有关新经济时代国际投融资结构与制度变动问题的评述课件

有关新经济时代国际投融资结构与制度变动问题的评述郑辉复旦大学世界经济研究所2004年11月7日有关新经济时代国际投融资结构与制度变动问题的评述郑辉1新经济的特征宏观短期：实际国内生产总值快速增长、公司运营利润上升、失业率低、通胀率低、经济周期消失等长期：密集出现的技术变革促进了生产力发展，进而在相当长时间内提高了宏观经济的均衡增长率新经济的特征宏观2微观以信息技术为基础、由知识要素驱动并通过因特网进行运作的经济具体：知识含量高、耗费能源低、运输成本低、规模报酬递增、正的经济溢出效应微观3金融体制与经济发展金融市场的发展对经济活动有影响Goldsmith(1969)和McKinnon(1973)认为金融服务的差异会导致长期经济增长率的差异。近年的许多实证研究在相关性和因果关系两方面均有类似的结论。但也有相反的意见。金融体制与经济发展金融市场的发展对经济活动有影响4金融系统对实体经济的作用机制增加均衡储蓄率和固定资产积累率。Carlin&Mayer(1999)指出金融部门的发展可促进R&D投资增加以及无形资本的积累。仅使资本使用的效率提高。Wurgler(2000)和Beck(2000)论证了较发达金融系统常与全要素生产率快速增长相伴。金融系统对实体经济的作用机制5为什么高度发达的金融体系仅出现在部分国家金融市场普遍存在外部性，从而出现多重均衡（Rajan&Zingales，2000)。金融系统发展过程中的制度约束和路径依赖（艾伦和盖尔，2002）。为什么高度发达的金融体系仅出现在部分国家6金融体制的两大类型银行主导型代表国家：德国和日本相对优点：1银行拥有信息优势，可与客户建立长期关系（Diamond，1984）。2银行有分散风险的功能（艾伦和盖尔，2002）。3银行调动资金满足规模效应。4银行能提高金融系统的信息效率（Stiglitz，1985）。金融体制的两大类型7市场主导型代表国家：美国和英国相对优点1市场本身可激发投资者纠正资产价格误置（Holmstrom&Tirole,1993）。2收购和兼并可促使经理加强管理，容易激励相容(Jensen&Murphy,1990)。3市场为投资者提供了风险管理的手段。市场主导型8优劣比较没有明确结论。(Merton&Bodie,1995)和(Levine,1997)从金融功能的角度出发说明体制变化有内生性。(LaPortaetal,1997,1998)认为法律体制对金融部门的产生有决定作用。对法制不完全的国家，银行为主的安排可能更有利于经济增长；反之，市场更有利。法律的来源有四种：不列颠普通法、法兰西民法、日尔曼民法和斯堪的纳维亚法。普通法国家较注重保护个人的产权，金融市场常比较发达。优劣比较9新经济时代的投融资结构的变革新金融中介：风险资本。金融市场的产物，满足实际经济的现实需要，促进了经济的发展。新经济环境也是金融结构变化的必要条件。新经济时代的投融资结构的变革10金融体制与R&DR&D是知识的生产过程新经济以知识为主要生产要素，R&D是关键。金融结构变革的目标：促进R&D投入以及使其成果转化为生产力。金融体制与R&DR&D是知识的生产过程11完全竞争的金融市场常有R&D融资不足知识没有排他性，当其不能保密，企业不能获取全部利益（Nelson，1959和Arrow，1962）。知识的外溢不能定价。但对新发明的模仿有成本，可能达原创成本的50-75%，R&D投资不足有所缓和（Griliches，1992；Romer，1986和Aghion&Howitt,1997）。为了解决R&D私人投资不足问题，政府常在知识产权保护、资金支持和税收减免等方面进行干预。完全竞争的金融市场常有R&D融资不足12企业和员工在R&D中的不对等性投资大半用以工资，但知识产品相当部分不能被显性地符号化，只能以人力资本形式存在。一旦知识容易变现，企业慎重，要求汇报提高。很难衡量R&D的投入对企业价值的影响(Lach&Schankerman,1988)。企业和员工在R&D中的不对等性13投资者与企业的信息不对称商业秘密导致逆向选择（Bhattacharya&Ritter,1983)。实证材料证实企业得到R&D外部融资后常有超常回报（Alam&Walton,1995)。投资者与企业的信息不对称14企业和经理人间的委托代理问题委托代理问题使所有者通过扩大融资杠杆减少经理人的免费现金流，导致外部融资成本加大(Jenson&Meckling,1976)。有时，风险厌恶的经理人不愿意投资于不确定性很强的R&D项目。Cho（1992）发现随着经理人持股的增加，企业的R&D投入增加。机构投资者对企业和经理的行为监督较有效，而分散持股的企业相对少创新行为(Francis&Smith,1995)。企业和经理人间的委托代理问题15R&D投入过大给企业带来风险R&D杠杆融资大的企业在经济衰退时现金流会出现严重问题(Opler&Titman,1994)。债权融资常须有形资产作为担保物，以无形资产积累为特征的R&D项目比厂房设备融资难。Alderson和Betker（1996）发现清算成本与R&D投资成正相关关系，说明R&D投资有较大的沉没成本。债权融资需要稳定的现金流。R&D投入过大给企业带来风险16风险资本与R&D融资新经济部门的R&D融资逆向选择和道德风险使包括股权融资和债权融资的传统外部融资方法的成本很高。内部融资常成为唯一的选择。但对于新生的企业不可能。大量新经济部门的企业是新生的小企业。为新企业提供R&D资金来源是新经济时代实际经济部门对金融部门提出的现实要求。风险资本与R&D融资新经济部门的R&D融资17风险资本是新经济时代有关新企业融资的一个重要制度安排“新经济”企业比”老经济”企业预期回报高但不确定性大。高增长的预期使企业急需外部融资。风险资本是为“新经济”（主要是ICT业）中的新企业量身定做的融资形式。较好地处理新生企业知识产品的生产和转化过程中的信息和激励问题。风险资本的管理者是金融、技术和经营方面的专家，直接参与被融资企业的管理，极大地缓和了R&D中的信息不对称的局面。在美国的新经济产业中，风险资本融资的企业相对于其他企业成长得更快（Helman&Puri,2000).风险资本能帮助企业达到上市标准（Black&Gilson,1998），为自身提供了退出机制。风险资本是新经济时代有关新企业融资的一个重要制度安排18有关风险投资的实证研究美国的风险资本与新经济产业的超常发展有强相关性在市场主导的金融体系中少与企业紧密联系的金融中介，风险资本通过充分参与企业的经营，发挥有关创业的专业知识和经验，把企业从小带到大（Carvalho,1996）风险资本由于参股，有理由对企业进行实时的监控。同时，风险资本分阶段融资的合约安排给企业家以激励用企业的绩效争取新的融资。另一方面，金融市场为风险资本提供了退出途径。Jeng&Wells(2000)发现IPO是风险投资最强的驱动力。Hege&Palomino(2003)发现美国的风险资本家偏好持有或然控制权。有关风险投资的实证研究美国的风险资本与新经济产业的超常发展有19德国及其他国家的风险投资表现较差美国和德国作为市场主导和银行主导两端的样本国家，风险投资的表现截然不同。1990年代初，美国大部分投向了高科技企业，而德国仅少部分；到2000年代初，德国的许多基金投入了IT业，甚至超过了美国的比例（Schwertler,2001)。但德国的绩效还是较差。德国的全能银行是风险资本的替代品。欠发达的证券市场不能提供一个有效的退出机制。德国的风险资本在风险控制方面相对少专业性。德国及其他国家的风险投资表现较差20结论在长时段，以美英为代表的市场主导型体制和以德国为代表的银行主导型的经济讥笑没有明显差异。在“新经济时代”，市场主导环境中的风险资本促进了高技术产业的发展。风险资本能较好的解决R&D及其产业化的信息不对称及其激励相容的合约问题。金融体制由长期的政治、法律和社会文化背景所形成，有明显的路径依赖倾向。结论在长时段，以美英为代表的市场主导型体制和以德国为代表的银21有关新经济时代国际投融资结构与制度变动问题的评述郑辉复旦大学世界经济研究所2004年11月7日有关新经济时代国际投融资结构与制度变动问题的评述郑辉22新经济的特征宏观短期：实际国内生产总值快速增长、公司运营利润上升、失业率低、通胀率低、经济周期消失等长期：密集出现的技术变革促进了生产力发展，进而在相当长时间内提高了宏观经济的均衡增长率新经济的特征宏观23微观以信息技术为基础、由知识要素驱动并通过因特网进行运作的经济具体：知识含量高、耗费能源低、运输成本低、规模报酬递增、正的经济溢出效应微观24金融体制与经济发展金融市场的发展对经济活动有影响Goldsmith(1969)和McKinnon(1973)认为金融服务的差异会导致长期经济增长率的差异。近年的许多实证研究在相关性和因果关系两方面均有类似的结论。但也有相反的意见。金融体制与经济发展金融市场的发展对经济活动有影响25金融系统对实体经济的作用机制增加均衡储蓄率和固定资产积累率。Carlin&Mayer(1999)指出金融部门的发展可促进R&D投资增加以及无形资本的积累。仅使资本使用的效率提高。Wurgler(2000)和Beck(2000)论证了较发达金融系统常与全要素生产率快速增长相伴。金融系统对实体经济的作用机制26为什么高度发达的金融体系仅出现在部分国家金融市场普遍存在外部性，从而出现多重均衡（Rajan&Zingales，2000)。金融系统发展过程中的制度约束和路径依赖（艾伦和盖尔，2002）。为什么高度发达的金融体系仅出现在部分国家27金融体制的两大类型银行主导型代表国家：德国和日本相对优点：1银行拥有信息优势，可与客户建立长期关系（Diamond，1984）。2银行有分散风险的功能（艾伦和盖尔，2002）。3银行调动资金满足规模效应。4银行能提高金融系统的信息效率（Stiglitz，1985）。金融体制的两大类型28市场主导型代表国家：美国和英国相对优点1市场本身可激发投资者纠正资产价格误置（Holmstrom&Tirole,1993）。2收购和兼并可促使经理加强管理，容易激励相容(Jensen&Murphy,1990)。3市场为投资者提供了风险管理的手段。市场主导型29优劣比较没有明确结论。(Merton&Bodie,1995)和(Levine,1997)从金融功能的角度出发说明体制变化有内生性。(LaPortaetal,1997,1998)认为法律体制对金融部门的产生有决定作用。对法制不完全的国家，银行为主的安排可能更有利于经济增长；反之，市场更有利。法律的来源有四种：不列颠普通法、法兰西民法、日尔曼民法和斯堪的纳维亚法。普通法国家较注重保护个人的产权，金融市场常比较发达。优劣比较30新经济时代的投融资结构的变革新金融中介：风险资本。金融市场的产物，满足实际经济的现实需要，促进了经济的发展。新经济环境也是金融结构变化的必要条件。新经济时代的投融资结构的变革31金融体制与R&DR&D是知识的生产过程新经济以知识为主要生产要素，R&D是关键。金融结构变革的目标：促进R&D投入以及使其成果转化为生产力。金融体制与R&DR&D是知识的生产过程32完全竞争的金融市场常有R&D融资不足知识没有排他性，当其不能保密，企业不能获取全部利益（Nelson，1959和Arrow，1962）。知识的外溢不能定价。但对新发明的模仿有成本，可能达原创成本的50-75%，R&D投资不足有所缓和（Griliches，1992；Romer，1986和Aghion&Howitt,1997）。为了解决R&D私人投资不足问题，政府常在知识产权保护、资金支持和税收减免等方面进行干预。完全竞争的金融市场常有R&D融资不足33企业和员工在R&D中的不对等性投资大半用以工资，但知识产品相当部分不能被显性地符号化，只能以人力资本形式存在。一旦知识容易变现，企业慎重，要求汇报提高。很难衡量R&D的投入对企业价值的影响(Lach&Schankerman,1988)。企业和员工在R&D中的不对等性34投资者与企业的信息不对称商业秘密导致逆向选择（Bhattacharya&Ritter,1983)。实证材料证实企业得到R&D外部融资后常有超常回报（Alam&Walton,1995)。投资者与企业的信息不对称35企业和经理人间的委托代理问题委托代理问题使所有者通过扩大融资杠杆减少经理人的免费现金流，导致外部融资成本加大(Jenson&Meckling,1976)。有时，风险厌恶的经理人不愿意投资于不确定性很强的R&D项目。Cho（1992）发现随着经理人持股的增加，企业的R&D投入增加。机构投资者对企业和经理的行为监督较有效，而分散持股的企业相对少创新行为(Francis&Smith,1995)。企业和经理人间的委托代理问题36R&D投入过大给企业带来风险R&D杠杆融资大的企业在经济衰退时现金流会出现严重问题(Opler&Titman,1994)。债权融资常须有形资产作为担保物，以无形资产积累为特征的R&D项目比厂房设备融资难。Alderson和Betker（1996）发现清算成本与R&D投资成正相关关系，说明R&D投资有较大的沉没成本。债权融资需要稳定的现金流。R&D投入过大给企业带来风险37风险资本与R&D融资新经济部门的R&D融资逆向选择和道德风险使包括股权融资和债权融资的传统外部融资方法的成本很高。内部融资常成为唯一的选择。但对于新生的企业不可能。大量新经济部门的企业是新生的小企业。为新企业提供R&D资金来源是新经济时代实际经济部门对金融部门提出的现实要求。风险资本与R&D融资新经济部门的R&D融资38风险资本是新经济时代有关新企业融资的一个重要制度安排“新经济”企业比”老经济”企业预期回报高但不确定性大。高增长的预期使企业急需外部融资。风险资本是为“新经济”（主要是ICT业）中的新企业量身定做的融资形式。较好地处理新生企业知识产品的生产和转化过程中的信息和激励问题。风险资本的管理者是金融、技术和经营方面的专家，直接参与被融资企业的管理，极大地缓和了R&D中的信息不对称的局面。在美国的新经济产业中，风险资本融资的企业相对于其他企业成长得更快（Helman&Puri,2000).风险资本能帮助企业达到上市标准（Black&Gilson,1998），为自身提供了退出机制。风险资本是新经济时代有关新企业融资的一个重要制度安排39有关风险投资的实证研究美国的风险