房款，其余部分由银行贷款支付。已知银行贷款年利率为8%，偿还期为10年，还款方式为每年年末等额还本付息。预计20年后该套房的售价为1500元/平方米，若该公司鼓动要求的必要报酬率为10%，则为了满足股东的要求，应选择哪种方案？（利用股东现金流量进行评价）例：某公司需要用房一套,预计使用20年,建筑面积为150平方45解：租房：年租金=150*500=75000租房现值75000*(PVIFA10%,9+1)+75000*(1+20%)*PVIFA10%,10*PVIF10%,9=75000*6.759+90000*6.1466*0.4241=741458.24购房:首付款=4000*150*20%=120000剩余款=4000*150*80%=480000解：46每年年末等额还本付息额=480000/PVIFA8%,10=480000/6.7101=71534购房现值=120000+71534*PVIF10%,10-1500*105*PVIF10%,20=120000+71534*6.1446-225000*0.1486=120000+439548-33435=526113经过比较,购房的代价较小,故选择购房.每年年末等额还本付息额=47

五、通货膨胀对现金流量的影响

1.名义利率和实际利率

2.名义现金流量和实际现金流量实际资本成本=（1+名义资本成本）/（1+通货膨胀率）-1六、几种特殊情况1.非常规现金流量见IRR法和NPV法小结表3-92.互斥项目的决策a.规模问题b.时间序列问题

五、通货膨胀对现金流量的影响

1.名义利率和实际利率

2.48互斥项目，是指接受一个项目就必须放弃另一个项目的情况。当评估的基本指标净现值和内含报酬率出现矛盾时的选择（1）如果项目的寿命期相同，则比较净现值，净现值大的方案为优，如果是投资额不同引起的(项目的寿命相同)，对于互斥项目应当净现值法优先，或者计算增量现金流量的内部报酬率。（2）如果项目的寿命期不同，有两种方法：共同年限法和等额年金法共同年限法的原理：假设投资项目可以在终止时进行重置，通过重置使两个项目达到相同的年限，然后比较其净现值。互斥项目，是指接受一个项目就必须放弃另一个项目的情况。493.独立项目的排序问题—总量有限时的资本分配独立项目是指被选项目之间是相互独立的，采用一个项目时不会影响另外项目的采用或不采用。方法：

将全部项目排列出不同的组合，每个组合的投资需要不超过资本总量;计算各项目的净现值以及各组合的净现值合计;选择净现值最大的组合作为采纳的项目。

3.独立项目的排序问题—总量有限时的资本分配50例如：企业有A、B、C、D、E五个投资项目，有关原始投资额、净现值、和内部收益率指标如下：（单位：万元）

项目

原始投资

NPV

IRR

A30012018%

B2004021%

C20010040%

D1002219%

E

1003035%（1）

各方案为互斥方案，企业准备投资其中某一方案，资金成本为15%，该如何选择投资方案？（2）

企业投资总额不受限制，应该如何安排投资方案？

（3）

企业投资总额限制在200、300、400、450、500、600、700、800、900万元时，应该如何安排投资？

例如：企业有A、B、C、D、E五个投资项目，有关原始投资额、51（1）

因为各项目投资额不等，所以应该用“投资额×（内部收益率-资金成本）最大的方案作为投资方案。

A项目：300×（18%-15%）=9万元

B项目：200×（21%-15%）=12万元

C项目：200×（40%-15%）=50万元

D项目：100×（19%-15%）=4万元

E项目：100×（35%-15%）=20万元

所以应该选择C项目进行投资。（2）由于企业投资总额不受限制，所以应该按NPV大小的顺序进行安排投资，所以最优投资组合为：A+C+B+E+D。

（3）由于企业投资总额受限制，计算∑NPV进行安排投资：

（1）

因为各项目投资额不等，所以应该用“投资额×（内部收益52投资总额限定在200万元时：∑NPV

B=40万元C=100万元

E+D=30+22=52万元

所以最优投资组合为C项目。

投资总额限定在300万元时：∑NPV

A=120万元

D+B=22+40=62万元

E+B=30+40=70万元

C+D=100+22=122万元

C+E=100+30=130万元

所以最优投资组合为C+E项目。

投资总额限定在400万元时：∑NPV

A+D=120+22=142万元

A+E=120+30=150万元

C+B=100+40=140万元

E+D+B=30+22+40=92万元

C+E+D=100+30+22+152万元

所以最优投资组合为C+E+D项目。

投资总额限定在200万元时：∑NPV

B=40万元53投资总额限定在450万元时：最优投资组合为C+E+D项目。此时累计投资额为400万元小于450万元。

投资总额限定在500万元时：∑NPV

A+B=120+40=160万元

C+A=100+120=220万元

A+E+D=120+30+22=172万元

C+D+B=100+22+40=162万元

C+E+B=100+30+40=170万元

所以最优待投资组合为C+A项目。

投资总额限定在600万元时：∑NPV

A+D+B=120+22+40=182万元

A+E+B=120+30+40=190万元

C+A+D=100+120+22=242万元

C+A+E=100+120+30=250万元

C+E+D+B=100+30+22+40=192万元

所以最优投资组合为C+A+E项目。

投资总额限定在450万元时：最优投资组合为C+E+D项目。此54投资总额限定在700万元时：∑NPV

C+A+B=100+120+40=260万元

A+E+D+B=120+30+22+40=212万元

C+A+E+D=100+120+30+22=272万元

所以最优投资组合为C+A+E+D项目。

投资总额限定在800万元时：∑NPV

C+A+D+B=100+120+22+40=282万元

C+A+E+B=100+120+30+40=290万元

所以最优投资组合为C+A+E+B项目。

投资总额限定在900万元时：投资总额不受限制，所以应该按NPV大小的顺序进行安排投资，所以最优投资组合为：A+C+B+E+D。投资总额限定在700万元时：∑NPV

C+A+B=100+553.3投资项目的风险处置一、项目投资中的风险（一）项目风险的类别三个层次来看待：1.项目的特有风险项目自身的特有风险不宜作为项目资本预算的风险度量。2.项目的公司风险着重考察新项目对企业现有项目和资产组合的整体风险可能产生的增量。3.项目的市场风险从股东角度来看待，部分能被企业股东的资产多样化组合而分散掉，剩下任何多样化组合都不能分散掉的系统风险。惟一影响股东预期收益的是项目的系统风险，是理论上与项目分析相关的风险度量。3.3投资项目的风险处置56项目自身风险公司风险（项目对公司现有风险水平的影响）市场风险（即项目的β值）通过公司内部的资产组合分散掉一部分新项目的风险新项目余下风险因股东资产的多样化组合又分散掉一部分项目自身风险公司风险市场风险通过公司内部的资产组合分散掉一部57（二）项目风险处置的一般方法1.风险调整现金流量法：缩小净现值模型的分子，使净现值减少.①概率法②肯定当量法2.风险调整贴现率法：扩大净现值模型的分母，使净现值减少。贴现率的选择方法有三种：①利用资本资产定价模型（CAPM）调整贴现率②对债务融资影响因素的调整（WACC）③根据项目类型调整（二）项目风险处置的一般方法58（一）调整现金流量法调整现金流量法，是把不确定的现金流量调整为确定的现金流量，然后用无风险的报酬率作为折现率计算净现值。调整现金流量法在理论上受到好评。对时间价值和风险价值分别进行调整，先调整风险，然后把肯定现金流量用无风险报酬率进行折现。对不同年份的现金流量，可以根据风险的差别使用不同的肯定当量系数进行调整。风险调整后净现值

=（一）调整现金流量法59其中：是t年现金流量的肯定当量系数，它在0～1之间。肯定当量系数:是指不肯定的1元现金流量期望值相当于使投资者满意的肯定的金额的系数。它可以把各年不肯定的现金流量换算为肯定的现金流量。肯定当量系数是指预计现金流入量中使投资者满意的无风险的份额。利用肯定当量系数，把不肯定的现金流量折算成肯定的现金流量，去掉了现金流量中有风险的部分，使之成为“安全”的现金流量。去掉的部分包含了全部风险，既有特殊风险也有系统风险，既有经营风险也有财务风险，剩下的是无风险的现金流量。相应的折现率应当是无风险的报酬率,根据国库券的利率确定。其中：是t年现金流量的肯定当量系数，它在0～1之间。60【例7】当前的无风险报酬率为4％。公司有两个投资机会，有关资料如表13所示。【例7】当前的无风险报酬率为4％。公司有两个投资机会，有关资61年数现金流入量肯定当量系数肯定现金流量现值系数（4%）未调整现值调整后现值A项目0400001-40000140000-400001130000.9117000.961512500112502130000.8104000.92461202096163130000.791000.8891155780904130000.678000.85481111266675130000.565000.8219106855342净现值

17874965年数现金流入量肯定当量系数肯定现金流量现值系数（4%）未调整62年数现金流入量肯定当量系数肯定现金流量现值系数（4%）未调整现值调整后现值B项目O-470001-470001-47000-4700011400O0.9126000.961513461121152140000.8112000.924612944103563140000.8112000.8891244699574140000.798000.85481196783775140000.798000.8219115078055净现值

153251860年数现金流入量肯定当量系数肯定现金流量现值系数（4%）未调整63（二）风险调整折现率法风险调整折现率法是更为实际、更为常用的风险处置方法。这种方法的基本思路是对高风险的项目，应当采用较高的折现率计算净现值。风险调整折现率法在理论上受到批评，用单一的折现率同时完成风险调整和时间调整。意味着风险随时间推移而加大，可能与事实不符，夸大远期现金流量的风险。调整后净现值=（二）风险调整折现率法64【例8】当前的无风险报酬率为4％，市场平均报酬率为12％，A项目的预期股权现金流量风险大，其贝塔值为1.5；B项目的预期股权现金流量风险小，其贝塔值为0.75。A项目的风险调整折现率=4％+1.5×（12％-4％）=16％B项目的风险调整折现率=4％+0.75×（12％-4％）=10％其他有关数据如表14所示。【例8】当前的无风险报酬率为4％，市场平均报酬率为12％，A65年数现金流量现值系数（4%）未调整现值现值系数（16%）调整后现值A项目O-400001-400001-4000011300O0.9615125000.8621112072130000.9246120200.743296623130000.889115570.640783294130000.8548111120.552371805130000.8219106850.47626191净现值

17874

2569年数现金流量现值系数（4%）未调整现值现值系数（16%）调整66B项目O-470001-470001.O000-4700011400O0.9615134610.9091127272140000.9246129440.8264115703140000.889124460.7513105184140000.8548119670.68395625140000.8219115070.62098693净现值

15325

6070B项目O-470001-470001.O000-47067二、项目系统风险的衡量和处置（一）加权平均成本与权益资本成本计算项目的净现值有两种办法：一种是实体现金流量法，即以企业实体为背景，确定项目对企业现金流量的影响，以企业的加权平均成本为折现率；另一种是股权现金流量法，即以股东为背景，确定项目对股权现金流量的影响，以股东要求的报酬率为折现率。二、项目系统风险的衡量和处置68【例】某公司的资本结构为负债60％，所有者权益为40％；负债的税后成本为5％，所有者权益的成本为20％，其加权平均成本为：加权平均成本=5％×60％+20％×40％=11％该公司正在考虑一个投资项目，该项目需要投资100万元，预计每年产生税后（息前）现金流量11万元，其风险与公司现有资产的平均风险相同。该项目可以不断地持续下去，即可以得到一个永续年金。公司计划筹集60万元的债务资本，税后的利息率仍为5％，企业为此每年流出现金3万元；筹集40万元的权益资本，要求的报酬率仍为20％。【例】某公司的资本结构为负债60％，所有者权益为40％；负债69（1）按照实体现金流量法，项目引起的公司现金流入增量是每年11万元，这个现金流入要由债权人和股东共享，所以应使用两者要求报酬率的加权平均数作为折现率。净现值=实体现金流量÷实体加权平均成本-原始投资

=11÷11％-100=0（2）按照股权现金流量法，项目为股东增加的现金流量是每年8万元（11-3），这个现金流量属于股东，所以应使用股东要求的报酬率作为折现率。净现值=股权现金流量÷股东要求的收益率-股东投资=8÷20％-40=0（1）按照实体现金流量法，项目引起的公司现金流入增量是每年170结论：（1）两种方法计算的净现值没有实质区别。“借款利息是否应计入现金流量?”（2）折现率应当反映现金流量的风险。股权现金流量的风险比实体现金流量大，它包含了公司的财务风险。实体现金流量不包含财务风险，比股东的现金流量风险小。（3）增加债务不一定会降低加权平均成本。（4）实体现金流量法比股权现金流量法简洁。结论：71（二）适用加权平均资本成本的条件（1）项目风险与企业当前资产的平均风险相同用当前的资本成本作为折现率，隐含了一个重要假设，即新项目是企业现有资产的复制品，它们的风险相同，要求的报酬率才会相同。如果新项目与现有项目的风险有较大差别，必须小心从事。（二）适用加权平均资本成本的条件720现有资产的风险信息产业风险投资风险图1风险调整贴现率随风险增加11%17%需求的收益率11%0现有资产的风险信息产业风险73（2）继续采用相同的资本结构为新项目筹资

如果假设市场是完善的，资本结构不改变企业的平均资本成本，则平均资本成本反映了当前资产的平均风险。可以把投资和筹资分开，忽略筹资结构对平均资本成本的影响；如果承认资本市场是不完善的，筹资结构就会改变企业的平均资本成本。负债比重上升，股权现金流量的风险增加，要求的报酬率会迅速上升，引起企业平均资本成本上升；与此同时，扩大了成本较低的债务筹资，会引起企业平均资本成本下降。这两种因素共同的作用，使得企业平均资本成本发生变动。总之，在等风险假设和资本结构不变假设明显不能成立时，不能使用企业当前的平均资本成本作为新项目的折现率。（2）继续采用相同的资本结构为新项目筹资74（三）投资项目系统风险的定量估计可比公司法是寻找一个经营业务与待评估项目类似的上市企业，以该上市企业的贝塔值作为待评估项目的贝塔值。运用可比公司法，应该注意可比公司的资本结构已反映在其值中。如果可比企业的资本结构与项目所在企业显著不同，那么在估计项目的值时，应针对资本结构差异做出相应调整。（三）投资项目系统风险的定量估计75调整的基本步骤如下：1．卸载可比企业财务杠杆根据B公司股东收益波动性估计的贝塔值，是含有财务杠杆的。B公司的资本结构与A公司不同，要将资本结构因素排除，确定B公司不含财务杠杆的贝塔值。调整的基本步骤如下：76

=

÷[1+（1-所得税税率）

×（负债/权益）]是假设全部用权益资本融资的值，此时没有财务风险。或者说，此时股东权益的风险与资产的风险相同，股东只承担经营风险及资产的风险。项目投资管理-课件772．加载目标企业财务杠杆根据目标企业的资本结构调整值。

=

×[1+（1-所得税税率）×（负债/权益）]2．加载目标企业财务杠杆783．根据得出的目标企业的计算股东要求的报酬率此时的既包含了项目的经营风险，也包含了目标企业的财务风险，可据以计算权益成本：股东要求的报酬率=无风险利率+×风险溢价如果使用股东现金流量法计算净现值，它就是适宜的折现率。3．根据得出的目标企业的计算股东794．计算目标企业的加权平均成本如果使用实体现金流量法计算净现值，还需要计算加权平均成本加权平均成本=负债成本×（1-所得税税率）×+权益成本×4．计算目标企业的加权平均成本80【例】某大型联合企业A公司，拟开始进入飞机制造业。A公司目前的资本结构为负债/权益为2/3，进入飞机制造业后仍维持该目标结构。在该目标资本结构下，债务税前成本为6％。飞机制造业的代表企业是B公司，其资本结构为债务/权益为7/10，权益的值为1.2。已知无风险利率=5％。市场风险溢价=8％，两个公司的所得税税率均为30％。【例】某大型联合企业A公司，拟开始进入飞机制造业。A公司目前81（1）将B公司的转换为无负债的。=1.2÷[1+（1-30％）×（7/10）]=0.8054（2）将无负债的值转换为A公司含有负债的股东权益值：=0.8054×[1+（1-30％）×2／3]=1.1813（3）根据计算A公司的权益成本。权益成本=5％+1.1813×8％=5％+7.0878％=14.45％如果采用股东现金流量计算净现值，14.45％是适合的折现率。（4）计算加权平均资本成本。加权平均资本成本=6％×（1-30％）×（2/5）+14.45％×（3/5）=10.35％如果采用实体现金流量法，10.35％是适合的折现率。（1）将B公司的转换为无负债的。82例:某公司计划投资某项目，原始投资额为200万元,全部在建设起点一次投入，并于当年完工投产.投产后每年增加销售收入90万元，付现成本21万元。该项固定资产预计可以使用5年，预计残值为0，税法规定可以按照双倍余额递减法提取折旧，折旧年限为4年，税法规定残值为10万元。该公司拟按照目前产权比率为0.4的目标结构来追加资金，预计负债的利息率为5.82%,所得税税率为30%.公司过去没有投产过类似项目,但是新项目与另一家上市公司的经营项目类似,该上市公司的B为1.5,其资产负债率例:某公司计划投资某项目，原始投资额为200万元,全部在建设83为50%,目前证券市场的无风险收益率为5%,证券市场的风险溢价为9%。要求:（1）考虑所得税的影响，计算新项目投产后的加权平均资本成本；（2）计算项目的净现值，并评价项目的可行性。为50%,目前证券市场的无风险收益率为5%,证券市场的风险溢84（1）负债的资本成本=5.82*(1-30%)=4.07%某上市公司的产权比率=50%/(1-50%)=1上市公司B资产=B权益/[1+(1-T)]*产权比率=1,5/[1+(1-30%)/*1]=0.88甲新的B权益=B资产*[1+(1-T)*产权比率]=0.88*[[1+(1-30%)]*0.4=1.13股票的资本成本=5%+1.13*9%=15.17%加权资本成本=4.07%*2/7+15.17%*5/7=12%（1）负债的资本成本=5.82*(1-30%)=4.07%85(2)各年税后收入=90*(1-30%)=63各年税后成本=21*(1-30%)=14.7各年折旧抵税的现值分别为:第1年=200*2/4*30%*PVIF12%,1=26.79第2年=(200-100)*2/4*30%*PVIF12%,2=11.96第3年=(200-100-50-10)/2*30%*PVIF12%,3

=4.27第4年=20*30%*PVIF12%,4=3.81项目终点残值净损失抵税=（10-0）*30%=3净现值=(63-14.7)*PVIFA12%,5+(26.79+11.96+4.27+3.81)+3*PVIF12%,5-200=22.64>0故该项目方案可行.(2)各年税后收入=90*(1-30%)=6386三、项目特有风险的衡量和处置1、敏感性分析（SensitivityAnalysis）敏感性分析，即在其他因素不变的情况下，只改变一个影响净现值的因素，以考察该因素变动对投资项目净现值的影响幅度。2、情境分析（ScenarioAnalysis）情景分析考虑了关键变量的变动，对在某一概率下各种因素产生的总影响综合考虑。项目投资管理-课件873、盈亏平衡点分析（Break-evenPointAnalysis）会计利润盈亏平衡点是根据权责发生制计算的，而财务盈亏平衡点是根据收付实现制求得的收支相抵时的平衡点。4、蒙特卡洛模拟（MonteCarloSimulation）5、决策树分析（DecisionTreesAnalysis）3、盈亏平衡点分析（Break-evenPointAna88第三章

项目投资管理第三章

项目投资管理89目录项目投资评价的基本方法3.1投资项目现金流量的估计3.2投资项目的风险处置3.3目录项目投资评价的基本方法3.1投资项目现金流量的估计3903.1投资评价的基本方法投资是指企业进行的生产性资本投资，或者简称资本投资。资本投资管理的主要内容，是通过投资预算的分析与编制对投资项目进行评价，因此也称为“资本预算”，或者“投资项目分析与评价”。广义的投资，是指为了将来获得更多现金流入而现在付出现金的行为。3.1投资评价的基本方法91一、资本投资的概念（一）资本投资的特点投资的一种类型，即企业进行的生产性资本投资。企业的生产性资本投资与其他类型的投资相比，主要有两个特点：1．投资的主体是企业2．资本投资的对象是生产性资本资产投资按其对象可以划分为生产性资产投资和金融性资产投资。生产性资产：营运资产和资本资产。一、资本投资的概念92（二）生产性资本资产投资的主要类型（1）新产品开发或现有产品的规模扩张（2）设备或厂房的更新（3）研究与开发（4）勘探（5）其他包括劳动保护设施建设、购置污染控制装置等

（二）生产性资本资产投资的主要类型93（三）资本投资的管理程序对任何投资机会的评价都包含以下几个基本步骤：（1）提出各种投资方案（2）估计方案的相关现金流量（3）计算投资方案的价值指标（4）价值指标与可接受标准比较（5）对已接受的方案进行再评价许多初学财务管理的人，最先看到的困难是如何计算指标，尤其是计算现值和内部收益率很繁琐。其实，真正的困难在于确定现金流量和折现率，以及计算结果的使用。（三）资本投资的管理程序94二、资本投资评价的基本原理投资项目的收益率超过资本成本时，企业的价值将增加；投资项目的收益率小于资本成本时，企业的价值将减少。这一原理涉及资本成本、项目收益与股价（股东财富）的关系。

因此，投资者要求的收益率即资本成本，是评价项目能否为股东创造价值的标准。

二、资本投资评价的基本原理95三、投资项目评价的基本方法对投资项目评价时使用的指标分为两类：一类是折现指标，即考虑了时间价值因素的指标，主要包括净现值、现值指数、内含报酬率等；另一类是非折现指标，即没有考虑时间价值因素的指标，主要包括回收期、会计收益率等。根据分析评价指标的类别，投资项目评价分析的方法，也被分为折现的分析评价方法和非折现的分析评价方法两种。三、投资项目评价的基本方法96（一）折现的分析评价方法折现的分析评价方法，是指考虑货币时间价值的分析评价方法，亦被称为折现现金流量分析技术。1．净现值法净现值，是指特定方案未来现金流入的现值与未来现金流出的现值之间的差额。净现值为正数，该投资项目的报酬率大于预定的折现率。净现值为零，该投资项目的报酬率相当于预定的折现率。净现值为负数，该投资项目的报酬率小于预定的折现率。（一）折现的分析评价方法97计算净现值的公式：净现值=

-式中：n——投资涉及的年限I——第k年的现金流入量O——第k年的现金流出量i——预定的折现率计算净现值的公式：98【例1】设折现率为10％，有三项投资方案。有关数据如表1。

表5—1单位：元年份A方案B方案C方案净收益现金净流量净收益现金净流量净收益现金净流量0

（20000）

（9000）

-120001180011800（1800）1200600460023240132403000600060046003

300060006004600合计504050404200420018001800【例1】设折现率为10％，有三项投资方案。有关数据如表1。

99净现值（A）=1669（元）净现值（B）=1557（元）净现值（C）=-560（元）净现值法所依据的原理是：假没预计的现金流入在年末肯定可以实现，并把原始投资看成是按预定折现率借人的。当净现值为正数时，偿还本息后该项目仍有剩余的收益；当净现值为零时，偿还本息后一无所获；当净现值为负数时，该项目收益不足以偿还本息。

净现值（A）=1669（元）100表1A的还本付息表年份年初债款年息10%年末债款偿还现金借款余额120000200022000118001020021020010201122013240（2020）A方案在第二年末还清本息后，尚有2020元剩余，折合成现值为1669元（2020×0.8264），即为该方案的净现值。表1A的还本付息表年份年初债款年息10%年末债款偿还现101表2

C的还本付息表年份年初债款年息10%年末债款偿还现金借款余额11200012001320046008600286008609460460048603486048653464600746C方案第三年末没能还清本息，尚欠746元，折合成现值为560元（746×0.7513），即为C方案的净现值。可见，净现值的经济意义是投资方案的折现后净收益。表2C的还本付息表年份年初债款年息10%年末债款偿还1022．现值指数法现值指数，是未来现金流入现值与现金流出现值的比率，亦称现值比率、获利指数、折现后收益—成本比率等。计算现值指数的公式：现值指数=÷2．现值指数法103现值指数法的主要优点是，可以进行独立投资机会获利能力的比较。现值指数可以看成是1元原始投资可望获得的现值净收益，因此，可以作为评价方案的一个指标。它是一个相对数指标，反映投资的效率；而净现值指标是绝对数指标，反映投资的效益。现值指数法的主要优点是，可以进行独立投资机会获利能力的比较。1043.内含报酬率法内含报酬率，是指能够使未来现金流入量现值等于未来现金流出量现值的折现率，是使投资方案净现值为零的折现率。内含报酬率的计算，通常需要“逐步测试法”。首先估计一个折现率，用它来计算方案的净现值；如果净现值为正数，说明方案本身的报酬率超过估计的折现率，应提高折现率后进一步测试；如果净现值为负数，说明方案本身的报酬率低于估计的折现率，应降低折现率后进一步测试。经过多次测试，寻找出使净现值接近于零的折现率，即为方案本身的内含报酬率。3.内含报酬率法105（二）非折现的分析评价方法1.回收期法回收期是指投资引起的现金流入累积到与投资额相等所需要的时间。它代表收回投资所需要的年限。使下式成立的n为回收期：2．会计收益率法会计收益率=

×10%

=（二）非折现的分析评价方法=106指标的比较:如果两个方案是互斥的,要使用净现值指标,选择净现值的。如果如果两个方案是独立的,要使用内含报酬率指标,优先安排内含报酬率高的内含报酬率。指标的比较:107四.项目投资决策方法在各国的具体应用A.美国企业资本预算实务在美国，多数的研究表明，大公司最经常使用的资本预算方法是内部收益率法（IRR）、净现值法（NPV），或者是将二者结合起来使用。B.亚太地区的资本预算实务①对公司项目评价的方法②估计权益资本成本的方法③风险估计方法C.中国的资本预算实务①投资决策方法的选择②现金流量和折现率的估计四.项目投资决策方法在各国的具体应用A.美国企业资本预算实1083.2投资项目现金流量的估计

一、现金流量的种类现金流量，在投资决策中是指一个项目引起的企业现金支出和现金收入增加的数量。要点:(1)是投资项目的现金流量,是特定项目引起的;(2)是指"增量"现金流量(3)是广义的现金，它不仅包括各种货币资金，而且还包括项目需要投入的企业现有的非货币资源的变现价值(或重置成本)。3.2投资项目现金流量的估计1091．现金流出量一个方案的现金流出量是指该方案引起的企业现金支出的增加额。2.现金流入量一个方案的现金流入量，是指该方案所引起的企业现金收入的增加额。3．现金净流量现金净流量是指一定期间现金流入量和现金流出量的差额。“一定期间”，有时是指1年内，有时是指投资项目持续的整个年限内。1．现金流出量110二、现金流量的估计在确定投资方案相关的现金流量时，应遵循的最基本的原则是：只有增量现金流量才是与项目相关的现金流量。增量现金流量，是指接受或拒绝某个投资方案后，企业总现金流量因此发生的变动。只有那些由于采纳某个项目引起的现金支出增加额，才是该项目的现金流出；只有那些由于采纳某个项目引起的现金流入增加额，才是该项目的现金流入。注意以下四个问题：二、现金流量的估计1111．区分相关成本和非相关成本相关成本是指与特定决策有关的、在分析评价时必须加以考虑的成本。差额成本、未来成本、重置成本、机会成本沉没成本、过去成本、账面成本2．不要忽视机会成本在投资方案的选择中，选择一个投资方案而必须放弃投资于其他途径的机会，其他投资机会可能取得的收益被称为这项投资方案的机会成本。机会成本不是我们通常意义上的“成本”，它不是一种支出或费用，而是失去的收益。1．区分相关成本和非相关成本1123．要考虑投资方案对公司其他项目的影响新项目和原有项目是竞争关系还是互补关系。4．对净营运资金的影响所谓净营运资金的需要，指增加的经营性流动资产与增加的经营性流动负债之间的差额。通常，在进行投资分析时，假定开始投资时筹措的净营运资金在项目结束时收回。项目投资管理-课件113三、固定资产更新项目的现金流量固定资产更新是对技术上或经济上不宜继续使用的旧资产，用新的资产更换，或用先进的技术对原有设备进行局部改造。固定资产更新决策主要研究两个问题：（1）决定是否更新（2）决定选择什么样的资产来更新。更新决策是继续使用旧设备与购置新设备的选择。三、固定资产更新项目的现金流量114（一）更新决策的现金流量分析更新决策的现金流量主要是现金流出。即使有少量的残值变价收入，也属于支出抵减，而非实质上的流入增加。较好的分析方法是比较继续使用和更新的年成本，以较低者作为好方案。（二）固定资产的平均年成本固定资产的平均年成本，是指该资产引起的现金流出的年平均值。考虑货币的时间价值，它是未来使用年限内现金流出总现值与年金现值系数的比值，即平均每年的现金流出。（一）更新决策的现金流量分析115（三）固定资产的经济寿命（书上P78）随着时间的递延，运行成本和持有成本呈反方向变化，两者之和呈马鞍形，这样必然存在一个最经济的使用年限。即固定资产的经济寿命。固定资产的经济寿命决策是考虑在固定资产的使用期限内何时进行固定资产的更新最合适。它是指固定资产的平均年使用成本达到最低时的使用年限。（三）固定资产的经济寿命（书上P78）1160使用年数成本持有成本运行成本平均年成本图2固定资产的平均年成本0使用117设：C—固定资产原值；Sn—n年后固定资产余值；Ct—第t年运行成本；n—预计使用年限；i—投资最低报酬率；UAC——固定资产平均年成本。则：UAC=

÷（p/A，i，n）设：C—固定资产原值；118【例】设某资产原值为1400元，运行成本逐年增加，

折余价值逐年下降。

表8固定资产的经济寿命更新年限原值①余值②贴现系数③（i=8%）余值现值④=②×③运行成本⑤运行成本现值⑥=⑤×③更新时运行成本现值⑦=∑⑥现值总成本⑧=①-④+⑦年金现值系数（i=8%）⑨平均年成本⑩=⑧÷⑨1140010000.9269262001851856590.926711.7214007600.85765122018937411231.783629.8314006000.794476425019957314972.577580.9414004600.73533829021378618483.312558514003400.6812323402321O1821863.993547.5614002400.63151400252127025194.623544.9714001600.58393450262153228395.206545.3814001000.54154500271180331495.749547.8【例】设某资产原值为1400元，运行成本逐年增加，

折余价119四、所得税和折旧对现金流量的影响（一）税后成本和税后收入扣除了所得税影响以后的费用净额，称为税后成本。企业营业收入中实际得到的现金流入是税后收入：税后成本=支出金额×（1-税率）税后收入=收入金额×（1一税率）这里所说的“收入金额”是指根据税法规定需要纳税的收入，不包括项目结束时收回垫支资金等现金流入。（二）折旧的抵税作用四、所得税和折旧对现金流量的影响120（三）税后现金流量的计算1．根据直接法计算营业现金流量=营业收入-付现成本-所得税（1）2．根据间接法计算营业现金流量=税后净利润+折旧（2）营业现金流量=营业收入-付现成本-所得税=营业收入-（营业成本-折旧）-所得税=营业利润+折旧-所得税=税后净利润+折旧（三）税后现金流量的计算1213．根据所得税对收入和折旧的影响计算税后成本=支出金额×（1-税率）税后收入=收入金额×（1-税率）折旧抵税=折旧×税率（包括固定资产折旧与长期资产摊销等非付现成本）现金流量应当按下式计算：营业现金流量=税后收入-税后付现成本+折旧抵税

=收入×（1-税率）-付现成本×（1-税率）

+折旧×税率（3）：最常用公式3．根据所得税对收入和折旧的影响计算122推导过程：营业现金流量＝税后净利润+折旧＝（收入-成本）×（1-税率）+折旧＝（收入-付现成本-折旧）×（1-税率）+折旧＝收入×（1-税率）-付现成本×（1-税率）-折旧×（1-税率）+折旧＝收入×（1-税率）-付现成本×（1-税率）-折旧+折旧×税率+折旧＝收入×（1-税率）-付现成本×（1-税率）+折旧×税率项目投资管理-课件123【例】某公司有一台设备，购于3年前，现在考虑是否需要更新。该公司所得税税率为25%，其他有关资料见下表1。

【例】某公司有一台设备，购于3年前，现在考虑是否需要更新。该124表1单位：元

项目旧设备新设备原价6000050000税法规定残值（10％）60005000税法规定使用年限（年）64已用年限30尚可使用年限44每年操作成本86005000两年末大修支出28000

最终报废残值700010000目前变现价值10000

表1单位：元

项125每年折旧颁：（直线法）（年数总和法）第一年900018000第二年900013500第三年90009000第四年O4500每年折旧颁：（直线法）（年数总和法）第一年9000126项目现金流量时间系数现值（年次）-10%继续用旧设备：

旧设备变现价值-1000001-10000旧设备变现损失减税（10000-33000）×0.25=-575001-5750每年付现操作成本-8600×（1-0.25）=-64501～43.17-20446.5每年折旧抵税9000×0.25=22501～32.4875595.75两年末大修成本28000×（1-0.25）=-2100020.826-17346残值变现收入700040.6834781残值变现净收入纳税。（7000-6000）×0.25=-25040.683-170.75合计

-4