投资银行学第三章企业并购

第三章企业并购学习提示第一节企业并购概述第二节企业并购的理论基础第三节企业并购业务的基本流程第四节杠杆收购第五节跨国并购学

习

提

示

兼并与收购等公司重组活动被认为代表着一种新型的产业力量，这种力量提高了企业劳动生产率、盈利性和竞争力，加速了优秀企业的发展，促使资源得到优化配置，推动了一国生产力的增长。作为并购、重组活动中的灵魂机构，投资银行为企业充当财务顾问，帮助寻求并购的机会，为并购定价，提供融资服务等。本章将介绍公司重组的各类活动和并购理论以解释并购的现象，然后讨论并购操作程序、杠杆收购以及跨国并购。第一节企业并购概述一、公司重组的形式二、并购的类型三、国际、国内并购发展史第一节企业并购概述一、公司重组的形式（一）扩张（expansion）

1、兼并与收购兼并是指任何一项由两个或更多个企业实体形成一个新经济单位的交易。收购是指一家公司即收购公司（acquiringfirm）与另一家公司即目标公司（targetfirm）进行产权交易，由收购公司获得目标公司的大部分或全部资产或股权以达到控制该公司的行为。第一节企业并购概述合并是兼并的法定含义，一些国家或地区的公司法中都用合并一词。我国《公司法》规定，公司合并可以采取吸收合并和新设合并两种形式：一个公司吸收其他公司为吸收合并，被吸收公司解散；两个以上公司合并设立一个新的公司为新设合并，合并方各自解散。这里的吸收合并就是所谓兼并，用公式表示为：A＋B＝A；新设合并被称为合并，用公式表示为：A＋B＝C第一节企业并购概述收购之后，被收购公司纳入收购公司的体系之中，是否将被收购公司解散，则取决于收购公司的经营战略。通常情况下，被收购公司仍保留其法人地位，作为取得控制权的公司的子公司而存在。我国《证券法》对上市公司的收购，解释为投资者公开收购股份有限公司已经依法发行上市的股份以达到对该股份有限公司控股或者兼并目的的行为。第一节企业并购概述兼并与收购的主要差异：1、收购是一个企业获得另一个企业的控制权；兼并则是重组的各方共同参与兼并后的企业资源和管理结构的建立，重组中的一方或各企业原有的独立法人地位灭失。2、兼并的对价绝大部分或完全是股份互换。这样兼并前企业的所有者仍然在兼并后的企业拥有股份；而收购的对价可以是被收购公司的股东以其股票换取在收购公司的股票，但通常更多地是以现金的形式支付。第一节企业并购概述共同点：都是将若干个企业体的资源整合成一个整体来运营，且公司的（资本）结构发生了重大变化。尽管人们对兼并和收购作出了区分，但是这两个术语却常常被互换使用，并把两者简称为并购（M&A）。并购一词有时也被人们当作对公司重组等相关活动的统称。第一节企业并购概述2、联营联营，是两个或更多的企业为了谋求共同利益和整合互补的资源，同意为一个特定项目或经营活动进行经营合作。它所涉及的只是相关公司的小部分业务的交叉合并，联营可以分为法人型联营、合伙型联营和合同型联营。3、合营合营是指按按合同约定定对某项经经济活动所所共有的控控制，是指指由两个或或多个企业业或个人共共同投资建建立的企业业，该被投投资企业的的财务和经经营政策必必须由投资资双方或若若干方共同同决定。合营企业不不同于联营营企业。联联营企业是是指投资者者对其有重重大影响，，但不是投投资者的子子公司或合合营企业的的企业。当当某一企业业或个人拥拥有另一企企业20%或以上至50%表决权资本本时，通常常被认为投投资者对被被投资企业业具有重大大影响，则则该被投资资企业可视视为投资者者的联营企企业。投资资者对联营营企业只具具有重大影影响，即对对被投资企企业的经营营决策和财财务决策只只具有参与与决策的权权利，而不不具有控制制权；而合合营者对投投资企业的的经营决策策和财务决决策具有控控制权，虽虽然这种控控制权是共共同控制。。第一节企企业并购概概述（二）收缩（（contraction）1、分立（spin——offs）分立是一种种企业产权权裂变的方方式，它是是由母公司司分离出一一个独立的的新的法律律实体,在分立方式式中，公司司的资产没没有进行重重估，也没没有货币的的支付转手手，即原母母公司没有有收到任何何数目的现现金。2、资产剥离离（divestiture）资产剥离是是将企业的的一部分出出售给外部部的第三方方，公司的的资产、产产品的种类类、子公司司或部门可可以以现金金、有价证证券或两者者某种形式式的结合来来出售，进进行剥离的的企业将收收到现金或或与之相当当的报酬，，即会有现现金流入。。在资产剥剥离中，卖卖方出于买买方未来提提取折旧的的考虑要对对售出的资资产进行重重新估价。。第一节企企业并购概概述二、并购的的类型（一）横向向兼并、纵纵向兼并和和混合兼并并按照并购双双方的业务务范围和所所处行业进进行划分，，有以下三三种并购类类型：1、横向兼并（（horizontalmerger）横向兼并是是指同行业业或从事同同类业务活活动的两个个公司的合合并。2、纵向兼并（（verticalmerger）纵向兼并是是指从事相相关行业或或某一项生生产活动但但处于生产产经营不同同阶段的企企业之间的的兼并。3、混合兼并（（conglomeratemerger）混合兼并是是指从事不不相关业务务类型经营营活动的企企业之间的的兼并。横向并购第一节企企业并购概概述（二）现金金收购、换换股收购和和混合支付付收购按照并购支支付的对价价形式或采采用的支付付工具的不不同，并购购类型可划划分为：1、现金收购现金收购是是指收购公公司用现金金购买目标标公司的股股份或资产产以获得目目标公司控控制权的收收购方式2、换股收购换股收购指指收购公司司将自己的的股票以一一定的折股股比例支付付给被收购购公司的股股东以换取取对方的股股份，3、混合支付收收购这是指收购购公司以现现金、股票票、债券等等多种支付付工具组合合购买目标标公司股份份或资产以以达到控制制目的的收收购方式。。第一节企企业并购概概述（三）善意意收购和敌敌意收购按交易协作作态度不同同，可分为为：1、善意收购（（friendlyacquisitionfriendlytakeover）善意收购通通常表现为为，收购公公司向目标标公司的董董事会或管管理层提出出收购建议议，以寻求求目标公司司的董事会会或管理层层对并购的的支持和配配合。当目目标公司的的董事会或或管理层同同意交易条条件的善意意报价时，，两家公司司协商达成成并购的协协议。通通常要投资资银行出具具公正意见见。2、敌意收购（（hostiletakeover）在敌意收购购方式下，，收购公司司致函给目目标公司的的董事会，，向他们表表达收购的的意愿，并并要求目标标公司对收收购报价迅迅速作出决决定。典型型的敌意收收购更表现现为收购公公司事先不不向目标公公司董事会会表达收购购意愿，而而是直接通通过投标收收购（tenderoffer）的方式向向目标公司司的股东提提出要求，，收购目标标公司的股股票。善意收收购的的优点点：⑴不会会损害害并购购双方方的财财务健健康。。⑵并购购后的的公司司管理理层能能建立立协调调融洽洽的工工作关关系，，更有有利于于公司司资源源整合合和提提高经经营管管理效效率。。⑶善意意收购购使得得收购购公司司有机机会与与目标标公司司管理理层和和重要要职员员会面面洽商商，签签订雇雇用合合同，，以免免人才才流失失和挫挫伤目目标公公司员员工的的士气气。敌敌意收收购则则会招招致目目标公公司管管理层层、重重要职职员甚甚至大大部分分雇员员的愤愤怒和和拼死死抵抗抗。第一节节企企业并并购概概述（四））承担担债务务式并并购、、资产产置换换式并并购和和杠杆杆并购购按交易易条件件不同同可以以分为为：1、被并并购公公司债债务与与资产产等价价的情情况下下，承承担债债务等等于购购买其其全部部资产产2、优质质资产产置换换不良良资产产连负负债3、收购购公司司利用用目标标公司司资产产的经经营收收入来来支付付兼并并价金金或作作为此此种支支付的的担保保第一节节企企业并并购概概述（五））按照照并购购的动动机不不同，，可分分为：：1、战略略收购购出于企企业发发展战战略利利益的的考虑虑，以以获取取经营营协同同效应应为目目标的的并购购。即即这类类并购购涉及及协同同效应应和成成长战战略目目标2、财务收收购也称为为金融融收购购，一一般是是指主主要受受到筹筹资动动机的的驱动动而发发生的的并购购。3、混合收收购混合收收购是是对其其他并并购动动机的的一种种综合合归类类，但但它更更可能能是出出于财财务协协同效效应的的目的的，或或者是是受减减少赋赋税的的驱动动，以以及出出于公公司主主要管管理人人员的的利益益。第一节节企企业并并购概概述（六））协议收收购和和要约约收购购根据法法律对对上市市公司司并购购操作作的监监管要要求，，上市市公司司股权权转让让的方方式可可划分分为协协议收收购和和要约约收购购。1．协议议收购购协议收收购是是指收收购公公司与与目标标公司司的董董事会会或管管理层层进行行磋商商、谈谈判，，双方方达成成协议议，并并按照照协议议所规规定的的收购购条件件、收收购价价格、、期限限以及及其他他规定定事项项，收收购目目标公公司股股份的的收购购方式式。2．要约约收购购要约收收购是是指收收购公公司以以书面面形式式向目目标公公司的的管理理层和和股东东发出出收购购该公公司股股份的的要约约，并并按照照依法法公告告的收收购要要约中中所规规定的的收购购条件件、收收购价价格、、收购购期限限以及及其他他规定定事项项，收收购目目标公公司股股份的的收购购方式式。要要约收收购不不需要要事先先征得得目标标公司司管理理层的的同意意。第一节节企企业并并购概概述三、国国际、、国内内并购购发展展史（一））以美美国为为代表表的国国外企企业并并购史史（二））我国国企业业并购购历史史（三））关于于中国国产业业的几几个基基本判判断马胜利利1987年，马马胜利利被评评为国国家有有突出贡献献的科科学技技术专专家；；1988年马胜利利和鲁鲁冠球球、汪汪海等等20人荣获获全国国首届届企业业家金金球奖奖；1986年和1988年马胜胜利两两次获获得五五一劳劳动奖奖章。。迄今今为止止全国国只有有他一一人两两次获获此荣荣誉。。1987年，马马胜利利开始始“放放眼全全国””，决决定承承包20个省、、100家中国国造纸纸企业业，这这是一一项带带有““中国国”名名头的的工程程，全全称叫叫“中中国马马胜利利造纸纸集团团”，，他一一人担担任100家分分厂厂的的法法人人代代表表。。步鑫鑫生生、、鲁鲁冠冠球球顾雏雏军军广东东佛佛山山市市中中院院2008年01月30日对对格格林林柯柯尔系系掌掌门门人人顾顾雏雏军军案案一审审作作为为判判决决，，顾顾雏雏军因因虚虚报报注注册册资资本本罪罪违规规披披露露和和不不披披露露重重要信信息息罪罪、、挪挪用用资资金金罪被被判判10年有有期期徒徒刑刑并处处罚罚款款680万元元。。第二二节节企企业业并并购购的的理理论论基基础础一、、效效率率理理论论二、、价价值值低低估估理理论论三、、代代理理问问题题理理论论四、、市市场场力力量量理理论论五、、税税收收节节约约理理论论六、、战战略略性性重重组组理理论论七、、企企业业并并购购的的负负面面效效应应及及风风险险八、、并并购购遵遵循循的的原原则则第二二节节企企业业并并购购的的理理论论基基础础一、、效效率率理理论论（一一））效效率率差差异异理理论论该理理论论表表明明效效率率高高的的企企业业将将收收购购效效率率低低的的企企业业，，并并且且通通过过提提高高其其效效率率来来实实现现潜潜在在的的利利润润；；这这意意味味着着收收购购企企业业具具有有额额外外的的管管理理能能力力。。按照照这这一一理理论论，，当当效效率率高高的的企企业业额额外外的的管管理理资资源源与与效效率率低低的的企企业业的的组组织织资资源源相相结结合合时时，，将将形形成成更更有有效效率率的的经经济济组组织织，，企企业业能能更更好好地地应应用用资资本本和和管管理理能能力力，，产产生生管管理理的的协协同同效效应应。。因因此此，，这这一一理理论论也也可可称称为为管管理理协协同同假假说说。。第二二节节企企业业并并购购的的理理论论基基础础（二二））经经营营协协同同效效应应理理论论这一一理理论论侧侧重重于于规规模模经经济济、、范范围围经经济济或或削削减减成成本本方方面面的的协协同同效效应应，，即即企企业业并并购购交交易易的的动动机机在在于于实实现现规规模模经经济济和和降降低低成成本本。。规规模模经经济济指指通通过过将将产产量量提提高高到到足足以以使使固固定定成成本本充充分分分分散散的的临临界界值值之之上上，，所所能能实实现现的的经经济济节节约约。。范范围围经经济济指指同同时时经经营营多多项项业业务务，，使使得得一一项项业业务务的的开开展展有有助助于于另另一一项项业业务务经经营营效效率率的的提提高高。。经经营营协协同同还还反反映映在在能能力力互互补补即即优优势势互互补补方方面面。。第二二节节企企业业并并购购的的理理论论基基础础（三三））经经营营多多样样化化理理论论经营营多多样样化化理理论论指指通通过过并并购购实实现现企企业业经经营营业业务务的的多多样样化化，，以以减减少少企企业业经经营营的的不不确确定定性性和和避避免免破破产产风风险险，，从从而而为为企企业业管管理理者者和和雇雇员员分分散散风风险险，，也也能能保保护护企企业业的的组组织织资资本本和和声声誉誉资资本本。。第二二节节企企业业并并购购的的理理论论基基础础（四四））财财务务协协同同效效应应理理论论这一一理理论论指指建建立立企企业业内内部部资资本本市市场场可可能能获获得得的的效效率率提提高高、、企企业业在在融融资资过过程程中中发发生生的的固固定定费费用用与与交交易易成成本本方方面面所所能能获获得得的的规规模模经经济济，，以以及及企企业业现现金金流流更更加加稳稳定定而而导导致致负负债债能能力力的的提提高高及及税税收收的的节节省省。。第二二节节企企业业并并购购的的理理论论基基础础二、、价价值值低低估估理理论论价值值低低估估理理论论认认为为当当目目标标公公司司股股票票的的市市场场价价格格因因为为某某种种原原因因而而没没能能反反映映其其真真实实价价值值或或潜潜在在价价值值，，或或者者没没有有反反映映出出公公司司在在其其他他管管理理者者手手中中的的价价值值时时，，兼兼并并活活动动就就会会发发生生。。简简言言之之，，相相信信目目标标公公司司价价值值被被低低估估并并会会实实现现价价值值回回归归驱驱动动并并购购交交易易的的因因素素。。白令令是是一一位位卓卓有有贡贡献献的的航航海海探探险险家家。。尽尽管管他他的的探探险险活活动动和和沙沙皇皇俄俄国国的的扩扩张张政政策策紧紧密密联联系系在在一一起起，，但但他他为为人人类类认认识识北北极极而而做做出出的的贡贡献献，，还还是是应应该该充充分分肯肯定定的的。。后后人人为为了了纪纪念念他他，，把把他他去去世世所所在在的的那那个个小小岛岛命命名名为为白白令令岛岛，，把把他他发发现现的的海海峡峡取取名名为为白白令令海海峡峡，，把把阿阿留留申申群群岛岛以以北北、、白白令令海海峡峡以以南南的的海海域域命命名名为为白白令令海海。。第二二节节企企业业并并购购的的理理论论基基础础三、、代代理理问问题题理理论论和和和和管管理理主主义义代理理问问题题源源于于委委托托人人的的信信息息不不完完全全和和代代理理人人无无法法控控制制的的不不确确定定性性。。现现代代公公司司由由于于股股东东所所有有权权与与经经营营控控制制权权相相分分离离，，使使得得管管理理者者的的利利益益并并不不总总是是与与股股东东利利益益相相一一致致。。所有权和经经营权分离离之后，所所有者即股股东希望经经理层按股股东财富最最大化的目目标尽力经经营管理企企业。但由由于经理本本身不是股股东，或持持有股份比比例小，往往往从自身身的利益出出发从事企企业的日常常经营管理理。比如通通过在职消消费获取除除工资报酬酬外的额外外收益，从从而造成所所有者利益益受损。有关并购的的代理问题题理论认为为，并购活活动体现了了一种市场场自发的控控制机制，，使得效率率低下或不不合格的管管理层难以以保持其对对公司的控控制。根据据这一理论论，如果公公司的管理理层因为无无效率或代代理问题无无法得到有有效控制而而损害股东东利益最大大化目标时时，公司就就面临着被被收购的威威胁。第二节企企业并购的的理论基础础四、市场力力量理论市场力量理理论或称为为市场垄断断力理论认认为，企业业收购同行行业的其他他企业的目目的在于寻寻求占据市市场支配地地位，或者者说兼并活活动发生的的原因是它它会提高企企业的市场场占有份额额根据这一一理论，，企业在在收购一一个竞争争对手后后，即产产生了将将该竞争争者挤出出市场的的效应，，可能会会在削减减或降低低现有竞竞争对手手的市场场份额的的同时，，提高其其市场地地位和控控制能力力，从而而可以提提高其产产品的价价格和市市场的垄垄断程度度，获得得更多的的超额利利润即垄垄断利润润。第二节企企业并并购的理理论基础础五、税收收节约理理论税收节约约理论认认为企业业兼并收收购活动动是出于于减少税税收负担担的目的的，即为为了避税税效应或或税收最最小化的的考虑。。第二节企企业并并购的理理论基础础六、战略略性重组组理论有些学者者认为，，驱动并并购交易易发生的的真正动动因不是是为了降降低成本本，因为为在许多多情况下下，最初初成本削削减所带带来的利利益并没没有延续续；从长长期来看看，规模模经济也也没有带带来效率率的不断断提高；；并购交交易的更更为普遍遍的动机机源于追追求企业业长期持持续的增增长，而而通过战战略协同同实现以以增长为为核心的的战略优优势，应应该是每每一笔并并购交易易的目标标，也是是蕴含在在并购交交易背后后的一个个潜在的的、更加加无形的的驱动因因素。许多学者者强调，，并购交交易的发发生是由由于企业业环境的的变化，，而不仅仅仅是与与企业自自身经营营决策有有关。因因此扩张张式的并并购和收收缩式的的分立重重组都代代表了企企业为了了努力适适应经济济形势和和市场环环境的变变化所采采取的一一种战略略。第二节企企业并并购的理理论基础础七、企业业并购的的负面效效应及风风险（一）并并购的负负面效应应1、成本高高2、难以准准确估价价和预测测3、整合难难度大4、大量承承诺和义义务第二节企企业并并购的理理论基础础（二）企企业并购购中的七七大风险险1、政治环环境风险险2、法律风风险3、信息风风险4、财务风风险5、产业风风险6、营运风风险7、体制风风险案例分析析中海油并并购尤尼尼科失败败一、案例例背景2005年6月23日，中国国第三大大石油公公司——中国海洋洋石油有有限公司司正式向向美国优优尼科石石油公司司发出要要约，以以每股67美元的价价格全现现金方式式并购优优尼科，，要约价价相当于于优尼科科公司股股本总价价值约185亿美元，，比竞争争对手美美国雪佛佛龙公司司此前提提出的收收购价格格高出约约15亿美元。。这这是是一桩被被称作““蛇吞象象”的双双赢大并并购。美美国石油油公司中中的老九九、已有有114年“高龄龄”的优优尼科，，有望与与中海油油结成美美满良缘缘，成就就中国公公司有史史以来金金额最大大的一次次海外购购并，以以及近6年来全球球第二大大现金收收购案。。为为促促成并购购，优尼尼科高层层曾专程程飞抵北北京当说说客。在在雪佛龙龙参与竞竞购后，，中海油油也将要要约价一一下子提提高了55亿美元，，显示了了势在必必得的决决心。但但是，在在8月2日，离优优尼科投投票表决决雪佛龙龙的收购购方案尚尚有8天之际，，中海油油却选择择了退出出，并购购宣布失失败。其其间有哪哪些值得得玩味的的东西？？案例分析析二、案例例分析1.战略失误误当当今今时代，，政治与与经济越越来越成成为一个个统一的的整体。。中中海海油竞购购优尼科科，起初初还只是是美国媒媒体上的的一个商商业事件件。但是是，当““中海油油以贯彻彻国家的的能源战战略为己己任”、、“中海海油作为为大型国国企担负负着确保保国家能能源安全全的重任任”等慷慷慨陈辞辞公之于于众后，，美国政政客和愤愤青们的的敏感神神经被触触动了。。美美国国著名经经济学家家克鲁格格曼6月27日在《纽约时报报》的专栏发发表文章章，认为为今天的的中国比比当年的的日本可可怕，还还抱怨说说面对来来势汹汹汹的中国国，美国国却一方方面依赖赖着人民民币，另另一方面面还依赖赖着中国国在六方方会谈等等事宜上上政治斡斡旋的力力量。克克鲁鲁格曼的的结论是是，美国国应防止止中海油油成功收收购优尼尼科。两两天后，，美国众众议院就就以333比92票的压倒倒优势，，要求美美国政府府中止这这一收购购计划，，并以398比15的更大优优势，要要求美国国政府对对收购本本身进行行调查。。案例分析析中海油动动不了优优尼科这这块“奶奶酪”；；但是，，IBM的PC业务这块块“大奶奶酪”，，尽管新新鲜度有有点问题题，但联联想吃得得很香。。这是为为什么？？IBM将视同鸡鸡肋的PC业务卖给给联想，，几乎谈谈不上对对“美国国国家安安全”有有什么影影响。但但石油和和PC纯是两码码事：石石油是国国家的战战略性能能源，为为了石油油，美国国甚至不不惜发动动伊拉克克战争。。中海油油收购尤尤尼科之之时，正正是伊拉拉克战争争僵持不不下，世世界油价价飞涨，，美国举举国上下下在讨论论能源安安全问题题的时刻刻。美美国待售售的企业业中，的的确有不不少优质质资产。。但买什什么不买买什么，，其中却却大有学学问。日日本是世世界第二二经济大大国，也也是能源源紧缺大大国。上上世纪80年代，日日本人正正被钱多多烧得难难受，到到处收购购美国资资产，但但收购的的都是像像洛克菲菲勒中心心、ColumbiaPictures这类软性性产业，，这其间间自有玄玄机。中中国要和和平崛起起，中国国企业却却显然还还没研究究透“软软收购””规则。。案例分析析2.战术失误误竞竞购过过程中最最重要、、最值钱钱的是并并购机密密。美美国东部部时间2004年12月25日，只身身赴美的的中海油油董事长长兼首席席执行官官傅成玉玉，在洛洛杉矶某某饭店与与美国加加州联合合石油公公司董事事长威廉廉姆斯进进行秘密密会晤。。谈话围围绕中海海油并购购优尼科科的内容容展开。。这本来来是绝密密的密谋谋，2005年1月7日的英国国《金融时报报》却将其抢抢先曝光光。报道道甚至提提到，中中海油计计划出价价130亿美元现现金，购购买优尼尼科后出出售其在在美国的的资产。。这个爆爆炸性消消息一出出，优尼尼科的股股价随即即高幅上上涨50%，而中海海油的股股价则有有所下跌跌，中海海油的收收购难度度也大大大增加。。一一个个尚在““娘胎””中的并并购事件件，所准准备的出出价水平平、拟聘聘请的顾顾问以及及并购后后整合战战略等，，在10天之内就就被曝光光，并购购的严肃肃性和并并购者的的战略实实施水平平很令人人怀疑。。中海油油在并购购过程中中泄密，，“中海海油以贯贯彻国家家的能源源战略为为己任””这类出出自于中中海油的的内部讲讲话的““豪言””，也轻轻易地泄泄露成为为美国政政客手中中的把柄柄。案例分析析三、案例例启示可可以一一只眼睛睛瞄着经经济，另另一只眼眼睛盯着着政治，，但不要要轻易把把企业行行为习惯惯性地上上升为对对国家负负责的高高度，更更不要忽忽略那些些隐藏在在各种细细节中、、最后可可能影响响整个局局面的魔魔鬼。这这是中海海油并购购留给中中国企业业的最大大财富。。四、思考考题.思考：中中海油并并购案给给那些即即将“走走出去””的中国国企业带带来的启启示是什什么？第二节企企业并并购的理理论基础础八、并购购遵循的的原则（一）合合法性原原则（二）可可操作性性原则（三）产产业政策策导向原原则（四）自自愿互利利原则（五）有有偿转让让原则（六）市市场竞争争原则第三节企企业并并购业务务的基本本流程一、投资资银行为为收购方方提供的的服务二、企业业并购的的尽职调调查三、对目目标公司司进行价价值评估估四、与出出让方沟沟通、协协助谈判判五、进行行并购后后的整合合工作六、投资资银行为为被收购购方提供供的服务务第三节企企业并并购业务务的基本本流程一、投资资银行为为收购方方提供的的服务（一）制制定并购购计划（二）成成立项目目小组（三）尽尽职调查查，提出出可行性性分析报报告（四）与与目标企企业草签签合作意意向书（五）价价值评估估及相关关资料收收集、分分析（六）制制订并购购方案与与整合方方案第三节企企业并并购业务务的基本本流程（七）并并购谈判判及签约约（八）资资产交接接及接管管（九）全全面整合合并进行行整合实实效评估估第三节企企业并并购业务务的基本本流程二、企业业并购的的尽职调调查聘请资产产评估机机构、会会计师事事务所等等中介机机构协助助对目标标公司进进行全面面的尽职职调查，，以审查查前期所所获信息息的真实实程度，，并尽可可能发现现可能存存在的潜潜在问题题。具体内容容见书本本P98实证第三节企企业并并购业务务的基本本流程三、对目目标公司司进行价价值评估估（一）贴贴现现金金流量法法用现金流流量折现现分析法法来为并并购估值值定价，，就是通通过将估估测并购购后增加加的现金金流量（（即并购购所产生生的现金金流入量量与为并并购所支支付的现现金流出出量相抵抵后的净净现金流流量），，运用一一个适当当的折现现率计算算出净现现值，以以此作为为对目标标公司支支付收购购价格的的依据。。第三节企企业并并购业务务的基本本流程现金流量量折现分分析法的的两个因因素A:准确的估估测并购购后增加加的现金金流量由于估价价是建立立在未来来净现金金流量的的基础之之上，所所以要求求根据目目标企业业的历史史经营业业绩、行行业和企企业的经经营参数数来预测测现金流流量，要要求对未未来影响响现金流流量的各各种因素素，包括括市场、、产品、、价格、、销售收收入、管管理、利利率和税税率变动动等相关关参数作作出假定定。同时时，以现现金流量量折现分分析法计计算出来来的现值值在很大大程度上上还受到到现金流流入和现现金流出出时点选选择的影影响（即即现金流流量值分分布的时时点不同同，资金金的时间间价值也也不一样样）。因因此，估估测并购购后的现现金流量量需要进进行敏感感性分析析。第三节企企业并并购业务务的基本本流程B:对折现率率的选择择折现率是是反映投投资风险险的回报报率。收收购方期期望获得得的未来来净现金金流具有有的不确确定性是是蕴含着着风险的的，因此此选择的的折现率率，要求求能反映映投资（（收购））所承担担的经营营风险和和财务风风险。确确定适当当的折现现率通常常有以下下几种方方法：（1）选择收收购方现现在的加加权平均均资本成成本作为为基准折折现率；；（2）选择收收购方历历史上的的资产收收益率经经适当调调整作为为基准折折现率；；（3）利用当当前对未未来预期期利率的的估计经经适当调调整作为为基准折折现率；；（4）利用对对类似公公司的加加权平均均资本成成本（根根据公开开数据））的估计计作为基基准折现现率。第三节企企业并并购业务务的基本本流程贴现现金金流量法法的优点点：形式上比比较完美美，且其其结果对对于判断断用其他他方法得得出的价价值是否否合理很很有用。。其他方方法与本本方法的的结果差差异大，，又不能能找出一一个有说说服力的的理由，，那么就就需要重重新仔细细分析合合理性。。缺点：估计和预预测的不不确定性性。无论论是现金金流量、、折现率率的预测测，都必必须根据据市场、、产品、、竞争和和利率等等假定，，可信度度有折扣扣。第三节企企业并并购业务务的基本本流程（二）资资产价值值基础法法通过对目目标企业业的资产产进行估估价来评评估其价价值的方方法。估估价的标标准有三三种：1、账面价价值会计核算算中账面面记载的的资产价价值。取数方便便，但只只考虑入入账时的的价值而而脱离现现实的市市场价值值。第三节企企业并并购业务务的基本本流程2、市场价价值这种方法法是基于于有效市市场理论论的，即即股票市市场对每每家上市市公司的的价值都都在不断断地进行行评估，，并将其其结论用用公司股股票的最最新价格格表示出出来，反反映了市市场对公公司未来来风险和和收益的的预期。。将目标标公司股股票价格格乘以所所发行的的股票数数量，再再以适当当的升水水加以调调整从而而确定收收购价格格。第三节企企业并并购业务务的基本本流程3、清算价价值这种方法法通过拍拍卖或清清算出售售目标公公司的所所有部门门和实物物资产可可获得的的价值作作为估价价的依据据，再扣扣除公司司的应付付债务所所得净收收入来评评估公司司的价值值。但这这种估价价方法只只是从一一个企业业当前资资产价格格的角度度来评估估该公司司的价值值，忽视视了企业业运营各各项资产产的能力力在未来来所能获获得的收收益。第三节企企业并并购业务务的基本本流程（三）收收益法（（市盈率率模型））根据目标标企业的的收益和和市盈率率确定其其价值的的方法，，也可称称为市盈盈率模型型。市盈率=当前每股股市场价价格÷每股税后后利润，，由于市市盈率把把股价和和企业盈盈利能力力结合起起来，其其水平高高低更真真实地反反映了股股票价格格的高低低。目标企业业的价值值=估价收益益指标×标准市盈盈率收益法的的优点：：它是基于于市场对对可比公公司的财财务前景景所作的的综合分分析，而而不是个个人的预预测，更更可靠。。另外，，该方法法在理解解和应用用上比较较简单，，这有助助于获得得收购方方股东的的支持。。收益法的的缺点：：目标公司司的价值值是通过过与类似似公司的的比较取取得的，，而这些些公司的的特殊情情况与目目标公司司可能会会有很大大的差异异。第三节企企业并并购业务务的基本本流程四、与出出让方沟沟通、协协助谈判判确定目标标后，在在财务顾顾问、律律师事务务所等中中介机构构的协助助下，与与目标公公司、目目标公司司的主要要股东和和上级主主管部门门、当地地政府等等各个层层面就交交易转让让的条件件、价格格、方式式、程序序、目的的等进行行沟通和和谈判，，并在达达成初步步共识的的基础上上，签署署转让意意向性文文件。平衡收购购企业可可接受的的最高价价格和被被收购企企业可接接受的最最低价格格。五、进行行并购后后的整合合工作并购失败败的原因因：交易易缺口和和转化缺缺口交易缺口口通过谈谈判、讨讨价还价价来弥补补。转化缺口口通过并并购一体体化整合合体系来来实现。。包括：：战略一一体化、、管理一一体化、、功能一一体化以以及最关关键的文文化一体体化。第三节企企业并并购业务务的基本本流程六、投资资银行为为被收购购方提供供的服务务（一）在在善意收收购中提提供的服服务1、制作目目标公司司的推介介报告；；2、寻找及及选择受受让方；；3、设计交交易方案案；4、与受让让方沟通通、协助助谈判；；5、协助实实施交易易方案，，协助出出让方获获得出让让收益。。第三节企企业并并购业务务的基本本流程（二）为为抵制收收购制定定的反并并购策略略为什么会会发生反反收购行行为呢?1、目标企企业管理理层不想想丧失管管理权2、目标企企业管理理层坚信信企业具具有潜在在价值。。收购方方的出价价低估了了目标企企业的价价值3、目标企企业管理理层希望望通过抵抵制收购购来提高高收购方方的出价价4、目标企企业管理理层想保保住自己己的职位位第三节企企业并并购业务务的基本本流程1、股票交交易策略略（1）股份回回购和死死亡换股股股份回购购指目标标企业以以现金形形式回购购其股份份，往往往是作为为辅助战战术实施施的。死亡换股股是指目目标企业业发行企企业债券券、特别别股或其其组合以以回收其其普通股股票。但但它会导导致负债债比例过过高，财财务风险险增加，，即使企企业价值值不变，，但权益益比重降降低，股股价也不不一定会会随流通通股减少少而上涨涨。第三节企企业并并购业务务的基本本流程（2）寻找““白衣骑骑士”目标企业业为免遭遭敌意收收购而寻寻找善意意收购者者。如果敌意意收购者者提出的的出价不不是很高高，目标标企业被被白衣骑骑士拯救救的可能能性就较较大；反反之亦然然。而且且“白衣衣骑士””决策的的时间有有限。在在美国，，收购者者一旦出出价，仅仅有20天的开放放期，所所以“白白衣骑士士”要闪闪电决策策、快速速行动，，这就增增大了收收购风险险，导致致“白衣衣骑士”临战怯场场。申华实业业案例1996年10月23日，“广广州三新新实业总总公司””因所持持“申华华实业””股票数数量超过过5%而向社会会发布公公告，从从而拉开开轰动一一时的““申三””事件。。当时““申华””董事长长翟建国国为抵抵御来自自“内””（其它它7名董事））、“外外”（““三新””）两方方面的夹夹攻，寻寻求当时时红极极一时的的“君安安证券””的帮助助。后者者利用其其雄厚的的资金实实力6次举牌，，使“申申华”局局势朝朝着有利利于瞿建建国的方方向发展展。杜邦公司司案例1981年，加拿拿大西格格莱姆公公司发布布公告。。欲以每每股75美元的价价格收购购美国柯柯洛克石石油公司司，柯洛洛克石油油公司遂遂求助于于杜邦公公司。杜杜邦公司司以“白白衣骑士士”的身身份出现现，最终终以每股股87.5美元收购购了柯洛洛克公司司40%的股票，，并以1.6∶∶1的比例兑兑换了柯柯洛克公公司其余余的股票票。此举举不仅击击退了西西格莱姆姆公司的的收购进进攻，也也使另外外两家公公司，即即美国多多美石油油公司和和美国莫莫别尔石石油公司司终止了了收购企企图。美国城市市服务石石油公司司案例1982年，美国国城市服服务石油油公司（（以下简简称城市市服务公公司）寻寻找“白白衣骑士士”对付付梅萨石石油公司司（以下下简称梅梅萨公司司）的收收购。当当时城市市服务公公司拥有有相当于于梅萨公公司20倍的资产产，但由由于管理理层经营营不善，，导致公公司股票票的市值值一直在在其账面面价值的的1/3左右徘徊徊。梅萨萨公司正正是看准准了这一一点，对对规模大大大超过过自己的的城市服服务公司司发出了了每股50美元的收收购意向向。城市服务务公司使使出反客客为主的的策略，，以每股股17美元的报报价意欲欲收购梅梅萨公司司，但这这一招数数并未奏奏效，因因为梅萨萨公司的的股票市市价已达达16.75美元，因因此17美元的收收购价几几乎不存存在溢价价。随后后，城市市服务公公司又求求助海湾湾石油公公司充当当“白衣衣骑士””。海湾湾石油公公司的出出价为每每股63美元，梅梅萨公司司于是决决定放弃弃收购，，将已持持有的城城市服务务公司的的股票以以每股55美元回售售给城市市服务公公司，从从中获利利4000万美元。。然而，事事态发展展并没有有到此为为止。海海湾石油油公司考考虑到自自己将为为收购产产生大量量负债，，而且还还面临着着美国反反托拉斯斯法案的的反垄断断约束，，于是不不顾城市市服务公公司管理理层的强强烈谴责责而收回回对后者者的收购购承诺，，导致城城市服务务公司的的股票一一落千丈丈，跌至至30美元。幸运的是是，另一一位“白白衣骑士士”Occdna石油公司司的董事事长哈默默先生挺挺身而出出，提出出了双层层要约收收购方案案，即以以每股55美元收购购城市服服务公司司49%的股票，，剩余的的51%以另一浮浮动价格格收购。。城市服服务公司司经过认认真权衡衡，最终终同意了了第二家家“白衣衣骑士””的收购购方案。。第三节企企业并并购业务务的基本本流程（3）帕克门门策略（（Pacman）收购收购购方，目目标企业业收购收收购方的的普通股股，以达达到保卫卫自己的的目的。。其前提条条件是收收购方与与被收购购方的力力量对比比并不悬悬殊。该该战略是是一场非非常残酷酷的收购购战，最最后胜利利者往往往是实力力雄厚、、融资渠渠道畅通通广泛的的企业，，如果收收购战的的双方实实力相当当，其结结果很可可能是两两败俱伤伤。（4）收购其其他公司司具体做法法有：一一是购买买一家与与实际的的或潜在在的收购购者同行行业的企企业或者者收购者者的竞争争对手。。制造反反垄断。。二是购买买与收购购者的业业务范围围无关的的企业或或敌意收收购者要要避开的的属于其其已调整整的行业业的公司司。目标标公司这这时的规规模扩大大了，业业务范围围改变了了，将提提高收购购者的成成本，削削弱其积积极性。。（5）杠杆资资本调整整（杠杆杆现金支支出）是通过调调整资本本结构，，提高杠杠杆率的的方法来来抵御敌敌意的要要约收购购，特别别是敌意意收购者者的杠杆杆收购。。一般做法法：公司司利用大大量举新新债获得得的资金金向外部部股东一一资性支支付大额额的现金金红利（（股息））；同时时，对内内部股东东和公司司雇员按按他们应应领取的的现金数数额派发发新股。。第三节企企业并并购业务务的基本本流程2、管理策策略（1）毒丸计计划亦称毒丸丸术，起起源于股股东认股股权证计计划，最最初的形形式很简简单，就就是目标标公司向向普通股股股东发发行优先先股，一一旦公司司被收购购，股东东持有的的优先股股就可以以转换为为一定数数额的收收购方股股票。一一旦毒丸丸计划被被触发，，其他所所有的股股东都有有机会以以低价买买进新股股。这样样就大大大地稀释释了收购购方的股股权，继继而使收收购变得得代价高高昂，从从而达到到抵制收收购的目目的。美国有有超过过2000家公司司拥有有这种种工具具。“北大青青鸟””欲收收购““搜狐狐”时时，后后者的的董事事会发发布了了“股股东权权益计计划””：一一旦收收购人人持有有“搜搜狐””超过过20%，其他他股东东有权权获得得价值值等于于其执执行价价格2倍的优优先股股，或或将将其所所持股股份以以2倍价格格让公公司回回购。。这一一计划划无疑疑让““北大大青鸟鸟”望望而却却步。。借借鉴鉴意义义：这这是一一种较较“毒毒辣””的反反收购购模式式，但但将来来在中中国上上市公公司中中运用用获得得法律律支持持有一一定的的难度度。第三节节企企业并并购业业务的的基本本流程程（2）焦土土战术术两败俱俱伤的的策略略。惯惯用的的做法法有两两种：：①出售售“冠冠珠””。。出售售收购购方最最感兴兴趣的的“皇皇冠上上的珍珍珠””②虚胖胖战术术。大大量购购置闲闲置或或与经经营无无关的的资产产，使使企业业资产产质量量下降降；或或大量量增加加公司司的负负债，，恶化化财务务状况况，加加大经经营风风险；；或进进行一一些长长期才才能见见效的的投资资，使使公司司在短短期内内资产产收益益率大大减。。代表案案例:1988年，胡胡仙的的“星星岛集集团””取得得“漫漫画奇奇才””黄振振隆的的“玉玉郎国国际””约3成普通通股股股权和和5成认股股证，，后者者的控控股地地位受受到严严重威威胁。。黄被被迫采采取““焦土土政策策”：：3月23日，以以1.68亿港元元的价价格出出售玉玉郎中中心大大厦，，3月28日，以以同样样的价价格出出售《天天日日报》70%的股权权。在在股东东大会会上，，黄以以微弱弱优势势击败败胡仙仙，通通过了了出售售这两两项重重要资资产产的决决议，，暂时时保住住了““江山山”。。第三节节企企业并并购业业务的的基本本流程程（3）驱鲨鲨剂是指企企业出出于反反收购购的目目的在在企业业章程程中设设置的的一些些作为为收购购障碍碍的条条款，，又称称“箭箭猪条条款””或““反接接收条条款””。。主要要有：：①分期期分级级董事事会制制度（（董事事会轮轮选制制）是是指企企业章章程规规定每每年只只能改改选1/4或1/3的董事事。②绝对对多数数条款款是指指对于于可能能影响响企业业控制制权变变更的的重大大事项项必须须经多多数表表决同同意2006年5月6日，，G美的(000527)发布一一则““普通通”董董事会会公告告：G美的在在修改改的公公司章章程中中提出出的反反收购购条款款核心心是分分级分分期董董事制制度。。其中中第八八十二二条规规定：：连续续180日以上上单独独或者者合并并持有有公司司有表表决权权股份份总数数的5%以上的的股东东可以以提名名董事事、监监事候候选人人，每每一提提案可可提名名不超超过全全体董董事1/4、全体体监事事1/3的候选选人名名额，，且不不得多多于拟拟选人人数。。而第第九十十六条条则规规定：：董事事局每每年更更换和和改选选的董董事人人数最最多为为董事事局总总人数数的1/3。第三节节企企业并并购业业务的的基本本流程程（4）牛卡卡计划划不同表表决权权股权权结构构企业股股票按按照投投票权权分为为高级级和低低级两两等，，低级级股票票每股股有一一个投投票权权，高高级股股票每每股有有十个个投票票权，，但高高级股股票派派发的的股息息较低低，市市场流流动性性较差差，低低级股股票的的股息息较高高，高高级股股票可可以转转换为为低级级股票票。代表案案例:1984年，““通用用电气气”（（GE）发行行20亿美元元的E种股票票，用用于与与“电电子数数据系系统公公司司”（（ElectronDataSystem）的普普通股股换股股并收收购了了后者者。为为防止止后者者以后后成为为其他他公司司的并并购目目标，，该E种股票票发行行时规规定仅仅拥有有部分分投票票权。。借鉴意意义:我国旧旧的《公司法法》规定同同股同同权，，所以以该种种方法法当时时在我我国暂暂不可可行。。第三节节企企业并并购业业务的的基本本流程程（5）交叉叉持股股指关联联企业业或关关系友友好企企业之之间相相互持持有对对方股股份。。具体做做法是是：一一个企企业购购买另另一个个企业业10%的股份份，另另一个个企业业反过过来同同样购购买这这个企企业10%的股份份，一一旦其其中一一个企企业成成为收收购目目标，，另一一个企企业就就会伸伸出援援助之之手，，从而而起到到反收收购的的目的的。代表案案例:上世纪纪80年代初初，““英国国凯赛赛克家家族””控制制的““香港港怡和和财团团”旗旗下的的“怡怡和置置地公公司””被以以李嘉嘉诚为为首的的华资资财团团盯上上，““怡和和”董董事局局主席席纽壁壁坚迅迅速制制订反反收购购计划划：先先通过过“怡怡和控控股””、““怡和和证券券”增增持““怡和和置地地”股股份至至40%，再利利用““怡怡和置置地””控制制“怡怡和控控股””40%的股权权，保保证了了“凯凯赛克克家族族”对对“怡怡和置置地””的控控制权权；然然后，，敦促促香港港总督督马上上修改改关于于联营营企业业“控控制权权”